Newsletter · 2026-07-07 · Ashutosh Agarwal

データセンターがPJMのピーク負荷増加の94%を占める AI基盤を支える電力

「AI基盤を支える電力」2026年7月7日号。PJM自身のSVPが、2030年までの送電網ピーク負荷増加の94%をデータセンターが牽引していると発言。今週のポッドキャストは、需給逼迫を織り込むオペレーター勢と、この建設ブームの倍率に疑問を呈するストラテジスト勢とで意見が分かれた。

AI基盤を支える電力

2026年7月7日号:データセンターがPJMのピーク負荷増加の94%を占める

議論全体の見方を変える数字がある。**94%。**これは、2030年までのPJMのピーク負荷増加予測に占めるデータセンターの割合だ。しかも送電網運用者自身のSVPの発言による。一部ではない。ほぼすべてだ。そして今週の相場は、コンピュートが求める電力供給の速さと、送電網がそれに応えられる遅さとの、居心地の悪いギャップを繰り返し映し出した。

送電網、天然ガス、発電、原子力にまたがるポートフォリオを運用しているなら、今週は前のめりになるべき週だった。

要約

PJMがすべてを物語る。 データセンターは2030年までのピーク負荷増加の94%を占める。熱波によりスポット電力価格が前週比約900%上昇し1MWhあたり436ドルに達し、1時間の高値は1,200ドルを超えた。IPP(独立系発電事業者)が直接の受益者だ。
オンサイト発電(behind-the-meter)が急拡大。 北米の提案ベースのオンサイトプロジェクトの平均規模は第1四半期に約2ギガワットに達した。過去水準の10~100倍で、しかも電源は天然ガスだ。これはエンジン、タービン、ガス需要へと直結する話だ。
強気・弱気の分岐点は、もはや需要ではなく倍率の話になっている。 建設ブームが実体を伴わないと主張する者はいない。争点は、循環的な資本支出の入力材に対して40倍という倍率が、二次微分(成長率の変化)に耐えられるかどうかだ。

今週のニュース

送電網運用者自身が本音を語った。 TED Techで、PJMのAsim Haque氏は珍しいほど率直な数字を提示した。同社の18万MWの系統は今後10年で22万MW超に拡大する見通しで、その増分の94%はデータセンター向け。すでにPJMの審査プロセスを通過した5万MW超の電源(その大半が再エネ)が滞留しており、その最大の要因は州レベルの許認可、立地選定、NIMBY(地元住民の反対)だという。彼の一言がすべてを物語る。「データセンターは2年で建てられる。それに電力を供給する発電所は7年かかる」。この7年の壁こそが、卸電力とリードタイムの長い設備に価格決定力をもたらしている。

熱波がリアルタイムで強気シナリオを試した。Squawk on the Streetの報道で、Pippa Stevens氏はPJMが発した「差し迫った電力信頼性の緊急事態」警告を詳説した。需要は過去最高の166GW、スポット価格は前週の1MWhあたり44ドルから436ドルへと約900%急伸し、午後7時から8時の1時間のピークは1,200ドルを超えた。誰が利益を得るかについての彼女の見立てはこうだ。「Constellation、Vistra、Talenのような独立系発電事業者は、競争市場向けに販売する電力の価格が上昇する分、恩恵を受ける可能性がある」。注目すべきは、その週にヘンリーハブ(天然ガス指標価格)はむしろ下落していたことだ。これは燃料ではなく、電力そのものの希少価値なのだ。

**オンサイト発電(behind-the-meter)は、もはや脚注扱いではなくなった。**今週最も実用的なオペレーター発のデータポイントはEnergyCentsから出た。四半期ごとにこれらのプロジェクトを追跡しているゲストによれば、北米の提案ベースのオンサイトプロジェクトの平均規模は2026年第1四半期に約2GWに達したという。過去水準は一桁から数十メガワット程度だった。そして特に強調していたのが「あらゆる規模のプロジェクトが軒並み大型化している」という広範な傾向だ。電源はガスだ。CaterpillarやWärtsilä、Cumminsのレシプロエンジン、より小型の産業用タービン、そして燃料電池が中心となる。「速さへのプレミアム」は現在、小売価格を約80%上回り、1MWhあたり140150ドル前後(通常は約80ドル)に達している。タービンの受注残をモデル化している人にとって決定的な一文はこうだ。Baker Hughesは「2028年まで完売」、Siemensは2436カ月の納期を提示、GEの2029年分の生産能力もEPC(設計調達建設)のボトルネックにより2030年へずれ込みつつある。Chevronはテキサス州でMicrosoftと20年間の長期供給契約を締結したばかりで、これは同種の契約として最長級のものだ。この種の「橋渡し」電源の一部が、実はまったく橋渡しではないことを示す兆候といえる。

送電網そのものが老朽化しており、その更新コストを誰かが負担しなければならない。Columbia Energy Exchangeにて、Columbia大学のDoug Arent氏とRobin Millican氏が、レートベース(規制対象資産)を巡る物語を具体的な数字で裏付けた。配電向け資本支出は2003年から2023年にかけて約160%増加し、約510億ドルに達した。これは投資家所有の電力会社の資本支出全体の43%を占める。変圧器の70%が25年超、遮断器の60%が30年超使用されており、送電線・ケーブルの支出は2019年以降150%増加している。これが電力会社のEPS成長率を下支えする構造だ。ただし両氏はこのグループの中では懐疑派で、負荷成長は全国的な価格の主要な決定要因ではない(燃料コストの方が主要因だ)とし、州が財務コミットメントを要求する場合には「見込み需要が3分の1減少する」と指摘した。過熱気味の議論に対する有用なバランサーだ。

