Newsletter · 2026-07-05 · Ashutosh Agarwal

「SaaSポカリプス」がディフェンシビリティを再評価、ソフトウェアは堀とラッパーに選別される

2026年7月5日週のSaaS・ソフトウェアニュースレター。「SaaSポカリプス」による売りの記憶がまだ生々しい中、オペレーターやプロダクトマネージャーたちは今週、ソフトウェアを防御力のあるシステム・オブ・レコードと使い捨てのラッパーに選別する作業に追われた。一方で、企業に対しフロンティアラボへの独自データ提供をやめるよう求める新たな反発の声が高まった。

週刊SaaS・ソフトウェアポッドキャスト・リキャップ

2026年7月5日週：「SaaSポカリプス」がディフェンシビリティを再評価、ソフトウェアは堀とラッパーに選別される

対象期間：2026年6月28日～7月5日（直近7日間）

今週の最大の関心事

今週を支配したフレームは成長よりもディフェンシビリティ（防御力）だった。「SaaSポカリプス」による売りの記憶がまだ生々しい中、オペレーター、バイヤー、プロダクトマネージャーたちは今週、ソフトウェアを勝ち組（システム・オブ・レコード、規制業種、ミッションクリティカルなワークフロー）と負け組（薄いラッパー、水平型のポイントソリューション）に選別する作業に費やした。その根底には2つの構造的な論争が流れていた。AIがシート（席）を自動化していく中でのシートベース対消費量ベースの価格設定、そしてAIエージェントが生む価値を誰が獲得するのか、システム・オブ・レコードを保有する既存企業なのか、それともフロンティアラボなのか、という論争である。そして本当に新しい断層線も生まれた。アレックス・カープ（Alex Karp）やチャマス（Chamath）らは、FigmaやCursorに対するAnthropicの垂直統合の動きを念頭に、企業は独自データをOpenAIやAnthropicに提供するのをやめ、自社の管理下でオープンモデルを運用すべきだという声高で具体的な主張を展開した。相場面では、ソフトウェア複合体（IGV）がメモリ・半導体ラリーの資金の出所となっており、ServiceNow（強気）、AdobeとUber（弱気）、Palantir（強気）といった一握りの銘柄が詳しく取り上げられた。

1. 支配的なテーマ

ディフェンシビリティが新たなバリュエーションの決め手に、「システム・オブ・レコード」対それ以外。 今週最も明快なフレームワークを示したのは、Vista Point Advisorsのマイルズ・レイシー（Myles Lacey）氏だ。同氏はバイヤーが現在用いる3段階の階層を示した。最上位は「独自データを持つシステム・オブ・レコード……理想的には規制の厳しい業界」で「人間の介在（ヒューマン・イン・ザ・ループ）が必要」なもの。中間層は「特定カテゴリー向けのERPとほぼ同義の垂直特化型ソフトウェア」。そして最下層は「薄いラッパー、BIダッシュボード、分析ツール、ポイントソリューション……その多くがフロンティアモデル自体に置き換えられ始めている」ものだ。同氏はこの転換の時期を正確に特定し、「SaaSポカリプスは実際には1月末から2月初めのクラウドコードエージェントの登場によって引き起こされた」とし、投資家を「守りの姿勢……成長ではなく防御的な堀というレンズでソフトウェアを見る」姿勢に向かわせたと述べた。同氏とホストが使う本質的なテストは「顧客がそのソフトウェアをオフにしたら何を失うか？」というものだ（The Path to Exit、6月30日）。なお、リテンションの基準は一段と厳しくなっており、「グロスリテンションが80%台半ばでも押し戻される場面が増えている」という。

ソフトウェアはメモリ・半導体の急騰を支える資金源になっている。 相場では「ソフトウェアは依然として圧力にさらされている」一方、メモリ銘柄は「天井知らずの上昇」を見せており、複数のホストがこの力学は正常化に向かうとみている（Schwab Network、6月29日）。ソフトウェアETFのIGVは「11%下落」している一方、半導体ETFのSOXXは「年初来82%上昇」。ServiceNowについては具体的に「今や予想23倍で取引されており、5年平均は54倍」と指摘された（Halftime Report、7月2日）。

