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アナリストが「Keytrudaの特許クリフは誇張」と指摘、GSKとイーライリリーは買収の手を緩めず

2026年6月19日週のバイオテックM&Aと特許クリフに関するニュースレター。公益派の知財弁護士がKeytrudaの特許クリフは実際には緩やかな坂に過ぎないと主張する一方、GSK、イーライリリー、そしてMetSeraとAvidityを売却したばかりのオペレーターたちが、スーパーサイクルが依然として続いていることを裏付けた。

バイオテック特許クリフとM&A

2026年6月19日週:GSKとイーライリリーが買収を続ける中、アナリストはKeytrudaの特許クリフを「誇張」と指摘

2026年6月19日

今週テープを駆け巡った逆張りの見立てはこうだ。誰もが織り込んでいる特許クリフは、実際には緩やかな坂道に過ぎないかもしれない。ある公益派の知財弁護士が、2028年に「失効する」Keytrudaのバイオシミラーが実際にはすぐには登場しない理由を、根拠を添えて説明した。そして同じ週のうちに、銀行家たち、企業を売却したばかりのオペレーターたち、そして相次ぐ新たなディールのすべてが、スーパーサイクルが依然として健在であることを口にした。この二つの見立ては矛盾しない。同じトレードの裏表なのだ。

TL;DR

  • 「特許クリフ」という枠組み自体に公然と異論が唱えられた。I-MAKのTahir Amin氏は、Keytrudaが2028年に失効してもIV(静注)バイオシミラーの登場は2033~34年まで訪れないと主張し、Merck CEOのRob Davis氏自身の「特許の丘」発言や、Humiraの前例(特許70件、7年延長、追加収益1,140億ドル)をそのテンプレートとして挙げた。
  • ディールマシンは印刷を続けた。GSKによる106億ドルの全額現金でのNuvalent買収(今年3件目)、イーライリリーの年内11件目の買収(直近で約200億ドルを投じている)、そしてPfizerによるMetSera買収とNovartisによるAvidity買収をめぐる入札合戦について、実際に売却した側のCEOたちから新鮮な生の声が得られた。
  • UBSは大型株への見立てを「弾薬(firepower)」の観点で再構成した。Merckの「真珠の連なり(string of pearls)」戦略(パイプライン価値200億250億ドル超、PER12倍、目標株価140150ドル) 対 「フルレバレッジで身動きが取れない」Pfizer(Seagen買収後)。

今週の新しい動き

今週最大のアイデアは「クリフは神話かもしれない」というものだ。 CitelineのGenerics Bulletinで放送された「I-MAKのTahir Amin氏に特許独占を問う」(6月18日)で、Initiative for Medicines, Access and Knowledgeの共同創設者であるTahir Amin氏は、この分野の語彙そのものに切り込んだ。「『特許クリフ』という言葉自体が神話だ……MerckのCEO、Rob Davis氏自身がこう言っていた……確かにKeytrudaの中核分子は2028年に特許が切れることになっている。我々はそれを調べた。IV版のバイオシミラーが登場するのは、少なくとも2033年か34年になるまでない」。同氏が引き合いに出すのはHumiraの前例だ。「AbbVieは中核分子の特許を過ぎてさらに7年を手にした。そしてその7年間で1,140億ドルの収益を稼ぎ、価格は2倍に上がった。同じことがKeytrudaにも起きるだろう」。同氏は売り方の強気派ではなく政策アドボケートだが、ロングポートフォリオへの含意は同じだ。既存の主力フランチャイズは、コンセンサスの侵食カーブが想定するよりもゆっくりとしか流血しない、ということである。

ディールは減速するどころか、次々と名前がついた。 CitelineのScrip's Five Must-Know Things(6月15日)では、編集陣がGSKによる106億ドルの全額現金でのNuvalent買収を取り上げ、「GSKにとってここ数年で最大の買収」であり、RAPT(22億ドル)、35 Pharma(9.5億ドル)に続く今年3件目、「Luke Meals新CEOの下でM&Aペースが加速している」と評した。Nuvalentの主力オンコロジー資産2つはFDAブレークスルー指定を受けており、9月と11月に判断が下る予定だ。別番組、Motley FoolのHidden Gems(6月17日)では、Rachel Warren氏がイーライリリーの年内11件目の買収(4E Therapeutics)を指摘した。「彼らはここ数年でビジネス買収に約200億ドルを費やしている」とし、その原資はGLP-1がもたらすキャッシュの奔流だと述べた。

