Newsletter · · Ashutosh Agarwal

バイオテックは割高ではない、勝ち始めている

バイオテックのXBIは5年ぶりの高値を更新したが、今週最も鋭い切り口はバリュエーション論だった。SMID-capバイオテック全体を買収するのに必要な製薬各社のフリーキャッシュフローはわずか3.7倍、2020年より丸々1ターン割安だという。一方でRevolution MedicinesはうわさされていたMerckからの買収提案を蹴り、株価は倍増した。2026年7月3日週のバイオテック関連ポッドキャストの音声を統合・要約した。

バイオテック:M&Aのスーパーサイクル

2026年6月29日～7月3日週:バイオテックは割高ではない、勝ち始めている

今週、欧州のバイサイド・ミーティングはどこも同じ不安げな問いから始まったようだ。我々は先走りすぎているのではないか、と。XBIはこの1カ月で130台からmid-150台まで急騰し、10年にわたって痛めつけられてきたジェネラリスト投資家は神経質になっている。しかし今週最も鋭い切り口は警鐘ではなく、バリュエーション論だった。テイクアウト(買収)の波を実際に左右する数字で見れば、バイオテックは直近のピーク時よりも割安であり、割高ではない。崖(パテントクリフ)は依然としてエンジンであることに変わりないが、変わったのは、売り手側がそもそも売るべきかどうかを考え始めていることだ。

要約

  • スーパーサイクルにバリュエーションという足場ができた。 2026年時点でSMID-capバイオテック全体を買収するのに必要な製薬会社の年間フリーキャッシュフローはおよそ3.7倍、2020年当時の5倍超と比べて大幅に割安だ。5年ぶり高値のXBIは、宙に浮いているのではなく、製薬会社のキャッシュフロー成長に下支えされている。
  • 優良バイオテックは「ノー」と言うことを覚え始めた。 Revolution Medicinesは今年前半、約120ドル、プレミアム約50%とされるMerckからの打診を断ったと報じられている。株価は現在180ドル近辺で最高値を更新中だ。市場で新たに交わされる問いはこうだ。次のVertexになり得る自社を、なぜ一時的な株価上昇のために売り渡すのか。
  • 本当の重しはFTCではなく中国だ。 米中バイオ医薬品取引を審査する法案(BINSA)と最恵国(MFN)価格設定がBIOカンファレンスを席巻した。すでにこれが原因で破談になった案件もある。一方、国内の独禁法はほとんど話題にすら上らなかった。

今週の新展開

ラリー全体の見方を変えた指標。 Biotech Hangoutの「Episode 187」(6月26日)で、投資家Tess Cameronは自身のファンドが基準にしている指標を紹介した。それは「SMID-capバイオテック全体を買収するのに、大型製薬会社(ラージキャップ)のフリーキャッシュフロー何年分が必要か」というものだ。「2020年は本当に高くて…5年超だった」。それが現在は?「4年弱」とし、2025年を約3.5倍、2026年を3.7倍と見積もった。彼女の読みはこうだ。「バイオテックで見られている成長は、間違いなく製薬会社のフリーキャッシュフローの成長に下支えされている」。天井を叫ぶ人々への翻訳版はこうなる。セクター全体を製薬会社がどれだけ吸収できるかを左右するこの一つの比率で見れば、我々は前回の熱狂ピーク時より丸々1ターン割安な位置にいる(これはバイサイドの見解であって絶対的な真理ではないが、真に有用な視点ではある)。

逃げる度胸を持った売り手。 同じエピソードで、静かにボードルームの発想を書き換えつつある逸話が語られた。Eric Schmidt曰く、Revolution Medicinesの株価は80ドルだった。「Merckが最大で50%ものプレミアムをつけて、120ドル程度で買収するといううわさがあった。そして何かが起きた…結局取引は成立しなかった。そして今、株は180ドルで最高値を更新している」。Cameronの解説では、RevMedの直近の資金調達に応じた投資家たちは「未来のVertexを見ている」という。ここで浮かび上がる議論は本物だ。バイオテックがついに収益性の高い多角化企業を築けるようになった今、自社のベストアセットを一夜限りの2倍高のために製薬会社に売り渡すのは、遥かに大きなものを手放すことになりかねない。Schmidtの言葉を借りれば、そのキャッシュフロー創出力をXBI内部に留めておくことは「セクター全体にとって計り知れないほど強力であり、おそらくM&Aを通じて達成できるものをはるかに凌駕する」だろう。

