Newsletter · 2026-07-11 · Ashutosh Agarwal

サムスンがNVIDIAを上回る利益を計上、SKハイニックスが記録的な米国上場を実現

サムスンはメモリー主導の四半期で一時的にNVIDIAを上回る利益を計上し、SKハイニックスは外国発行体として過去最大となる米国上場(約270億ドル)の価格を確定させた。マイクロンは米国投資計画を2,500億ドルに引き上げた一方、NVIDIAは時価総額約1兆ドルを失い、アップルはブロードコムとのカスタムASICチップ契約を2031年まで延長した。2026年7月11日までの週の半導体ポッドキャストを総括する。

半導体ポッドキャスト・ブリーフィング

2026年7月11日週:サムスンがNVIDIAを上回る利益を計上、SKハイニックスが記録的な米国上場を実現

今週のポッドキャストはメモリー一色の一週間だった。最も声高に語られたのは次のストーリーだ。韓国のメモリーメーカー(サムスン)が一時的にNVIDIAを上回る利益を計上し、同じ韓国のライバルであるSKハイニックスは外国企業による米国での新規株式売却として史上最大規模の価格付けを行い、マイクロンは米国投資計画を2,500億ドルに引き上げた。その一方でNVIDIAはひそかに時価総額約1兆ドルを失い、半導体株は48時間のうちに「このトレードは終わった」と「チップ・トレードが再び動き出した」の間で乱高下した。以下はトピック別に整理した完全なブリーフィングであり、誰が何を語ったか、具体的な数字、そして反論までをまとめている。

本文全体で使われるいくつかの平易な定義: ハイパースケーラー = 巨大な規模でチップを購入するクラウド/AI企業(アマゾン、マイクロソフト、グーグル、メタ、加えてOpenAI/アンソロピック); 設備投資(capex) = これらの企業がデータセンター構築に投じる資金; HBM = 高帯域幅メモリー、AIチップのすぐ隣に積み重ねられる専用メモリー; DRAM = 機器内で高速に動作する「作業用」メモリー; NAND = より低速な「保存用」メモリー(SSD、スマートフォンのストレージ); ASIC = 単一の特定用途のために作られたカスタムチップ; WFE = ウェハーファブ装置、チップ製造に使われる機械; ファウンドリ(foundry) = 受託生産を行うチップ工場。

TL;DR、今週の重要ニュース

• サムスンは四半期ベースでNVIDIAを上回る利益を計上した。 サムスンは第2四半期の営業利益として約585億ドル(約89.4兆ウォン)を計上した、前年比約19倍の増加であり、売上高は過去最高となる2倍以上の約1,120億ドル、利益の約94~96%はメモリー事業によるものだった。参考までに、あるホストはNVIDIAの直近四半期利益を約530億ドルと述べた。それでもサムスンの株価は約7%下落した、予想を約6%しか上回らず、株価がすでに年初来でおよそ2倍になっていたためだ。
• メモリー価格が垂直的に上昇している。 2つの番組が具体的な数字を挙げた: HBM価格は**第1四半期に約90%引き上げられ、第2四半期にさらに50~60%引き上げられた、報道によればサムスンは第3四半期にさらに約20%の値上げを計画している;別途、ブルームバーグのデータは前四半期のDRAM+40%、NAND+50%を伝えている。Hightowerのステファニー・リンク氏によれば、マイクロンのDRAM平均販売価格は前年比約60%上昇し、NANDは約80%上昇した。粗利益率は今や異例の水準にあり、サムスン約52%、SKハイニックス約72~80%、マイクロンの会計年度第3四半期の粗利益率は1年前の39%から約85%**へと急上昇した。
• SKハイニックスが記録的な米国上場の価格付けを実施した。 米国ADRを149ドル(ADR1株=韓国株1/10株)に設定し、約260億~280億ドルを調達した(ジム・クレイマー氏は290億ドルと述べた)、報道によれば同取引は7倍超の申込超過(需要は約1,600億ドル)となり、外国発行体として史上最大規模の米国初上場であり、アリババを上回り、サウジアラムコの国内上場に次ぐ規模となった。
• NVIDIAの約1兆ドルの下落。 NVIDIAは2カ月足らずで時価総額約1兆ドルを失い、今やAIブーム以前以来最も割安な水準で取引されている、予想PERは約14倍、18倍、約20倍とさまざま引用されている(クレイマー氏いわく「ハーシーより安い」、S&P500の半分の銘柄より安い)。弱気派の懸念は、誰もが自前の推論用チップを構築しており、約80%の粗利益率は持続しないというものだ。
• アップルはブロードコムとの契約を2031年まで固めた、 新型アップルAIサーバー(「Baltra」)向けのカスタムASICチップのためだ、加えてメタは、あるホストが**「史上最大のAI契約」**と呼んだ契約を結び、AMDのチップを購入することになった。
• 設備投資の方向性は依然として上向きであり、下向きではない。 2026年のハイパースケーラー設備投資の伸び率に関するウォール街の予想は、数週間で17%から23%へと跳ね上がった、アマゾンの新たな250億ドルの社債発行とグーグルのコメントを合わせると、一部のアナリストは約37%の成長を見込んでいる。アマゾンの設備投資の道筋は、2027年までに約2,000億ドルから約3,000億ドルへと拡大するとモデル化されている。
• 弱気論の核心はサイクル性だ。 サムスン単独で今年約700億ドルの設備投資を計画している;マイクロンは(2,000億ドルから)2,500億ドルへ引き上げる。歴史的には、メモリーブームは供給過剰で終わる、しかし今週のコンセンサスでは新しいファブが投入されるのは2027年末までかかるとされ、異例の5年契約が今、メモリーメーカーに稀な先行きの可視性を与えている。
• 中国は輸出規制下でも飛び級を続けている。 出前アプリの親会社(美団)は推定4万~5万個の華為アセンドチップを用い、米国製GPUをゼロにしてフロンティア級オープンソースモデル(「Longcat」、1兆6,000億パラメータ)を学習させた、そして中国は特殊化学品のサプライチェーンを完全に近い形で掌握しており、台湾は報道によれば中国製NF3ガスに100%依存しているという。

