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原油、$70へ往復 ── 相場の上だけで終わった「オイル戦争」
原油は2020年のコロナショック以来最悪の四半期を記録し、米国とイランの停戦観測で戦争プレミアムが剥落し$70まで往復した。だが週半ばにはイランがホルムズ海峡でコンテナ船を攻撃、在庫は43年ぶりの低水準にある。2026年6月29日から7月3日の週のオイル関連ポッドキャストの内容をまとめた。
オイル:OPEC+、シェール、地政学
2026年6月29日〜7月3日の週:原油、$70へ往復 ── 相場の上だけで終わった「オイル戦争」
「戦争終結」は相場の上だけの話
原油は2020年第1四半期のコロナショック以来最悪の四半期を記録したばかりだが、その引き金となった海峡は依然としてくすぶり続けている。WTIはちょうど$70に張り付いており、Commodity ContextのRory Johnston氏がMacro Voicesで指摘した通り、「これはたまたま200日移動平均線であり、主要なサポートラインであり、そしてこの紛争が始まる前とほぼ同じ水準だ」。Morgan Stanleyは約2週間で2度目となる予測引き下げを行い、Bloomberg Surveillanceによれば、2027年末時点でBrentがわずか$70にとどまるとの見通しを示した。ところが週半ば、イランはホルムズ海峡でコンテナ船を攻撃し、報復の応酬を招いた。クウェートとバーレーンはこれを迎撃せざるを得ず、戦略備蓄は43年ぶりの低水準にある(Bloomberg Daybreak)。さらにイランは60日間の猶予期間が明ければ年間最大$400億にのぼる通行料を課すという構想を「さらに推し進めている」という(Bloomberg Daybreak)。相場は戦争が終わったと語る。だが海の上では話が違う。
なぜ原油が石油市場で最も弱い環となったのか
最も有用な枠組みを示したのは、数カ月前に$150〜$200というコールが外れたことを自ら認めているJohnston氏だ。市場は「原油のスポット供給過剰」を示しているという。「Brentとドバイの先物カーブの期近が…コンタンゴになっている…スポット市場の需要に対して供給が過剰すぎる」ためだ。そのメカニズムとして、「戦前供給の125%、130%相当が中東から溢れ出ている」ことがアジア市場に流れ込み、中国の原油輸入は「日量500万バレルの落差」を記録した。同氏はこれを本物の需要破壊というより「北京による裁量的な政策判断」だと位置づけた(Macro Voices)。
重要なのは、原油が今や「石油市場の中で最も弱い部分」になっている点だ。石油製品のクラックスプレッドは「爆発的に拡大」しており、ディーゼルは「通常のおよそ20ドル前後に対して、1バレルあたり60ドル近辺」まで上昇している。原油を実際に消費する精製設備が、湾岸地域では機能不全に陥り、ロシアでは爆撃を受けているためだ。しかしJohnston氏はオフセット要因も指摘する。「ほぼ過去最高水準に迫るショートポジションの積み上がり」だ。昨年12月の過去最高に迫る水準まで来ており、「フラット価格については、そろそろ底に近いところにいるだろう」とし、「投機筋のポジション正常化だけでも1バレルあたり6〜10ドルの上昇余地がある」という。
3Fourteen ResearchのWarren Pies氏もExcess Returnsで同様のポジショニング論を展開した。中国は「文字通り一夜にして世界の石油需要の約4%を消し去った」とし、マネーマネージャーは「私のフレームワークでは極端な悲観論にあたる約40%のショートポジション」を抱えており、ポジショニングは「この10年で最も優れたシグナル」だと述べた。同氏の見立てでは、ショートカバーの「スパイクでBrentは85〜90ドルまで戻る」が、長期的な均衡価格は「75〜80ドル」にとどまるという。BMOのIan Lyngen氏とBen Jeffery氏はMacro Horizonsで、市場心理の変化を的確に捉えた。議論は「新たな下限が1バレル80ドルになるかどうか」から「中期的な供給過剰を懸念すべきかどうか」へと移り、それは原油を戦前の$55〜$65のレンジへ引き戻しかねないという。
資金を張っている人々と、ただ一人の声高な反対派
この取引に実際の資金を投じている人々と、ストラテジストとを分けて考える必要がある。前者は弱含みの相場でロングに傾いている。Doug Casey氏はDoug Casey's Takeで、原油は「最低でも$65〜$70という新たな下値水準に達した」と述べ、「これまでで最もオイル関連株に強気になっている」とした。エネルギー株はS&P500構成比のわずか4%で、1980年のピーク時の20%とは対照的だ。「利回りが10%に達する銘柄もある」中、トランプ氏は「原油市場を口先介入で押し下げるという見事な仕事をしてきた…それでも根本的な問題は未解決のままだ」という。The Competent Investorに出演したJesse Felder氏は、「これ以上考えられないほど強気な需給環境だ」と述べた。