Newsletter · 2026-06-30 · Ashutosh Agarwal

PCE高止まりで到来した「グレート・ローテーション」

5月のPCEは3年ぶりの高水準となり、ウォーシュ議長のドットプロットは利下げを選択肢から外したが、2年債利回りは低下、493銘柄はマグニフィセント・セブンを18%上回るパフォーマンスを見せた。6月30日号のUS Macro Recapまとめ。

US Macro Recap

2026年6月30日:PCE高止まりで到来した「グレート・ローテーション」

PCE高止まりで到来した「グレート・ローテーション」

US Macro Recap、2026年6月30日(火)

「FRBのパニックは収まりつつあるのか」という2週間来の問いに、今週は答えが出た。ただし、それは債券弱気派が望んでいたものではなかった。5月のPCEは3年ぶりの高水準を記録し、ケビン・ウォーシュ氏による最初の経済見通し(ドットプロット)は利下げを選択肢から外すことを示した。それでも2年債利回りは低下した。real actionの舞台は金利市場からエクイティ市場へと移り、マグニフィセント・セブンが静かに崩れる一方、それ以外のほぼすべてが急騰している。木曜日には祝日で短縮された取引週の中、雇用統計週が到来する。

TL;DR

493銘柄は過去27日間でマグニフィセント・セブンを18%上回るパフォーマンスを見せ、これは2018年以来の最大の乖離幅。地銀株と資本財株がけん引し、マイクロソフトは相対的な安値をつけている。
5月のPCEはヘッドライン前年比4.1%・コア3.4%(3年ぶりの高水準)。ウォーシュ議長のドットプロットは3.75%に上振れし、利下げは「選択肢から外れた」。それでも2年債利回りは約4.08%まで低下し、原油価格は70ドルを割り込んで往復した。
クレジットカード、自動車ローン、学生ローンの90日延滞率はリーマン・ショック時のピーク水準に達している一方、上位K層の現金は12兆ドル近くに膨らんでおり、K字格差は縮小するどころか拡大している。

What's New

1. マグニフィセント・セブンの崩壊は、デスクからは強気材料と見なされている。 6月26日のThe Compound and Friendsで、実際に資金を運用しているジョシュ・ブラウン氏、マイケル・バトニック氏、Carsonのライアン・デトリック氏とソヌ・バルゲーズ氏は「過去27日間で、493銘柄はマグニフィセント・セブンを18%上回っている……2018年以来最大の乖離幅だ。しかも市場はほぼ史上最高値にある」と指摘した。ブラウン氏は「マグニフィセント・セブンが完全に崩れているというのは、これ以上ないほど強気の展開だと思う。マイクロソフトはまるで死んでいるように見える……資本財株は急騰し……地銀株も急騰している」と語った。地銀・コミュニティバンク株はメモリー関連銘柄を除けば「今の市場で最も熱いトレード」であり、「これらの銘柄がブレイクアウトしているときは、マクロの悲観シナリオを描くのは非常に難しい」という。 The Compound and Friends

2. PCEは高止まりし、ウォーシュ議長は「片側だけの使命」を背負う。 (オペレーター) 5月のヘッドラインPCEは前年比4.1%(3年ぶりの高水準)、コアは3.4%。Marketplace(6月25日)のカイ・リスダール氏は「4.1%……は4月のインフレより速いペースで、主にエネルギーと大統領の戦争によるものだ」と述べた。Key Wealth Matters(6月26日)ではKeyBankのラジブ・シャルマ氏とジョージ・マテヨ氏が、ウォーシュ議長のデビューとなった経済見通しを読み解いた。2026年のインフレ見通しは2.7%から3.6%へ上方修正され、ドットプロットの中央値は3.75%に上昇、インフレは「63か月連続で目標を上回っている」とされ、委員会は「明確かつ全会一致で」インフレ抑制へ向かう姿勢を示した。市場は現在、「早ければ10月にも」利上げを織り込み始めており、「利下げの議論は完全に選択肢から外れた」という。PGIMのロブ・ソクシン氏はBloomberg Surveillance(6月25日)で、名目GDP成長率が6%近くに達している状況を「過熱した経済」と呼び、「価格安定という片側だけの使命を負ったFRB」だとして、「今年は(利上げが)3回」との見通しを示した。 Marketplace · Key Wealth Matters · Bloomberg Surveillance

