Newsletter · 2026-07-12 · Ashutosh Agarwal

Lockton Reがカタストロフィ再保険価格の軟化継続を確認

2026年7月12日週のInsurance Pricing Turnsニュースレター。6月1日・7月1日の更改を通じて6週間続いた沈黙を破り、Lockton Reの最上級ブローカー2名がThe Voice of Insuranceで語った。カタストロフィ再保険価格が再保険会社の想定を上回るペースで軟化を続けている理由は、ILSとサードパーティ資本が横ばいの需要に対して供給過剰になっているためであり、2027年1月が最初の底となる可能性が示唆された。

Insurance Pricing Turns

2026年7月12日週:Lockton Reがカタストロフィ再保険価格の軟化継続を確認

6週間連続で、実際に再保険価格を決めている当事者たち、すなわち再保険会社、大手ブローカー、キャットスペシャリストは、我々が追うどのポッドキャストでも何も語らなかった。彼らは年間最大の2つの更改日、6月1日と7月1日を、完全にマイクの外でバインドした。今週、それが終わった。業界で最も上級な再保険ブローカーの2人、Lockton ReのTim GardnerとBob Bissetが、長く率直な対話に応じ、この夏初めて、内部の人間が価格の行方とその理由を明確に語った。要点はこうだ。キャット市場はまだ下落しており、その下落は再保険会社自身の想定よりも速く進んでいる。そしてその理由は、あまりにも多くの資金が、あまりにも少ない需要を追いかけていることにある。

TL;DR

再保険ブローカーが、具体的な根拠とともについにソフト市場を確認した。 Lockton ReのグローバルCEOであるTim Gardnerは、資本の供給が増加した一方で需要は増えておらず、再保険会社に*"holes in their budgets"(予算に穴)を残していると述べ、カタストロフィ価格は"fallen so precipitously"(急激に下落した)と語った。彼の結論はこうだ。"2026 is a good time to be a reinsurance buyer… Prices are still soft and softening"*(2026年は再保険バイヤーにとって好機だ……価格は依然としてソフトであり、軟化を続けている)(The Voice of Insurance、7月7日)。
再保険会社自身が、自らのマーケットに不意を突かれた。 Gardnerによれば、再保険会社は*"were expecting the market to soften, but they weren't expecting it to soften as much as it has, as fast as it has"(市場がソフト化することは予想していたが、これほど大きく、これほど速く軟化するとは予想していなかった)状態であり、それでも引受意欲は"isn't waiting at all"*(まったく待ってはくれない)という(The Voice of Insurance、7月7日)。
ウォッチリスト全体が7週連続で沈黙を保った。 CB、TRV、AIG、RNR、EG、ACGL、KNSL、WRB、MKL、HG、SKWD、MMC、AON、AJG、WTW、BROのいずれも記録上に姿を現さなかった。唯一のインサイダーの声は、そもそもウォッチリストにすら載っていない非上場ブローカーによるものだった。

What's New

今週、本当に重要だったのは実質1件だけだが、それは非常に大きな出来事であり、細分化して読み解くだけの密度があった。すべては1つのエピソードに由来する。The Voice of Insurance、Ep309: Tim Gardner CEO & Bob Bisset CEO NA, Lockton Re: Feeding the Furnace for Growth、7月7日公開、ホストはMark Geoghegan。Lockton Reは、Guy Carpenter、Aon Re、Gallagher Reと同じ種類の事業である再保険ブローキングを手掛けるLocktonの一部門で、非上場という点だけが異なる。Gardnerがグローバルを統括し、Bissetが北米を統括している。両者とも、あらゆる大型再保険案件の中心に立つ事業者/インサイダーであり、だからこそ1カ月半に及ぶ沈黙の後、このエピソードはこれほどの重みを持つ。