1. AIチップ需要とハイパースケーラーの設備投資(NVDA、AMD、AVGO、MRVL)

今週を通じての核心的な論争はこうだ:AI支出は依然として加速しているのか、それとも頭打ちに近づいているのか。

「まだ序盤だ」派の声の方が大きかった。 Closing Bell(7月7日)で、Deepwater Asset Managementのジーン・マンスター氏は設備投資の計算式を直接示した。「ウォール街はハイパースケーラーの来年の設備投資が23%成長すると見ている。数週間前にはそれは17%だった。」アマゾンの新たな250億ドルの社債発行とグーグルの資金調達に関するコメントを踏まえると、「数字はおそらく37%前後まで上がるだろう、はるかに高い水準だ」と同氏は述べた。同氏の見立てでは、アマゾンが債券市場に頼ったという事実は「AIの構築がまだ序盤であることの証明だ」であり、本当の問いは「我々がAIにおいて、今後数年間さらに高い数字を押し上げ続けられるほど早い段階にいると信じられるかどうかだ。そして私はその答えはイエスだと思う」というものだ。(Closing Bell)

同じ番組で、HSBCのチーフ・マルチアセット・ストラテジスト、マックス・ケットナー氏は繰り返される収益化への懸念を退けた。「これはAI過剰投資という第3の波だ……その後は、もう終わったようなものだ、そうだろう?なぜなら結局、数字がそこにあることに気づくからだ……そしてその数字は、そうした恐ろしい物語を正当化しない。」同氏の取引戦略は、5月中旬から6月末にかけて約20%調整した後、半導体・構築関連銘柄の比重を減らし、ハイパースケーラーの比重を増やすというものだ。(Closing Bell)

Chit Chat Stocksのニック・ロソリロ氏はInvesting Unscripted(7月8日)で資金フローの規模を示した。ハイパースケーラー(AWS、Azure、Google Cloud、Oracle)は今年7,500億~8,000億ドルの設備投資を展開しており、「来年には1兆ドルかそれ以上に向かう」、この資金は「設計ソフトウェアから製造、展開まで」チップサプライチェーン全体に流れ込む。(Investing Unscripted)

Morning Call(7月7日)で、アナリストのダン・ニューマン氏はさらに踏み込み、「今から2030年までにAIインフラ支出は10兆ドルを超える」と予測し、現在を「試合前の準備運動」と呼び、大半のシステムが依然として「2~3世代前」のチップを使っていること、NVIDIAの最新Blackwellは導入済みベースのごく一部にすぎないことを指摘した。(Morning Call)

Hightowerのチーフ投資ストラテジスト、ステファニー・リンク氏はMoney Rehab(7月6日)で、年間8,000億ドル規模のハイパースケーラー支出は「本物であり加速している」と主張した、Quanta Services、GE Vernova、Vertivといった企業の受注残が「前年比34%増(過去平均5%に対して)」であることを根拠に挙げた。NVIDIAについては具体的にこう述べた。「過去6カ月間何も動きがなかったので、実際には予想PER約14倍で取引されている、50%成長する企業なのにだ……得られるものを考えれば、途方もなく割安だ」、ただしアマゾンとアルファベットのカスタムチップからの競争激化を指摘し、「誰もがNVIDIAを持っている」ため、ブロードコム、マーベル、AMDを好むと述べた。同氏が別の場面で正直に付け加えた留保は、この論全体が「来年、設備投資が5,000億ドルまで落ち込めば崩れる」というものだ。(Money Rehab)

弱気派・逆張りの声。 Bloomberg Talks(7月6日)で、モルガン・スタンレーのマイク・ウィルソン氏は、構造的な設備投資の強気相場が維持されたままでも、半導体株は30~40%調整する可能性があると主張した、ChatGPTローンチ以降を3つの「ミニサイクル」として説明し、半導体の業績上方修正の広がりがピーク(約75%)に近づき、これから減速に向かうと指摘した。(Bloomberg Talks) Animal Spirits Podcast(7月1日)では、ホストらが野村のチャートを引用した、ハイパースケーラー(アマゾン、マイクロソフト、グーグル、メタ、オラクル)のフリーキャッシュフローが今後12カ月で約7,000億ドルからほぼゼロまで落ち込むと予想されている内容だ、設備投資がそれを飲み込んでしまうためだ。(Animal Spirits Podcast)

