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グランサム、クラーマン、ダモダランがAIを「負債で膨らんだバブル」と断じる中、アッシェンブレナーはNVIDIAを空売り

著名な弱気派が一斉に登場した週。グランサム、クラーマン、ダモダランはAI建設ブームを「負債で賄われたバブル」と呼び、レオポルド・アッシェンブレナーはNVDA/ASML/オラクルに約90億ドル相当のプットを保有、アクセンチュアは需要側で初めて明確な亀裂となる過去最大級の約20%下落を記録した。2026年6月19日の週のまとめ。

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2026年6月19日の週: グランサム、クラーマン、ダモダランがAIを「負債で膨らんだバブル」と断じる中、アッシェンブレナーはNVIDIAを空売り

発行日: 2026年6月19日（金）

TL;DR

  • 著名な弱気派が48時間以内に一斉に登場した。 グランサムはAIを鉄道建設に匹敵する規模のバブルと呼び、「これがバブルでないと思うなら、手痛い失望を味わうことになる」と語る。クラーマンは「問題は技術ではなく、値札だ」と述べ、送電網の変電所隣接地を買い進めている。ダモダランのより鋭い指摘は、この建設ブームが「負債で賄われて」おり、ドットコム・バブルのような株式資金調達ではないため、調整が起きれば「波及する」というものだ。（Odd Lots、6月18日、Deep Values、6月17日、Excess Returns、6月19日）

  • 「AI投資家No.1」がこのトレードを空売りしている。 レオポルド・アッシェンブレナー（運用資産約200億ドル）は、NVDA、ASML、オラクルに約90億ドルのプットを保有する。同じ月に、Nvidiaは250億ドルの社債（2021年以来初の外部調達）を4倍の応募超過で発行し、800億ドルの自社株買いを表明した。彼はAI自体に弱気なのではなく、「ピック＆ショベル（インフラ）」トレードが過密状態にあり、資金が電力、メモリ、ネオクラウドへ回転していくと考えている。（Limitless、6月17日、Elon Musk Podcast、6月17日）

  • 需要側初の明確な亀裂: アクセンチュアが過去最大級の約20%下落。 読み解きはこうだ。企業がAI資金を捻出するためにコンサルティング、ソフトウェア、PC予算を削っている、「どこかから資金を持ってこなければならない」ため、トレードは「半導体をロング、ソフトウェア・サービス関連をショート」になる。強気シナリオの収益転換がカニバリゼーション（共食い）で賄われている、これまでで最も明白な兆候だ。（Bloomberg Intelligence、6月18日）

今週の新展開

1. 殿堂入りクラスの弱気派が一斉に登場した。 （Odd Lots、6月18日、ジェレミー・グランサム、GMO；Deep Values、6月17日、セス・クラーマン、ボープスト；Excess Returns、6月19日、アスワス・ダモダラン、NYU）

前号までは弱気派といえばストラテジストだった。今週は伝説的な投資家たち自身が声を上げた。グランサムのたとえはドットコムではなく鉄道であり、「これが鉄道より小さいとすら言い切れない」という。彼の警告シグナルは1925年以降わずか4回（1929年、1972年、2000年、2021年）しか点灯していない。それは、前年の急騰銘柄が下落する一方で指数全体は上昇を続ける、という状態だ。彼のマグニフィセント・セブンの捉え方は「7社の楽な独占」ではなく「7つの獰猛で富裕な企業による激しい消耗戦」というものだ。クラーマン曰く、バブルの本質は「技術ではなく、値札だ」。無利益銘柄が「40倍、50倍、あるいは無限大の倍率」で取引されている。彼自身はアマゾンとグーグルをキャッシュフロー創出マシンとして保有する一方、OpenAIやAnthropic（「数十億ドルを燃やしている」）は避け、送電網の変電所に隣接する未開発地を買い進めている。ダモダランはさらにシステミックな懸念を付け加える。ドットコム・バブルは「ほぼ全て株式で賄われていた」ため痛みは株主にとどまったが、今回の建設ブームは「銀行ではなく民間資本による」負債で賄われており、調整が起きれば波及するディストレスやデフォルトとして表面化するという。

2. レオポルドはピック＆ショベル（インフラ）を空売りしている。 （Limitless、6月17日）

ホスト陣（自称・AI信奉者）は、アッシェンブレナーの著書の内容を紹介した。NVDA、ASML、オラクルに約90億ドルのプットを持つ一方、電力、メモリ、ネオクラウド（CoreWeave、IREN）、光学部品には集中的なロングを構築している。彼の主張は「AIは終わった」ではなく、インフラ関連トレードが過密であり、資金がスタックの下流へと回転していくというものだ。ホスト陣自身の本音がその裏付けとなっている。Nvidia、Alphabet、Amazon、Supermicroが6週間のうちに揃って外部資本を調達したことを受け、「レオポルドはまた正しいかもしれない」という。最も持たれているトレードに逆張りする本気の投資家の声は、どんな評論家のバブル論よりも重い。

