Newsletter · 2026-06-24 · Ashutosh Agarwal

ダイレクトレンディング組成額が4割減、株高でも上場BDCに買いが入らない

Private credit and alternatives newsletter for the week of June 17–24, 2026. Apollo capped redemptions in its flagship retail credit fund and BlackRock's HLend run accelerated, but the real signal is the new-money strike: direct-lending issuance fell 40% and listed BDCs won't rally into a roaring tape.

プライベートクレジット＆オルタナティブ

2026年6月24日号:ダイレクトレンディング組成額が4割減、株高でも上場BDCに買いが入らない

2週間前まで、解約の話はまだ一部の神経質なリテール投資家がゲート(換金制限)の様子見をしている程度に見えていた。それが今週、一段深刻化した。Apolloの旗艦クレジットファンドは、解約請求が発行済み株式の約17%に達したことを受けて償還を制限。BlackRockのHLendでは取り付け的な解約の動きが加速した。この仕組み全体を本当の意味で動かしている「新規資金」こそが、静かになってしまった部分だ。そしてこの複合体の中で唯一毎日値がつく上場BDC市場は、ここ数年で最も強い株式市場の一つの最中にあってもなお、買いが入らない。運用会社側が本当にリラックスした様子で語っている一方で、値動きが叫んでいることとの間にあるこのギャップこそが、今まさに全体を貫くストーリーだ。

TL;DR

論調は「投資家は逃げたがっている」から「投資家が入ってこない」へとシフトした。ダイレクトレンディングの組成額は前四半期比で約40%減少し、株価が急騰する中でも上場BDCは買い手のストライキ状態にある。
Apolloの社長は、解約をめぐる騒ぎは年初来のファンド運用実績と噛み合っておらず、「今後2〜3四半期のうちに」解消すると述べている。懐疑派は評価額(マーク)そのものが問題だと見ている。
動きの中心はクレジット・セカンダリー、ディストレスト価格でのCLOエクイティ、保険会社のバランスシート、そしてこのアセットクラス全体の売り方を再構築しつつあるウェルス(富裕層向け)チャネルという「配管」部分に移りつつある。

今週のニュース

Apollo、旗艦クレジットファンドの償還を制限。 Apollo Debt Solutionsは、発行済み株式の約16.8%、金額にして約7億ドルの解約請求を受け、償還を5%に制限した。第2四半期の純アウトフローはNAVの約3%に相当する約4億ドルになる見込みで、この件はSquawk on the Street(6月23日)でも取り上げられた。デスクの見方はこうだ。これは本質的にソフトウェア・エクスポージャーをめぐる問題であり、AIがソフトウェア企業のビジネスモデルに圧力をかける中で、ソフトウェア企業向けの融資が引き続き「money good(きちんと返済される)」なのかへの不安であり、「ファンドの純資産価値の約17%が解約を求めているというのは、決して小さな数字ではない」。もっとも、これが1兆ドル規模のAUMを持つフランチャイズを揺るがすとは誰も考えていない。

より大きな問題は新規資金だ。 Eurodollar University(6月18日)で、Jeff Sniderは組成額の急減を数字で示した。米国のダイレクトレンディングは第1四半期の約746億ドルから、5月までの3カ月間で約448億ドルへと(約40%)減少し、PE(プライベートエクイティ)裏付け型の組成額は約37%減の約285億ドル、LBO関連の融資は約34%減の約152億ドルとなった。彼はまた、BlackRockのHLendが解約請求の急増(前四半期の9%から約13%へ上昇)を受けてゲートを設けたこと、BlackstoneとCliffwaterも同様の圧力下にあること、そしてPartners Groupがエバーグリーン型のプライベートエクイティファンドの償還をNAVの約10%近くで制限したことを指摘した。ストレスはもはや一つの分野にとどまっていない。彼が業界関係者から借りた表現によれば、状況は「便秘(constipated)」だという。Morningstar LSTA指数に含まれるソフトウェア関連ローンは、5月までの年初来でマイナス4.7%となり、指数全体のプラス1.2%と対照的だった。Bloombergによれば、約3,000億ドル規模の指数におけるプライベートクレジットのデフォルト率は2023年の高水準に並んだという。

CLOエクイティは、耐えられるならお買い得。 The CLO Investor Podcast(6月23日)で、MetLife Investment ManagementのLaila Kollmorgen氏は、CLOエクイティの割安さはファンダメンタルズではなくセカンダリー市場での売却によって引き起こされていると述べた。5月だけで約20億ドルのエクイティが取引され、投資家が振るわなかった2025年ヴィンテージを見切ったかたちだ。彼女はジュニアBBB格を積み増している(BB格は「タイトすぎるか、割安さが足りない」)。プライベートクレジット型CLOよりもブロードリー・シンジケート型CLOを好み(「プライベートクレジット型は結局、その運用会社のクールエイド(教義)を飲まされているようなものだ」)、ローン指数がほぼ横ばいの97近辺で推移する一方、ソフトウェアは91〜92、アプリケーション・ソフトウェアは89近辺で取引されていると指摘する。今のところ伝染ではなく、あくまでばらつき(dispersion)だ。