マーベルは手厳しい懐疑派に直面した。 NVIDIAのジェンスン・フアン氏は公にマーベルを「次の1兆ドル企業」と呼んだが、Chip Stock Investor Podcast(7月7日)で、ニコラスとケイシーのロソリロ兄弟は強く反論した。彼らはマーベルの2027会計年度第1四半期を検証した。過去最高の売上高「24億ドルをわずかに超え……前年比28%増」、ガイダンスは「中央値27億ドル、前年比35%」、CEOマット・マーフィー氏の目標は2028会計年度までに「年間売上高165億ドル」。しかし彼らのリバースDCF(株価がすでにどれだけの成長を織り込んでいるかを逆算する手法)によれば、約245ドルの株価は「今後5年間の1株当たり利益成長率の平均47%」を意味している。彼らの結論は、「これはマーベルのような企業を見送り、もっと魅力的な他の銘柄を探すべき局面だ」というもので、「次の1兆ドル企業になるのはおそらくAMDかインテルだろう」と付け加えた。彼らはまた希薄化の問題も指摘した。マーベルが(Celestial AIを含む)買収のために株式を発行したことで、発行済株式数は8億5,600万株から8億9,000万株超に増加した。(Chip Stock Investor Podcast)

チップ・トレード内でのローテーション。 Power Lunch(7月9日)で、Infrastructure Capital Advisorsのジェイ・ハットフィールド氏はモメンタム銘柄からバリュー銘柄へのローテーションを勧めた、具体的にはマーベルよりブロードコムを支持した、ブロードコムは「PEGレシオ0.6」(株価収益成長率、1未満は割安とされる)で取引されており600ドルへの上値余地があるのに対し、マーベルは1.0を上回っている。(Power Lunch) Power Lunch(7月6日)では、ダン・アイブス氏が「チップはこの相場をさらに押し上げ続けるだろう」と主張した、アジアの需給比率「12対1」を根拠に挙げ、Astera Labs、AMD、クアルコムがその日それぞれ約6%上昇したと指摘した。(Power Lunch)

NVIDIAの推論分野での優位性に対する構造的な脅威。 Limitless: An AI Podcast(7月7日)で、ホストらは推論(AIモデルを日常的に動かすこと、学習させることとは対照的に)が「2年前のAI計算量の3分の1から今日の3分の2へ」と拡大しており、「年末までに80%」に達すると主張した、一方でNVIDIAのGPUは推論において「3040%の稼働率」しか出せていない。彼らはスタートアップEtchedの新しいASICが「電力消費を75%削減」しながら「8090%の推論稼働率」を達成していると紹介した、これはカスタムチップの挑戦者たちが追求している類いの専門特化だ。(Limitless: An AI Podcast)

2. メモリー価格(HBM、DRAM、NAND、MU、SKハイニックス、サムスン)

今週最も内容の濃いトピックであり、数字は驚くべきものだった。

Limitless: An AI Podcast(7月9日)で、イジャズとジョシュはメモリーの寡占構造を詳しく説明した。サムスンは「第2位の……高帯域幅メモリー供給企業」であり、SKハイニックスは「HBM市場全体の約60%を保有している」。価格がここまで上昇できる理由についての彼らの説明:「HBM1ギガバイトは、通常のDRAM約4ギガバイト分の工場生産能力を消費する。だからAIメモリーになるウェハーはすべて、ノートパソコンやスマートフォン向けメモリーには決してならないウェハーになる」、これがアップルがまさに全製品ラインで価格を引き上げた理由だ。彼らが挙げたマージンの計算:「食料品店では100ドル分売って3ドルほどを得る……アップルは……約30%だ。サムスンは52、SKハイニックスは72だ。」そして価格の推移:「第1四半期に、彼らは価格を90%引き上げた……第2四半期には、さらに50%から60%上がった……サムスンは第3四半期にさらに20%引き上げる予定だ。」彼らはまた、サムスンのメモリー部門従業員が「年収の6倍」に相当するボーナスを受け取っていると述べた。(Limitless: An AI Podcast)

The Rundown(7月7日)で、ザイド・アドマニ氏は市場全体の動きを引用した。「ブルームバーグによれば、DRAM価格は前四半期に40%超上昇し、NAND価格は50%超上昇した。」(The Rundown)

ステファニー・リンク氏(Money Rehab、7月6日)は同じダイナミクスをマイクロンに当てはめた。「DRAM、彼らの顧客向け平均販売価格は前年比60%上昇した……そしてNANDでは価格が80%上昇した。価格決定力こそが王だ……彼らはまさに札束を刷っている。」同氏は、マイクロンが「今四半期、16件のライセンス契約を締結し、その価値は1,000億ドル……そのうち220億ドルは現金」であり、2028年まで契約された売上高だと付け加えた。(Money Rehab)

Mac OS Ken(7月6日)で、ホストはマージンがどれほど大きく振れたかを示す興味深い詳細を伝えた。マイクロンの最高事業責任者スミット・サダナ氏は現在の不足を(暗にアップルを指して)前回の下降局面で「底値で購入する機会に乗じた」顧客のせいだとした、当時「マイクロンの粗利益はマイナスだった」、それが今では「マイクロンの会計年度第3四半期の粗利益率は、前年同期の39%からほぼ85%へと倍増した」。同氏はまた、IDCアナリストのナビラ・ポパル氏がこの不足を「100ドル未満の機器を作る小規模なアンドロイド携帯メーカーやローカルプレーヤーにとっては、まさに存亡の危機だ」と呼んだことにも触れた、こうした企業は「メモリーサプライヤーが大手企業の電話にしか応じていないため、メモリーを入手できなくなる」からだ。(Mac OS Ken)

