Newsletter · 2026-07-02 · Ashutosh Agarwal

円が162円台を突破、利上げが通貨を動かさなくなった - G10 FX

2026年7月2日週のG10為替市場。BoJの利上げと過去最大規模の為替介入にもかかわらずドル円は162円を突破し40年ぶりの円安水準に。デスクが唯一クリーンなロングとみなすのはポンドで、コンセンサスとなったドル・キャリー取引には目端の利く勢が逆張りを仕掛けている。

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2026年7月2日週:円が162円台を突破、利上げが通貨を動かさなくなった

主要4通貨のうち3つの中央銀行が利上げモードに入っているが、それが何の違いも生んでいない。ECBは利上げした、ユーロは下落した。BoJは利上げした、円は下落し、40年ぶりの水準まで売られた。教科書通りに動いているのはドルだけだ。利上げが通貨を動かさなくなったとき、市場はもはや金利差相場ではない。米国例外主義相場に入っているのだ。今週のテープが語った内容は以下の通り。

TL;DR

ドル円は162円を突破し40年ぶりの水準に。 6月のBoJの1%への利上げと11.73兆円という過去最大規模の介入があったにもかかわらずで、旧来のプレイブックが機能しなくなった最も明確な兆候だ。
ポンドはG10で唯一クリーンなロング。 JPMorganとSaxoはともに、対ユーロ・対フランでブレイクアウトが形成されつつあるとみている。
ドルはコンセンサスのロングであり、それこそがリスクだ。 セルサイドはEUR/USDの1.10到達と非ドル資金調達通貨によるキャリーを志向しているが、目端の利くテープリーダーたちは静かに逆張りの準備を進めている。

今週の新展開

円は自らとの議論に敗れた。 Eurodollar University(6月30日)でJeff Sniderは今週を象徴する事実を提示した。ドル円は161.96円まで上昇し、2024年7月のラインを突破した。BoJが1%(1995年以来の高水準)まで利上げし、東京が過去最大の**11.73兆円(約725億ドル)**を防衛に投じた後でもだ。「うまくいかなかった。円はそれでも下落し続けている」。彼の解釈では、これは金利スプレッドの問題ではなくドル不足であり、円とブルスティープ化する中国の債券カーブは「同じユーロダラーコインの裏表」だという。

誰も無視できないパラドックス:利上げが通貨を弱くした。 The KE Report(6月29日)でMarc Chandlerが的確に指摘した。ドルは101を上回り、G10のうち6~7通貨に対して年初来高値を更新している。「ECBは利上げした…そしてユーロは下落した。日銀は利上げした…そして円はむしろ少し弱くなった」。彼がドル強気派に引く境界線は、DXYが3月末の高値である105.65付近を再び下回らない限り、天井とは言えないというものだ。

「市場は大胆さを気にしない。バランスシートを気にするのだ」 Jeff Snider、東京の介入警告について

ラガルドは「原点回帰」を語った。 シントラから、Squawk Box Europe Express(6月30日)にてECB総裁は6月の利上げを擁護しつつも、落ち着いたトーンに転じた。「もはや同じ強さで動く必要はない。段階的な調整を行うことができる」。シュナーベルとレーンは依然タカ派として残っており、市場は7月会合を見送りと読み、スペインの高めのCPI発表を受けたフランス・ドイツのCPI次第で9月会合を本命とみている。

デスクが実際に好んでいるのはポンドだ。 JPMorganのAt Any Rate(6月26日)でJames Nelliganは低利回り通貨に対してGBPに強気で、EUR/GBPが重要な86.20を下抜けており、英国の政治が落ち着いていれば公正価値は84台に近いとみる。SaxoのMarket Call(6月30日)はこのセットアップを「テクニカル的に説得力がある…対ユーロ、さらには対スイスフランでもポンドの上抜けブレイクアウト目前」と評した。留意点は財政面で、アンディ・バーナムの地方分権推進や財務相人事の憶測は予算シーズンのリスクであり、今日明日のリスクではない。

