Newsletter · · Ashutosh Agarwal
金が4000ドルを回復、デベースメント・トレードは屈服
貴金属ウィークリー、2026年7月3日から9日の週。金は1月の高値から約30%調整した後、4000ドルを回復した。ポッドキャストの論調は、デベースメント・トレードの屈服を一過性の流行の終わりと見るFXトレーダーと、この暴落を買い向かう地金ディーラー・金融関係者・鉱山会社の間で割れている。
金とデベースメント・トレード
2026年7月3日–9日週:金が4000ドルを回復、デベースメント・トレードは屈服
2週間前、金は4000ドルを割り込み、追悼文があちこちで書かれ始めていた。今週、金はその水準を再び上回った。相場はいま、この心理的な節目のすぐ上にあり、6月下旬には何度もこの水準を割り込んだが、第3四半期入りとともに4100ドル近辺まで反発した。1月につけた約5600ドルの史上最高値からは、依然として約30%低い水準だ。銀は約121ドルから約55%という手厳しい下落を経て、50ドル台半ばから後半で推移している。先週の弱い非農業部門雇用者数を受けて、貴金属は4週間ぶりの週間上昇となり、市場のムードは「お通夜」から「待てよ、あれが底だったのか?」へと変わった。
今週最も秀逸な一言は、FXトレーダーのBrent Donnelly氏から出た。同氏は相場全体の構図を一文で言い表した。「デベースメント・トレードは、いまこの瞬間、デベースメント(切り下げ)されている。」相場が繰り返し巡っていた問いはこうだ。この屈服は一過性の流行の終わりなのか、それとも次の上昇局面への布石なのか。
論者たち:これは屈服か、それとも小休止か
弱気の見立ては、思想的なものではなく機械的なものだ。Forward Guidanceで、Donnelly氏はデベースメント・トレードは「過剰に買われすぎた」とし、いまや旧来のFX相場観に巻き戻ったと主張した。「ドル高、金安、金利差に追随する」というものだ。同氏は金をドル・スイスフラン、独米金利差と重ね合わせ、「最近はフィットが非常に良い」と話す。ポジショニングや金オプションのスキュー、そして「もはやWallStreetBetsでGLDを取引している人は誰もいない」という事実を踏まえ、「デベースメント・トレードにおける屈服は……ほぼ終わった」と見ており、振り子はいまや行き過ぎた可能性さえあるという。新しいFRB議長Warsh氏が、最もタカ派的な期待に応えることはないと同氏が考えているためだ。
マクロの配管もこの反転を裏付けている。The Market Huddleで、Guenter Grimm氏は、2022年以前に実質金利・ドル・金が連動して動いていた二重回帰モデルが「最近また戻ってきた」と指摘した。実質利回りの上昇、ドルの買われ、金の下落だ。RenMacも同じ趣旨を短く述べた。「実質利回りの上昇と金融環境の引き締まり」が、「金の弱さとドルの強さ」として表れているという。
しかし、デベースメント派はひるんでいない。彼らはこの暴落を買っている。Kontrarian Kornerで、「マネー・ショート」の出演者だったPorter Collins氏とVincent Daniel氏は、自らを「デベースメントというテーマの筋金入りの信奉者」と称した。それは金を通じて表現される。「慢性的な4〜6%の財政赤字を……何度も何度も」続けながら、価値の保存手段を持たないという選択肢はない、という考えだ。彼らが追加投資すべきタイミングだと判断する兆候はこうだ。「フロス(過熱感)は消えた。真の信奉者を除けば、センチメントはほぼ完全に洗い流された……我々は再び買い増している。」両氏は、Warsh氏が需要の増え続けるバランスシートを実際に縮小できるかについては懐疑的だ。Tavi Costaは、25〜30%下落した金を「今後6〜12カ月において傑出した投資対象」と呼び、40〜50%下落した鉱山株はめったにない参入機会だとしつつ、価格目標については明確に警戒するよう促した。Adrian Dayはセンチメントが「信じられないほど偏っている」とし、金は「かなり過小評価されている」と述べた。ウォール街最大級の強気派であるEd Yardeni氏でさえ押し目を買うとしており、年末目標の5500ドルへの道筋の中で4000ドルをサポートとみなしている(確信度はやや下がったが)。