これは持続可能なのか? Bloomberg Intelligence(7月8日)で、マンディープ・シン氏は、売り込まれているAIハードウェア銘柄に代わってメモリーに対する強気論を展開した。「もし今、価格決定力が最も強いセクターがあるとすれば、それはメモリーだ……価格決定力があり、マージンが拡大しており、おそらく史上最高のマージンを持つ企業群だ。」(Bloomberg Intelligence)

異論は、まさにこれらの銘柄を保有している同じ会社から出た。Chip Stock Investor Podcast(7月4日)で、ホストらは今後「3~5年」のうちに、3大企業すべてが増産する中で供給緩和がこの「途方もなく高い利益率」を押し下げると警告した、そして中国の競合であるCXMTが「IPOを通じて資金を調達し、製造能力を拡大する」計画であり、価格に圧力をかけるだろうとした。(Chip Stock Investor Podcast) Investing Unscripted(7月8日)で、ニック・ロソリロ氏は構造的な指摘を行った、メモリーは「独自のソフトウェア命令セットを伴って出荷されるCPU/GPUとは異なり、粘着性のある堀を持たないコモディティだ」というものだ、これは今回の動きが依然として恒久的ではなく循環的な再評価にすぎない可能性があることを思い出させる。(Investing Unscripted)

SKハイニックスの大型米国上場は今週の目玉イベントだった。Bloomberg Tech(7月9日)で、その仕組みが詳しく説明された。SKハイニックスは「米国預託証券1株あたり149ドル」で価格付けする計画だった、韓国での終値に対して「3%のプレミアム」であり、ADR1株は「10分の1株」に相当する、この取引は「7倍超の申込超過……1,600億ドルを超える需要」となった、「外国発行体として米国で記録的な上場となり、アリババを上回ったが、サウジアラムコの国内上場には及ばなかった。」ブルームバーグのイアン・キング氏はこれを「どん底から成功へのサクセスストーリー……今年の売上高は3倍以上に増えて2,000億ドル超、粗利益率80%」と呼んだ、この会社は「競合であるマイクロンに買収されかけたことがある」。フランクリン・テンプルトンのカトリーナ・ダドリー氏は、AI設備投資に関する7つの弱気論を組み立てることはできるが、「ここで本来勝つべきは強気論だ……我々はこれらの投資を裏付けるROIがあると考えている」と述べた。(Bloomberg Tech) Rich Habits Podcast(7月9日)では、出演者らがSKハイニックスは「世界のHBM市場の50%以上を支配し、NVIDIAの次世代注文の70%を確保している」と指摘した、同社の営業責任者によれば需要が「3年連続で」生産能力を上回っているというが、「2026年末から2027年初めにかけて不足から過剰へ」転じる可能性があると警告し、これが30~80%の値上げ幅を圧縮しかねないとした。(Rich Habits Podcast)

マイクロンをより「クリーン」な投資手段と見る見方がFuturum Equities Podcast(7月8日)で語られた、この番組は、SKハイニックスの上場が3倍の申込超過となった状況では、バリュエーションの観点から米国に上場しているマイクロンが今からの参入としてよりクリーンだと主張した。(Futurum Equities Podcast)

3. 半導体製造装置/WFE(ASML、AMAT、LRCX、KLAC)

装置分野は専門的な放送時間こそ少なかったが、シグナルは一貫して強気だった。

Rob Black Show(7月9日)で、ホストはアプライドマテリアルズCEOゲイリー・ディッカーソン氏のコメントを伝えた、「AIチップブームは終わるにはほど遠い」というものだ、「半導体産業は今後24カ月の需要について非常に高い可視性を持っている。」同氏は装置メーカーをAIに投資するリスクの低い方法として推した。「次のAIの勝者を当てようとするよりも、アプライドマテリアルズ、ラムリサーチ、KLAテンコール、ASMリソグラフィといった、つるはしとシャベルを供給する企業は……最終的にどのAIモデルが勝者になろうとも、恩恵を受け続けられる可能性がある。」同氏はNVIDIAの約80%のマージンが「そのマージンが40%という通常水準に戻り始めたとき」に将来のリスクになると指摘したが、それを「先の話」と位置づけた。(Rob Black Show)

ステファニー・リンク氏(Money Rehab、7月6日)は、どの半導体メーカーが勝つかにかかわらず半導体製造装置各社を長期的な勝者として挙げた。「ラムリサーチ、アプライドマテリアルズ、KLA……これらは長期的な勝者だ、誰が勝つかは関係ないからだ。」同氏の戦術的アドバイスは押し目を待つことだった。「現在の水準から20%下落するようなら、そこがポジションを取り始めたい水準だと思う。」(Money Rehab) Closing Bellの「チップ・トレード再開」(7月9日)では、メタの設備投資がさらに引き上げられるとの報道の後、半導体製造装置の反発を主導する銘柄の一つとしてラムリサーチが取り上げられ、アプライドマテリアルズCEOの発言として「2027年以降のより良い長期的可視性」を指摘したことが引用された。(Closing Bell)

取材メモ:今週、装置関連の決算に特化した番組は登場しなかった、これらはより広範な市場番組の中での言及だった。ASMLと他のWFE銘柄は今後1週間で決算を発表する予定であり、これによりさらに直接的なコメントが出てくるはずだ(「来週注視するポイント」を参照)。