JPMorganは全体の見通しを引き下げた。 Making Sense(6月29日)でMeera ChandanはEUR/USDの目標を1.10に引き下げ、ドル円は介入水準に近い160円台後半(約164円)まで上昇していくとみている。Fabio Bossiは、BoEが7月に最初に利上げし、ECBが9月に再利上げ、BoJが10月、Fedは2027年まで動かないと予想する。一貫したテーマは、キャリーは引き続き稼げるが、それを非ドル資金調達通貨を通じて実現すべきというものだ。

論点

ドル強気派・キャリー継続派。 JPMorganとChandlerがこちら側を代表する。米国の成長見通し上方修正、タカ派のWarsh Fed、EURの1.10到達、ドル円の160円台後半到達、そしてFedが「景気が良いから」利上げしている限り高利回り通貨が低利回り通貨をアウトパフォームするという構図だ。クリーンな表現方法はドル対高利回り通貨ではなく、クロスでの表現、すなわちユーロ・フラン・円を資金調達通貨とするキャリーだ。

逆張り派。 The Macro Trading Floor(6月26日)でBrent DonnellyとAlf Peccatielloは、ドルは行き過ぎていると考えており、カーブは9月の利上げ幅を約90bpと織り込んでいるが、Fedが実際にそれを実行するとは疑っている。Donnellyは「ブッシュキャンピング(様子見)」中で、ドルを売り金を買うタイミングを待ちながら、すでに2年債はロングにしている。彼らのカタリスト候補は、弱い雇用統計、ハト派的な7月FOMC、あるいは月末のフローの転換だ。「デベースメント(通貨価値毀損)トレードは地下室行きだ」、今のところは。

ドゥーム(破局)シナリオ派。 Sniderと、The Gold Exchange(6月29日)でGeorge Gammonは、ドル高は世界的な信用収縮の症状だと主張する。GammonはBoJの約160円ペッグを除去すれば「真の」DXYは105~110であるとし、アジアのエネルギー輸入国通貨(JPY、INR、KRW、PHP)は減価の悪循環に陥っていると指摘する。両者が共通して警戒するテールリスクはキャリー取引の巻き戻しだ。DHUnpluggedが#808(7月1日)で述べたように、このトレードは「ある日突然、みんなの目の前で吹き飛ぶだろう」。

現在進行中のトレード

デスクが好むのは低利回り通貨を資金調達源とするキャリーで、ユーロ・スイスフラン・円建てのロングを豪ドル、ノルウェークローネ、選別されたEM通貨に振り向ける形だ。Peccatielloの推奨は南アフリカ、ハンガリー、コロンビア(ブラジルはルーラの支持率に連動)で、ドル対EMのポジショニングはすでに「洗い流された」と指摘する。主要通貨では、EUR/GBPショートと低利回り通貨に対するポンドロングが、混雑していながらも理由のあるトレードだ。そして逆張りセットアップとしては、Donnellyの忍耐強いドルショート/金ロング/2年債ロングを7月FOMCに向けて仕込むという戦略がある。

波及効果

EUR/CHFはカッパー・ゴールド比率でみると95近辺で推移しており、デベースメント買いが後退する中、ポンドは対フランでもブレイクアウトしつつある(Nelligan)。
JGB:強い2年債入札とカーブのスティープ化により、円が下落する中でもBoJの引き締めプレミアムはいくらか剥落した。
金はタカ派Fedが重しとなり「より深い凍結状態」にある。ドルの反転が起きた場合の鏡像として注視すべき対象だ。
キャリーのテールリスク:9月の利上げ幅想定を90bpから50bpへ引き下げるような弱い7月FOMCは、ドル・フェイド取引と円のスナップバック取引の双方に最も近いピンだ。

何が変わったか

2週間前はまだドル軟化が話題の中心だった。今週、FOMCのリプライシングがそれを一変させた。ドルは新高値を更新し、海外の利上げは自国通貨を支えなくなり、「デベースメント」は「リベースメント」へと反転した。唯一変わらなかったこと、すなわちキャリーは引き続き稼げるという見方は、今や部屋の中で最もコンセンサス化した見解であり、まさにそれゆえに、最も目端の利くテープリーダーたちは逆側に潜んでいるのだ。