AbbVieのApogee買収に戦略の背骨が通る。 先週、約110億ドルのApogee買収は見出しにすぎなかったが、今週その狙いが明らかになった。Citelineの「Scrip's Five Must-Know Things」(6月29日)によれば、AbbVieはこの買収を約110億ドルの負債で調達しており、オペレーター出身のCEO Robert Michaelは主力候補Zumilokibatを「パイプライン一つで会社になり得る」アセットと呼び、「メガブロックバスター級の収益」をもたらすと述べた。注目すべきはタイミングだ。このIL-13抗体は2030年に発売され得る、これはDupixentの独占期間が2031年ごろに切れる直前であり、投与頻度も年4回程度と少ない。William BlairのMatt Phipps氏は、有効性が「少なくともDupixentやLillyのEbglyssと同等」だと指摘した。Biotech Hangoutで、CameronはAbbVieが高値を払った理由を的確に言い当てた。「市場への参入順序は本当に重要だ…事業会社(strategics)はそのために大金を払う用意がある」。これはHumira後の主力事業を10年先回りして守る動きだ。

2032年のマップが、資金の行き先を教えてくれる。 Citelineが伝えたEvaluateの2026年版World Previewによれば、世界の医薬品売上は2032年までに2兆ドルを突破し、5つの薬剤がそれぞれ200億ドル超を稼ぎ、上位20製品が全売上のほぼ5分の1を占める見通しだ。LillyのチルゼパチドはトップでLilly1社の売上高だけで約1,370億ドルとなり、2位AbbVieよりも約6割多い。AbbVieの主力Skyriziは330億ドル超で世界第2位の医薬品になる見込みだ。Dupixentは200億ドルを上回り続ける一方、NovoのOzempicとWegovyはトップ10から外れる。共通するメッセージは、バイオ医薬品と巨大な対象患者層を持つフランチャイズこそが持続的な収益の源泉であり、これはまさにM&Aが追い求めているものだということだ。

Sangamoは裏口から退場、LillyとAstellasが待ち構える。 このサイクルには敗者もいるという警鐘だ。Citelineによれば、上場廃止となったSangamoはChapter 11(米連邦破産法11条)を申請し、2社の大手製薬をストーキングホースとしてアセットを売却する。Lillyはデリバリー(送達)プラットフォームとプリオン病プログラムを5,000万ドルおよび負債引き受けで取得。Astellasはファブリー病向け遺伝子治療を、頭金2,500万ドルとマイルストーン2,500万ドルで取得する。遺伝子治療の領域は「厳しい状況が続いている」が、LillyとAstellasが残骸を買いに来ているという事実は、両社がなおこのモダリティを信じている証拠だ。

論点

市場の音声は今週も強気に傾いていたが、今週の強気論は単に声が大きくなっただけでなく、深みを増した。

スーパーサイクル強気論は今や三本柱に支えられている。すなわち、キャッシュフロー対比のバリュエーション(Cameronの3.7倍対5倍超)、依然開かれた資金調達市場(2021年以来最も活発なバイオテックIPO年、史上最大級のバイオテック follow-onとIPOがともに今年成立、J.P. Morganのバンカーによる「Dealmaking in healthcare」、6月26日より)、そして正常化に向かうFDA(BioSpace、7月1日)だ。Jerry Leeの以前の指摘は依然として需要サイドの構図を規定している。大型製薬会社は「ほぼ毎週のように」ディールを実行しており、その投資家たちは「相対的に価格に無頓着だ…LOE(独占期間喪失)による損失があまりに大きいため」という。

弱気・慎重論は、語られた範囲では、分析的というよりほぼ反射的なものにとどまった。Schmidtが言うところの「PTSD」的な神経質さに加え、これまで無縁だったAIバブルにバイオテックが連動し始めているという新たな懸念だ。Bloomberg IntelligenceのSam Fazeli氏はこう述べた。懸念はXBIがどこへ向かうかだけでなく、「このAIバブルが弾けたらどうなるか、ということでもある」。同じ回で出た真の懐疑派によるデータポイントも押さえておく価値がある。Schmidtは5年以上にわたるXBIのリターンとM&Aの取引金額の回帰分析を行い、「ほぼ相関がない…決定係数(R二乗)は0.2」という結果を得た。つまり「M&AがXBIを押し上げる」という反射的なストーリーは、強気派が示唆するほど強固ではない。資金は流入しているが、それが機械的に指数を動かしているわけではない、ということだ。