4. ファウンドリと製造(TSM、INTC、GFS)

最も内容のあるファウンドリに関する議論はThe Circuit(7月6日)からもたらされた、サムスンのファウンドリ復活を取り上げた内容だ。ファウンドリモデルを構築中のホストらは、サムスンが最先端ノード(3nm、2nm以下)において、TSMCおよびインテルと並んで「2年前と比べると、公式に会話の俎上に戻ってきた」と主張した。サムスンの差別化要因は、「メモリーをロジックのために活用している……ロジックの上にメモリーを積層する取り組みを進めている」ことであり、「今、世界で最も希少なものであるメモリーを持っていれば、ファウンドリ事業を獲得しやすくなる」という。あるホストはこう認めた。「私はサムスンがこの市場に留まれるかどうかについて、これまで非常に公然と懐疑的だった、そして私は間違っていた。彼らは……見事に立て直した」、新しい経営陣の功績だとした。インテルについては、パッケージング(特にEMIB)が「扉をこじ開けた」こと、そして顧客が「(インテルの)ロジックプロセスにもますます関心を持つようになっている」という解釈が示された。サムスンとインテルはいずれも依然として看板となる外部アンカー顧客が必要だと、ホストらは強調した、AMD、クアルコム、そして噂されるグーグルTPUの派生版が、サムスン向けの候補として挙がった。彼らはまた、インフィニオンがドレスデンに約90億~100億ユーロ規模の新たな300mmファブを開設することにも触れた(一部はEUチップ法により資金提供される)。(The Circuit)

より小規模な部分では、The MoneyFlows Show(7月2日)が**グローバルファウンドリーズ(GFS)**をシリコンフォトニクスの純粋な投資対象として推した、TDコーウェンのカンファレンスで示されたGFSのガイダンスを引用した内容だ。「シリコンフォトニクスの売上高は……2026年に4億ドル……2028年には10億ドルのランレート……そして2030年には20億ドル。」これをタワーセミコンダクター(TSEM)と組み合わせて取り上げた、同社は「2027年に向けて13億ドルの契約済みシリコンフォトニクス売上高」を報告しており、「2028年に年間売上高28億ドル、純利益7.5億ドル」を目標としている。(The MoneyFlows Show)

取材メモ:TSMC自体は今週、大部分が間接的にしか言及されなかった(NVIDIAとサムスンの製造委託先として、また生産能力が逼迫している存在として)。来週の決算発表がそれを変えるはずだ。

5. アナログ/自動車/産業用半導体(TXN、ADI、MCHP、ON、NXPI、STM)

今週最も薄いトピックだったが、1つのポッドキャストが自動車という角度をかなり深く取り上げた。Automotive News Daily Drive(7月2日)で、SBD Automotiveのコンサルティングディレクター、アレックス・オイラー氏はDRAM不足がなぜ自動車メーカーに特に大きな打撃を与えるのかを説明した。問題は構造的だ:自動車は「5年、時には10年も前に設計・仕様策定された」「長い調達サイクル」に縛られた旧世代のメモリーを使用しており、メモリーサプライヤーは「マージンと数量があるところに向かう」。自動車業界の立ち位置についての同氏の率直な評価:「自動車を見ると、数量そのものが足りない……それがファブの稼働時間をどこに割り当てるかという難しい立場に彼らを追い込んでいる」、自動車メーカーは「そのプロセス全体において、いくぶん孤児のような存在」になっている、「レガシーなコンピューティングプラットフォームと次世代アーキテクチャの間」に挟まれているという。同番組は、ティア1サプライヤーが「最も大きな打撃を受けることになるかもしれない」と主張した。(Automotive News Daily Drive)

取材メモ:今週、TXN、ADI、MCHP、ON、NXPI、STMについて具体的な新しい目標株価を示す実名のアナリストが登場したポッドキャストはなかった、メモリーやAIアクセラレータに比べ、アナログ銘柄は依然として議論不足のままだ。

6. 中国・輸出規制・関税

際立っていたのはChinaTalk(7月7日)で、ファブが依存する特殊化学品とガスを深く掘り下げた内容だった。ある素材専門家は、中国の「大基金」がほぼ完全な国内自給を実現するために「1,200億ドル」を投じてきたと説明した、そして決定的に重要な点として、今や西側が依存するようになったサプライチェーンを構築したという。洗浄ガスNF3(「半導体業界の清掃係」)について:中国の国内需要は「約8,000トン」だが、「ある省の1社の生産者だけで……年間5万5,000トンを生産している」、そのためこれらの生産者は「国際販売の開拓に忙しい……NF3を台湾、韓国、米国に国際的に販売しようとしている」という。その依存度は際立っている。「台湾は今日、中国のサプライチェーンに100%依存している……もし中国政府がNF3に輸出規制をかけることを決めれば、台湾のファブは操業停止に追い込まれるだろう。」その根底にあるのは:「中国は世界の蛍石の70%を握っている」(フッ素系ガスの原料だ)。同氏が挙げた中国唯一の弱点はヘリウムだった、「地質的条件」により中国は純輸入国のままだという。(ChinaTalk)