3. AI関連の設備投資はGDPの2.2%に達し、「業績バブル」を膨らませている。 (ファンドマネジャー) Excess Returns(6月24日)で、GMOのジェームズ・モンティエ氏はデータセンター向け支出を「7,000億ドル……米GDPの約2.2%に相当し、1990年代後半の光ファイバー投資よりやや大きい」と試算し、より大きなリスクは業績バブルだと警告した。理由は、建設途中のデータセンターが「まだ全く減価償却を開始していない」ため、「企業収益にとって非常に良い時期……おそらく持続不可能なほど良い時期」になっているからだという。資本サイクルの観点から見ると、メモリー関連銘柄は「実績PERで見れば非常に割安に見えるが、結局は残念な投資対象になる」との読みを示した。 Excess Returns

4. K字型のストレスはリーマン・ショック級で、単なる逸話ではなく信用情報機関のデータにも表れている。 (ファンドマネジャー+インサイダーデータ) The Pomp Podcast(6月25日)で、42Macroのダリウス・デイル氏は、クレジットカード、自動車ローン、学生ローンの90日超延滞率は「世界金融危機のピーク時に見た水準を超えているか、それに近い」と述べた。一方でK字上位層の現金は「コロナ直前の3.5兆ドルから、まもなく12兆ドルに迫る水準」に膨らみ、貯蓄率を約3.5%まで押し下げているという。Equifaxも内部データからこれを裏付けている。Market Pulse(6月25日)でトム氏とジェシー氏は、自社のMarket Pulse指数が60.9であることを示し、上位10%の「thrivers(好調層)」は「30%超」の伸びを見せる一方、中間層は「18か月で6%縮小した」とし、thriversが今や「全消費支出の50%程度」を牽引していると述べた。 The Pomp Podcast · Market Pulse

5. 祝日短縮週での雇用統計週、そして「10万人割れ」のささやき。 (見方は分かれる) 雇用統計は木曜日発表(7月4日の祝日により発表が前倒しされる)で、コンセンサスは「かなり堅調な雇用増」と失業率4.3%横ばいを見込んでいると、NAB Morning Call(6月28日)がJOLTS、ADP、カンファレンス・ボード、ISMを踏まえて伝えた。逆張りの見方を示したのは、実際に資金を運用しているアンドレアス・ステノ氏で、Macro Mondays(Real Vision、6月29日)にて非農業部門雇用者数が「コンセンサスを下回る10万人未満」になると予想し、先月の強さは「調整で除去するのが非常に難しい」ワールドカップ関連の雇用によるものであり、税収指標は6月にかけて減速していると論じた。 NAB Morning Call · Real Vision: Finance & Investing

The Debate

今週は両陣営がそれぞれ発言の機会を得たが、対立軸は「ソフトランディングか景気後退か」ではなく、*「経済を熱いまま走らせるべきか、粘着的なリフレ圧力がタカ派FRBを強いるか」*だった。

経済を熱いまま走らせるべき(主にオペレーター派)。 The Compound(6月26日)で、ソヌ・バルゲーズ氏は「FRBはインフレ問題を抱えている」と認め、住宅を除くコアサービスは「年率換算で4%のペースで推移している」としながらも、「利上げには踏み切らないと思う……政策は実際には緩和方向に向かっている。基本的には経済を力強く走らせるつもりだろう」と述べた。FRBが急いで0.5%、続いて0.75%の利上げに動かない限り、株式市場にとっては問題ないという見立てだ。財務長官スコット・ベセント氏はSquawk Pod(6月24日)で供給サイドからの論拠を示し、関税は「サービスは輸入しない」ため「無視できる水準」にとどまっており、「中国企業の多くが価格を50%以上引き下げた」とし、AIは「生産性を押し上げ、ディスインフレ要因になり得る」と述べた。

粘着的なリフレ圧力(見方が分かれる陣営)。 PGIMのソクシン氏(Bloomberg Surveillance)は「リスクは上振れ方向に大きく偏っている……PPI、サプライチェーンの逼迫に関する調査……いずれもなお相当に堅調に見える」と述べた。At Any Rate(6月26日)では、JPモルガンのジェームズ氏が、コアPPIは「わずか半年で3%台から5%台に上昇した」と警告し、ウォーシュ議長を動かすのは原油ではなく労働市場の再加速だろうと論じた。GMOのモンティエ氏は弱気側の締めくくりとして、これほどの規模の資本サイクルは「歴史的に……うまくいった試しがない」と付け加えた。

真の「スタール・スピード(景気失速)」を唱える声は少数派にとどまり、上記のK字型消費者データと、Marketplaceが指摘した第1四半期GDPの2.1%への上方修正が個人消費の下方修正と輸入減少を伴っていたこと、すなわち「米国の消費者についてより弱い実態を映す絵図」によって支えられている。