シートベース対消費量ベースの価格設定、モデルはまさに流動的な状況にある。 最もクリーンな自然実験は、Help Scoutの当時のCEOが完全な使用量ベース（コンタクト単位）モデルを12カ月間試し、結局元に戻したというケースだ。「この新しい使用量ベースのビジネスモデルが顧客にとって有利で、支払額が減る場合であっても、顧客はそれを望まなかった……シート単位で支払う方が、自分のコストをより管理できているという感覚がある」という。コンタクト単位の価格設定の方が「実際にはシート単位よりも変動幅が30%小さい」にもかかわらずだ。結局たどり着いたのは「ハイブリッドモデルで、市場全体が今まさに落ち着きつつある形……シート料金に加えてAIによる解決件数に対して課金する」というものだった（Startups For the Rest of Us、6月30日）。ServiceNowのCTOは、既存企業に広がりつつあるひな型についてこう述べた。「私たちはハイブリッドの価格モデルです……人が関わる場合はシート単位で課金し、AIが関わる場合は消費量課金です」（alphalist.CTO、7月2日）。

「自分のアルファを守れ」、反フロンティアラボの反発が主流化した。 今週最も声高だったテーマ。Palantirのアレックス・カープ（Alex Karp）氏は、企業は「激怒している……私は何の価値も生まないトークンに金を払っている。彼らは私のビジネスの重みとアルファを盗んでいるんだ」と述べ、重要インフラは「アプリケーション層なしにこれらのモデルを動かすことはない」と主張した（Squawk Pod、7月1日）。All-Inはこの論点をAnthropicの垂直統合戦略（Claude Design/Science/Security/Legal/Financial/Code）にまで広げ、「非常にマイクロソフト的だ……モデル層を支配し……その地位を使って最も実入りの良い垂直領域を奪い取る」と評した（All-In、7月3日）。

「バイブコーディング」とAIコーディングツールが、単一クラスターとして最大の話題となった。 複数の角度から論じられた。モデルに依存しないコーディングハーネス（「ソフトウェア・ファクトリー」）、SpaceX/xAIによるCursor/Anysphereの買収（報道では約600億ドル）とその新しいiOSアプリ（Everyday AI、7月2日）、そしてセキュリティ面の波乱として、Cursorに影響する「DuneSlide」プロンプトインジェクション脆弱性（CVE-2026-50548/50549、CVSS 9.8）が「フォーチュン500企業の半数以上で使用されている」ことが取り上げられた（The Cybersecurity Defenders、7月3日）。

ハイパースケーラーの設備投資の消化とソフトウェア/インフラへの波及。 ハイパースケーラーのフリーキャッシュフローがAIビルドアウトに吸収され、メモリサプライヤーが価格決定力を握りつつあるというナラティブが、複数の金融系ショーで取り上げられた（下記の「論争」および「銘柄」を参照）。

2. 主要な論争

従来型SaaSは溶けゆく氷山なのか、それともバリュー投資機会なのか？

弱気派： Synthesia CEOは「AIネイティブな企業でなければ、マルチプルは天文学的な水準まで下がってしまった」と述べた（The Business、7月3日）。アイリーン・リー（Aileen Lee）氏は、従来型SaaSは「あまりにもひどいマルチプルで取引されており、買収意欲もあまりない」とし、AI以前のポートフォリオ企業はますます「船を焼き払って」AIネイティブとして作り直す必要に迫られていると述べた（This Week in Startups、7月1日）。
強気派： 市場は過剰反応している。AIが理論上ソフトウェアを代替しうるという事実は「なぜ誰かがCRM企業に対して利益の15倍も払うのか」という懐疑論を正当化する一方、強力な既存企業には持続的な優位性があり、今回の売りは低下したマルチプルで価値を生み出したとの見方もある（Mind of a Millionaire、6月30日）。Halftimeのデスクは、S&P対象ソフトウェア企業の予想PERの中央値がわずか16.4倍にすぎず、IGVは「マグニフィセント7とまったく同じ日に底を打ち……マグ7のリターン7%に対して11%上昇している」と指摘した（Halftime Report、7月2日）。