いつものことだが、この一派の目標株価劇場は割り引いて聞く必要がある。今週の相場には6000ドル、7000ドル、10000ドル、さらには17000ドルという金価格予想まで登場した。これらは予測ではなく、確信の表明にすぎない。
現場の担い手たち:「正常に機能している」、そして40年で最も割安
実際に地金を動かし、鉱山を経営する人々の方がずっと落ち着いており、それこそがより有用なシグナルだ。
地金ディーラーのDana Samuelson氏はThe Everyday Millionaireで、最も地に足のついた見方を示した。現物市場は「正常に機能している」というのだ。同氏によれば、このボラティリティは史上最高値更新後の価格発見にすぎず、供給面のストレスではない。同氏のフレームは投資ではなく保険だ。金の強みは「カウンターパーティ・リスクがないこと」であり、4〜5%の売買スプレッドでは「取引向けの手段ではない」という。構造的な買いについては、2022〜2024年の中央銀行による累計購入が過去10年間の「2倍」に達し、これが金を2000ドルの上に押し上げた原動力だったと指摘し、先月トルコが60トンを売却したのは流動性確保の動きであり、弱気のサインではないと述べた。同氏は押し目を買っている。
金融家のRick Rule氏はIn it to Win itで、最も見出しになりやすい数字を示した。現在のスポット価格に対する正味現在価値で評価すると、金鉱株は「私が40年間見てきた中で最も割安だ」という。構造的な買い手として「価格が下がるほど自分にとって都合がいい」とし、あと1000ドル下がれば「自分は大口の買い手になる」と述べた。注目すべきは、同氏が銀を追いかけていない点だ。すでに投機的なポジション(平均取得価格「約18ドル」)を売却済みで、120ドルへの放物線的な急騰局面で手仕舞った。理由は、銀が「もはや嫌われ者ではなくなった」ため、自身の投資テーゼに反したからだ。現在の銀へのエクスポージャーは、スポットに対して割安に取引されている株式を通じて持っている。
最も静かながら最も強気なデータは、Dave Erfle氏がThe KE Reportで示した。金は2023年末の1800ドルから3年足らずで5600ドルへと3倍になったが、その間の下落は一度も12%を超えなかった。したがって今回の30%の調整は「良好で健全な調整……長期的な強気相場の正常な振る舞い」であり、2008年(当時、銀は60%下落した後、2011年にかけて490%上昇した)と似ているという。これが天井ではなく調整だと見る同氏の根拠はこうだ。生産者のバランスシートは「これまでで最も健全」であり(同氏はNewmontが約80億ドルの現金で全負債を返済した例を挙げた)、業界はまだ、歴史的にサイクルの天井を示すM&Aの波を経験していない。金は約3950ドルのサポートを維持しており、銀は週足で55ドルのサポートを維持している。
下半期に本当に重要なこと
演出を取り除けば、実務家たちは一つの基本シナリオに収れんする。それはVの字反発ではなく、底固めのプロセスであり、秋に向けて季節的な追い風がある、というものだ。Sean Brodrickは、昨年7月初旬から年末にかけて45%の上昇を生んだのと同じセットアップが再現するかを注視している。裏付けとして、世界金協会の報告書では5月に中央銀行が純増41トンを購入したとされ、同氏は、金が中央銀行準備資産に占める割合がいまや米国債を上回っていると指摘する。これは1990年代半ば以来初めてのことだ。ただし同氏は率直に、金は依然として下降トレンドにあり、それが崩れるまでは積極的には買わないとも述べている。Craig Hemkeは夏場は横ばい、その後秋に上昇し、4350ドルを上回っての終値回復を目標視している。テクニカル分析家のRobert Sinnは、取引可能な安値を3955ドル近辺と見立て、4300〜4400ドルへのスクイーズの可能性があるとしつつ、循環的な地合いは今後3〜6カ月なお弱気だと注意を促している。
弱気派(Donnelly氏)と強気派(Collins/Daniel両氏、Rule氏)は、実は直近の事実については一致している。デベースメント・トレードは屈服し、センチメントは洗い流された、という点だ。両者の見解が分かれるのは、次に何が起こるかだ。金利差取引への恒久的なレジーム転換なのか、それとも現場の担い手たちがすでに静かに買い集めている底なのか。1月・2月の下降トレンドライン、ドルの動向、そして中央銀行が価格にかかわらず買い続けるかどうかを注視してほしい。それが手がかりになる。