Newsletter · 2026-06-25 · Ashutosh Agarwal

電力がAIの制約条件に、建設中32ギガワットとGE Vernovaタービンは2029年まで完売

Powering-AIニュースレター、2026年6月25日号。AIの拡張を縛る制約はチップではなく電力だ。世界では32GWのデータセンターが建設中、GE Vernovaのタービンは2029年まで完売し価格は3年で300%上昇、そして弱気派の主張は「バブル」から「一桁台のROIC」へと鋭さを増した。

Powering AI: Grid, Gas, Generation & Nuclear

2026年6月25日号:電力がAIの制約条件に、建設中32ギガワットとGE Vernovaタービンは2029年まで完売

四半期ごとにデータセンターの物語はチップの物語として語り直されるが、実際にコンクリートを流し込んでいる人々は毎回、これは電力の物語だと言う。今週はオペレーターたちがそれを声高に語った。制約となっているのはGPUでも需要でもなく、電子とそれを生み出す鉄だ。一方で弱気派もついに本物の論拠を携えて登場した。「バブルだ」ではなく「リターンが割に合わない」という主張だ。詳しく見ていこう。

TL;DR

電力がすべてを決める。 世界で32GWのデータセンターが建設中(2020年比6倍)、事前リース契約は「ほぼ完了」しており、米国送電網への接続待ち行列は今や7〜8年に及ぶ。すでに電力を確保している大家(ランドロード)は、このコンプレックスで最も希少な資産の上に座っている。
タービンカルテルが荒稼ぎしている。 GE Vernovaのガスタービン価格は3年で300%上昇し、同社は2029年まで完売。ハイパースケーラーがメーター背後(behind-the-meter)の電力をどれほど渇望しているかを示す、最もクリーンなシグナルだ。
弱気派の主張がより鋭くなった。 チャノスとGMOは「バブルだ」と叫んでいるのではなく、一桁台のROICと、ハイパースケーラーの現在の利益を実態以上に良く見せ、後になって効いてくる減価償却のタイムラグを示している。

今週の新情報

建設パイプラインは垂直に伸び、そのほぼすべてが事前リース済みだ。 The HC Commodities Podcastで、ハイパースケーラー向けの立地選定を代行するオペレーター、Cushman & WakefieldのEugene McGraneは規模の変化をこう語った。「2025年、世界で建設中だったのは12.5ギガワットだった…今は32ギガワットだ。その80%が米国内にある」。案件は50MW区画から「ギガワット」単位のベースラインへと変わり、事前リースは「非常に好調からほぼ完了、余裕はほとんどない」水準にある。大家(EQIX、DLR)にとってこれはまさに望ましい需給構図だ。空室率は「ほぼゼロ」に近く、テナントはスラブが打たれる前から契約を確定させている。

送電網がボトルネックであり、待ち時間は年単位だ。 データセンターに民間インフラ資本を投じるEQT PartnersのKen WongはThe Rules of Investingで、制約は「グリッド接続、グリッド接続、そしてグリッド接続だ」と語り、米国の系統連系待ち時間は「7年、8年」に及ぶという。テーブルに残されている容量はどれほどか。「おそらく2倍、3倍、あるいはそれ以上だ」。McGraneのエピソードはそれを生々しく物語る。ERCOTは「キューでの順番を維持するための保証金として、1メガワットあたり5,000ドルという水準になった」といい、開発業者は自分たちの順番を守るためだけに2,500万ドルの資金調達コールを出しているという。電力は単なる費目ではない、それは堀(モート)そのものだ。

「電力こそが堀だ。ただし、その電力へのアクセス方法、そしてどれだけの電力が利用可能かが重要になる」(Eugene McGrane、Cushman & Wakefield)

マイクロソフトは送電網を迂回する形で電力を買い取った。そしてまだ続きがある。 Squawk on the StreetでDavid Faberは、マイクロソフト、シェブロン、GE Vernovaによる20年契約を報じた。西テキサスの約2.67GWガス火力併設キャンパス(「Kilby」)で、タービンは「今年後半から27年、28年にかけて」納入される。この案件以上に重要なのは、その先を示唆する一言だ。Faberは「レイバーデーまでに」少なくとも「さらに2件」のハイパースケーラーと石油・ガス企業(E&P)による発表が予定されていると述べた。系統が十分に速く動かない場合、自前でメーター背後の発電設備を持つことがデフォルトの戦略になりつつある。

タービン市場は、このコンプレックスで最もクリーンな需要シグナルだ。 GE Vernovaのグリーンビル工場からのSquawk on the StreetのレポートでSeema Modyは、タービン価格が「過去3年で300%急騰した」とし、GEVは「2029年まで事実上完売」で、受注は2031年分まで積み上がっていると伝えた。そして重要なのは、「OpenAIを含む、あらゆるハイパースケーラーの幹部、その電力担当責任者も、この工場を視察に訪れている」という点だ。AlgerのAnkur CrawfordはAnimal Spiritsで具体的な数字を示した。CCGT(コンバインドサイクルガスタービン)価格は「1メガワットあたり1,250ドル程度から2,500ドル程度へと…この1年足らずで」上昇したという。「正気の沙汰ではない」。