企業を売却したばかりのオペレーターたちが、実際にどう入札が制されるのかを語った。 これは貴重な内部関係者の視点だ。Pathfinders in Biopharmaの「M&A入札合戦の渦中はどう感じるか」(6月13日)では、MetSera(Pfizerに5,000億弱ドル、1株あたり最大20.65ドルのCVR付きで売却)の元CEOが、CVRの成り立ちを説明した。「我々のCVRは……実はもともとNovoのCVRだったものをPfizerが引き継いだ形だった……CVRを使ってギャップを埋めたようなものだ。彼らがモデル化に苦労していたのは残存する臨床・規制リスクだということが明らかだった……収益のケースを引き受けること自体に苦労はしていない……問題は臨床リスクをどう橋渡しするかだった」。Avidityの元CEOは、プロセスの途中で資金調達を行うことでNovartisに決断を迫った経緯を語った。「我々は5億ドルの調達に動いたが、それが上振れして……約7億ドルまで積み上がった。そして正直なところ……それがNovartisに、これは本当に最善かつ最終の価格を出さなければならないというサインになった。なぜなら、今買わなければこの案件は他社に流れてしまうからだ」。ValatorのCEOは戦略上のロジックを率直にこう表現した。「今後10年で1,000億ドル分の薬が特許切れを迎えるビッグファーマに必要なのは……大きな市場だ」。

Merckには弾薬があるが、Pfizerにはない。 CNBCのFast Moneyで放送された「バイオテックIPOブームを展望する」(6月18日)で、UBSのバイオテック責任者Michael Yee氏は売り方としての線引きをこう示した。「Pfizerは400億ドルという非常に大きなディールをやった。基本的にフルレバレッジで、これ以上あまり動けない。一方Merckを見てほしい。彼らは基本的に『真珠の連なり』を続けている……5件、6件、それぞれ100億ドル未満で、大半はディスクリスク済みだ……彼らには200億、250億ドル[のパイプライン価値]がある……それがKeytrudaの特許クリフの大部分を穴埋めすることになるだろう。株価は割安だ。PER12倍……株価にして140、150ドルくらいだ」。同氏の過去の経験に基づく安心材料はこうだ。「AbbVieや、それにAmgenも……特許クリフを経験したが、それを乗り越えて成長している」。同氏はMerck自身のクリフの規模を「250億~350億ドル」と見積もっている。

J&Jは「AAA格付けに固執していない」と述べた。 Washington Welcomesに出演したJ&J会長兼CEOのJoaquin Duato氏(6月17日)は、大型ディールへの扉を開けたままにしつつ、規律も強調した。「我々は常に、社内発と社外発のイノベーションを50対50のハッピーなミックスにすることを目指している……我々はAAA格付けに結婚しているわけではない。良い機会があれば、AAA格付けを失うことになっても喜んで受け入れる」。具体的なターゲット企業への言及はなく、これは差し迫った行動というより、温存されている余力と読むべきだろう。

見立ての対立

今週は先週ほど一方的ではなかった。スーパーサイクル強気派の見立ては依然として重い比重を占めている。数十億ドル規模の名指しディール、Merckの投入可能なパイプライン価値を数値化するバンカー、そして開かれたままのIPOウィンドウ。しかし、ついに本物の懐疑派の見立ても語られた。Value Hiveの「Peter Mantas: バイオテック・バブルの囁き手」(6月19日)で、Mantas氏はサイクルは本物だがやや遅れ気味だと主張した。「今見えているIPOは……実在の企業だ。サイエンス・プロジェクトのような案件が出始めた時が、そろそろ『簡単に稼げる時期は終わった』というサインになる」。同氏はファンダメンタルズ以外のリスクも指摘した。新しいCBER指導部の下でのFDAの信頼性への懸念であり、これがuniQureを約70ドルから約27ドルまで押し下げたとし、それは想定外の第3相要求によるものだったと述べた。「これは信頼性の問題だ」であり、科学的リスクではなく政治的リスクだという。

そして「特許の丘」という見立ては両刃の剣でもある。既存フランチャイズのキャッシュフローには強気材料だが、2028年のクリーンな新規参入を見込むバイオシミラーメーカーには弱気材料だ。今週のテープにまだ登場していないもの:FTCの国内合併審査に関するコメント、そして「戦略的買い手はボルトオン買収に払いすぎている」と警告する声。

