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プライベートクレジットの解約が鈍化する一方、循環性への懸念が高まる

2026年7月8日号のプライベートクレジット&オルタナティブ・ニュースレター。Blue Owlの半流動性ファンドでは解約請求が四半期ベースで和らぎ、新規の不良債権化もなかった。ある欧州のCLO運用会社はソフトウェアとAIを信用市場の議論の中心に据え、最も声高な弱気派は論点をデフォルトからAIインフラの循環的な資金調達へと転換させた。

プライベートクレジット&オルタナティブ

2026年7月8日:プライベートクレジットの解約が鈍化する一方、循環性への懸念が高まる

先週の物語は、四半期を追うごとに膨らむ解約の雪だるまだった。今週のテープは、それが鈍化している可能性を示す最初の兆候を提示し、さらに興味深いことに、弱気派はまったく別のリスクについて議論を始めた。今週最も新しい確かな数字は、Blue Owlの半流動性ファンドからもたらされ、解約請求は四半期ベースで和らいだ。今週最も新しい運用会社側の発言は、ある欧州のCLO運用会社からのもので、ソフトウェアとAIという断層線を信用市場の議論のまさに中心に据えた。そしてテープ上で最も声高だった弱気派は、デフォルトではなく、AIインフラがいま資金調達されている循環的なあり方に放送時間を費やした。改めて、今週も沈黙していたマイクに注目する価値がある。Apollo、Blackstone、Ares、Brookfieldの幹部は誰一人として何かを擁護するために登場せず、保険会社のバランスシート・パートナー、401(k)/確定拠出年金アクセス陣営、NAVレンディング、GP主導のセカンダリーについても、依然として何も語られなかった。

TL;DR

  • 解約はさらに積み上がるというより、ピークを迎えつつある可能性がある。Blue Owlの2つの半流動性ビークルはいずれも請求率が四半期ベースで和らぎ(テックファンドは38.1%と依然として高水準だが、約230bp改善)、両ファンドとも新規の不良債権化はなかった。この発表を受けて株価は過去最高クラスの上昇を記録した日となった。
  • ソフトウェアはいまやスタック全体を貫く共通の断層線になっている。ある欧州のCLO運用会社は、「保守的」とされる第一線級の運用会社でさえソフトウェアに過剰配分していることが露呈していると言う。Blue Owlは選別を進めており、AIを生き延びられると判断したソフトウェア借り手にのみ新規融資を行っている。
  • 弱気派の論点の枠組みが変わった。David Rosenbergは、デフォルトの波よりもAIの循環的な資金調達を懸念しており、報じられている350億ドル規模のBlackstone/Apolloのビークルが、Anthropicが使用するGoogleのTPUに資金を供給していることを、1990年代末の通信バブル的な相互依存になぞらえている。

What's New

1. 解約の二階微分がついに転換した。 今週最も有用なデータポイントは、CNBCのLeslie PickerがSquawk on the Street(7月2日)で伝えたもので、Blue Owlが開示した解約数値だ。同社のテック特化ファンド(OTIC)は合計38.1%の解約請求を受け、より広範なプライベートクレジットファンド(OCIC)は18.8%で、いずれも通例の5%で上限にかけられている。株価を動かしたのは変化幅だった。テックファンドの請求率は四半期ベースで約230bp改善し、より広範なファンドも約110bp和らいだ。決定的なのは、「両ファンドとも今四半期は新たな問題がなかった」ことで、信用の質は維持され、破綻は起きなかった。Picker氏はこう位置づけた。「改善が見られる以上……それがシステムの中を徐々に流れていっているのが分かるし、実際にかなり鈍化し始めている」。デスク側からの留保もあった。まだ「2四半期」しか経っておらず、「実際に不払いやこれらの企業がデフォルトに陥る兆候を目にするには」時期尚早である可能性が高いという。彼女が説明した機械的な過剰請求にも注目すべきだ。「これは人気IPOのようなものだ……戻ってくると見込む額より多めに申し込む」。

