Newsletter · 2026-06-25 · Ashutosh Agarwal

マイクロン、強気シナリオも上回る決算 CapEx受益株へ資金ローテーション

マイクロンは強気シナリオすら上回る決算を発表し、トレードはCapExの支出企業から受益企業へとローテーションする一方、OpenAIはブロードコムと共同で推論チップ「Jalapeño」を発表した。2026年6月25日週号。

The AI Capex Tracker

号数: 2026年6月25日(木): マイクロン、強気シナリオも上回る決算 CapEx受益株へ資金ローテーション

TL;DR

二択の決着は、強気派に転んだ。 マイクロンは強気シナリオすら上回る決算を発表し、引け後に+5%で取引された。EPSガイダンスはコンセンサスの25ドルに対し31ドル、戦略的顧客契約は16件(うち14件はそれぞれ3〜5年で約1,000億ドル超規模)、FY27の設備投資ガイダンスは400億ドル超にもかかわらず、同四半期のフリーキャッシュフローは160億ドルを計上した。市場全員が恐れていた単一の決算が、強気派の勝利に終わった。(Closing Bell, Jun 24)
OpenAIが自社シリコンを発表した。 ブロードコムと共同で、カスタムLLM推論チップ**「Jalapeño」を発表。一般的なAI GPUと比べてコストは約50%低く**、設計からテープアウトまで9カ月というスピードで、'27年にかけてギガワット規模で拡大し、'28年には「フル稼働」となる計画だ。ブロックマン氏は、これはNvidiaに対して代替ではなく追加であり、「コンピュートの調達が需要にまったく追いついていない」と語った。(Squawk on the Street, Jun 24; Bloomberg Tech, Jun 24)
トレードの本質はローテーション: 「支出企業」ではなく「受益企業」を保有せよ。 資金はCapExの受益企業(メモリ、ハードウェア)に殺到し、費用を負担するハイパースケーラーからは離れつつある。しかし弱気派の計算は依然として崩れておらず、この設備投資を正当化するには4年以内に2兆ドルの純新規収益が必要だ。(Closing Bell, Jun 24; The Valley Current, Jun 24)

What's new

昨日号は「セットアップ」の位置づけで、世界的な半導体株の急落と、「今夜」に控えたマイクロン決算というテーマだった。そして今夜、決着がつき、それは上振れだった。二択の決着を望んでいた弱気派は、望み通りの二択を手にし、そして負けた。

1. マイクロンは合格点どころか、強気シナリオを上回った。 Closing Bell, Jun 24、Julian Emanuel氏(Evercore、チーフ株式・クオンツストラテジスト)とMehdi Hosseini氏(Susquehanna、半導体アナリスト)。

Emanuel氏: 「ほぼすべての指標で、強気シナリオすら上回った」。株価は時間外で約5%急伸し、1,080ドル近辺の日中高値を上回った。Hosseini氏の見立ては「メモリの壁」だ。「8月期のコンセンサスEPSは25ドルだったが、マイクロンは31ドルにガイダンスを引き上げた…顧客はプレミアムを支払う以外に選択肢がない」。市場が求めていた詳細は、戦略的顧客契約16件、うち14件は「残存契約期間にわたり少なくとも約1,000億ドル」(3〜5年)規模というものだ。これはブーム・バスト・サイクルを断ち切り、マイクロンに複数四半期先までの視界を与える。不安材料であるFY27の設備投資「10億ドル/四半期を超える」、すなわち400億〜500億ドルという数字も、資本集約度の低下、営業利益250億ドル、設備投資70億ドル、当該四半期のフリーキャッシュフロー160億ドルによって相殺されている。今回のサイクルが従来と違うのは、自己資金で賄えている点だ。

「投資家が求めているのは、あのCapExすべての受益企業へのエクスポージャーだけであり…費用を負担している企業へのエクスポージャーではない」(Julian Emanuel)

2. OpenAIがチップを設計し、ブロードコムがそれを製造した。 Squawk on the Street, Jun 24、Greg Brockman氏(OpenAI社長・共同創業者)とHock Tan氏(ブロードコムCEO)、事業者本人によるCNBC独占インタビュー。

