Newsletter · 2026-06-30 · Ashutosh Agarwal

長期債は原油とともに反発、供給主導のスティープナーはまだ先

原油が戦争プレミアムをほぼ丸ごと巻き戻し、ブレークイーブンが急落する中、長期債は反発してベア・フラットニングとなった。一方、供給主導のスティープナーは依然として「数週間ではなく数カ月」先の話にとどまる。2026年6月23日〜30日の週のシンセシスをお届けする。

長期債と財政供給

2026年6月23日〜30日の週:長期債は原油とともに反発、供給主導のスティープナーはまだ先

長期債と財政供給

2026年6月23日〜30日の週

今週、長期債は割り当てられた役回りを演じることを拒んだ。原油は戦争プレミアムのほぼ全てを往って来いで巻き戻し、ブレークイーブンは下落どころか急落し、G10各国のカーブの長期ゾーンは、短期ゾーンがウォーシュ利上げを身構える中でも軒並み反発した。財政悪化を唱える一派は、行き着く先については依然として正しい。今週の相場はただ、そのタイミングを巡って議論していただけだ。

TL;DR

今週の長期債の値動きは急落ではなく反発だった。 10年債・30年債は原油とともに下落した一方、2年債はFRBの利上げ織り込みを受けて上昇し、教科書通りの「今のベア・フラットニング」となった。供給主導のスティープナーは依然として「数週間ではなく数カ月」先の話のままだ。
財政の数字は水面下で悪化を続けている。 5月の利払い費は過去最高の1,326億ドルに達し、会計年度累計の利払いは8,668億ドル(前年比+11.7%)。関税収入はついにマイナスに転じたが、それでも今四半期中に破綻すると見ている向きは相場に一人もいない。
金の約25%の下落と1年超ぶりの高値をつけたドルは、米国の支払い能力への懸念ではなく、ドル資金調達/準備資産の取り崩しシグナルとして読まれている。

ソースについて一言:今週登場する声はいずれもストラテジストやプンディット(市場評論家)であり、企業関係者やインサイダーによるコメントはこの期間には見られなかった。以下、その旨を明記する。

今週の新情報

1. 二つのトレード、二つのタイミング、ボブ・シーハン(Bob Sheehan、Lighthouse Macro、プンディット/ストラテジスト)、Forward Guidance、6月29日、『How To Trade The New Warsh Fed』。シーハンはカーブを「今は二つのトレードだ」と整理する。近い将来のベア・フラットニング(インフレ指標とタカ派寄りのウォーシュを受けて短期ゾーンが上昇)と、後から来るスティープナー(「長期ゾーンは本当に供給に反応し、短期ゾーンは……常にFRBに反応する」)だ。決め手となる一言は「これまでと比べて、主に海外の買い手が減っている」というもの。重要な理由: 長期債の弱気シナリオが今週の話ではなく第3〜4四半期の話である理由を、最もクリアに言い当てている。「まずこのベア・フラットニングから始まり、その後スティープナーが波状にやって来る」。

2. 長期債の動きは金融要因であり、財政要因ではない、「ジェイ」(Jay、金利ストラテジスト)とベン・ラムゼー(Ben Ramsey、新興国ソブリン・クレジット戦略責任者)、プンディット/ストラテジスト、Making Sense、6月29日、『2026 Mid-Year Outlook』。機関投資家サイドからの反論はこうだ。上半期の長期金利20〜50bpの上昇は「もっぱら金融政策の変化によるものであり、財政やタームプレミアムの話ではほとんどない」、なぜなら「タームプレミアムは米国でも世界でも正常化している」からだ。FRBは2026年を通じて据え置き、最初の利上げは2027年下半期を想定、今後1年間で織り込まれている利上げ幅は約30bpのみ。重要な理由: 供給パニック論への名指しでの直接的な反論であり、右肩上がりのカーブは正常であって財政上の警鐘ではないという主張だ。

3. TIPSはディスインフレを叫んでいる、ジェフ・スナイダー(Jeff Snider、プンディット/ストラテジスト)、Eurodollar University、6月25日、『Gold Is Crashing… While The Dollar Rips Higher』。10年ブレークイーブンは「文字通り急落している」とスナイダーは言う。この動きは2025年3〜4月のデフレ懸念や2024年8月のキャリー解消と似た値動きでしか説明がつかず、しかも「原油価格の動き以上に」進んでいるという。2年債が上昇し10年債・30年債が下落する中、カーブは逆イールド再来まで約25bpに迫っており、SOFRターム先物は利上げ後すぐの利下げを織り込んでおり、「市場はFRBと激しく意見を異にしている」。重要な理由: もし彼が正しければ、長期債の反発は続き、弱気派の唱えるスティープナーはまた先送りされる。

4. 財政メーターは記録的水準、マイク・マハレイ(Mike Maharrey、Money Metals、プンディット/ストラテジスト)、Money Metals' Weekly Market Wrap、6月24日、『Warsh Takes the Reins at the Fed』。5月の利払い費は1,326.2億ドル(前月比+18.8%、月間過去最高)。FY26累計の利払いは8,668.2億ドル(前年比+11.7%)で、いまや社会保障費に次ぐ第2位の歳出項目となった。5月の財政赤字は2,926.5億ドルで、ヘッドラインの前年比-7%はカレンダー要因による見かけ上の数字にすぎず、調整後では+32%だった。関税による「実入り」も逆転し、最高裁判決を受けた219.7億ドルの還付により、関税収入は数年ぶりにマイナスに転じた。重要な理由: 今週金利がどこで取引されようと、供給のパイプラインは拡大を続けている。