注目の銘柄

  • MRK:オペレーターと売り方双方から最もクリーンなナラティブが得られた銘柄。真珠の連なり戦略の弾薬は200億250億ドル超のパイプライン価値を持ち、「250億350億ドル」規模のKeytrudaクリフを穴埋めする。PER12倍、目標株価140150ドル。「特許の丘」という再解釈(バイオシミラーが203334年まで登場しない可能性)は、弱気の侵食シナリオに対する上乗せ材料となる。
  • PFE:身動きが取れない状態。UBSによれば「Seagen買収後、フルレバレッジで大きく動けない」が、CVR付きでMetSeraの入札競争には勝った。バランスシートが伸び切った買い手。
  • LLY:最も積極的な資本投下企業。年初来11件の買収、約200億ドルを投じ、Mounjaroの独占期間が2030年代半ばに終わる前にGLP-1のキャッシュを使って事業を多角化している。
  • GSK:106億ドルのNuvalent買収でオンコロジーへの野心を再評価させている。2026年内にFDA判断が下る2つのブレークスルー指定資産を持つ。
  • JNJ:余力を温存。Duato氏は適切な資産があればAAA格付けを手放す用意があると述べたが、差し迫った様子はない。
  • APGE / Cogent:UBSが名指しした20億ドル未満の買収候補(Apogeeはアトピー性皮膚炎の第3相、Cogentは2製品を申請済み)。加えて、Yee氏が「大いに注目を集めている」と指摘した第3相の希少疾患/肥満症銘柄(NBX)も候補に挙がる。

波及効果

  • バイオシミラーメーカーは新たな締め付けに直面している。 Of Significanceの「バイオシミラーが独占禁止法を変えつつある」(6月17日)で、独禁法エコノミストのKatia Twal氏は、なぜバイオ医薬品の侵食が構造的に緩やかなのかを説明した(約90あるバイオシミラーのうち代替可能性(interchangeability)を持つのは約25にとどまり、代替調剤は州法によって規定される)。そして本当の新たな脅威として、PBMのプライベートブランドを挙げた。「上位3社のPBM、CVS Caremark、Optum、Express Scriptsは、いずれも独自のプライベートブランドを持つようになっている」。次の競争フェーズは「FDA承認よりも、支払者側のインセンティブによってはるかに左右される」ことになる。独立系バイオシミラーの経済性には逆風であり、既存のバイオ医薬品フランチャイズには構造的な追い風だ。
  • XBI / IPOウィンドウ。 Yee氏はこの回復局面を「複数年にわたるもの」と評し、番組ホストはXBIが過去12カ月で約70%上昇したと指摘した。CNBCのAngelica Peebles氏は、年初来のバイオテックIPOが13件、約50億ドル規模に達し、「DealLogicによればパンデミック後のピーク水準」で、投資家の食指は「ミッドステージからレイトステージ」の資産に向いていると集計した。
  • CRO。 BioCentury This Weekの「バイオテックIPO、Biosecure Act、悪液質パイプライン」(6月16日)によれば、米国防総省がWuXi AppTecを1260Hの中国軍関連企業リストに追加し、Biosecure Actに基づく「懸念国バイオテック企業」認定を自動的にトリガーした。WuXiはこれを提訴している。この措置が確定すれば、Lonza、Charles River、Thermo Fisher/Patheonといった西側のCRO/CDMOが移転する業務を引き継ぐことになる。
  • 政策面の背景は見出しほど怖くない。 PathfindersのMFNエピソード(6月13日)で、RBC/Capstoneのアナリストは、最恵国待遇(Most-Favored-Nation)をめぐる争いは「法制化ではなく訴訟に向かっている」と主張し、Part Dへの名目上のエクスポージャーは「Part D支出の約2%程度」だとした。ただし7月末に予定される100%の医薬品関税は、政権がより多くの自主的な価格引き下げ合意を引き出すためのレバーになるという。

今週の変化

先週の主題は「量」だった。あるバンカーが数十億ドル規模のライフサイエンスディールが3倍になったと語った。今週、スーパーサイクルには具体的な名前がついた(GSK/Nuvalent、イーライリリーの年内11件目、そしてPfizerとNovartisの入札合戦を売り手側の視点から語った証言)。さらに興味深いことに、初めて本物の対抗ナラティブが登場した。特許クリフそのものが誇張されているかもしれないという見立てであり、信頼できる投資家が「バブル」と囁き始めた最初の声である。シグナルは「スーパーサイクル確認」から、「スーパーサイクルは続いているが、誰もが恐れるクリフはそもそも噛みつかないかもしれないという説が出てきており、簡単に稼げる時期は終わったのではないかと問う最初の声が現れた」へと移った。