Jalapeñoはゼロから設計されたLLM推論用アクセラレータで、トークン当たりのコストはGPUより約50%安く、設計からテープアウトまで9カ月というスピードで、「この業界としては猛烈に速い」(ブロックマン氏)という。重要なのは、これがNvidiaの代替ではないという点だ。「これは非常に追加的なものだ。需要に追いつくだけのコンピュートを、我々は十分な速さで確保できていないと感じている」。Nvidiaは引き続きOpenAIのトレーニング用パートナーであり、Jalapeñoは推論を狙う。Tan氏のフレーミングは構造的な見立てだ。「…フロンティアモデルを手がける企業は、いずれ皆、自社シリコンの構築に向かうだろう」とし、6社のハイパースケーラー顧客からの需要は「とにかく貪欲だ…'26年だけでなく'27年も。'28年も同様、あるいはそれ以上の需要が見えている」と語った。展開計画は、'26年に小規模なプロトタイプ、'27年にスケール、「'28年上半期にフル稼働」。(Bloomberg Tech, Jun 24: マイクロソフトはQ2にデータセンター向けコミットメントを410億ドル積み増し(合計約1,970億ドル)、ハイパースケーラー各社は将来のリース契約として合計8,500億ドルをコミット済み。)

3. CJ Muse氏: メモリの需給逼迫は'27年にさらに強まり、TSMCが勝者を選ぶ。 Squawk on the Street, Jun 24、CJ Muse氏(Cantor Fitzgerald、半導体アナリスト)。「供給は'26年よりも'27年の方がさらに逼迫するだろう」とし、収益力は'28年まで持続するとの見方を示した。強気派はマイクロンの来年のEPSを200ドル(5倍のマルチプル)とモデル化している。同氏のアロケーションに関する見立てはこうだ。「我々の調査すべてが示唆しているのは、TSMCがNVIDIA、AMD、ブロードコムを優先しているということだ…この3社がカスタムシリコン分野の勝者になる」。マーベルはAWS向け、マイクロソフト向け、そして光通信事業により「2028年にかけてEPS10ドル」を牽引しているという。

4. 電力面の指標はGEベルノバ: 2029年まで完売。 Squawk on the Street, Jun 24、Seema Mody氏がGEベルノバのサウスカロライナ州タービン工場から中継(事業者コメント)。GEベルノバのガスタービンは2029年まで完売しており、受注は2031年分まで積み上がっている。タービン価格はこの3年で300%上昇した。マイクロソフトはテキサス州の2.7GWプロジェクトに電力供給するため、タービン7基を購入したばかりで、「OpenAIの電力責任者を含む、あらゆるハイパースケーラーの幹部が工場を視察している」という。Faber氏は、マイクロソフトとシェブロンによる2.67GWの契約と同様のハイパースケーラーによるガス契約があと2件、レイバーデーまでに成立する見込みだと付け加えた。オフグリッド(自家発電型)のガスが優勢なのは、「独立した電源オプションが必要であり、送電網だけには頼れない」ためだ。

5. セレブラス、上場後初の決算は通期マージンガイダンスにもかかわらず-15%。 Squawk on the Street, Jun 24、Andrew Feldman氏(セレブラスCEO)。売上高は過去最高の1.91億ドル、通期マージンガイダンスは引き上げられたにもかかわらず、株価はロックアップの需給要因と、OpenAI向け需要に対応するための機材の「レンタルバック」による短期的な落ち込みを理由に約15%下落した。構造的に注目すべきは、セレブラスが供給網の3つのボトルネック、HBM、TSMCのCoWoSパッケージング、3nmノードすべてを「回避」し、5nmでSRAMを動作させている点だ。

The debate

強気派の最強論拠: 受益企業は実際に稼いでおり、需要は本物だ。 マイクロンは、14社の顧客がそれぞれ1,000億ドル超をコミットする中、強気シナリオを上回った。供給逼迫は'27年にさらに強まり(Muse)、需要は'28年まで「貪欲」であり(Tan)、OpenAIは「コンピュートの調達がまったく追いついていない」(Brockman)。しかも自己資金で賄えている。400億ドル超の設備投資ガイダンスに対しても、当該四半期のFCFは160億ドルだ。メモリ・ハードウェアへのローテーションは合理的であり、実際に収益力が表れているのはそこだからだ。(Closing Bell, Jun 24; Squawk on the Street, Jun 24)