カタストロフィ価格が下落しているのは供給過剰が原因であり、そのメカニズムはこうだ。 これは今年テープに残った中で最も詳細な価格形成の説明だ。Gardnerは率直にそれを解説した。まず、再保険が効き始める前にバイヤーが自社で保持する金額、いわゆる"retention"(リテンション)は動いていない。"if we just use Property Cat for an instant, the retentions really haven't moved since 2023. We're not seeing a dropdown in retention levels."(プロパティ・キャットを例に取れば、リテンションは2023年以降実際には動いていない。リテンション水準の低下は見られていない。)変わったのは資金がどこから来ているかだ。"You've gotten squeezed from the top by ILS and you've got squeezed on the side from third-party capital that's coming and is writing quota shares and sidecars."(上からはILSに押され、横からはquota sharesやサイドカーを組成しているサードパーティ資本に押されている。)平たく言えば、"ILS"(保険リンク証券、投資家が再保険を裏付ける資金を拠出する実質的なキャットボンド)が高位の層に流入する一方、他の外部投資家は"quota shares"(業務ポートフォリオの一定割合を引き受ける契約)や"サイドカー"(再保険会社に並走してリスクを分担するために組成される特別ビークル)を裏付けている。そのすべてが新規キャパシティだ。"We know our market is driven by supply-demand. So… why has the market fallen so precipitously in Cat? That's part of the equation, supply has grown… And demand really hasn't grown in the main, but it's also been curtailed by these two other capital sources."(我々のマーケットが需給によって動いていることは分かっている。では……なぜキャット市場はこれほど急激に下落したのか。それは方程式の一部であり、供給が増えた……そして需要は基本的にはほとんど伸びておらず、さらにこの2つの外部資本源によって圧迫されている。)つまり、資金の流入が増え、需要は横ばいないし減少、価格は下落するという構図だ。これは、再保険がなぜ値下がりしているのかについて聞ける中で、最もシンプルな需給の物語だ。

2026年はバイヤーズマーケットであり、再保険会社もそれを分かっている。 Gardnerは今の状況について言葉を濁さなかった。"2026 is a good time to be a reinsurance buyer. You can get a lot done. Prices are still soft and softening."(2026年は再保険バイヤーにとって好機だ。多くのことを実現できる。価格は依然としてソフトであり、軟化を続けている。)さらに、なぜ売り手側がこれほど融通を利かせているのかを説明する要因も付け加えた。"the combination of steeper rate decline than anticipated and signings that have been challenged through the year, some reinsurers have holes in their budgets that they're trying to make up for."(想定以上に急な料率下落と、年間を通じて厳しかったsigningsが組み合わさり、一部の再保険会社は予算に穴が空いており、それを埋めようとしている。)(「signings」とは、再保険会社が実際に獲得する契約の取り分のことだ。案件が超過応募になると全員が減額されるため、再保険会社は成長を追い求めていても、望んだほどには引き受けられていない。)その帰結を、Bissetはこう表現した。"Reinsurers probably haven't been so aggressive for four or five years. They're happy to grow, very confident coming forward."(再保険会社がこれほど積極的になるのは、おそらく4〜5年ぶりだろう。喜んで成長しようとしており、先行きにも非常に自信を持っている。)

しかし1月に注目すべきだ。軟化余地は残り少ないかもしれない。 ここからは先行きの話であり、誰かが示した中で最も両論に近い見方だ。Gardnerは2027年1月1日の更改を、ムードが変わりうる瞬間として挙げた。"1-1-27… might be a stickier renewal period because the books still, you talk to most reinsurers, they feel like there's still profit in their portfolios, but it's getting thinner."(1-1-27……はより粘着的な更改期になるかもしれない。というのも、ほとんどの再保険会社に話を聞くと、ポートフォリオにはまだ利益が残っていると感じているものの、それが薄くなりつつあるからだ。)彼のロジックはこうだ。もし2026年のハリケーンシーズンが穏やかなまま推移すれば、バイヤーは1月にさらに低い価格を求めて現れるだろう。そしてそのとき、利益率が骨まで削られていくのを目にしている再保険会社は、ついに踏みとどまるかもしれない。"27 is going to be a far more interesting conversation."(27年は、はるかに興味深い交渉になるだろう。)つまり、ソフトマーケットが続くうちに享受しておけ、なぜならその余地はほぼ使い果たされつつあるかもしれないからだ、ということだ。

再保険会社は自らのマーケットに不意を突かれながらも、怯まなかった。 特に印象的なやり取りの1つは、売り手側がどう反応しているかについてだった。ホストのMark Geogheganは、再保険会社が*"had a bit of a negative shock… they were expecting the market to soften, but they weren't expecting it to soften as much as it has, as fast as it has."(ちょっとしたネガティブショックを受けた……市場がソフト化することは予想していたが、これほど大きく、これほど速く軟化するとは予想していなかった。)と指摘した。Gardnerの回答は、なぜ価格が下がり続けているのかを多く物語っていた。再保険会社は後退するのではなく、"ターゲットクライアント"戦略に踏み込み、"so they don't lose out on their share"(自らの取り分を失わないよう)最良の顧客にできる限り近づいている。そして結論はこうだ。"the reality is supply continues to outstrip demand. So their desire to write business isn't waiting at all."*(現実として供給は需要を上回り続けている。だから彼らの引受意欲はまったく待ってはくれない。)驚かされ、1年前より収益性が下がっていてもなお、誰もアクセルを緩めていない。そうやってマーケットはオーバーシュートするのだ。