2. ソフトウェアが断層線だ。「保守的」とされる銘柄でさえ例外ではない。 最も鋭い運用会社側のコメントは、Accunia Credit Managementの、欧州のCLO運用会社であるDavid Altenhofen氏からThe CLO Investor Podcast(7月7日)で発せられた。運用会社間の格差についての彼の指摘は率直だった。いわゆる「第一線級で保守的な運用会社の一部が……ヘルスケアとソフトウェアに過剰にエクスポージャーを持っており、いま少々問題を抱えている」という。サイクルについては、米国CLOのエクイティ層はこの2年間「厳しい状況」(デフォルト増加、回収率の悪化、ローンのスプレッド縮小による再プライシング、収益減少)にあり、「今年はさらに追い打ちをかけるように、AI能力の飛躍的向上があり、それがCLOに含まれる一部のソフトウェア・ビジネスモデルを潜在的にリスクにさらしかねない」という。彼の指導理念は守備的だ。「勝ち組の運用会社を選ぶことではない。むしろ負け組の運用会社を避けることに近い」。規模感として、米国のCLO 2.0市場は約1兆2000億ドル(欧州の約3000億ユーロに対して)であり、リスクリテンション適合案件は全体の約20〜25%にとどまると引用した。CLOのBB格付けにおける30年間のデフォルト率は約23bpで、「デミニミスなデフォルト率」であり、企業格付けのスケールで言えばBBBとシングルAの間に位置づけられるという。欧州では最近、初のCLO減損が記録された。

3. 弱気派の再構成:問題は(まだ)デフォルトではなく、循環性だ。 RiskReversal Pod(7月1日)で、David Rosenbergはプライベートクレジットとエヌビディアが牽引するAIトレードを結びつけて論じた。彼の信用シグナルは古典的だ。「信用は常に株式市場に先行する」とし、トリプルC/ダブルBのスプレッドは「劇的に拡大している……これは通常、炭鉱のカナリアだ」と述べ、次々と企業が「ファンドに上限をかけ、解約を制限している」ことは、広範な熱狂の中で「私の逆張りアンテナを刺激する」という。しかし、司会のDan Nathan氏が提起したより新しい懸念は構造的なものだ。報じられている約350億ドル規模のBlackstone/Apolloのビークルが、Anthropicが利用する(Broadcom設計の)Google TPUに資金を供給するために設立されており、これはエヌビディアが自社の顧客に対して行うベンダーファイナンスに加えてのものだという。Rosenbergはこれを1990年代末の通信バブルになぞらえ、「誰もが互いの顧客だった」時代であり、ハイパースケーラーが(「歴史的に……アセットライトと評価されてきたが、いまや資本集約型になっている」)いまや現金を燃焼し、「まさに一部の主要な貸し手が解約に上限をかけているタイミングで……資金を調達するために債券市場や株式市場に頼らざるを得なくなっている」と警告した。350億ドルという数字は番組内の未検証の主張として扱うべきだが、その方向性には注目に値する。

4. KKRの運用担当者がAIのタイムラインに冷水を浴びせる。 ソフトウェア悲観論への有用な反論は、KKRのPete Stavros氏からDry Powder(7月1日)で語られた。「250社に迫る」ポートフォリオを対象に「数十件」のAIベンダー実験を行った上での彼の見立ては控えめだ。AIは「役に立つが、変革的と呼ぶにはまだ程遠い……インクリメンタルなレバーになる傾向があり、案件の結果を左右する主因ではない」という。ウェルスチャネルについても、彼は同様に過熱感を鎮めるような発言をした。エバーグリーン・ビークルは「資金調達の確実性を除けば、我々が事業を運営する方法にはほとんど影響を与えていない」とし、それは各案件の一部を取る「純粋な共同投資」であり、大部分は「そのノンクライアント資本の一部を置き換えている」に過ぎないという。それでも、「資金を配分しきれないため、今でも時々ヘッジファンドに電話をかけている」。構造的な追い風は本物だ。彼は、売上高1億ドル超の企業の約90%が非公開企業であり、米国・英国の上場企業数は「過去20〜25年で半分に減少した」と述べた。

5. ウォール街のローテーション・コール。 Squawk on the Streetの9時台(7月2日)で、Jim CramerとDavid Faberは「ゴールドマンとモルガン・スタンレーを売り、KKRとAresを買う」というセルサイドの見方を取り上げた。Cramer自身の傾向は、「私はKKRが好きだ。ブラックストーンの方がもっと好きだ」というものだったが、彼が「投資銀行業務の黄金時代」と呼ぶ状況や、これから来るM&Aの波の中で銀行株を売ることには反対した。Blue Owlの8.5%上昇については、彼は冷静だった。「もうこの手のものには意味がなくなっている……資金を引き出そうとしても、引き出せない」。