VoxTalks Economics(7月8日)で、CEPR会長のベアトリス・ヴェーダー・ディ・マウロ氏は、直感に反する主張を展開した、米国の輸出規制が中国のイノベーションを加速させているというものだ。「米国による先進半導体の輸出制限は……制限の対象となった中国に、より大きなイノベーションのインセンティブを与えた。DeepSeekのことを考えてみてほしい……あるいはファーウェイのことを考えてみてほしい。先進チップへのアクセスがないということは、彼らがチップを積み重ねたり、多数のチップを連結したりする実験をしているということだ。この種のイノベーションは西側では行われていない、企業がトランジスタの微細化により集中しているからだ……この規制は……むしろより大きなイノベーション、さらには飛び級すら生み出す結果になりうる。」(VoxTalks Economics)

需要側では、複数の番組がアップルが自社の不足を緩和するため、ブラックリストに載った中国企業(CXMTおよびYMTC)からメモリーを購入する許可を求めていると報じられていることを追った。Squawk on the Street(7月7日)では、中国のHesaiに関するCNBCの特集が、輸出規制をめぐる争いを駆動する価格差をよく示していた。中国製の車載用LiDARユニットは「1台あたり約200ドル」であるのに対し、匹敵する米国の競合製品は「50%高い」、Hesaiは米国のブラックリストに載っており「連邦裁判所で控訴中」だが、それでもNVIDIAの自動運転プラットフォームや米国のロボティクス企業に納品を続けている。(Squawk on the Street)

関連する政策上の変数がMac OS Ken(7月6日)から示された。マイクロンは「MATCH法」の成立を目指して議会にロビー活動を行っている、これは同盟国(例えばASML)の対中国装置輸出をさらに厳格化するものだ、成立の可能性は「約30%」とされている、その一方で業界団体SEMIは政府に「メモリーの問題には手を出すな」と促し、代わりに機器価格上昇を相殺する消費者向け税額控除を提案している。(Mac OS Ken)

7. 決算と決算後の反応

サムスンの決算が今週を支配した。Bloomberg Intelligence(7月7日)で、Bloomberg Intelligenceのアンカー、エド・ラドロー氏は、なぜ過去最高の数字にもかかわらず株価が沈んだのかを説明した。「売上高は2倍以上、利益は19倍。そして本当に興味深いのは……根本的には……昨夜我々が眠りについてから、メモリー市場では何も変わっていないということだ……DRAMとNANDの供給はいまだにタイトで価格も高止まりしている……そしてサムスンにはそれがいつ改善するかについて全く見通しが立っていない。これは本当に、株の物語なんだ……サムスンはこの決算に入る前に150%上昇していた銘柄だった。誰もがただ一息ついているだけなのだと思う。」マージンに関する同氏の警戒:「歴史的に見て、メモリーは非常に循環的な市場だ、好況と不況を繰り返す……メモリー銘柄のマージンが非常に高かった時期においても、それが維持されたことは一度もない。」(Bloomberg Intelligence) Marketplace All-in-One(7月7日)は、サムスンが「大幅にではなく、ごくわずかにしか」予想を上回らなかったこと、そして投資家がすでに決算前に買い進んでいたことを付け加えた、そのため前年比利益が1,800%増加したにもかかわらず7%下落したという、ウェドブッシュのマット・ブライソン氏と記者ケリー・ウェルズ氏の説明だ。(Marketplace All-in-One)

今週の銘柄ごとの反応は以下の表を参照。

8. M&Aと提携

今週最も支配的な取引の流れは、アップルがブロードコムとのパートナーシップを2031年まで延長・拡大したことだった。Bloomberg Businessweek(7月6日)で、マーク・ガーマン氏は、この新たな部分がASICチップに関するものだと報じた。「単一の目的を持つ、必要な大型機械装置とは何か?AIサーバーだ。すべてはAIをめぐるものだ。」Baltraというコード名が付けられたこのチップは「2027年、2028年」に投入される予定で、「M5 Ultraの4倍の性能」を持つことになる。アップルの立ち位置の変化についてのガーマン氏のより広い見方:「アップルはAIにかなり多くの支出をするようになると思う、しかしこれらのハイパースケーラーが……費やしている金額には到底及ばない。」そしてメモリー不足の間にアップルが失った交渉力について:「アップルはもはや、かつて持っていたような影響力や信用を持っていない。彼らは今やただの一プレーヤーにすぎない。もう列の先頭には立っていない。」(Bloomberg Businessweek) Market Maker(7月9日)で、ピアーズ・クレメンセン氏はこれを「300億ドル規模のカスタムチップ契約」と位置づけた、「アップルという最大顧客をさらに10年間つなぎとめる」契約であり、iPhoneのバッテリー寿命を改善するFBAR RFフィルターにおけるブロードコムのリードを強調した。(Market Maker) The Rundown(7月6日)は、ブロードコムを「グーグル、アップル、メタ、OpenAI」にカスタムチップを供給する「AI時代の武器商人」と呼んだ。(The Rundown)

メタ・AMDは今週のもう一つの大きな商業的出来事だった。Motley Fool Hidden Gems(7月9日)で、あるホストは、メタが「最も過酷なAI業務のためにAMDのチップを購入する、史上最大のAI契約を結んだ」と述べた、より簡単なワークロードのためには自社製チップを構築しながらだ、これは「実際には同社の設備投資ニーズを増加させる可能性がある」と付け加え、この契約が「メタ自身よりもブロードコムにとってより大きな業績のけん引役になる」かもしれないと指摘した。(Motley Fool Hidden Gems)