外部資金は今、値付けがより難しい領域を追いかけている。 長年、再保険に流入する外部資本は、短期でシンプルなプロパティ・キャットリスクにとどまっていた。しかしもうそうではない。Bisset:"They understand our business really, really well… they're coming into specialty and casualty quota shares, which I know is dominating the headlines. And they're also sitting behind syndicates."(彼らは我々のビジネスを本当によく理解している……スペシャルティやカジュアルティのquota sharesに参入してきており、これは見出しを賑わせていることは分かっている。そして彼らはシンジケートの後ろにも座っている。)("Casualty"とは長期にわたる賠償責任ビジネスのことで、傷害訴訟などを指し、損失の確定までに数年かかることもある。素早く支払われるハリケーンとは対照的だ。)ポイントはこうだ。"they are very active in some of the areas where, if you asked us 15 years ago, they weren't going to come into."(彼らは、15年前に我々に尋ねていたら参入するはずがないと言っていたであろう領域のいくつかで、非常に活発に動いている。)辛抱強い外部投資家がカジュアルティに資金を投じ、ロイズのシンジケートの後ろに立ち始めているということは、この資本の波がもはやプロパティ・キャットだけの物語ではなく、マーケット全体に広がりつつあることを意味する。

保険会社の合併はさらに増えるだろうが、それが値付けの問題を解決することはない。 Gardnerは業界再編が続くと見ている。"This is the stage of the market where growth is going to be hard to come by… the bigger balance sheets are going to have more leverage… more pricing power to the extent it exists… more signing capability."(これは成長を得ることが難しくなる市場の局面だ……より大きなバランスシートはより大きなレバレッジを持つことになる……存在する限りの価格決定力も、より大きなsigning能力も持つことになる。)しかし彼は、M&Aが値付けを救うと期待する向きを冷静にさせるような鋭い指摘もした。"the big consolidations we've seen so far have not taken any reinsurance capacity out of the market. So that's just going to continue to fuel more M&A activity."(これまで見てきた大型の統合は、いずれも再保険キャパシティを市場から取り除いていない。だからそれはさらなるM&A活動を煽り続けるだけだろう。)言い換えれば、2社の再保険会社が合併しても、統合後の会社は以前と変わらぬ量の引受を続けるため、供給過剰は縮小せず、価格も緩和されない。合併はレターヘッドを変えるだけで、キャパシティは変わらない。

The Debate

今週語られたのは片方の立場だけであり、それは正直に認めておく価値がある。GardnerとBissetは、価格に関する弱気シナリオ、すなわちより多くの資本、横ばいの需要、下落を続ける価格を、この夏を通じて誰よりも詳しく語った。キャット市場がまもなく引き締まるという強気シナリオを語った者は誰もいなかった。唯一その対抗軸に近かったのはGardner自身の発言だが、それは本物の強気論というよりタイミングに関する指摘だった。再保険会社の利益が薄くなる中、2027年1月は*"might be a stickier renewal period"(より粘着的な更改期になるかもしれない)という彼の警告だ。これは軟化のペース*に対する注意喚起であって、市場が反転するという主張ではない。規律は保たれており価格は底値に近いと主張するバミューダや米国の再保険会社CEOは、今週我々が追ったどのポッドキャストにも登場しなかった。7週目に入り、この一方的な語られ方そのものが、報道の空白ではなくシグナルのように感じられ始めている。

The Names in Play

テープ上で語られた: Lockton Re(非上場)が、その最上級ブローカー2名を通じて。ウォッチリストには載っていないが、ウォッチリスト対象の再保険ブローカー(Guy Carpenter、Aon Re、Gallagher Re)の直接の競合であり、ここ数週間で得られた中で最もインサイダーに近い読みだ。同社が語った広範な力学、ILSマネー、サードパーティ資本、quota sharesやサイドカーは、特定の名前付きマネージャーに結びつくものではなく、市場全体の現象として語られた。