既存企業はAIエージェントを収益化できるのか、それとも自社のシートを共食いすることになるのか？

既存企業が勝つという見方： ServiceNowのCTOは、自動化革命は「現在システムを保有している者……ServiceNow、Workday、SAPのような企業」に有利に働くとし、「私たちはワーカーたちをオーケストレーションするシステムです。それをサードパーティが代替するのは非常に困難、あるいは……不可能です」と述べた。同氏はシート共食いへの懸念を「著しく誇張されている」としながらも、「実際の証拠は、それが我々の数字に表れたときだ」と認めた（alphalist.CTO、7月2日）。
懐疑派： 市場は「今のところどう受け止めればよいか分かっていない」状態であり、最も強い弱気シナリオは「週末のうちにSAPをバイブコーディングで作れてしまう」というものだ。同じ情報源は、ServiceNowが「時価総額の40%を失った」ことや、AnthropicのClaudeプラグイン発表を受けてSalesforceとともに1日で7%下落したことを指摘している（2月3日）。

シートベース課金は持続可能か、それとも死につつあるのか？ 上記で取り上げた通り。実際の論点は、シート単位課金の予測可能性に対する顧客の好み（Help Scoutの発見）が、AIが未使用シートの20%を自動化していく経済合理性にどこまで持ちこたえられるか、という点にある。

フロンティアラボはあなたのデータを受け取るに値するのか、そして彼らは戦うべき対象の複占なのか？

自分のアルファを守れ／オープンソースへ： チャマス（Chamath）氏は自身の「ソフトウェア・ファクトリー」8090で実際のベンチマークを行った。オープンモデルを自社のハーネスでラップした場合、Anthropic Opus 4.8単体と比べて「16.4倍安く」上がった（ただし速度は3分の1）。Claude自体をラップした場合は「1.4倍安く、1.5倍速い」結果になったという。同氏の結論は、フロンティアラボにデータを渡し続けることは「もはや職務怠慢であり無責任になりつつある」というものだ（All-In、7月3日）。Factoryのマタン・グリンバーグ（Matan Grinberg）氏は「OpenAIやAnthropicにとって最大の脅威は……互いではない。オープンモデルだ」と述べ、AnthropicのFable 5のロールアウトについて、データ保持の義務化や、不都合な用途でのパフォーマンスをひそかに劣化させている点を批判した（The Generalist、6月30日)。20VCは今週を「ダリオとAnthropicがオープンソースに宣戦布告した週」と表現した（20VC、7月2日）。
それでもフロンティアラボがプラットフォームを制すという見方： All-In自身の見立てでは、Anthropicの統合フライホイール（自社モデル上で価値がどこに蓄積するかを見極め、その垂直アプリを構築する）は、マイクロソフトやグーグル型の独占に近い戦略の教科書通りの実践であり、今も有効に機能し続けている。

ハイパースケーラーの設備投資は合理的な再評価なのか、それとも過剰投資なのか？

合理的という見方： Animal Spiritsによれば、メモリ・ラリーは「合理的だ。これらハイパースケーラーのフリーキャッシュフロー予測がゼロに向かっている……この会社は再評価されつつあり、今や市場平均と同水準の予想PERで取引されている」という。バブルではないとの見方も。「NVIDIAが予想利益の24倍で取引されているのは高いか？ああ、まあ、そうかもしれない。でもそれはバブルなのか？……市場がハイパースケーラーに対してやっていることを見てほしい。これはバブルを解消している動きだ」（Animal Spirits、7月1日）。
懐疑派： ファンドマネージャーたちは依然として「ハイパースケーラーのAI設備投資が過剰投資になるのではないかと懐疑的で、ハイパースケーラーが果たして投資回収できるのか確信が持てない……その一方でソフトウェアは破壊されていく」との見方を崩していない（Monetary Matters、7月2日）。マイクロソフトのFCF減速も設備投資に起因するとして「長期的なリスク」と位置付けられた（InvestTalk、7月2日）。