3. Nvidiaの250億ドル社債が発行完了、その中身はベンダーファイナンスに見える。 （Elon Musk Podcast、6月17日）

Nvidiaは前四半期に490億ドルのフリーキャッシュフロー（前々四半期の350億ドルから増加）を生み出しながらも、800億ドルの自社株買いと25倍の増配のための資金確保として、AA格の250億ドル社債を発行した。懸念はその循環構造にある。Nvidiaが資金を出してOpenAIやAnthropicがそれでNvidiaのGPUを買う、という仕組みだ。「これはまさにベンダーファイナンスに見え、その歴史は非常に暗い」（ルーセントやノーテルの例）。発行の波は積み上がっている。Alphabet 株式850億ドル＋負債550億ドル、Amazon 約540億ドル＋カナダドル建て100億ドル、Supermicro 70億ドル。資本は「積極的に国債購入を回避している」状態だ。

4. 減価償却の計算に期限がついた。 （The Financial Exchange、6月18日、チャック・ゾッダ）

今年の設備投資約8,000億ドルが耐用年数6～8年の資産だとすると、年間約1,000億ドルの減価償却を8年間にわたって計上し、さらに来年の1兆ドル規模の投資からもう約1,250億ドルが加わる。これを吸収するには「業界全体でAI関連収益を年間2～3兆ドル規模にする必要がある」。従量課金の効果はすでに表れており、Uberは「年間AI予算全体をわずか4カ月で使い切った」という。収益を見つけるか、設備投資を削るか、決着は2027年末までにつく。

論点整理

強気派の最強論: 合理的な支出であり、ボトルネックが移動しただけ。 ジョルディ・ヴィッサー（Full Signal、6月17日）は「あなたの設備投資は私のチャンスだ」と表現する。次の10年の勝者はハードウェア、エネルギー、メモリ、パッケージング分野であり、彼の100銘柄バスケットはS&P500を上回っている。スティーブンソン（Many Happy Returns、6月17日）は、7,700億ドル超の設備投資のうち約半分は依然として営業キャッシュフローで賄われていると指摘し、巨大企業は「できるから」借り入れているだけだと語る。そして需要は実在する。Anthropicの年換算収益は4月時点で約400億ドルに達した（Prof G、6月17日）。

弱気派の最強論: サイクル後期、負債依存、そして顧客側にひび。 スティーブンソンは、循環的な資金の流れ（Nvidia→OpenAI→オラクル→Nvidia）が「需要の幻影を作り出している」と警告する。ギャロウェイ曰く、月額200ドルのClaudeは「提供コストが月5,000ドルかかっている」。そしてアクセンチュアは、企業がソフトウェアやサービス予算を削ってAI資金を捻出していることを示す最初の先行指標となった。

売りシグナル: ハイパースケーラーが2年先の設備投資見通しを下方修正すること；グランサムの言う「原初の悲鳴」（今年の主導株が下落する一方で指数は堅調を保つ状態）；6月24～25日のマイクロン決算での「事前上昇・発表後下落」；減価償却の増加に伴うAI／クラウド収益の減速；アクセンチュアに続くソフトウェア・サービス銘柄の増加；社債発行がより広いスプレッドで成立すること。

注目銘柄

NVDA。 強気材料: 四半期490億ドルのフリーキャッシュフロー、「2029年まで」続く需要、800億ドルの自社株買い、AA格のバランスシート。弱気材料: レオポルドの約90億ドルのショート、ベンダーファイナンスめいた250億ドルの社債発行、PERはすでに40倍台から20倍台前半まで圧縮（ヴィッサーは1年以内に10倍台へ低下すると見る）。次の材料: Rubinの立ち上がり；第2四半期決算。（Limitless、6月17日）

AVGO。 今週は静か。既報の350億ドルのAnthropicバックストップ以外に新たな運営側コメントなし。次の材料: カスタムシリコンの立ち上がり；Apollo/Blackstoneの20GW超プラットフォーム。

AMD。 今週は静か。MI450X／Heliosのマイルストーンは未確認。次の材料: 2026年7月のAMD Advancing AI Day。

MSFT。 強気材料: 依然として規律的な運営を続け、株式調達をしていない唯一のハイパースケーラー。弱気材料: ヴィッサーの言う「支出企業がハードウェア企業化し倍率が圧縮される」バケットに真っ向から該当し、減価償却の壁にさらされている。次の材料: 7月決算でのFY26第4四半期設備投資コメント。（Full Signal、6月17日）

GOOGL。 強気材料: クラーマンの中核保有銘柄であり、割安な「キャッシュフローマシン」として購入されている。弱気材料: 株式850億ドル＋新規負債550億ドルという資金調達面の重石。次の材料: 7月の設備投資見通し；追加発行のペース。（Deep Values、6月17日）

