Newsletter · 2026-06-26 · Ashutosh Agarwal

5月コアPCEは想定内、原油下落でFed利上げ懸念が後退

2026年6月26日週の米国マクロ動向まとめ。5月のコアPCEは0.3%と落ち着いた数字となり、原油はラウンドトリップを完了して70ドルを割り込み、Fedパニックが後退する中で利上げ確率は約40%まで低下した。一方でQ1個人消費の伸び率が+0.5%に下方修正され、K字型消費者の姿がGDP統計にも表れ始めている。

米国マクロ動向まとめ

2026年6月26日週:5月コアPCEは想定内、原油下落でFed利上げ懸念が後退

2週間前、市場は利上げを織り込みにいっていた。今週はひと息ついた格好だ。5月のコアPCEはデスクが望んでいた通りの数字に着地し、原油はラウンドトリップを完了して再び70ドルを割り込み、Warshタイトニング・キャンペーンを織り込んでいたはずの短期金利も静かに落ち着きを取り戻し始めた。タカ派は依然としてサービス業のデータを味方にしているものの、新議長が旗を掲げてから初めて、債券市場と経済指標が反対方向に引っ張り始めている。

TL;DR

5月のコアPCEは0.3%(未丸めベースで0.32%)、前年比3.4%と想定通りで、デスクが懸念していた0.4%への上振れは回避された。10年債利回りは再び4.40%を割り込んだ。
原油は戦前水準へのラウンドトリップを完了(WTIは70ドル割れ)、2s10sは約25bpまでフラット化し、「Fedパニック」の後退とともに利上げ確率は約40%まで低下した。
K字型消費者の姿がついにGDP統計にも表れた。Q1の個人消費は1.4%から+0.5%へ下方修正され、延滞率は過去13〜15年で最高水準にある。

今週のポイント

今週最も明快な見立てを示したのは、デスクや実体経済の当事者たち — 財務長官、BMOの金利デスク、関税を実際に支払っている部品輸入業者だった。根強いインフレを主張する声は、引き続き独立系コメンテーターに偏っていた。以下、発言者の立場を都度明記する。

1. PCE統計が「爆弾」を解除した。コアは0.4%ではなく0.3%だった。 Macro Horizonsで、BMOのIan LyngenとBen Jeffery(オペレーター、トレーディングデスク)は、5月のコアPCEについて「前月比0.3%上昇...未丸めベースでは0.32%の上昇となり、堅調ではあるが特に高くはない0.3%だった」とし、「0.4%への上振れサプライズが警戒されていた」ことと対比した。米国債は上昇し、短期ゾーンがアウトパフォームした。両氏は、10年債利回りは「4%近辺まで戻っていく」とし、Fedは「当面の間」様子見を続けるという建設的な見通しを再確認した。TraderMerlinでは、トレーダーのMerlin Rothfeld氏(オペレーター)が、フェドファンド先物が織り込む25bp利上げの確率を「おおむね40%」とし、2週間前のパニック的な水準からは大きく後退したと指摘した。

2. 原油はラウンドトリップを完了。債券市場はこれをインフレではなく需要破壊のサインと読んでいる。 Eurodollar Universityで、Jeff Snider氏(プンディット)は相場の推移を辿り、5年ブレークイーブンが「わずか2週間で約20bp、1カ月では約40bp低下」して約230bpへ、10年ブレークイーブンも約226bpまで低下したと指摘。IEAが2026年の原油需要成長見通しを「約70万バレル/日引き下げ、約110万バレル/日とした」上、2027年には供給過剰になると警告していることにも言及した。同氏の見立てでは、ブレークイーブンと原油が揃って下落しているのは「インフレリスクとは対極にある動き」だという。