5. ロールオーバーの崖、ジェームズ・ラビッシュ(James Lavish、プンディット/ストラテジスト)、On The Tape with Danny Moses、6月24日、『James Lavish Gives Us His 'Strategy' for Trading These Markets』。ラビッシュは今後1年間の総発行必要額を約19兆ドル(満期到来分が約9兆ドル、借り換えが約4兆ドル、財政赤字が約2兆ドル)と見積もる。これは低金利時代に財務省が「債務のターム(年限)を長期化してこなかった」ことのツケだ。彼の「四つの扉」のフレーム(歳出削減、増税、デフォルト、通貨切り下げ)は結局、通貨切り下げに行き着くとし、それゆえ金・ビットコイン・株式をヘッジとして挙げる。重要な理由: スティープナー強気派が繰り返し指摘する「供給の壁」に、具体的な数字を与えている。

論点の対立

今週はどちらの立場についても十分な取材があったため、両方の主張を最も説得力のある形で紹介する。

弱気派(構造的な供給/タームプレミアムの再評価)。 シーハンの言う「ドゥームループ」は「本物」であり、発行が利払いを生み、利払いがさらなる発行を生む。海外勢の買いが細る中、「概して長期ゾーンをじわじわ押し上げていく」という。マハレイの指摘するジレンマは、FRBが「制御不能な借入を成立させるために国債を買い続ける必要がある」一方で、「利回りをさらに押し上げることなく」バランスシートを縮小することはできないというもの。ラビッシュの言う約19兆ドルの壁は、消化しなければならない供給そのものだ。**ただし、今週の相場が支持しなかったことにも注目したい。**10年債利回りが5%台に乗るとか、デュレーション投資が成り立たないと言い切った人物は誰もいなかった。弱気派でさえ、これを緩やかなドリフトと後から来るスティープナーとして描いており、シーハンは「ドル終焉」論者たちにも明確に反論している。「これは相対ゲームだ……人々は依然として米国債を買い続けるだろう」。

強気派(少なくとも戦術的には長期債に前向き)。 Making Senseは、タームプレミアムの正常化はすでに起きており、長期金利の上昇は財政要因ではなく金融要因だったとし、FRBは2027年まで据え置きだと主張する。スナイダーはさらに踏み込み、ブレークイーブンの急落、需要破壊、逆イールドへ向かって戻っていくカーブ、長期債の反発を挙げ、FRBの利上げ織り込みは「トリシェの過ち」となるリスクをはらむと指摘する。RenMacはその中間を取る立場で、利回りは低下しているものの「その大半はインフレ期待によるものであり、実質金利によるものではない」とし、粘着的な実質金利がデュレーション資産への圧力を残しているとする(RenMac Off-Script: Flying Blind、6月26日)。

波及効果

ロング・デュレーション株: シーハンは守りのポジションを取っており、「これはデュレーションの話になる」とし、「相場が水準を探ろうとしている間は」、ロング・デュレーションのテック株よりもヘルスケアや生活必需品(ショート・デュレーション)を選好する。
金/ドル: スナイダーのメカニカルな読み筋では、海外当局はドル流動性を確保するために米国債と金を同時に売却しており、そのためDXY(1年超ぶりの高値)と金(高値から約25%下落)は逆方向に動いているという。金については長期的には強気だが、短期的には慎重(金銀レシオは約68倍)。ラビッシュとマハレイは、通貨切り下げへのヘッジとして構造的な金のロングを維持している。
クレジット: RenMacは、大手ファンドで「17%の解約」が報じられたことを引き合いに、プライベート・クレジットを伝播リスクとして挙げる一方、パブリックのIG/HYスプレッドは「依然として良好な水準」だとする。ラムゼー(Making Sense):新興国ソブリンスプレッドが20年ぶりの水準までタイト化している(上半期+2.5%、約30bpタイト化)とし、FRBがタカ派に傾けば年末にかけて小幅にワイド化する可能性が高いとみる。
金利/為替: チャンドラー(The KE Report、6月29日)によれば、原油が約100ドルから約68.50ドルへ往って来いした動きは、今週イタリア10年債を約40bp、英国10年債を約25bp押し下げた一方、米国の底堅い経済指標を受け米10年債はわずか約4bpの低下にとどまった。市場は現在、利上げ約1回に加え2回目の利上げの確率を約20%織り込んでいる。彼が挙げるテールリスクは、大統領がFRB理事を解任できるとする最高裁判決が出た場合、「ドルと債券」が売られ「おそらく株式も道連れに下落するだろう」というものだ。
クラウディングアウト、静かな重荷: The New Bazaarのアーニー・テデスキ(Ernie Tedeschi、Yale Budget Lab)は、この目立たないコストを数値化している。2015年以降の借入増加により、40万ドルの住宅ローンの金利は年間約2,500ドル(ローン期間全体で約7.6万ドル)押し上げられ、米国債の海外保有比率は2008年の約50%から現在では約25%へとほぼ半減した(The New Bazaar、6月26日)。

前回からの変化

今回が第1回のため、比較対象となる前週分のベースラインはまだない。来週のウォッチリストとして、以下のテーマは今回の期間中、ポッドキャストでの有意な取材がなかった:日本国債/日銀/財務省、ユーロ周辺国スプレッド(OAT-Bund、BTP-Bund)、米国債入札のメカニクス(テール、応札倍率、引受)、QRA(四半期国債発行計画)、TGA/債務上限、政府閉鎖/つなぎ予算を巡る政治、そしてMOVE指数/スワップスプレッド/レポ/MBS複合。