The Debate

解約の波はピークを打ちつつあるのか、それとも嵐の目に過ぎないのか。 ピーク説の最も有力な論拠は、いまや物語ではなくデータに基づいている。Blue Owlの逐次的な改善、新規の不良債権化なし、設計通りに機能するキャップ付き構造、そして明らかに過剰申込を学びつつあるリテール投資家だ。嵐説の最も有力な論拠はタイミングだ。Rosenbergが指摘するスプレッド拡大と、デスク自身も認める、2四半期ではデフォルトが表面化するには短すぎるという点だ。両陣営は実際にはどこに問題があるかについては一致している。ソフトウェアが穴だ。真の意見の相違は、AIによる破壊的変化のタイミングにあり、その点についてはテープ上で最も信頼できる運用担当者であるKKRのStavros氏が、250社にわたって依然としてインクリメンタルだと述べている。もし彼が正しければ、ソフトウェアローンへの恐怖は早すぎるタイミングで価格に織り込まれていることになる。それが2026年下半期を左右するスイングファクターだ。

沈黙が依然として物語ること。 2週連続で、メガキャップ級のオルタナティブ運用会社の幹部は誰一人として、ゲートがかけられた旗艦ファンドを擁護するために登場しなかった。保険会社のバランスシート・パートナー(Athene、Corebridge、F&Gおよび同業他社)からのコメントもなく、401(k)/確定拠出年金アクセスに関する声も、NAVレンディングやGP主導のセカンダリーに関する言及も一切なかった。解約データがようやく運用会社に有利な方向に転じた週に、彼らが依然としてマイクの前から姿を消していることは、それ自体がひとつの小さな兆候だ。

The Names in Play

  • Blue Owl(OWL):今四半期のデータポイント:OTIC(テック、ソフトウェア比率約64%)の請求率は38.1%だが約230bp改善;OCICは18.8%;いずれも5%で上限;新規の不良債権化なし。経営陣は選別を進めており、「AI主導の環境とともに進化できる」と判断したソフトウェア借り手にのみ新規融資を行っている。この発表を受けて株価は過去最高クラスの上昇を記録した日となったが、解約騒動を通じて依然として大幅に下落した状態にある。
  • KKRとAres(ARES):ウォール街の銀行からオルタナティブへのローテーション・コールにおける「買い」側。KKRのエバーグリーンを純粋な共同投資と位置づける枠組みと、Stavros氏の「AIはインクリメンタル」という見方は、悲観的な物語に逆行する。
  • Goldman(GS)とMorgan Stanley(MS):同じコールにおける「売り」側で、CramerはM&Aの追い風を理由にこれに反対した。
  • Blackstone(BX)とApollo(APO):テープ上では、報じられている約350億ドル規模のTPUファイナンス・ビークルを通じてのみ言及され、データセンター/AI構築がプライベートクレジットのバランスシートへと移行していることの最も明確な兆候となっている。Cramerはオルタナティブの中ではBXを好んでいる。
  • Accunia(非公開):約20億ユーロ規模の欧州CLOブティックで、「負け組を避ける」という運用方針を取っており、規律あるクレジット系ブティックがCCCおよびソフトウェアへのエクスポージャーに基づいて運用会社をどうランク付けしているかを知る有用な窓口となっている。

Read-throughs

  • 水準ではなく二階微分に注目すべきだ。Blue Owlの約230bpの逐次的な改善は、解約雪だるま説における最初の亀裂だ。これが来四半期も繰り返されれば、複利的な解約という物語は死滅する。
  • ソフトウェア集中度は、いまやCLO、BDC、半流動性ファンドを貫く唯一の断層線となっている。運用会社が「AIを生き延びられる」ソフトウェア借り手にのみ選択的に融資しているという事実は、選別(否認ではなく)がすでに始まっていることを意味する。
  • データセンターおよびAIインフラ向けファイナンスが、次に真剣に引き受けるべき対象だ。Rosenbergが説明する循環性(プライベートクレジットSPV、ベンダーファイナンス)こそ、システミックな懸念が移行しつつある場所だ。
  • AIによる破壊的変化のタイミングがスイング変数だ。250社をカバーするKKRの運用担当者は依然としてインクリメンタルだと言い、CLOおよび悲観派陣営はソフトウェアの穴はすでに現実のものだと言う。この点についての見解なしに、プライベートクレジットのソフトウェアリスクについて正しい判断を下すことはできない。

What Changed

このサイクルで初めて、解約の二階微分がプラスに転じた。Blue Owlでの逐次的な改善であり、新規の不良債権化はなかった。同様に注目すべきは、弱気派の懸念の焦点が「プライベートクレジットのデフォルト爆発」から「AI/データセンターの循環的な資金調達」へと移行したことだ。そして選別が目に見える形になった。運用会社はいま、AIを生き延びられると判断したソフトウェア借り手にのみ新規資本を配分しており、クレジット系ブティックは勝ち組を選ぶのではなく負け組を避けるために業界全体をランク付けしている。