The Trades in Play

今週はローテーションと、金利をめぐる「二段構え」の見方を軸に、個別商品レベルの多様なポジションが見られた。

ローテーション(オペレーター): RenMacのニール・ダッタ氏とジェフ・デグラーフ氏(RenMac Off-Script、6月26日)は、これを実質金利主導の展開だと位置づけた。メタ、ネットフリックス、パランティア、マイクロソフトは「52週ベースの……相対的な強さの安値」をつけており、資金は「ラッセル2000……バリュー対グロース」、銀行株、運輸株へと広がりを見せているという。 RenMac
金利(オペレーター): Forward Guidance(6月29日)で、Lighthouseのボブ・シーハン氏は「二つのトレード」でポジションを構築していると述べた。短期主導のベア・フラットニングを近い局面で取りつつ、より長期的にはスティープニングを見込む戦略で、「タームプレミアムが再び長期金利にとって重要になる」とし、ディフェンシブ・短デュレーション(ヘルスケア、生活必需品)をロング・デュレーションのテック株よりオーバーウェイトしている。ブレント・ドネリー氏(The Macro Trading Floor、6月26日)はすでに2年債をロングにしており、7月利上げの織り込み確率30%を「正気の沙汰ではない」と評した。 Forward Guidance · The Macro Trading Floor
ドルと金、「リベースメント・トレード」(オペレーター): 同じThe Macro Trading Floorで、Macro CompassのアルフォンソPeccatiello氏は、従来の「デベースメント(通貨価値毀損)」論をひっくり返した見方を示した。市場がウォーシュ議長を「ブラジル中央銀行」型のインフレ抑え込み役として織り込む中、金は同氏の「ユーフォリア指数」で「これまで見た中で最も低い水準」を記録しており、押し目買いのタイミングを待ちつつ、何らかの触媒が出た局面でドル売りを仕掛ける構えだという。ドネリー氏も同様に「ブッシュキャンピング(待機)」中だとした。マーク・チャンドラー氏(The KE Report、6月29日)は、原油価格がタカ派的な様子見姿勢を巻き戻す中、2年債利回りが約4.25%から約4.08%へ低下した一方、ドルはG10通貨のうち6〜7通貨に対して年初来高値を更新したと指摘した。 The KE Report
AI関連の電力需要(トレーダー): パトリック・セレスナ氏(Macro Voices、6月25日)は、データセンターの電力ボトルネックを背景に、2026年12月限の天然ガスのブル・コール・スプレッドをロングにしている。 Macro Voices

Read-throughs

プライベートクレジットが注視すべき亀裂だ。 RenMacは、あるApolloファンドで「17%の解約」が発生したと指摘した。投資適格級・BBB格とトレジャリーとのスプレッドは「依然として良好な水準」にあるが、「森林火災は必ずどこかから始まるものだ」とも述べた。
地銀株は「景気後退が近くない」ことを示すシグナルだ。 コミュニティバンク・地銀株がブレイクアウトし、企業が「ホーム・エクイティ・ライン・オブ・クレジット……クレジットカード……自動車ローン……経済の生命線」を活用している状況は、K字下位層のほころびにもかかわらず、目前の景気後退説に対する反証となっている。
迫り来る供給ショック。 モンティエ氏は、SpaceX・OpenAI・AnthropicのIPOパイプラインが今後12か月間で「米国株式市場全体の時価総額の5〜6%程度」の供給を追加しかねないと警告する。歴史的に「供給が1%増加すると、翌年のリターンが7.5%悪化する」傾向があり、マグニフィセント・セブンへの買い需要が衰える中で構造的な逆風になり得るという。

What Changed

1週間前は物語の中心は金利、すなわち「FRBのパニックは収まりつつあるのか」、原油の往復、利上げ織り込み確率の緩和だった。今週はそれがエクイティ市場の内部動向へと移った。ウォーシュ議長に対するタカ派的な見方はコンセンサスとなり(インフレ見通し3.6%、ドットプロット3.75%、10月の利上げも選択肢に)、それでも2年債利回りは実際には約4.08%まで低下した。そしてデスクの関心はマグニフィセント・セブンの崩壊と、2018年以来最大の乖離幅となった493銘柄の18%の急伸へと注がれた。デベースメント・トレードは、Peccatiello氏の言葉を借りれば「リベースメント・トレード」へと姿を変えた。