今週も沈黙: CB、TRV、AIG、RNR、EG、ACGL、KNSL、WRB、MKL、HG、SKWD、MMC、AON、AJG、WTW、BRO、ウォッチリスト全体が7週連続で沈黙を保った。名指しのキャットボンドやILSマネージャー(Fermat、Nephila、RenRe Capital Partners、Aeolus、Twelve、Hudson Structured)も、その資本が今週の話の主役であったにもかかわらず、誰も登場しなかった。マーケットを作り変えている資金の持ち主たちは、語りかけられるのではなく、語られるだけの存在だった。

Read-Throughs

純粋再保険会社(RNR、EG、ACGL): これはしばらくぶりに得られた最も直接的な読みであり、値付けにとって心強いものではない。ベテランブローカーが、カタストロフィ料率は依然として下落しており、再保険会社はそのペースに不意を突かれ、利益のクッションは"getting thinner"(薄くなりつつある)と語っている。相殺材料はGardnerの2027年1月のフラグだ。ハリケーンシーズンが静かなまま推移し、マージンの圧縮が続けば、次の大型更改こそ売り手側がついに押し返す場面になるかもしれない。第2四半期決算と9月のモンテカルロ・ランデブーでのポジショニングを注視し、再保険会社が「依然として利益は出ているが薄くなっている」という論調を繰り返すのか、それとも底値のシグナルを出し始めるのかを見極めたい。
ILS/キャットボンド: テープ上で名指しされたマネージャーはいないが、今週の説明全体はこの層を軸に展開した。読み取れる点は2つ。外部資本は依然としてキャット価格を押し下げるほど強く流入し続けていること、そして今週新たに、それがカジュアルティやロイズのシンジケートの背後へと移行しつつあり、これは従来のキャットボンド取引よりも長期でより辛抱強い賭けだということだ。この流れが続けば、オルタナティブ資本はもはやプロパティ・キャットだけの現象ではなくなり、マーケット全体の構造的な特徴になる。
プライマリー・スペシャルティ/E&S(KNSL、WRB、MKL、HG、SKWD): 自社の契約状況については今週も沈黙。間接的な読みはカジュアルティのquota shareに関するコメントだ。外部資金がカジュアルティに流入するということは、スペシャルティの引受各社にとってより安く、より入手しやすい再保険サポートを意味し、成長を志向する各社には追い風となる一方、マージンを守ってきた再保険の規律が長期テールのラインでも緩みつつあるという警告でもある。
ブローカー(MMC、AON、AJG、WTW、BRO): 上場ブローカーはテープ上に登場しなかったが、Lockton Reがその読み替えとなり、業界の経済性にとって強気な内容だ。Bissetは、過去4〜5カ月で*"more RFP activity than maybe we have in the history of the company"(おそらく自社の歴史上最も多いRFP活動)を目にしていると述べ、"15 RFPs on the go now… across the US… Latin America… property, casualty"(現在進行中のRFPが15件……米国全域……ラテンアメリカ……プロパティ、カジュアルティ)、資本市場チームは"juggling four"*(4件を同時に抱えている)という。ソフト化し流動性が高まったマーケットでは、顧客がより積極的に比較検討し、購入方法を見直すようになり、それはまさにブローカーが手数料を稼ぐ局面だ。非上場のブローカーがこれほど忙しいなら、上場している各社もおそらく同様だろう。

What Changed

今週の物語は、沈黙そのものが破られたことだ。6週間、正直な読みとしては、ポッドキャストに届く本物の価格形成の語りはすべて隣接する領域、戦争リスク、医療ストップロス、カジュアルティ・クレームから来ており、一方でウォッチリストの拠り所であるプロパティ・キャットと再保険の中核は、6月1日と7月1日の両方を通じて沈黙したままだった。今週、ようやくインサイダーがその中核を語った。そして決定的なのは、彼が売り手側の視点から、先週保険バイヤーが我々に語ったこと、すなわちプロパティ市場がソフト化しており、2026年はバイヤーが主導権を握っているということを裏付けた点だ。先週、ソフト化のテーゼにはバイヤー側の証言があった。今週はそこに、事業者によるメカニズムと、数字こそないが鮮明な"なぜ"の描像、すなわち再保険会社自身が過小評価していた供給過剰が加わった。持ち越すべき本当に新しいアイデアは、2027年1月のフラグだ。ソフト化には自然な終着点があるかもしれないという、この夏で初めての示唆であり、マーケットの軟化余地は現在のソフトな価格が示唆するよりも使い果たされているかもしれない、ということだ。