AMZN。 強気材料: クラーマンとダモダランの双方が、堅実なキャッシュフロー創出企業として保有している。弱気材料: 米国・欧州で約540億ドル、さらにカナダで100億ドルの負債発行、発行の波はAWSにまで及んでいる。次の材料: 追加発行の動向；7月決算。（Elon Musk Podcast、6月17日）

META。 今週は静か。前号の株式調達観測はその後進展していない。キャリーポジションとして扱うべき局面。次の材料: 資金調達の発表；7月決算。

波及効果

  • 電力・送電網、最もクリーンな「デュレーション」トレード。 Other People's Money、6月18日に出演したPMは、「問題は送電網だ」と主張する。ボトルネックとなっているのは発電ではなく送電であり（PJMのオークション価格は12カ月で約10倍に上昇）。ロング候補はQuanta（PWR）、自前の高圧送電専門労働力を持つ「事実上唯一の」企業；AEP、米国の高圧送電線の85～90%を建設；NextEra（NEE）、2035年までEPS成長率8～9%＋利回り4%、「グーグルの頼れる電力デベロッパー」で、PJMへのアクセスのためドミニオンを買収中。**Eaton（ETN）**はデータセンター機器事業が前四半期に240%成長；**GE Vernova（GEV）**は870億ドルの機器受注残と800億ドルのサービス受注残を抱える。彼は規制電力会社（NEEの約20倍）を、マーチャント型（コンステレーションの約35倍、「9カ月間新規データセンターの発表なし」）よりも好む。テキサス州だけでもこの10年で約2,200億ドルの送電投資が必要（HilltopTalks、6月17日）。

  • メモリ（MU）、決算控えでスマートマネー対個人投資家の構図。 ヴィッサーはマイクロンを完全に手放した（600ドル台で売却したが、その後約1,100ドルまで上昇。ボトルネックリスクを理由に挙げる）（Full Signal、6月17日）一方、個人投資家系のコメントは予想PER「9.9倍」とHBM／NANDの「2026年以降まで続く需給逼迫」を根拠に依然としてフルロング（The MoneyFlows Show、6月18日、個人投資家向け配信）。この乖離は6月24～25日の決算発表で解消される、今回最大の近接カタリストだ。

  • 光学部品・ネットワーキング。 マーベル（MRVL）は市場コンセンサスとしてのローテーション勝ち組で、ジェンスン・フアンはComputexで「時価総額1兆ドル企業になり得る」と評した。6カ月で約270%上昇し、レオポルドとヴィッサー双方のポートフォリオに入っている。レオポルドの光学ロングは、ラック内部の銅配線から光ファイバーへの転換を狙ったものだ。

  • 注視すべき亀裂。 アクセンチュアの過去最大級の下落（Bloomberg Intelligence、6月18日）は、「半導体ロング／ソフトウェアショート」の構図を明確にした。AIの請求書が「どこかから支払われなければならない」なら、真っ先に負担を負うのはコンサルティングと座席課金型ソフトウェアだ。

前号からの変化

前号（6月18日、「グーグルが850億ドルを調達。自社株買いの時代は終わった。」）は資金調達方針の転換を主題としていた。それがわずか24時間でさらに大きく響き渡った。

  • 弱気派の顔ぶれがストラテジストから伝説的投資家へ格上げされた。 アイスマン、ウー、コンスタンに代わりグランサム、クラーマン、ダモダランが登場し、彼らの最も鋭い新論点は、この建設ブームが負債で賄われているため、調整が起きれば株主だけでなくシステミックなリスクにつながるという点だ。

  • 新たなシグナルが2つ。 レオポルドのNVDA/ASML/オラクルに対する約90億ドルのプットポジション（「スマートマネーがピック＆ショベルを見限る」最も明確なデータポイント）、そしてアクセンチュアの約20%下落（過去最大級）、企業がソフトウェア・コンサルティング予算を削ってAI資金を捻出している証左だ。

  • Nvidiaの社債発行が観測段階から発行完了へと進んだ。 250億ドル、4倍の応募超過。この積み上がりは今やGOOGL（株式850億ドル＋負債550億ドル）、AMZN（約540億ドル＋カナダドル建て100億ドル）、SMCI（70億ドル）にまで及んでいる。

  • 設備投資への懸念に期限がついた。 「1兆ドル／営業利益の135%」という表現から、年間約1,000～1,250億ドルの減価償却スケジュールと2～3兆ドルの収益必要ラインという具体的な数字へ、そして2027年末が判断の節目となる。

  • メモリ: ヴィッサーは決算前の売却から完全撤退へと踏み込んだ一方、個人投資家は依然として楽観的なまま、その乖離は6月24～25日に解消される。電力: 制約要因は「FERCの裁定＋ERCOTの接続待ち行列」から「発電ではなく送電」へと焦点が鋭くなり、NextEraによるドミニオン買収がPJMアクセスのトレードとなっている。