Newsletter · 2026-07-04 · Ashutosh Agarwal

原油が底値を固め、中国が静かにリフレーションへ

2026年7月4日週のコモディティFXニュースレター。原油は下落が止まり70ドル近辺でベースを固めつつあり、下半期のブレント予想はストリップ(先物カーブ)を上回る水準で語られ始めた。同時に、信頼できる2つの声が中国が静かにリフレーション(再拡張)を開始したと主張し、タカ派のケビン・ウォーシュがドルの重石をAUD・CAD・金属に効かせ続ける中でも、コモディティ通貨群にとってこの1カ月で初めての強気材料が出てきた。

コモディティFX

2026年7月4日週:原油が底値を固め、中国が静かにリフレーションへ

3週間にわたり、相場は一方向の展開だった。原油は下落を続け、ドルはブレイクアウトし、コモディティFX全体が総崩れだった。しかし今週、話は俄然面白くなってきた。原油は下落を止め、70ドル近辺で底値を固め始め、デスクは下半期の予想をストリップ(先物カーブ)を上回る水準で語り始めた。そしてこの1カ月で初めて、信頼できる2つの声が中国は再び蛇口をひねり始めたと主張した。豪ドルは持ちこたえた。ルーニー(カナダドル)は張り付いたままだった。そしてドルは重石をまったく動かさなかった。

TL;DR

原油はレンジを見出した。底なしの下落ではない。 オペレーター(市場関係者)の間では、WTIが70ドル前後でベースを固めつつあるとの見方が広がり、下半期のブレント予想はフォワードカーブを上回る水準まで出てきた。「落ちるナイフ」というフレーミングは消えた。
中国材料が、ついに双方向に効き始めた。 数週間にわたる純粋な需要破壊(デマンド・デストラクション)論調の後、ある金属デスクは下半期に向けて「中国モメンタムの強まり」を見込み、あるリクイディティ(流動性)分析会社は北京が静かにリフレーションを再開したと指摘する。これが輸出国通貨群にとってのスイングファクターだ。
豪ドルはG10のタカ派通貨だが、住宅市場にひび。 RBA(豪準備銀行)の議事録は「引き締め的」姿勢を改めて強調し、利下げの気配はないが、想定より速い住宅市場の減速を新たに成長リスクとして挙げた。一方ルーニーは70セントのラインに張り付いたままだ。

今週のポイント

RBAは方針を維持しつつ、住宅市場に神経を尖らせ始めている。 今週、豪ドルについて最も明快な見立てを示したのはNABのテイラー・ヌージェント氏で、NAB Morning Call(6月30日)での発言だった。6月の議事録によれば、委員たちは金融環境が「現時点でおそらくやや引き締め的」との認識で一致しており、RBAが直近で行った75bpの利上げ以前より一段引き締まった水準にあるとし、「トレンドを下回る成長の期間」が必要だとして、この状態を維持すべきと主張している。当面の利下げはない。ただしバランスは変化しつつある。インフレの極端な上振れシナリオは原油安を受けて「やや後退した」一方、住宅市場について「当初想定していたよりも実質的な減速」への新たな懸念が加わった。6月のコタリティ(Cotality)の統計もこれを裏付けており、シドニーは月間-1.2%、メルボルンは-1.0%、キャンベラは-1.3%と、これまで好調だった中規模都市さえも失速している。この間、豪ドルは69.2米セントで推移した。オペレーターの見立て。 結論としては、RBAは依然として先進国の中でタカ派として通貨を下支えしているが、その足元では国内の断層が開きつつある。

原油は「落ちるナイフ」ではなくなった。 3人のオペレーターがそれぞれ独立に、同じ結論に到達した。すなわち弱気相場への回帰ではなく、70ドル近辺での新たなレンジ形成だ。The KE Report(6月30日)で、コモディティ・ストラテジストのダレル・フレッチャー氏は、WTIが年初56ドルからスタートし、直近1カ月で20%下落しているにもかかわらず、年初来ではなお20%上昇していると指摘。今後は失われた「10億~15億バレル規模の穴」を、不透明な在庫積み増しに対して再評価しなければならないと述べた。Making Sense(6月29日)では、金属・エネルギー担当リサーチャーのグレッグ・シェア氏が具体的な数字を示した。ブレントは第3四半期に平均約86ドル、第4四半期に約80ドルとなり、年末には78ドル近辺で終える見通しで、これは「現在の原油フォワードカーブに織り込まれている水準を大きく上回る」という。オペレーターの見立て。 ペトロ通貨(産油国通貨)にとってこれは重要な意味を持つ。デスクの見立てが正しく、ストリップが今後2四半期について悲観的すぎるのであれば、CADやNOKの下値余地は限定的になる。