AIはインターネットなのか、それとも産業革命なのか？ Kleinerのマムーン・ハミド（Mamoon Hamid）氏は明確に後者だとし、「これは産業革命に似ている……鉄道……印刷機のように。インターネットではない」と述べ、「30～35兆ドル」規模のホワイトカラー労働市場（TAM）と、Anthropicが「3年足らずでゼロから450億ドルの年間収益ランレートに到達した」ことを挙げた（Masters in Business、7月3日）。ARKのブレット・ウィントン（Brett Winton）氏はフロンティアモデルを「2030年までに15～20兆ドル規模の機会」とし、「勝者は複数出る可能性が高い」と評した（Closing Bell、7月2日）。反対意見として、OpenAIのユニットエコノミクスは公開精査に耐えられないとの見方もある。ある番組は、OpenAIが「わずか10%のIRRを実現するためだけに、2035年までに（2025年の43%から上昇した）粗利率55%で7,000億ドルの収益が必要」と試算した（Never Sell、6月28日）。またOpenAIが自社IPOで「ブレーキを踏んだ」ことも、その兆候として読み取られた（Elon Musk Podcast、6月29日）。

3. 個別銘柄、強気・弱気の見方

上場企業

ServiceNow（NOW）、強気（今週最も確信度の高いロング）。 Guggenheimが買い推奨に格上げ（7月1日）。ステファニー・リンク（Stephanie Link）氏も買い増した。論拠は「予想23倍」対「5年平均54倍」というバリュエーションに加え、「売上高全体で20%成長、サブスクリプション売上21%成長、粗利率70%台半ば、利益成長率20%……ミッションクリティカルなワークフロー自動化」というファンダメンタルズだ（Halftime Report、7月2日）。同社CTO自身も、既存企業によるオーケストレーションの優位性について語り、この論拠を構造的に補強した（alphalist.CTO、7月2日）。

Adobe（ADBE）、弱気（今週最も批判された銘柄）。 「またしてもARR成長率が減速した四半期……これで10四半期連続の減速だと思う」との指摘。経営陣は「価格改定を現CEOの退任後まで先送りしている」とされ、「解約を懸念しているのか？……かつてのような価格決定力がないと感じているのか？」という疑問を招いている。株価はキャッシュフロー/利益の「10～12倍」で取引され、一時「1株190ドル」近辺まで数年来の安値を付けたが、現在は約220ドル。250億ドルの自社株買い枠が承認されている。「これは溶けゆく氷山なのか？」という問いが残る（The Synopsis、7月3日）。ジェイ・ウッズ（Jay Woods）氏はより率直に「決算はひどいものだった……次のコダックやポラロイドになりかねない」とし、CEOとCFOが揃って退任することを挙げて「あれはレッドフラッグだ」と述べた（Schwab Network、6月29日）。

Uber（UBER）、弱気。 約25%下落。自動運転（AV）の脅威はもはや存亡に関わるレベルとなり、WaymoはUberアプリから撤退した。「シェアを取りにいく競合が1社、いや2社（Waymo、Tesla）もいれば……あの手の競争サイクルが再燃しかねず……マージンにとって非常に破壊的だ」とされ、UberとLyftのプロモ合戦を想起させると評された（The Synopsis、7月3日）。

Palantir（PLTR）、強気。 カープ（Karp）氏は「オントロジー」アプリケーション層を、LLMと企業・防衛データとの間をつなぐ必須の安全な橋渡しと位置付け、2年後には「150億～180億ドルのフリーキャッシュフロー」を見込み、「供給が追いつかないほどの需要」があるとしている。新たなNvidiaとのパートナーシップは、顧客が「自分たちのコンピュート、モデル、データスタック、そして自分たちのアルファをコントロールしたい」と望んでいることの表れだという（Squawk Pod、7月1日）。PalantirとNvidiaの提携はAll-Inでも見出しを飾るトピックとなった（7月3日）。

CrowdStrike（CRWD）、強気／割高感あり。 「サイバーセキュリティ関連は絶好調で……もはやソフトウェア株のようには扱われていない」。1株を4株に分割する株式分割が7月2日に発効した。ただしバリュエーションのばらつきは極端で、CRWD、Datadog（DDOG）、Palo Alto（PANW）はそれぞれ予想「127倍、91倍、85倍」で取引されており、「16倍とはまったく違う世界だ」とされた（Halftime Report、7月2日）。