NVIDIAに対するヘッジとしてのカスタムシリコンが引き続き話題になった。AI Update(7月2日)で、ホストは「アンソロピックがサムスンとカスタムAIチップの開発について協議中だ」と詳しく伝えた、一方で「OpenAIは……Jalapeñoと呼ばれる自社製カスタムチップを発表した……ブロードコムと共同で開発しており……ワットあたりの性能がより優れていると主張している。」その戦略的な論理は、NVIDIAが限られた供給を「さまざまな企業に配分している」ため、自社製チップを構築することが「その制約を緩和し……より良い交渉力をもたらす」というものだ。アンソロピックのプロジェクトは「明らかにまだ初期段階……複数年にわたる開発の時間軸」にある。サムスンは自然なパートナーだ、すでに「NVIDIAのチップを製造しており」、「韓国でNVIDIAと共同のAIチップ工場を建設している」からだ。(AI Update) Bloomberg Intelligence(7月8日)で、マンディープ・シン氏は、これらは「2、3年先の話」だと注意を促した、「今後6カ月の間には……」NVIDIAと競合するものは何もないとしつつ、グーグルのTPU(今や「8世代目」)が「これらすべての企業に着想を与えた」と指摘した、「最高クラスのモデルであるアンソロピックのモデルは、グーグルのTPUで学習された」からであり、マイクロソフト自社製チップは「同じような顧客の支持を得られていない」と付け加えた。(Bloomberg Intelligence)

9. 循環性、在庫、そしてピーク・トラフ論争

これがすべての根底に流れる論点だった:メモリーは恒久的に再評価されつつあるのか、それとも結局は供給過剰で終わる典型的なブームなのか。

最も詳細な議論はClosing Bellの「チップ・トレード再開」(7月9日)で交わされた。ウェドブッシュのマット・ブライソン氏は構造的な強気論を展開した。「メモリーはコモディティだ。[SanDiskが]上場した当時は、生産過剰だった。今は需要過剰、供給不足という状況にあり、実際に27年末まで新しいファブは出てこない。」同氏の新体制論の核心は契約期間に関するものだった。「従来、メモリーベンダーと顧客の間の契約は、長くてもせいぜい3カ月しか続かなかった……今では、これらの5年契約が登場している……そしてこれらの契約を破棄した場合のペナルティはかなり厳しい。だから初めて、メモリーベンダーは長期的なキャッシュフローに対する可視性を得たように見える。」なぜそれでも株価が揺れるのかについて:「少しでも弱さが見えるたびに……メモリーはより悪く反応する、なぜなら需要が落ちれば、価格に潜在的な圧力がかかるからだ。」同氏はまた、マイクロンが現行価格で契約されたメモリーが「売上高の50%になる」と述べたと付け加えた。(Closing Bell)

最も明確な警戒的な見方はThe Rundown(7月7日)から出された。サムスンの「今年約700億ドルの設備投資……は、今日のメモリー供給不足が近い将来に供給過剰へと転じることを意味しうる、メモリー業界が繰り返してきた循環的なパターンだ。」(The Rundown) ブルームバーグのイアン・キング氏も同様の見方を示した。「この業界は長期的に見て正しく予測できたことが一度もない……誰もが注目しているのは、いつ、どれだけの金額が使われるかということだ。」(Bloomberg Tech)

バリュエーションの歴史を根拠にした懐疑論も声高だった。The Dividend Cafe(7月3日)で、ホストは半導体指数が14カ月間で「237%上昇し、その上昇分の90%は直近6カ月に集中している、2000年2月以前の放物線的な上昇を彷彿とさせる」と指摘した、テクノロジー株は今やS&P500の「36%(通信サービスを含めると約50%)」を占めている、1999年と似た水準だ。(The Dividend Cafe) ジム・クレイマー氏のSquawk on the Street(7月8日)では、懸念の焦点はチップ需要ではなく資本供給にあった。「発行は多いのに資金が足りないという状況が来るだろう、それが私が弱気に転じるときだ。今まさに発行は多く資金は足りない、だから私は弱気に転じつつある……私が本当に恐れているのは290億ドルのSKハイニックスだ。」同氏はまた、なぜメモリー価格が維持されてきたのかも説明した。マイクロンCEOの「サンジェイ・メロトラ氏がまさに言っていた……我々には……典型的な下降サイクルを経験させない契約がある」ため、DRAMメーカーはもはや「互いに競わせる」対象にはできないというものだ。同氏はKOSPIが「6月18日高値から22%下落」しており、「2008年10月以来最も低い(予想PER)水準」にあると指摘した。(Squawk on the Street)

モルガン・スタンレーのスティーブン・バード氏はThoughts on the Market(7月7日)で需要側の強気論を裏付けた。「私は、計算需要が供給を上回ると非常に確信している」、ジェヴォンズのパラドックス(計算が安くなるほど、使用量は減るのではなくむしろ増える)を引き合いに出した。同氏のトークン経済学に関する見方は:典型的な企業向けAIユースケースは「数ドルのトークンコスト」に対して「55ドル」の便益をもたらす(100万トークンあたり約「5ドル」換算)、そのためトークンコストへの懸念は過大だというものだ。(Thoughts on the Market)