3. K字型消費者の姿が、ついにGDP統計にも表れた。 Macro Horizonsで、BMOはQ1のGDP確報値における下方修正を指摘。個人消費は「前回推計値1.4%に対し、わずか0.5%の伸びにとどまった」一方、設備投資が全体の数字を下支えした。これはThe Pomp Podcastでの42MacroのDarius Dale氏(プンディット)の指摘とも符合する。同氏は、クレジットカード・自動車ローン・学生ローンにおける90日以上の延滞率が「世界金融危機のピーク時に匹敵、あるいはそれを上回る水準」にあると述べる一方、K字の上位層の現金保有高は「コロナ直前の3.5兆ドルから、ほぼ12兆ドル近くまで膨らんだ」とし、貯蓄率が約3.5%まで押し下げられていると説明した。

4. 「KはKroger(クローガー)のK」 — トレードダウンは今や名指しの景気後退シグナルとなった。 RiskReversal Podで、トレーダーのDanny Moses氏(オペレーター)とGuy Adami氏は、この二極化の象徴としてKrogerの株価が52週安値を更新したことと、同社CEOが「営業コストが売上の伸びを上回るペースで増加しており...持続不可能だ」と認めたことを挙げた。買い物客は「より慎重」になり、値引きを追いかけているという。Adami氏は、延滞率が「軒並み過去13〜15年で最高水準」にあり、クレジットカード債務も過去最高を記録しており、「人々は明らかに資金繰りに窮している」と述べた。

5. 自社株買いの時代は終わり、ハイパースケーラーが大量の起債で市場を圧迫し始める。 Chit Chat Stocksで、資本市場業務25年のベテラン元バンカー(プンディット)は、ハイパースケーラーのオン/オフバランスシートの負債総額を「2兆ドルをわずかに下回る水準」と試算。Alphabetが増額した「850億ドル」の起債について、プライマリー市場でのエクイティ供給の「堰が切れつつあるサイン」だと指摘し、自社株買いが牽引してきた15年間のMag-Seven優位が今後は設備投資に取って代わられる中で、「忘れられた490銘柄が、目立つトリプルQ(ヘッドラインの大型テック)を大きくアウトパフォームし始める」と予測した。

見解の対立

今週は両陣営に発言機会があったものの、相場が支持を与えたのはディスインフレ派だった。

ディスインフレ/ソフトランディング派(今週の勝者)。 Bloombergの Stuart Paul氏(ハウスエコノミスト)はBloomberg Daybreak: US Editionで、5月を「局所的なピーク」と表現。ヘッドラインPCEは約4.1%、コアは3.4%だったとした上で、「6月以降はディスインフレが進む」と述べた。Facts vs Feelingsでは、Sonu Varghese氏(プンディット)が、Fedは実際にはハト派的だと主張。実質金利は「3月の0.7%から6月には0.5%まで低下」し、約1.1%とされる中立金利に対してほぼゼロまで下がっているとし、「だったら景気を過熱気味に走らせればいい」と述べた。最もクリーンな内部関係者の見立ては、財務長官Scott Bessent氏(オペレーター)によるSquawk Podでの発言だ。同氏は関税について「インフレを有意には押し上げていない」(中国メーカーが低価格品で50%超のコストを自ら吸収している)とし、直近の反発の原因はイランにあると位置づけた上で、インフレは「夏までにFedの目標に近づく」と見込んでいると述べた。

根強いインフレ/タカ派(依然として声は大きいが、大半はコメンテーター)。 Money, Markets & New Age Investingで、Greg Weldon氏(プンディット)はパイプラインの数字を強調した。PPI最終需要は「前月比1.1%...年率換算で13%」、除くエネルギーでは「0.8%...4年ぶりの高水準」、中間財サービスPPIは「前年比4.7%」、未加工食品PPIは「前月比4.8%」であり、「食品インフレが次の大きなテーマとなる」と述べた。カナダManulifeのチームはInvestments Unpluggedでさらに踏み込み、「Q3には原油が1バレル110ドルを超える」との見通しを示し、これが米国のインフレ率を「4%超に押し上げる」とした。Weldon氏の指摘するパイプラインの実在性は否定しないが、今週の短期金利市場が織り込んでいる方向とは異なる。