Oracle（ORCL）、弱気／バリュートラップ警戒。 ウッズ氏は「リーダーシップの欠如」と「共同CEO体制」、そして負債の発行に「懸念」を示した（Schwab Network、6月29日）。Halftimeは、Oracleを「13倍」というバリュー層のソフトウェア銘柄として位置付ける一方で、Oracleが「自社の設備投資がうまくいかない可能性について挙げていた理由を、次々と撤回している」とも指摘した（Halftime Report、7月2日）。

Microsoft（MSFT）、中立。 Animal Spiritsでは「目をつぶって持てる」5年物のモメンタム銘柄として買われた一方、3年の投資期間ではメモリ銘柄よりも選好された（「比較にならない。ハイパースケーラーの方がいい」）。ただし350ドル水準では「テクニカル的に……非常に懸念される」との指摘もあった（Schwab Network、6月29日）。また設備投資の重さによるFCF減速が自社株買いを制約するとの指摘もあった（InvestTalk、7月2日）。

Salesforce（CRM）、事実上の弱気含み／ディフェンシブ。 防御力のある典型例として「システム・オブ・レコード」の代表格に挙げられる一方、AnthropicのClaudeプラグイン発表を受けてServiceNowとともに7%下落した銘柄でもある（alphalist.CTO、7月2日）。同社はIntercomを36億ドルで買収する予定（詳細は後述）。

Rubrik（RBRK）、慎重姿勢。 逆算DCF（リバースDCF）の分析では「株価下落に伴い、成長率見通しが半分に切り下げられている」ことが示され、AI投資支出によるマージン圧迫も指摘された（Chip Stock Investor、7月2日）。

Alphabet（GOOGL）＆NVIDIA（NVDA）、強気（相対的）。 ウッズ氏が挙げるお気に入りのマグ7銘柄2つ、「下半期に向けて個人的に保有していて、これからも持ち続けたい2銘柄……成長を続けられる可能性が最も高い」（Schwab Network、6月29日）。NVDAは「予想利益の24倍」という水準について、バブルではないとの位置付けがAnimal Spiritsでなされた（7月1日）。

Meta（META）、中立／苛立ちを抱えた強気派。 「支出ばかりで成果が見えないことにうんざりしている」との声がある一方、新しいクラウド事業の開示とReality Labsの支出抑制を受けて、株主還元へ軸足を移すのであれば「20%」上昇もあり得るとされた（Halftime Report、7月2日）。

メモリ関連（MU、SNDK、WDC）、ソフトウェアとは反対側にあるトレード。 「Micronの決算は2025年1月以降1,400%上昇している……株価も1,400%上昇している。これは合理的だ。」マグ7からメモリサプライヤーへ、時価総額にして約5,000億ドルが1日で「きれいに移動」し、メモリサプライヤーが今や「価格決定力のすべて」を握っているとされた（Animal Spirits、7月1日）。ウッズ氏はメモリ市場が「今後数カ月で正常な水準に戻る」と予想している（Schwab Network、6月29日）。

非上場企業

Databricks、強気（構造的）。 直近評価額は1,340億ドル、「フォーチュン500の約70%を支えるAIを動かしている」とされ、顧客数は2万社超。新しい「Genie One」エージェントは、Anthropic/OpenAI/Gemini/Grok＋オープンモデルにまたがり、「Unity AI Gateway」を通じて「最もコスト効率が良く、かつ有効なモデル」にルーティングし、精度を「85%超」に引き上げているという。中立的なプラットフォーム層として位置付けられており、顧客は「複数モデルにまたがる選択肢、コントロール、コンテキスト、そしてコスト最適化を求めている」とし、明確に「一人勝ち（ウィナー・テイク・オール）にはならない」と述べた（The Rundown、6月29日）。

Snowflake（非上場文脈、上場ティッカーSNOW）、強気（ポジション転換）。 同社のVP of AIは、そのピッチを「あなたのデータに新しい住み処は必要ない、必要なのは新しいコンテキストだ」というフレーズで表現した。データを一箇所に集約するのではなく、それがある場所でアクセスするという発想で、自動更新されるコンテキスト層「Cortex Sense」、カタログ「Horizon」、コーディングエージェント「Coco」を通じて実現するという（Zero Prime、6月30日）。

