Newsletter · 2026-07-13 · Ashutosh Agarwal

会計操作を除けば、AI決算ブームは縮小する

AIカペックス・トラッカー、2026年7月13日週号。著名マクロストラテジストがAI決算の弱気論に実際の計算を突きつけ、SKハイニックスが記録的な規模の上場を果たし、AMDがデータセンター売上高で初めてインテルを上回った。

AIカペックス・トラッカー

2026年7月13日週：会計操作を除けば、AI決算ブームは縮小する

TL;DR

弱気派にとって今回の週末は分が良く、ついに自らの計算根拠を示した。 RiskReversal Podでマクロの重鎮ピーター・ブックバーは、決算シーズンを前に数字を精査した。S&P500の利益は前年比で約28%増のペースだが、「その他収益」(テック大手がOpenAIやアンソロピックへの出資分を時価評価で計上する際に生じる含み益)を除くと約17%、さらに半導体銘柄を除くと一桁台半ばまで落ち込むという。共演したガベカルのルイ=ヴァンサン・ガーヴは、半導体が世界株式市場全体に占める比率がかつての2%から現在は約5分の1に達していると指摘する。(RiskReversal Pod, 7月10日)
「シャベル」を売る側が引き続き勝っており、今週は新たな買い材料も出てきた。 マイクロンの直近12か月のフリーキャッシュフローは前年比約879%増の260億ドルとなり、米国工場への投資公約を2035年までに2500億ドルへ引き上げたばかりだ。一方でSKハイニックスは、歴代2番目の規模となる265億ドルの米国上場を進めており、申込倍率は約7倍に達している。 (Telltales, 7月12日; Schwab Network, 7月10日)
一つの節目が入れ替わり、需要を巡る議論は本当の意味で両論併記となった。 AMDはデータセンター向けチップの売上高で史上初めてインテルを上回り(58億ドル対51億ドル)、インテル株は7日間で21%下落した。また先週は供給過剰の警告として読まれていたメタの余剰計算力の貸し出しは、この週末には正反対に再解釈された。ザッカーバーグ氏いわく、レンタルのオファーがあまりに高額であることが、計算力がなお不足していることの表れであり、余剰ではないという。(Telltales, 7月12日; RenMac, 7月10日)

新たな動き

最初に押さえておくべき点が二つある。第一に、これは月曜恒例の週末総括であり、金曜夜から週末全体をカバーする。第二に、チップ・ロードマップ専門の番組(エヌビディアのルービン、AMDのHelios)や電力網オペレーター関連は、この3日間は静かで、基準を満たす新たなオペレーター発言はなかった。その代わりに埋め合わせたのが、マクロストラテジストたちの合唱と、ここ数週間で最も詳細な弱気論を展開したベテランテクニカルアナリスト一人だった。実際の資金規模とリスクの所在に基づいて順位付けすると以下の通り。

1. 弱気派は身振り手振りをやめ、実際に計算を始めた。 RiskReversal Pod, 7月10日。司会のダン・ネイサンとガイ・アダミが、ゲストのルイ=ヴァンサン・ガーヴ(リサーチ会社ガベカル創業者)とピーター・ブックバー(ベテランマクロ投資家)を迎えた回。いずれも匿名の論客ではなく、実名を持つストラテジストだ。

火曜日に決算シーズンが開幕する前に、じっくり聞いておくべき回だ。ブックバーの核心的な論点はこうだ。「AI決算がブームになっている」という見出しは、一部が会計上の幻影に過ぎない。過去3年間、企業利益の中で最も急速に伸びている項目は「その他収益」であり、これは自社が出資しているスタートアップがより高いバリュエーションで資金調達をした際に計上される含み益だ。ブックバー自身の言葉を借りれば、「私は1000億ドルの評価額でアンソロピックに投資した。今では評価額は1兆ドルだ。まだ実現していないにもかかわらず、それでも決算にはそれを計上しなければならない」。この差し引きを行うと、第2四半期の利益成長率約28%は、その他収益を除くと約17%となり、さらに半導体メーカーを除くと一桁台半ばまで下がる。