「ファンダメンタルズがここにきて揃いつつあるという、ほぼ完璧な嵐のように感じる」とEric Schmidtは、XBIのラリーが見た目ほど過熱していない理由について語った。

注目銘柄

  • RVMD:今週の象徴的な事例。うわさされていたプレミアム約50%のMerckからの買収提案を蹴り、現在は180ドル近辺で最高値を更新中。未来のVertexとして評価されつつある。買収されるより独立を貫く方が良いというバイサイドの確信を体現。
  • ABBV / APGE:文脈を与え続けるディール。「パイプライン一つで会社になり得る」IL-13抗体のために約110億ドルの負債を調達し、Dupixentの独占喪失を前に2030年発売を狙う。オペレーターとしての確信、そして高値。
  • LLY:独占喪失の崖に直面しておらず、最も豊富な資金力を持つ買い手。上半期に9件のディール、約250~300億ドルを投じ、さらにSangamoへのストーキングホース入札も行った。Evaluateの見立てでは2032年までに約1,370億ドルの売上規模となる。
  • MRK:繰り返し断られている買い手(RevMedの件)であり、自社の2028年Keytruda特許崖が迫っている。今週は詳しく語られなかったが、その重圧はあらゆる「次は誰か」という会話の底流にある。

波及効果

  • バンカーは最もクリーンな恩恵を受ける立場にある。 J.P. Morganのチームは、今年最大のクロスボーダー案件(Sun Pharma/Organon)、欧州バイオテック史上最大のプライベート・セルサイド案件(TubulusのGileadへの売却)、記録的なfollow-on、そして2021年以来最も活発なIPO年を列挙した。週1件ペースのディール・パイプラインと大きく開かれたECM(株式資本市場)の窓は、アドバイザリーおよびアンダーライティング収益への直接的なフィードとなる。
  • 中国は両面から効いてくる論点だ。 2025年には中国から西側へのBD(事業開発)ディールが約150件あったが、実際の頭金は見出し上の「バイオバックス」1,350億ドルに対し、わずか約70億ドルにとどまった。それでもアセットの流入は続いている(Apogeeのデータ、米国のシェル企業へのリバースマージンによるスピンアウトなど)。ワシントンではその審査が議論されている最中にもかかわらずだ。
  • バイオシミラーとCRO:静かだった。今週、特定のバイオシミラーメーカーがテーマを動かすことはなかった。バイオシミラーの論点は、AbbVieがDupixentの独占喪失前に発売を急ぐという「市場参入順序」の計算の中で間接的に触れられたのみ。CROについては言及すらなかった。

何が変わったか

先週の主役はAbbVie/Apogeeが年初来高値を更新した話と、あるバンカーがディールのペースを週次と表現していたこと、そして懐疑派の姿が見当たらないことだった。今週、強気派は単に優位を押し広げる以上のことをした。テーゼの下に土台を築いたのだ。スーパーサイクルはモメンタム論(「毎週ディールがある」)であることをやめ、バリュエーション論(「バイオテックは2020年に比べて製薬会社のFCF換算で丸々1ターン割安」)になった。そして展開の妙は、圧力の向きが逆転しつつあることだ。もはや「どの製薬会社が高値掴みするほど焦っているか」だけの話ではなく、「どのバイオテックが断れるほど優良か」という話になっている。RevMedは「ノー」と言い、株価は倍になった。これは売り手側にとって新種のレバレッジであり、下半期にかけて最も注視すべき動きだ。

一方、規制上の懸念はFTC(依然として製薬業界の会話の中心にはない)から離れ、中国関連(BINSA/COINs Act審査)と最恵国(MFN)価格設定へと移った。これはすでに各社が米国外の権利をどう構成するかを左右し始めている。注視すべき重しは国内独禁法ではなく、こちらだ。