弱気派の最強論拠: 需要側の実態は、支払い能力のない2社の顧客と循環ループにすぎない。 番組で示された最も明快な弱気派の計算はこうだ。AIインフラが採算に乗るには4年以内に年間2兆ドルの純新規収益が必要である一方、AIスタートアップの収益の89%は赤字の企業わずか2社(OpenAI、Anthropic)に集中しており、Nvidiaの収益の61%は顧客わずか4社に依存している。「もしそのうち1社でも…もう十分に購入したと判断すれば…その波及効果は激しいものになるだろう」。資金はNvidiaに流れ→スタートアップがNvidiaを買い→クラウドがラボに資金供給し→ラボがそのクラウドを借り戻す、という循環だ。(The Valley Current, Jun 24) 強気派でさえヘッジしている。Hosseini氏は2028年のトレーニングから推論への移行が「厳しくなり得る」と指摘し、FY27モデルの**売上高2,070億ドルに対し純利益1,420億ドル(純利益率69%)**という数字は、Emanuel氏の「それが…持続可能だと当てにできるだろうか」という問いを招く。(Closing Bell, Jun 24)

注視すべき「売りシグナル」: 7月決算でいずれかのハイパースケーラーが「需要に合わせる」という表現を使う、または2年先の設備投資を減額する; 昨日号で報じたSKハイニックスのHBM出荷抑制を2社目のメーカーが確認する; トークン価格の下落に起因する設備投資の減速(ローテーションはすでにその兆候を嗅ぎ取っている); OracleのCDSスプレッド急騰、またはプライベートクレジットの償還加速; Uberなど主要企業がAI支出の上限を公に設定する。

Stocks in play

NVDA。 強気材料: 依然としてOpenAIのトレーニング用パートナーであり、Jalapeñoに対しては「追加的」な存在、かつTSMC優先枠の勝者として確認済み(Muse)。弱気材料: この日は201ドルを割り込んで引け、推論分野ではJalapeño、Google TPU、Amazon Trainiumに明確に包囲されつつある。注目点: Rubinの量産立ち上げ; Q2決算。(Squawk on the Street, Jun 24)

AVGO。 強気材料: Jalapeñoが目玉であり、Tan氏の6社の顧客は'28年まで「貪欲」で、「あらゆるフロンティアラボ」がカスタムシリコンを構築する見込み; TSMC優先枠の勝者。弱気材料: OpenAI向けの出荷量は後ろ倒しで、'26年は「小規模なプロトタイプ」にとどまり、フル稼働は'28年上半期のみ。Tan氏もマイクロソフトによる規模のバックストップが必要だと認めた。注目点: カスタムシリコンの量産マイルストーン; '28年の展開実績。(Squawk on the Street, Jun 24; Bloomberg Tech, Jun 24)

AMD。 番組では静か、MI450X/Heliosに関するシグナルはなかったが、Muse氏はTSMC優先枠のカスタムシリコン勝者3社の1社として同社を挙げた。注目点: AMD Advancing AI Day、2026年7月。(Squawk on the Street, Jun 24)

MSFT。 強気材料: Q2にデータセンター向けコミットメントを410億ドル積み増し(合計約1,970億ドル)、Jalapeño規模の展開におけるバックストップ役として名指しされている。弱気材料: 市場が資金を引き揚げつつある「支出企業」の典型。注目点: 7月決算でのFY26 Q4設備投資コメント。(Bloomberg Tech, Jun 24)

GOOGL。 強気材料: TPUはいまや実証済みのテンプレートとなっており、Muse氏はJalapeñoを「GoogleがTPUで行っていることと非常に似ている」と評した。弱気材料: 依然として費用を負担する「支出企業」であり、受益企業ローテーションに乗り遅れている。注目点: 7月の設備投資ガイダンス。(Squawk on the Street, Jun 24)