支出そのものについても同様に率直だ。ハイパースケーラー各社はフリーキャッシュフローを使い果たし、今では負債に頼るようになっている。データセンターを埋めるために結んでいるリース契約は、彼の言葉で言えば「実質的に負債」であり、中には30年に及ぶものもある。3年間集中的に投資し、その後は利益で悠々と乗り切るという安心できるストーリーは誤りだと彼は主張する。なぜならメンテナンス支出は決して止まらないからだ。「技術や新しいエヌビディアのチップへのアップグレードが必要になる。それは莫大なコストがかかる。メンテナンス設備投資と減価償却費、4年目に虹はかからない」。オラクルは売上高のほぼ100%を設備投資に充てているという。

ガーヴは市場構造リスクへと視野を広げる。半導体は今や世界の株式指数全体の約5分の1を占めており、少し前の2%から急拡大した。そして半導体は歴史的に見て最も景気循環性が強く、最も資本を食う業種だ。アジアではさらに極端で、TSMC、SKハイニックス、サムスンの3社だけで地域ベンチマークの約40%を占めるため、法的にこの3銘柄にそれほど集中投資できないファンドマネージャーは、代替として劣後する半導体銘柄を買わざるを得なくなっている。上昇局面ではそれでも問題ない。しかし下落局面になれば、こうした二流の代替銘柄には「市場そのものがなくなる」とガーヴは警告する。彼はまた、2000年や2007年を彷彿とさせる兆候も指摘する。S&P500の報告利益と、政府が実際に課税対象としている利益との差が過去最大となっており、これは歴史的に「あらゆる種類の財務操作」のサインだという。なぜ重要か: もしこの一部でも正しければ、「割安」とされるマグニフィセント・セブン(ヤルデニによれば予想PER約24倍で取引)は、水増しされたEの上に成り立つ割安さに過ぎず、決算シーズン序盤111社中63社が既に上方修正ガイダンスを出している中では、まさに最悪のセットアップとなる。

2. 減価償却を巡る議論に具体的な数字が加わり、マイケル・バリーの影が見え隠れする。 WSJ's Take On the Week, 7月12日。WSJの司会陣が、決算シーズンの常連ゲストであるクリスティーンを迎えた回。

テーマは同じだが切り口が異なり、こちらは確たる数字を伴う。企業がAIチップを購入すると、それは即座にエヌビディアの売上高・利益として計上されるが、購入した側にとっては資本資産であり、経営陣が選んだ耐用年数にわたって「減価償却費」としてゆっくりと利益から差し引かれていく。この前提を変えれば利益も変わる。番組で挙げられた例はこうだ。メタはサーバーの想定耐用年数を5年から5.5年へと延長したばかりで、それだけで減価償却費が23億ドル圧縮され、最終利益を押し上げた。マイケル・バリー(『マネー・ショート』のモデル)は、業界がAIチップの実際の陳腐化スピードを過小評価していると声高に警告し続けている。ゲストのより広い懸念は、WSJのコラムニストたちの見方を踏襲する形で、「循環的な評価ループ」だ。メガキャップ企業は未上場のAIラボへの出資分から利益を計上するが、そのAIラボがますます高いバリュエーションで資金調達できるのは、一部にはメガキャップ自身がそのサービスを買い続けているからだという。なぜ重要か: 司会陣が指摘する対処法は、PERではなくキャッシュフローを見ることだ。減価償却を巡る操作は決算には表れるが、フリーキャッシュフローには表れない。今四半期にひそかに耐用年数を延ばすハイパースケーラーがいれば、それが兆候となる。

3. メモリの成長は複利で積み上がり続けており、今週は265億ドル規模の新規上場も控えている。 Telltales, 7月12日(AI生成のキャッシュフロー解説番組。ここでは裏付けの取れる硬いデータのみを引用する目的で使用)、およびSchwab Network, 7月10日(アンカーはダイアン・キング・ホールとニコル)。