今週のトレード

個別商品での表現も豊富で、為替・金利・エネルギーに偏った一週間だった。

ドル(オペレーター/デスク): The KE Reportで、Marc Chandler氏(オペレーター、Bannockburn)はドル指数を約100.6でロングしており、「101.15を超える」ブレイクアウトを注視し、「次の目標はおそらく102、102.5に近い水準」だと述べた。背景には米欧金利差の「15〜25、26bp」の拡大があり、対円・対カナダドルでは新高値を付けているという。JPMorganの為替デスクはAt Any Rateで「ベータはブル、ドルもブル」との立場を示し、EUR/USDの目標を「112〜110」に置いている。
金利(オペレーター/デスク): BMO(Macro Horizons)は中期的に米国債をロングしており、10年債利回りは4%方向へ、まず4.35、その次に4.25の「ギャップ」を意識、200日移動平均線は約4.20とみている。
エネルギー(オペレーター/PM): Thoughtful Moneyで、Kevin Muir氏(オペレーター、Macro Tourist)は原油とエネルギー株をロング。USOについては「記録的な空売り残高」を踏まえたショートカバー狙いでロングし、金そのものよりも金鉱株をロングしている。同氏は、今サイクルの原油相場の上限を作ったのは供給過剰ではなく中国のSPR(戦略備蓄)の取り崩しであり、今その補充が進んでいることが原油を下支えしていると主張する。Macro Mondaysでは、Andreas Steno氏(オペレーター)が原油のショートポジションについて「すでに混雑している...記録的な水準の空売り」と指摘し、代わりにインフレ低下の恩恵を受ける資産へシフト。ポンド/スターリングはロングとしている。

波及効果

社債市場: ハイパースケーラーが自社株買いから約2兆ドルの負債と新規エクイティ発行へと軸足を移す動き(Chit Chat、Alphabetの850億ドル起債)は、まさに短期金利が落ち着き始めたタイミングで、デュレーションの新たな構造的供給者が現れることを意味する。起債の堰が本当に切れるなら、投資適格級のスプレッドを注視すべきだろう。
実体経済/関税: Insight On Business the News Hourで、Detroit AxleのMike氏(オペレーター)は、関税コストが「2024年の1,280万ドルから2025年には7,000万ドルへ」急増したと述べた。これは72.5%の値上げではなく、利益を削ることで吸収されており、消費者物価にはまだ表れていないマージン圧縮にとどまっているという。
政策: Muir氏によれば、Warsh体制下のFedは「経済か株式市場、あるいはその両方に問題が生じるまで、あまりハト派には転じない」といい、フラット化するイールドカーブと弱含む消費者という組み合わせの中では、上記いずれの相場観についても振れ幅は大きくなる。

先週からの変化

先週市場を支配していたタカ派的なパニックは後退しつつある。2週間前、短期金利は数年ぶりの高水準にあり、BofAは3回の利上げを予想していた。今週はコアPCEが想定通りの落ち着いた数字(懸念された0.4%ではなく0.3%)となり、原油はラウンドトリップを完了して70ドルを割り込み、10年債利回りは4%目標に向けて4.40%を下回るまで上昇(価格ベース)し、利上げ確率は約40%まで低下した。Forward Guidanceはまさに「Fedパニックはすでに後退し始めているのか?」と問いかけている。真に新しい要素は消費者動向だ。Q1の個人消費は1.4%から+0.5%へ下方修正され、K字型のストレスはもはや逸話ではなくGDP統計そのものに表れ始めた。3週連続で依然として抜け落ちているのは、移民を労働供給/均衡雇用者数の変数として本格的に扱う議論と、Sahmルールだ。雇用に関する発信はほとんどなかった(Playbook of the Wealthyが示した「失業率4.4%...過去30年平均の5.5%に向けて上昇トレンド」というチャートが、今週唯一の実質的な雇用データだった)。