AMZN。 強気材料: Jalapeñoの動きによりTrainiumというテンプレートの正しさが裏付けられた; マーベルのAWS向け事業は、Muse氏の「2028年にかけてEPS10ドル」の中核的な牽引役。弱気材料: 「支出企業」であり、直近号では次に債券市場での資金調達に動くと指摘されていた。注目点: 7月決算。(Squawk on the Street, Jun 24)

META。 番組では静か、~~800ドルから~~565ドルまで下落した「支出企業」として言及されたのみ。7月決算までは持ち越しポジションとして扱う。(Closing Bell, Jun 24)

Read-throughs

メモリ/HBM(MU)、受益企業トレードに青信号が灯った。 マイクロンは強気シナリオを上回り、HBMは2026年末まで完売、粗利益率は約81%、Anthropicとの新規契約も獲得し、いまや1,000億ドル級の複数年契約を抱える。SKハイニックスは約290億ドル規模の米国IPO(時価総額約1兆ドル)を検討していると報じられており、業界全体の再評価につながる可能性がある。受益企業を保有せよ。(Motley Fool Hidden Gems, Jun 24; Squawk on the Street, Jun 24)
電力/熱管理(VRT、ETN、GEV)、GEベルノバが最も明確な実行可能シグナル。 2029年まで完売、受注は2031年分まで、価格はこの3年で+300%、マイクロソフトが2.7GW向けにタービン7基を購入、そしてさらに2件のハイパースケーラー向けガス契約がレイバーデーまでに成立見込み。Vertiv、Eatonは静かだったが、この需要曲線を根拠に評価してよく、オフグリッド型ガスが現在の建設トレンドの主役だ。(Squawk on the Street, Jun 24)
光通信/ネットワーキング、注目すべきはマーベル。 Muse氏の「2028年にかけてEPS10ドル」は、AWSおよびマイクロソフト向けシリコンに加え、「光通信分野での圧倒的な強さ」に支えられている。Astera、Credo、Coherent、Lumentumは今回のサイクルでは静か。(Squawk on the Street, Jun 24)
カスタムシリコン、TSMCの生産枠配分が律速資産となる。 Jalapeño、TPU、Trainiumの登場により、いまやあらゆるフロンティアラボが自社シリコンを構築している。制約はアイデアではなくウェハーであり、それはNVDA、AMD、AVGOに流れる。この3社が構造的なロングであり、汎用GPU単独への投資テーゼは狭まりつつある。

What changed vs last issue

前号(Jun 24、「世界的な半導体株急落、今夜マイクロンが審判を下す」)は、世界的なメモリ株の巻き戻しを前にした「セットアップ」の位置づけだった。それから24時間で、セットアップは審判へと変わり、結果は上振れだった。

マイクロンは合格した。 強気シナリオを上回り(時間外+5%)、顧客契約16件、FY27設備投資400億ドル超は四半期FCF160億ドルによって賄われている。「30%下落しても上昇トレンドは維持され得る」というエアポケット的なシナリオは発動せず、相関した巻き戻しも後に続かなかった。
カスタムシリコン戦争が激化、OpenAIがついに自社チップを手にした。 Jalapeño(ブロードコムとの共同開発)は、Blackstone-TPU案件以来最大の構造的な出来事だ。あらゆるフロンティアラボが自社構築を進め、Nvidiaに対しては追加的で、TSMCのウェハーが律速要因となる。
電力面では確かな実績が出た。 GEベルノバは2029年まで完売、マイクロソフトのタービン7基購入、レイバーデーまでにさらに2件のガス契約。
フレーミングは「受益企業 > 支出企業」へと転換した(Emanuel)。今週最も明快な単一のポジショニング上の示唆だ。
弱気派の計算はより鋭くなった。 昨日号の減価償却/Stargateスレッドから、Valley Currentが示す2兆ドルの収益ギャップと、Nvidia収益の61%が顧客4社に集中しているという論点へと発展した。昨日報じたSKハイニックスのHBM出荷抑制情報は依然として単一ソースであり未確認。今回のサイクルでERCOT/SB6に関する新しい実績報告はなし。