マイクロンは現時点で最も明快な「シャベル」勝ち組だ。直近12か月のフリーキャッシュフローは約260億ドル、前年比で約879%増となり、経営陣は米国製造への投資公約を2035年までに2500億ドルへ引き上げたばかり(年初来から500億ドルの上積み)。ニューヨーク州クレイの新工場では、予定より1四半期以上前倒しで最初のコンクリート打設を終え、さらに30億ドルを国内サプライチェーンに投じている。読み取れるのは、1四半期限りの価格急騰がまもなく終わるかのような振る舞いをしている企業ではない、ということだ。そしてメモリへの新たな投資手段として、SKハイニックスが265億ドル規模の米国上場(外国株式のADR)を実施する。SchwabのアンカーはこれをスペースXに次ぐ史上2番目の規模の株式公開と呼び、1株あたり約149ドルで申込倍率は約7倍に達しているという。参考までに、これは2019年のサウジアラムコの256億ドルや2014年のアリババの250億ドルをも上回る規模だ。あるアンカーが相場をまとめて言うには、市場で人気のある一角はメモリであり、不人気な一角はソフトウェアだという。なぜ重要か: SKハイニックスの案件はHBMのスーパーサイクルを裏付けると同時に流動性を吸収する。大型の新規流通株は、テーマを裏付けながらも既存勢(マイクロン、サムスン)から資金を引き寄せかねない。

4. 半導体の序列が入れ替わった。AMDが肝心な分野でインテルを追い抜いた。 Telltales, 7月12日。

史上初めて、AMDのデータセンター売上高がインテルを上回った(58億ドル対51億ドル)。 インテルの問題は製造にある。次世代の18Aおよび18APプロセスが黒字化できる歩留まりに達するのは早くても2026年末、より可能性が高いのは2027年になるとの報道が浮上し、株価は7月7日に約10%下落、翌7月8日にもさらに約8%下落と、7営業日で21%下落した。フリーキャッシュフローは、まだ黒字を生むチップを生み出していない約130億ドルの直近設備投資を背景にマイナスとなっている。別件では、アップルとブロードコムが2031年までチップ提携を延長した(約300億ドル、米国製チップ150億個超、フォートコリンズ工場への15億ドルの拡張投資)が、ブロードコムはエルステ・グループにより「ホールド」へ格下げされた。同社の指摘は、エヌビディアの予想PER約22倍に対しブロードコムは約35倍であり、「確実性」はすでに株価に織り込まれているというものだ。なぜ重要か: AMD/インテルの逆転は一四半期限りのノイズではなく、持続的なシェアの移行だ。そしてブロードコムの倍率差は、カスタムシリコンへの楽観がどれほど株価に織り込まれているかを示す、これまでで最も明快な指標である。

5. 需要側は依然として供給不足であり過剰ではないが、あるテクニカルアナリストは天井形成が進んでいると言う。 RenMac, 7月10日。RenMacのジェフ・デグラーフ(現場歴36年のテクニカルアナリスト)、チーフエコノミストのニール・ダッタ、そしてOpenAI社長グレッグ・ブロックマンへのインタビューを終えたばかりのゲスト(アレックス)。

強気材料としては、ブロックマン氏がゲストに語ったところによれば、OpenAIの計算力を大量消費する「エージェント型」機能の現在のアクティブユーザーはおよそ500万~1000万人にとどまり、約10億人というChatGPT全体のユーザー数と比べればごく一部だという。したがって、この利用行動が広がれば需要は桁違いに拡大する。またメタの余剰計算力貸し出しを巡る話は先週から一転した。ブルームバーグのインタビューでザッカーバーグ氏は、メタが受けているレンタルのオファーが「あまりに高いため、場合によっては貸し出す方が理にかなう」と述べたと引用されており、RenMacのゲストはこれを、計算力が依然として希少であって余剰ではないことの証拠だと読む。見分けるポイントは、どの企業に余剰キャパシティがあるかだ。需要に応えきれない企業(OpenAI、アンソロピック)と、自社のAI製品が離陸していないために転売する企業(メタ、スペースX)との違いである。