今週の論争

今週最も鋭かったのはこの部分だ。強気派と弱気派がようやく噛み合った議論を交わした。

強気派: 需要は投機ではなく、契約済みだ。Money Rehabで、Hightowerのチーフ投資ストラテジスト(産業セクター歴35年)は、ピック・アンド・ショベル系銘柄(Quanta、GE Vernova、Vertiv、Eaton、Rockwell、Vistra)の受注残が過去平均5%の伸びに対し、前年比平均34%増だったと述べた。「受注残はより粘着性の高い数字だ。契約済みのものだから」。彼女はQuantaが直近のアナリストデーで2030年のTAM(獲得可能市場)見通しを9,600億ドルから2兆4,000億ドルへ引き上げたこと、GE Vernovaが「発電分野で2028年まで完売」であることを挙げた。強気の核心論は、こうだ。これは送電網、IPP、ガス、設備が一体となった複数年にわたる再評価であり、その資金源は今年約8,000億ドル(前年比75%増)に達し、約1兆1,000億ドルへ向かうハイパースケーラーの設備投資だ。

「これは本質的には投資の初期段階にすぎないものに、非常に高い倍率をつけている状態だ」

弱気派: この発言はMonetary MattersのErik氏のもので、今年最も明快な弱気フレームだ。彼の懸念は需要が偽物だということではない。むしろ資本支出は「1兆ドルへ向かっている」と見ている。問題は、もし市場がこれを循環的なものだと考えているなら「コネクタ関連銘柄に40倍もの倍率がつくはずがない」という点だ。もし二次微分が反転すれば、つまり資本支出が4,000億ドル、6,000億ドル、8,000億ドル、1兆ドルと伸びた後に7,500億ドルへ戻るような展開になれば、最も高い倍率がついているサプライチェーン銘柄が最も痛手を負う。強気派本人ですら、このメカニズムには同意している。資本支出が8,000億ドルから5,000億ドルへ滑り落ちれば「この構図全体がほどけ始める」というのだ。つまりこの論争は上か下かではない。他人の資本支出サイクルの初期段階に、どれだけの倍率を払うかという話なのだ。

正直な留保点をひとつ。今週の相場は物理的な需要に関しては強気に傾いており、バリュエーションに関する弱気論を唱えたのは市場戦略系の番組2本のみだった。「再エネと効率化がこの動き全体に上限をかける」という真面目な議論をした者はいなかった。来週それが浮上するかどうかは見ておく価値がある。

注目銘柄

**IPP(VST、CEG、TLN)**は希少性トレードの最も純粋な体現者であり、熱波時の価格急騰は、予備力が薄くなったときに卸スプレッドがどう振る舞うかを如実に示している。GE Vernovaは今週、強気と弱気の両方で名前が挙がった。ある番組では2028年まで完売の優等生として、別の番組では循環的な倍率リスクの象徴として語られた。VertivはMoney On Tapで特集され、液冷分野の支配的プロバイダーとして、AIデータセンター全体のわずか20~30%にしか導入されていないと位置づけられた。**Quanta(PWR)**は、この510億ドル規模の配電向け資本支出の波を支える、送電網労働力の純粋なプレー銘柄だ。

波及効果

各テーマは、個別銘柄デスクが見落としがちな形でつながっている。

**発電機セット(CMI、CAT):**2GW規模のオンサイト発電という数字は、レシプロエンジンへの直接的な受注につながる。Baker HughesやSiemensのタービンが2028~2030年まで完売となっている以上、エンジンと燃料電池がその溢れ出た需要を吸収することになる。
銅とスイッチギア(FCX):Interchange Rechargedで、SiemensのNick Chaset氏は、ラックあたりの消費電力が1MWを超え始める中で進む800ボルトDC(直流)への移行を説明した。この方式は銅使用量を最大45%削減し、新たな半導体ブレーカーを必要とする。ここは注視すべき点だ。総需要が爆発的に増える一方で、DCアーキテクチャはラックあたりの銅需要にとってはやや逆風であり、次世代スイッチギアにとっては追い風となる。
送電網に資金を投じるハイパースケーラー:Let's Talk Energyで、MicrosoftのPer Christian Honningsvaag氏は、送電・変電設備の増強費用を自社が直接負担するという約束を改めて表明し、デジタル化パートナーとしてGE VernovaとSchneiderの名を挙げた。Electric Perspectivesは、この仕組みが実際に機能している事例を示した。AlliantはQTSに500MW~1GW分の負荷に対する限界費用を負担させることで、アイオワ州において5年間の料金据え置きを実現した。顧客側が建設資金を負担する一方、既存の料金負担者の負担は増えない。これこそが、政治的な「許容」を維持し続けるためのテンプレートだ。

今週変わったこと

信頼性を巡る物語は、より切迫感を増した。InvestTalkは、NERC(北米電力信頼度協議会)がその歴史上わずか3回目となる異例の警告を発したことを取り上げた。データセンター群が軽微な擾乱でもバックアップ電源へ自発的に切り替わっており、数分のうちに50MW超の負荷変動が生じているという内容だ。供給側では、Factor Thisは、FERCオーダー2023の施行後もPJMの系統連系待ち行列の中央値が依然として60カ月に及び、開発事業者は「10件のプロジェクトを進めてようやく2件が完成にこぎ着ける」状況だと指摘した。両者が示す方向性は同じだ。制約は悪化し続けている。これはすでに発電容量、受注残、または審査を通過済みの連系順位を持つ者にとっては強気材料であり、持たない者にとっては厳しい話だ。

来週注視すべき点は、PJMの容量オークションに関する新たな発言、Chevron/Microsoft案件のような20年間のオンサイト発電長期供給契約の追加事例、そして再エネ・効率化を根拠にした信頼できる弱気論者がついに登場するかどうかだ。