SPR(戦略石油備蓄)の3カ月間の取り崩しペースは「これまで見た中で最速」であり、総在庫は「40年間で最も低い水準」にあり、需要は過去最高。そのため「原油価格は本来あるべき水準より少なくとも$50安い」、つまり「本来なら$120の原油だ」という。同氏が注目するのは、カナダおよび米国のエネルギー銘柄で「インサイダーが我先にと買い込んでいる」こと、そして「現時点でヘッジは一切行われていない」ことだ。The KE ReportのJosef Schachter氏は、WTIは「再び割安な水準にある」とし、「2027年についてはWTI$90」というモデルを示した上で、買いシグナルを待ってエネルギー比率を「目標の100%」まで引き上げる構え、これは「2020年以来」行っていないという。
最も鋭い反対意見を示したのは、評論家ではなくトレーダーだった。同じくThe Competent Investorに出演したJohn(「JJ」)Johnston氏は、この一連の騒動を「壮大などうということのない話」と切り捨てた。米国は「EIAによれば82億バレル」を抱えて事態に臨んでおり、SPRの取り崩しは「タームレポ」(1億7200万バレルを貸し出し、「25%増しで」返却される仕組みであり、売却ではない)にすぎない。「原油はまだたっぷりある…期近スプレッドは非常に弱い。Brentはコンタンゴ状態だ」という。同氏の想定するフェアバリューは「70前後、あるいはもう少し低いくらい」だ。同氏はChevronとExxonのCEOが「タンクの底が見えている」という物語を推し進めていることについても名指しで批判した。在庫枯渇を根拠にした強気論に対し、実際のオペレーター側からこうした異論が出るのは珍しく、傾聴に値する。
評論家の間で割れる「供給過剰」派と「急反発」派
弱気派はさらなる下落を見込む。Bloomberg IntelligenceのMike McGlone氏は、下半期の基本シナリオとして$55「を下回り」「$40方向」もあり得るとの見方を改めて示した。OPECの「余剰生産能力」や「価格決定権が西半球へ移りつつある」こと、イランが「ついに公開市場で原油を販売できるようになる」こと、そしてトランプ氏が中間選挙に向けて「インフレ低下」を必要としていることを論拠に挙げた。Morgan Stanleyの2度にわたる下方修正も同じ陣営に属する。一方、急反発派は市場が行き過ぎた調整をしたと反論する。エコノミストのSteve Hanke氏はThe David Lin Reportで、世界は「未来から12億バレルの原油を前借りした」のであり、それは「いずれ補充しなければならない」とし、「基本シナリオはおおむね1バレル$85〜$90付近だ」と述べた。CIBC Private WealthのRebecca Babbin氏はBloomberg Surveillanceで、Brent$80/WTI$75という見方を維持し、市場は「生産回復のペースを過大評価する一方、将来の在庫積み増し需要を過小評価している」と警告。Morgan Stanleyの下方修正後の目標でさえ「先物カーブより上」にあると指摘した。
OPECにほころび、海峡は硬直化
Daniel Yergin氏はHidden Forcesでこれらを一つにまとめた。OPECは「基本的に原油価格の安定装置だった」が、UAEが脱退し、イラクもクォータをめぐって脱退をちらつかせる今、「その安定装置が失われるかもしれない」、つまり「価格変動がより大きくなる」という。覚書(MOU)を「何度も読み込んだ」上で、イラン側は「ホルムズ海峡をイランの運河のようなものへと変えるつもりだ」とみている。通行料そのものでなくとも、新設予定の「ペルシャ湾海峡庁」を通じた「環境料、航行料、保険料」という形になるという。同氏はこれを「シュレディンガーの海峡」と呼んだ。「実際に通過してみるまで、開いているかどうかは分からない」からだ。ReutersのTimur Azari氏はReuters Econ Worldで、この構造的な論点を端的に述べた。「ホルムズの魔神はすでに瓶から出てしまった」のであり、「今後の閉鎖は現実的かつ持続的なリスクになった」という。
結論
市場は戦争をすでに過去のものとして織り込んでいる。しかし下半期を左右するのは同じ3つの不確実性だ。中国が在庫補充に動くかどうか(北京の日量約500万バレルの減少こそが、この軟調地合いのすべてを説明している)、実際に取り崩されたSPRが補充されるかどうか、そしてホルムズ海峡が停戦から通行料をめぐる対立へと再び緊迫化するかどうか。短期的なサインとなるのはポジショニングだ。過去最高に迫るショートポジションを踏まえれば、一つのヘッドラインで一気に$6〜$10動く可能性がある。実際に資金を張っている人々(Casey、Felder、Schachter)は空になったタンクに賭けて買い向かい、信頼できるトレーダー(JJ)はこれをどうということのない話だと切り捨て、ストラテジストたち(McGlone、Morgan Stanley)は供給の氾濫を見ている。注目すべきはクラックスプレッド、投機筋のショートポジション、そしてドーハでの協議の行方だ。