しかしRenMacの2人はこれに強く反論した。エコノミストのダッタは、目に見えるレイオフの波もなければ、目に見える生産性向上ブームもない以上、「この状況で誰かが損をしているはずだ」とし、1990年代のテックブームとは異なり、その原動力となる機材(チップ、計算力)の価格は下がるどころか上昇しており、これは本物の生産性ブームが通常見せる姿ではないと指摘する。テクニカルアナリストのデグラーフは「半導体天井の解剖学」と題したノートを発表した。彼のバブル指標(指数が高値から2年以内に倍になる現象)は4月時点で既に半導体で点灯しており、韓国・台湾でも同様だという。テック株のモメンタム・ファクターは84%のスプレッドという記録的水準に達し、2000年当時は半導体が最初の決算下方修正が出るより丸2四半期も前に天井を打っていたという。彼の見立てでは、サムスンが今週好調な決算を発表したにもかかわらず株価が下落したことがその兆候であり、「ピークマージンの局面では、どれだけ良いニュースが出ても株価を押し上げる力にはならない」という。注目すべきは、デグラーフ自身が「自分は非常に強いAI強気派だ」と述べている点であり、彼の論点は、技術について正しいことと株式について正しいことは別問題だということだ。なぜ重要か: これは強気派と弱気派が同じ事実を見ながら意見を交わす珍しい回であり、実践的な読み方としては、需要のストーリーが健全なままでも株価が下落することはあり得るというものだ。

論点

7000億ドル超に上る2026年のハイパースケーラー設備投資テーマについて、この市場で「他のあらゆる要因を圧倒してきた」とされるこの論点の両サイドを、それぞれ最も強い形で提示する。

強気派、支出は合理的であり、需要は依然として供給を上回っている。 OpenAIのブロックマン氏は、エージェント型AIを需要爆発のまだ序盤(10億人中500万~1000万人のパワーユーザー)と位置付ける。メタは、ザッカーバーグ氏が抱え込むよりも売る方を選びたくなるほど高額な計算力のレンタル入札を受けており、これは供給過剰ではなく供給不足のシグナルだ。メモリとストレージは完売状態で過去最高の利益率を記録し、マイクロンは2035年までに自己資金で4分の1兆ドルを投じる姿勢を見せている。これはこのサイクルがすぐに終わるとは考えていないからだ。テクニカル的な天井を指摘するRenMacのデグラーフでさえ、根底にある技術については「自分は非常に強いAI強気派だ」と言い切る。この建設ラッシュは負債とリースを通じて、コストはかかるものの、資金は賄われている。(RenMac, 7月10日; Telltales, 7月12日)

弱気派、決算は水増しされており、資金調達は脆弱で、テクニカルにはひびが入り始めている。 ブックバーの精査によれば、利益成長の半分は会計操作(その他収益)と半導体銘柄によるものであり、リース契約は「4年目の救済」のない隠れた負債だという。ガーヴは、市場が最も景気循環性の強い業種に危険なほど集中しており、買わざるを得ない投資家が弱い銘柄を支えていると指摘する。ダッタは、支出を正当化するはずの生産性の見返りがデータ上まったく見当たらず、したがって誰かが損をしていると述べる。デグラーフのチャートは、ストーリーの如何にかかわらず天井が形成されつつあると示す。そして最も極端な論者である、Thinking Crypto出演のクリプトマクロ投資家アーサー・ヘイズは、これを信用市場への警告へと結びつける。GPUの資金調達に使われるローンは5~6年の耐用年数で組まれているが、GPUは「AI用途としては実質2年以内に陳腐化する」上、購入者が「5分の1、10分の1」のコストで済む中国製モデルに乗り換えれば、そのローンを支えるキャッシュフローは「まやかしとなり、サブプライムより大規模な信用イベントになる」という。彼は、AI設備投資が世界GDPに占める割合において19世紀の鉄道建設ブームを上回ると主張し、1873年、1893年、1907年の鉄道恐慌をそのひな型として挙げる。ヘイズはオペレーターではなく逆張り論客として扱うべきだが、GPUの減価償却の齟齬という懸念自体は、バリーやブックバーが主流派側から巡らせている懸念と同じものだ。(RiskReversal Pod, 7月10日; Thinking Crypto, 7月10日; Excess Returns, 7月11日; The Loonie Hour, 7月10日)

「4年目に虹はかからない。」、ピーター・ブックバー、ハイパースケーラーのメンテナンス設備投資と減価償却について、RiskReversal Pod、7月10日

より広範な警戒の合唱もこの週末は大きかった。ストラテジストのジム・ポールセンは「慎重姿勢に転じさせた33のチャート」を検証し、ドットコムバブルのピークを彷彿とさせる過熱したAIバリュエーションを背景に、10~20%の調整の可能性を指摘した(Excess Returns, 7月11日)。また、マクロトレーダーのケビン・ムーアは、AIバリュエーションと市場の集中に関する弱気見解を示した(The Loonie Hour, 7月10日)。