弱気派の主張はついに裏付けを得た。 Monetary MattersでJim Chanosは、個別のネオクラウド案件が「税引前で7%、6%、5%、8%と、いずれも一桁台のROICで採算計算されている」と指摘し、ハイパースケーラーの設備投資が建設仮勘定(construction-in-progress)に計上されていることで「データセンターに資金を投じてから12〜18カ月、収益をまだ生まない期間がある」ため、現在の利益が実態より良く見えていると述べた。GMOのBen InkerはExcess Returnsで鉄道の歴史を引き合いに出した。変革的な技術ではあるが、リターンはひどいものになる、なぜなら「投資が過剰になりすぎて、そのROIを自ら破壊してしまうからだ」。さらにハイパースケーラーは「ここ9カ月で負債比率を2倍にした」と指摘した。

論争のポイント

強気派:希少性こそが論拠のすべてであり、それには持続性がある。 今週最も興味深い強気の主張は「需要が巨大だ」ではなく、「供給が物理的に追いつけないからこそ過熱しようがない」というものだった。CrawfordはAnimal Spiritsでこう語る。「我々は実際にサプライチェーンによってレートリミットがかかっている状態にある…今この瞬間にバブル領域へ突入することはできない…それが持続性を生む」。旧世代のHopperチップのレンタル料が30〜40%上昇し、タービン価格が倍増し、送電網の待ち行列は2032年以降まで伸びている。あらゆる指標が、上限を作っているのは需要ではなく供給だと示している。大家や電力保有者にとって、希少性プレミアムこそが取引の本質であり、それは「今世紀末まで」続くという。

弱気派:支出が資本コストを上回るリターンを生んでいない。 もう一方の側は需要そのものを否定しているのではなく、誰が利益を得るのかを問うている。一桁台のROIC(チャノス)、9カ月で倍増した負債比率とIPO供給の波の到来(インカー)、そして両者が指摘する減価償却のタイムラグの問題だ。もしこれらの建物が実際には30年ではなく15年しかもたないとすれば(今週のWSJパネルでも共有された懸念)、今日報告されている利益は明日から前借りしていることになる。チャノスの見立てでは、ネオクラウド層は「実質的にはリース会社…金融会社だ」であり、高マージンのテック企業ではない。

率直に言えば、電力の希少性が現実であり持続的だという点ではオペレーターの見解は一致しているが、その希少性プレミアムが株主リターンを保証するわけではないという点でも懐疑派の見解は一致している。両方とも真実でありうる。長期契約された電力と20年のテイク・オア・ペイ契約を結ぶAAA格付けテナントを抱える大家(WongのEdgeConneXは5年でEBITDAを約1億ドルから約30億ドルへ成長させた)は強気論の最もクリーンな体現であり、レバレッジの効いたネオクラウドこそが弱気論の生きる場所だ。

注目銘柄

American Tower(AMT) はThe Investor's Podcastで徹底的に分析された。解約不能なリース残高540億ドル、2007年以降8〜11%のレンジを維持してきた約9.3%のROIC、3.5%のブレンドレートでの純負債5倍、そして美しいタワー事業の営業レバレッジ(3番目のテナントが入ると粗利益率は約83%に達する)。懸念材料は、DISHが「リース義務を不履行にし…現在連邦裁判所で係争中」であることで、年間約2億ドル、北米売上高の約4%が影響を受ける可能性がある。タワー投資テーマは電力希少性ロケットではなく、着実なキャリー(利回り収益)であることを思い出させる一件だ。

GE Vernova(GEV) とVertiv(VRT) は、市場が注目し続けるピック・アンド・ショベル(周辺インフラ)銘柄だ。GEVは完売状態のタービン受注残で、VRTはStock Market Today With IBDで「データセンター冷却における機関投資家クオリティのリーダー」と評され、通期EPSガイダンスは54%増となっている。

今週変わったこと

先行きの見通しを動かした変化が2つあった。第一に、タービン市場は再び値を上げ、GEVのCCGT価格はこの1年でほぼ倍増し、受注残は2029年まで完売という、前四半期の市場想定よりもタイトな水準になった。第二に、メーター背後型発電のトレンドが単発の事例からパターンへと変わった。レイバーデーまでにさらに2件のハイパースケーラーとE&Pによる電力契約が予告されており、「データセンターの隣に自前の発電所を建てる」ことがもはや例外ではなく基本戦略になりつつある。注目すべきは残る2件が実現するかどうかで、それが電力設備関連銘柄の再評価と、送電網ボトルネック論争の枠組みを変えるカタリストとなる。