Anthropic、トラジェクトリーでは強気だが、今週の「悪役」でもあった。 「3年足らずで年間収益ランレート450億ドル」に到達し、Kleinerは「評価額9,000億ドル」のラウンドで出資した（Masters in Business、7月3日）。一方で悪役／敵対者としてのフレーミングも強く、Claude Designの発表でFigmaを「不意打ち」したこと（AnthropicのCPOはFigmaの取締役会に名を連ねていたが、発表の「3日前」に辞任した）や、自社のエコシステムに対してマイクロソフト流の垂直領域の陣取り合戦を仕掛けているとの指摘があった（All-In、7月3日）。

OpenAI、弱気（バリュエーション／ユニットエコノミクス）。 IPOで「ブレーキを踏んだ」ことは、「インフラの燃焼率が……収益を上回っている」ことを認めたに等しいと読まれた（Elon Musk Podcast、6月29日）。「わずか10%のIRRのために2035年までに7,000億ドルの収益が必要」という試算もNever Sellで示された（6月28日）。

Cursor / Anysphere、強気（モメンタム）。 報道によればSpaceX/xAIに約600億ドルで買収され、「無制限のコンピュート」を手にしたとされる。新しいiOSアプリにより「Codexと並ぶトップ2」に位置付けられた（Everyday AI、7月2日）。リスク要因として、Cursor 3.0より前の全バージョンに影響する「DuneSlide」の脆弱性（CVSS 9.8）が指摘された（The Cybersecurity Defenders、7月3日）。

Figma、弱気（巻き添え被害）。 Anthropicが競合するデザイン製品を投入して以降、「Figmaの株価は年初来で50%程度下落した」とされる（All-In、7月3日）。同社CEOは、AIによってソフトウェアという赤子までもろとも湯水に流されてしまうというナラティブに対し、「押し返そう」と試みているという（The Synopsis、7月3日）。

Harvey、Windsurf、Ambience、Open Evidence、Rogo、Hippocratic、強気（労働ピラミッド仮説）。 Kleinerが描く「職業別AI」ベット群のマップ。Harvey（法務、「AmLaw100の大半で採用」）、Windsurf（開発ツール、「Googleに買収」）、Ambience/Open Evidence（医療）から、ピラミッドの下層へRogo（金融）、Hippocratic（看護）、Nooks/Revo（営業）と続く。売り込み文句は、これらが売っているのはソフトウェアのシートではなく「本物の労働力」だというものだ（Masters in Business、7月3日）。

Sierra、強気。 クレイ・ベイヴァー（Clay Bavor）氏は、フォワード・デプロイド・エンジニアこそが「エンタープライズAIの未来」であり、「あらゆるエンジニアが必要とする10万ドル規模のトークン予算」だと主張した（20VC、7月4日）。

Intercom、M&Aによるエグジット。 Salesforceに36億ドルで買収される予定（Boardroom Club、6月28日）。同社の「Finn」製品は成果報酬型（アウトカムベース）の価格設定を採用している（The Way of Product、7月2日）。

Bending Spoons、強気（SaaSロールアップのひな型）。 今週IPOを実施し、「1株29ドルで、想定レンジの26～28ドルから上振れ……時価総額は約185億ドル……直近評価額は110億ドルだった」。前年同期比で売上は倍増し、第1四半期はGAAPベースで営業利益・純利益ともに黒字となった。「AI以前」のSaaS企業にとっての流動性の受け皿、かつロールアップのひな型として位置付けられている（This Week in Startups、7月1日。加えて20VCは「2026年で最も賢いIPO」と評した、20VC、7月2日）。

その他の言及： Coinbaseが「AI支出を50%削減した」こと、Kalshiが「評価額400億ドルでIPOが近い」とされていること（20VC、7月2日）。またエンタープライズ向けAI価格競争として、ChatGPT Enterpriseの「月額60ドル/ユーザーで使用量上限なし」に対し、Claude Enterpriseは「月額20ドル/ユーザー＋トークン従量課金」であり、トークンコストが「年間25,000ドルから60,000～70,000ドルまで」膨らみうるとの指摘があった（Elon Musk Podcast、6月30日）。