注視すべき売りシグナル: いずれかのハイパースケーラーが今後の設備投資を削減すること(現時点ではゼロ)、企業がチップ・サーバーの想定耐用年数を延ばして決算を水増しすること(メタは既に実施済み、23億ドル)、報告利益とキャッシュフローの乖離が拡大すること、資金調達を受けたネオクラウドやAIラボが支払い不能に陥り、貸し手やエヌビディアが評価損計上や売上高の取り消しを迫られること、中国製オープンソースモデルが価格面で明確に優位に立ち価格を押し下げること、そしてデグラーフのテクニカル上の兆候である、サムスンがまさにそうであったように、好決算に対して半導体株が悪い反応を示すこと。

注目銘柄

NVDA。 強気材料: 依然としてデフォルトのAIチップであり、予想PER約22倍はブロードコムの約35倍より割安。弱気材料: ストーリーとは裏腹に株価はこの2年ほぼ横ばい(デグラーフ)であり、最も声高な新たな弱気論であるヘイズの「GPUは2年で陳腐化するが融資は5~6年」という枠組みは、エヌビディアの需要とベンダーファイナンスを直接標的にしている。次の注目イベント: 8月のQ2決算。今週のQ2決算シーズンと木曜日のTSMC決算が地合いを左右する。(RenMac, 7月10日; Thinking Crypto, 7月10日)

AVGO。 強気材料: カスタムシリコンの「武器商人」的立場のブロードコムは、アップルとの契約を2031年まで確定させたばかり(約300億ドル、米国製チップ150億個超)であり、長期かつ見通しの立った需要を確保した。弱気材料: エルステ・グループにより「ホールド」へ格下げ。同社の指摘は、エヌビディアの予想PER約22倍に対しブロードコムは約35倍であり、既に「確実性」が織り込まれているというもの。次の注目イベント: カスタムASICの設計受注。今サイクルでは新たなオペレーター発言なし。(Telltales, 7月12日)

AMD。 強気材料: データセンター売上高で史上初めてインテルを上回った(58億ドル対51億ドル)。見出し止まりではない本物のシェア移行だ。弱気材料: MI450X/Heliosのロードマップは依然として「見せてもらおう」段階の話であり、この週末に新たなロードマップに関する発言はなかった。次の注目イベント: 2026年7月開催のAMD Advancing AI Day。(Telltales, 7月12日)

MSFT。 強気材料: OpenAIやアンソロピックに加えてDeepSeekのモデルをCopilotに追加することを検討していると報じられており、AI関連コストが問題であるならばコスト規律として好感される動きだ。弱気材料: ソフトウェアは現在このトレードの中で不人気な側にあり(Schwab)、マイクロソフトはブックバーが「反落した」と形容するハイパースケーラー群に属する。次の注目イベント: 7月下旬のFY26 Q4設備投資。(RiskReversal Pod, 7月10日; Schwab Network, 7月10日)

GOOGL。 強気材料: 自社のTPUシリコンで垂直統合されており、RiskReversalの司会陣によれば、ハイパースケーラーの中でコンセンサス的に「安全な」ロング先とされる。弱気材料: 建設資金を賄う負債・エクイティ発行の波の一角を占めており、設備投資が自己資金を上回りつつあることの表れだ。次の注目イベント: 7月の設備投資ガイダンス。(RiskReversal Pod, 7月10日)

AMZN。 強気材料: 依然としてコミットを続けており、規模の面でほぼ何でも資金調達できる。弱気材料: 設備投資が現金を上回っている最も明確な事例であり、ガイダンスは年初の約1000億~1200億ドルから約1800億ドルへと引き上げられ、負債は約1000億ドル増加、さらに約250億ドルの追加調達も進めている。ブックバーの「4年目に虹はかからない」というメンテナンス設備投資への警告は、まさにこの銘柄に最も直接的に当てはまる。次の注目イベント: 7月下旬の決算発表。(RiskReversal Pod, 7月10日)