「中国は…とにかく高値では買いたくない。今、70ドル水準の価格になって、また買い始めている」(ジョゼフ・シャクター氏)

誰も認めたがらない買い需要が戻ってきた。それは中国だ。 エネルギーアナリストのジョゼフ・シャクター氏はThe KE Reportのウィークエンド番組(6月27日)で、いわゆる中国の「需要破壊」は神話に過ぎず、北京は単に100ドルを支払いたくなかっただけで、70ドル水準になった今、ディスカウント価格のイラン産原油を買い戻していると主張した。同じ番組で示された米国のデータも需要破壊を裏付けておらず、生産量は日量1382万バレルまで増加し、需要は前年比2.9%増だった。オペレーターの見立て。 これをシェア氏の銅の見立て(後述)やマイケル・ハウエル氏のリクイディティ分析(後述)と組み合わせると、1カ月間一方的に弱気だった中国材料に、突如強気論者が現れたことになる。

あるリクイディティ分析会社は、北京が静かにブレーキを踏み、その後緩めたと指摘する。 今週最も独創的なフレーミングを示したのは、クロスボーダー・キャピタルのマイケル・ハウエル氏がThe David Lin Report(6月29日)で示した見立てだ。彼の見解では、PBoC(中国人民銀行)は2023年以降、意図的に国内向けにリフレーションを続けてきたが、3月2日前後に「資金の蛇口を閉めた」。これは景気を冷やし、ちょうどイラン紛争が勃発したタイミングで原油需要を抑制するための決定だと同氏は見ており、「異例」の動きだと述べる(北京は2008年の五輪前にも同様の対応をとった)。最新のデータでは、その資金注入が安定化しつつあり、「中国は再びリクイファイ(流動性再拡大)している」という。オペレーターの見立て。 もし彼が正しければ、コモディティの限界的買い手が再び市場に戻ってくることになり、これはAUD、CAD、そして銅にとって最も重要な変数だ。

ドルは依然、この通貨群の首根っこを押さえる重石のままだ。 これまでの動きの何一つとして、マクロの向かい風を払拭してはいない。ケビン・ウォーシュ氏のタカ派的な就任がドル指数を101超に押し上げており、レート・アドバイザリーのオペレーターであるJPコンクリン氏はThe Rate Guy(6月28日)で、市場は今年中の利上げ確率をおよそ80%織り込んでいると指摘したうえで、明確に異を唱える。「それは今年の利上げではない。断じて。ウォーシュはショーを演じているだけで、市場はそれを買ってしまった」。オペレーターの見立て。 そのショーが終わるまで、輸出国通貨群にはガバナー(制御装置)がかかったまま取引されることになる。

論争のポイント

今週、相場は久しぶりに文字通り両サイドの見立てを提示した。

弱気派(ドル・FRB要因): ウォーシュ氏のタカ派姿勢によりDXY(ドル指数)は101超、利上げ確率は約80%織り込まれ、シェア氏によれば構造的な金の強気ストーリーも「やや深い凍結状態」に陥り、金属セクター全体が調整局面に入った。ハウエル氏は、短期金利(2年債、SOFR)が「金利はまだ上がらなければならない」と示唆しており、ドル高が制御不能になれば「世界経済にとっての破壊槌」になると警鐘を鳴らす。この背景がAUD、CAD、そして金属関連の取引全体を押さえ込んでいる。

強気派(中国のリフレーション): 数週間ぶりに、リフレーション論が実際に声として上がった。シェア氏は「26年下半期における中国モメンタムの強まり」が、構造的にタイトな銅市場を下支えすると見る。ハウエル氏は北京が再びリクイファイしていると見る。シャクター氏は中国が70ドル水準で原油の買いに再び動いていると見る。中国が転換しつつあり、原油がストリップを上回る水準でベースを固めているなら、ドル・レトリックが和らいだ瞬間に、キャリー・コモディティ通貨群が明白な恩恵を受けることになる。