そして「崩壊ではなくメルトアップ」というフレーミングは、Monetary Matters with Jack Farleyのエリック(「YWR」)氏からMonetary Matters with Jack Farley(7月2日)出された、同氏はこのサイクルには「1999年のような熱狂と陶酔感」はないかもしれないが「より長く続く」と主張した、業績が予想を上回り続け、想定する倍率を「25倍」に引き下げる中で、自身の「S&P10,000」予想が「むしろ控えめかもしれない」とまで示唆した。(Monetary Matters with Jack Farley)

10. 中国の内製化(SMIC、CXMT、ファーウェイ)と米国銘柄への示唆

今週最も目を引いた内製化のストーリーはThe Generative AI Meetup Podcast(7月7日)から出された。「中国版DoorDash」である**美団(Meituan)**が「Longcat」を公開した、「1兆6,000億パラメータ」のオープンソースモデルだ(アクティブパラメータ480億、コンテキスト長100万トークン)、ホストらはこのモデルが「最先端の水準で学習された……そして米国製GPUは一切使われていない」と述べる、推定では「4万個から5万個の華為」アセンドチップが使われたという。性能で劣るチップでもなぜこれが規模的に成立するのかについての彼らの経済的な論理:たとえ華為のチップが「性能半分だったとしても……中国には資金が潤沢にある……単に……2倍多く買えばいい。そうすればNVIDIA相当の性能になる」、そして華為のチップのコストが「(NVIDIAの)30%」であれば、華為はそれでも「20%のマージン」を出せる、NVIDIAの「70%や80%」に対してだ。彼らの結論:「これは、彼らが完全に中国製のソフトウェアと中国製のハードウェアでフロンティアモデルを学習させられることを示している」、そして「私はこれがまだ市場に織り込まれていないと思う。」(The Generative AI Meetup Podcast)

これは6番目の項目で触れた化学品への依存問題、そしてVoxTalksが提起した飛び級論と直接つながっており、両者を合わせると、中国の半導体エコシステムが上流(素材、ガス)ではますます自給自足化し、下流(ファーウェイのシリコン、フロンティアモデル)ではますます能力を高めているという構図が浮かび上がる。米国関連銘柄にとって、この波及効果は両方向に作用する:これはNVIDIAの中国売上に対する長期的な競争上の脅威である一方で、(複数の番組で引用されたジェンスン・フアン氏自身の主張の通り)輸出規制がまさにそれが封じ込めようとしていた国内サプライチェーンそのものを強化しているかもしれないという警鐘でもある。逆に、CXMTの計画中の生産能力拡張(2番目の項目)は、いずれ今日の価格構造を崩しかねない具体的なメモリー供給リスクだ。

取材メモ:今週、SMICやCXMTに関する専門的な詳細分析は登場しなかった;内製化に関する議論は、美団/ファーウェイのモデルのストーリー、ChinaTalkの化学品エピソード、そしてVoxTalksのマクロ的な対話によって担われた。

来週注視するポイント

1. TSMCの第2四半期決算。 VRA Investing Podcast(7月9日)で「来週」に発表されると指摘された、アナリストはTSMが「NVIDIAのチップのほぼすべてを生産しており、サムスンがNVIDIA向けにBlackwellチップを製造している」と述べている。これはファウンドリ需要と2026年の設備投資意向に関する最初の確かな手がかりとなる。(VRA Investing Podcast)
2. ASMLの決算、およびAMAT/LRCX/KLACに関するコメント。 装置各社は、アプライドマテリアルズCEOが語った「数年単位」の可視性が実際の受注につながるかどうか、そしてメモリーファブへの支出がついに加速しているかどうかを見極める最も明確な手がかりだ。
3. SKハイニックスの米国取引の最初の数日間。 ADRが韓国株に対する約3%のプレミアムを維持するのか、それとも「二桁に近づく」ほど拡大するのか、そしてKOSPIが6月18日高値からの約22%の下落後に安定するのかを見守る必要がある。
4. マイクロンの2,500億ドルとサムスンの約700億ドルの設備投資の展開ペース。 ブルームバーグのイアン・キング氏が述べた通り、循環性をめぐる論争全体は「いつ、どれだけ使われるか」にかかっている、供給の急速な流入は2027年末に向けた弱気論のトリガーとなる。
5. 第3四半期のメモリー値上げ。 サムスンが報じられている通りHBMをさらに約20%引き上げる計画を実際に実行に移せるかどうかが、「価格決定力は持続する」という論を試すことになる。
6. ハイパースケーラーの第2四半期決算(7月末)。 アマゾン、マイクロソフト、メタ、アルファベットの設備投資ガイダンスが最大の変動要因だ。クレイマー氏の言葉を借りれば、問題は彼らが支出を「減速させる」のか、それとも単に「組み合わせる」だけなのか、そしてNVIDIAが資金源として売られる現象が反転するかどうかだ。
7. 政策面:MATCH法とアップルのCXMT/YMTC申請。 より厳格な装置輸出ルールをめぐる下院での採決(通過確率約30%)と、アップルがブラックリストに載った中国製メモリーを購入することに関する米国の決定は、いずれも中国関連の波及効果を動かすことになる。
8. マーベルとカスタムシリコン関連銘柄の、次回決算までの動き、 リバースDCFの懐疑派が、すでにどれだけの成長が株価に織り込まれていると見ているかを踏まえるとなおさらだ。