META。 強気材料: 計算力レンタルの入札があまりに高額なため、ザッカーバーグ氏は抱え込むよりも売る方を選んでおり、これは価格決定力/供給不足のシグナルだ。また耐用年数の変更により23億ドルが浮いた。弱気材料: その同じ耐用年数の延長こそが、弱気派が指摘する減価償却の水増しそのものであり、RenMacの見立てでは、メタが転売しているのは自社のAI製品が「離陸していない」からだという。次の注目イベント: 7月下旬の決算発表。減価償却に関する注記に注目。(RenMac, 7月10日; WSJ's Take On the Week, 7月12日)

前回号からの変化

金曜日号(7月10日、「サムスン、エヌビディアを増益率で上回る。上半期は『シャベル』が制した。」)は、メモリと電力へのローテーションが上半期の既成事実となったことを扱っていた。この週末、状況は次のように動いた。

弱気論は「雰囲気」から「実際の計算」へと一段階進化した。 前回号の懐疑論は、ジム・チャノスの信用に関するノートと、マイク・グリーンの資金循環(プランビング)論に依拠していた。今回の週末は、ルイ=ヴァンサン・ガーヴとピーター・ブックバーという2人の実名のマクロストラテジストが、実際の差し引き計算をテーブルに乗せた(第2四半期の利益は見出し上約28%増→その他収益を除くと約17%→半導体を除くと一桁台半ば)。さらにRenMacのジェフ・デグラーフが、テクニカル面の「半導体天井」の枠組みを加えた(バブル指標は4月に既に点灯、モメンタムのスプレッドは記録的な84%、2000年当時は決算下方修正の2四半期前に半導体が天井を付けた)。この批判は、もはや単なる主張ではなく数値化されたものとなった。
減価償却を巡る懸念に、確たる数字が付いた。 前回号ではこの概念を指摘するにとどまっていたが、今回の週末には具体的な数字が示された。メタのサーバー耐用年数延長(5年→5.5年)により23億ドルの減価償却費が浮き、そこにマイケル・バリーの名前も結び付けられた。今後の決算でもこの動きに注目すべきだ。
メモリの勝ち組は、見出しから実際に取引可能なイベントへと移行した。 金曜日はサムスンがエヌビディアを増益率で上回ったという話だった。今日はマイクロンの現金創出力(フリーキャッシュフロー260億ドル、+879%、2035年までの米国投資公約2500億ドル)と、申込倍率7倍で進行中のSKハイニックスの265億ドル米国上場、史上2番目の規模の公開案件だ。
新たな節目、AMDがインテルを追い抜いた。 データセンター売上高で史上初めて上回り(58億ドル対51億ドル)、インテルは18Aの遅延を受けて7日間で21%下落した。この逆転劇は前回号にはなかった内容だ。
メタの計算力シグナルは、改めて議論の的となった。 前回号では、メタが計算力を貸し出していることを需要面の弱含みのサイン(供給過剰の兆候であり、当方の売りシグナルの一つが点灯したもの)として読んでいた。今回の週末、RenMacはこれを反転させた。ザッカーバーグ氏は、レンタルのオファーがあまりに高いことは供給不足を示すものだと述べているという。需要を巡る議論は今や一方通行ではなく、本当の意味で両論併記となっている。
主要数値の変化: 2026年のハイパースケーラー設備投資は依然として約7000億ドル前後を基準としている(ガーヴ)が、今回はマッキンゼーの2030年までの累計約6兆5000億ドルという数字と対比して語られている。アマゾン自身のガイダンスは約1000億~1200億ドルから約1800億ドルへと変わり、負債は約1000億ドル増加した。今サイクルはハイパースケーラー設備投資に関するオペレーター発言も、ERCOT/電力キューに関する新たな数字も出なかったため、この2つの指標は金曜日から変わっていない。

次に注目すべき決算: 火曜日にQ2決算シーズンが開幕(JPモルガン、ゴールドマン・サックス)、水曜日にはASMLとモルガン・スタンレー、木曜日には大型決算が集中する(TSMC、ネットフリックス、ユナイテッドヘルス)。TSMCの決算は、スーパーサイクルがメモリ限定なのかどうかを判断する兆候となる。その後、7月下旬にはハイパースケーラー各社の決算(MSFT、AMZN、META)が控えており、設備投資がついに目に見える売上高を生んでいるか、そして誰かが数字を良く見せるために減価償却スケジュールを引き伸ばしていないかが試される。