素直に見れば、弱気材料は目の前にあり、既に織り込まれている一方、強気材料は早すぎて条件付きだ。しかし1カ月間誰もリフレーション側を擁護しなかった後で、それが今週わずかでも擁護されたこと自体が、今週の本当の変化と言える。

実際に動きうるトレード

今週、実際に行動につながりうる見立てが1つだけ浮上したが、それはFXではなくカナダのエネルギー株だった。シャクター氏は、TSXエネルギー指数が約20%調整した後、自身のブリッシュ・パーセント・インデックス(BPI)の買いシグナル(10%未満)を待って現金を温存しており、そのシグナルが出れば「目標とするエネルギー比率の100%」まで一気に組み入れるという。これは2020年以来行っていないやり方で、業界が65ドルを下回る原油価格では立ち行かないとの見立てのもと、2~3年で「2倍、3倍」を狙うポジションだ。実際のポートフォリオを持つオペレーターが買いゾーンを示した形だ。今週、明確なコモディティFXのペアトレードは語られなかった。先週のロングNOK/ショートSEKの見立てを裏付ける北欧関連の材料もなかった。

波及効果

鉄鉱石 / BHP、RIO、フォーテスキュー: オセアニック・アイアン・オアのクリス・バタルハ氏はCommodity Culture(7月2日)で、鉄含有率62%ベンチマークが100~110ドルのレンジを維持すると見ている。リオ・ティントのシマンドウ鉱山の増産(年間最大1億2000万トン)による短期的な下振れリスクはあるものの、その増産分は「既存鉱山の枯渇分を補うにすぎない」のであり供給過剰ではなく、高純度(65%以上)鉱石については「価格上昇は不可避」だと主張する。業界内部の見立てだが、彼が新興開発会社の立場から、スポンサード枠で自社の利害を語っている点には留意が必要。
WTI / ブレント + カナダのエネルギー株(CNQ、SU、ENB): 原油は70ドル近辺でベースを固めつつあり、TSXエネルギー指数はシャクター氏が買いゾーンと呼ぶ水準まで約20%下落した。今週、CNQ/SU/ENBの個別銘柄への言及はなく、見立てはセクター単位にとどまる。
銅: 今週最も構造的にクリアな強気材料。シェア氏は「世界的な産業サイクルの上昇」、鉱山供給の乏しさ、精製銅をめぐる米中の「綱引き」を挙げ、米国以外の需給バランスが「極めてタイト」になり、トン当たり約1万5000ドルに向かうと見る。当面のネックは、タカ派FRBによる金属セクター全体の凍結が同様に効いてくることだ。
人民元(中国のプロキシ): ハウエル氏の「再リクイファイ」説は強気材料だが、Making Senseに出演したFXアナリストのミラ氏は反対のリスクを指摘する。北京がUSD/CNYの水準をさらに高く(人民元安方向へ)推移させれば、世界のFX市場全体に「かなり大きな」波及が及ぶという。フィキシング(基準値)の動向に注目だ。
NOK / エクイノール、SEK / スウェーデンの銀行株、NZD、MXN / バンシコ: 今週も沈黙が続いた。クローネ、コルナ、キウイ、ペソに関する言及はゼロだった。豪ドルとクローネが唯一同席したのは、フォーテスキューのアンドリュー・フォレスト氏がオスロでノルウェー政府年金基金(政府系ファンド)トップからIn Good Company(7月3日)でインタビューを受けた場面だったが、話題はワニについてであり、通貨についてではなかった。

何が変わったか

3つの流れが動いた。原油は「落ちるナイフ」から「底値形成」へと転じた。 先週WTIは70ドルを割り込み、2027年のブレント予想は64ドルまで引き下げられていたが、今週デスクは70ドル近辺の新たなレンジを見出し、下半期の予想はストリップを上回る水準まで出てきた(2027年見通しは依然弱い)。豪ドルは「割れる」から「持ちこたえる」へと転じた。 ただし割れの震源は画面上(先週のテック株売り)から、その足元(住宅市場の失速、今やRBAのリスクリストに掲載)へと移った。そして中国材料は、初めて反対側の見立てを得た。 1カ月にわたる純粋な需要破壊論の後、ついにリフレーション論の擁護者が現れた。一方、北欧諸国とニュージーランドは相変わらず何も変わらず、沈黙を続けている。