クレジット・セカンダリーが転換点に。 InsuranceAUM.com(6月18日)で、Blue OwlのJosh Huffberg氏は、クレジット・セカンダリー市場は10年前のプライベートエクイティ・セカンダリー市場と同じ段階にあると指摘した。プライマリー市場に対する比率はまだ1%未満で、PEの約3%を大きく下回っており、流動性逼迫に対する自然な逃げ道(プレッシャーバルブ)になっているという。Blue Owlは2009年以降、こうした取引をおよそ50件手掛けてきた。価値の源泉は、NAVに対するディスカウント、6〜9カ月前の基準日で評価された未収キャッシュフロー、そして交渉で取り決められたコントロール権を伴うGP主導型の取引構造にある。資本賦課が低い投資適格(IG)格付けのラッパー(仕組み)は、保険会社にとって特に重要性が高い。

ウェルスチャネルは販売の枠組みを再構築中。 Alt Goes Mainstream(6月23日)で、Franklin TempletonのDave Donahoo氏(「神様はもう年金プランを新たに作ってくれない」)とSummit Wealth GroupのCIO、Chelsea Ganey氏は、エバーグリーン型商品の次に来るもの、すなわち401(k)へのアクセスとモデルポートフォリオについて語った。象徴的なのは、Donahoo氏が「セミ・リキッド(準流動性)」という言葉をあえて使わず、エバーグリーン型ビークルごとに10〜20%の構造的流動性を維持しており、好調な年でも「リターンの25〜50ベーシスポイント」のコストがかかると認めている点だ。売り込みの軸はイールド(利回り)からポートフォリオ構築と流動性教育へと移りつつある。まさに、イージーマネーの局面が終わりに近づく時に鍛えるべき筋肉だ。

論点の対立

運用会社側とオブザーバー側は、同じ市場を見ていない。Apolloの Jim Zelter氏はSquawk on the Street(6月22日)で、強気シナリオを的確に代弁した。「2026年の実際の運用実績は、解約をめぐる懸念とは噛み合っていない。それは本当は今後2〜3年かけて見極められていく話だからだ。」スプレッドはタイトで、設備投資とM&Aのサイクルは強く、雲(cloud)は「2〜3四半期かけてシステムの中を通り過ぎていく」という。一方、最も強く弱気シナリオを主張しているのはSniderだ。彼の見立てでは、滑らかな評価額と限定的なゲートこそが、まさにこの問題を膨らませることを可能にした要因であり、ディスカウントで取引され、高い利回りを付けながらも依然として買いが入らない上場BDCは、評価額にも、配当にも、そして先行きのサイクルにも「ノー」を突きつけているのだという。この沈黙自体が雄弁だ。今週、Ares、KKR、Brookfield、Carlyleのいずれもモデルを擁護しに出てこず、旗艦BDCの運用会社(ARCC、BXSL、OBDC)も強気の主張をせず、大手エバーグリーン型ビークル(BCRED、OCIC)からも何の発信もなかった。保険の含み資産(フロート)を背後に持つ強気派しかマイクの前に立たず、他の全員が沈黙を守る時、その不在自体がひとつのデータなのだ。

注目の銘柄

Apollo(APO): 旗艦ファンドの償還を制限する一方で、株価は年初来約6.5%下落しており、同社の社長はフランチャイズが誤った価格付けをされていると主張する。また、The TreppWire Podcast(6月19日)によれば、Apolloは商業用不動産モーゲージREIT(ARI)を清算中で、約90億ドルのローンコミットメントを額面の99.7%でAtheneに売却しており、これはARIの株価に対して約23%のプレミアムに相当する。BlackRock(BLK)とBlackstone(BX): いずれもファンドがゲート(換金制限)を発動している。Blue Owl(OWL): クレジット・セカンダリーを圧力の逃げ道として位置付けている。MetLife: 混乱に乗じてCLOエクイティを買い増している。

波及先

保険業界が次の規制の焦点になる。 WEALTHTRACK(6月19日)で、Jim Grant氏は、生命保険会社がプライベートクレジットを約1.8兆ドル保有しており、これは自社のクレジット・ポートフォリオの「半分弱、しかし半分に近い」比率だと指摘した。FDICによる保証はなく、州の保証基金の上限もしばしば25万〜50万ドル程度にとどまる。彼によれば、Scott Bessent財務長官は最近、州の保険規制当局者と面会し、このエクスポージャーの規模を把握しようとしたという。PE系保険会社の動向に注目したい。
地方銀行はひそかにリスクをリサイクルしている。 TreppWireのチームは、クレジット・リスク・トランスファー(銀行がクレジット・リンク債を使ってメザニン部分のリスクを移転し、規制資本を解放する仕組み)について解説した。彼らが示した典型例では、5億ドル規模のマルチファミリー(集合住宅)ローンプールで約3,400万ドルのCET1(普通株式等Tier1資本)が解放された。これは銀行がローンを売却せずに融資を続けられる仕組みであり、「銀行がシェアを失っている」という語りに対する構造的な相殺要因でもある。
ソフトウェアが伝播の経路になっている。 Apolloの解約、LSTA指数におけるソフトウェア関連ローンの下落、CLOのばらつき、これらはすべて同じ借り手群に行き着く。AIがソフトウェア企業の経済性への圧力をかけ続ければ、レバレッジドローンとプライベートクレジットが重なる領域こそが、真っ先にその影響が表面化する場所になるだろう。

何が変わったか

市場はもはや、これを流動性のタイミングの問題として片付けることをやめ、信認(コンフィデンス)の問題として値付けし始めた。1カ月前の論点は「解約はいつピークを打つか」だった。それが今週には「新規資金はそもそも再び入ってくるのか」という問いに変わり、株高が続く中でも続く上場BDCの買い手ストライキは、公開市場の答えが「まだノー」であることを示している。運用会社側は2〜3四半期待ってほしいと言う。値動きは「証拠を見せろ」と言っている。