# この1年で最も混雑したドル取引が、たった一度のFed利上げにかかっている > The Dollar Brief、2026年7月13日号。今週、トレーディングデスクは明確な目標値を掲げてドルに殺到し、ポジションは1年レンジの最上限に達したが、この混雑したロング・ポジション全体は、最も鋭いFXの論客の一部が「もう来ないかもしれない」と見るFedの利上げ一回にかかっている。 ## The Dollar Brief ### 2026年7月13日：この1年で最も混雑したドル取引が、たった一度のFed利上げにかかっている --- 先週の論点は、Fedの突然のタカ派転換が本物か、それとも単なる芝居かということだった。今週、トレーディングデスクは議論をやめ、単純にポジションを積み上げた。銀行のストラテジストたちは明確な目標株価をボードに書き込み、「デベースメント・トレード」（紙幣が静かに減価されているという賭けで、今年一年を通じて最も人気の高いトレードだった）は投げ売りとなり、金曜日までには通貨取引を生業とするほぼ全員がドル・ロングになっていた。今やこれが物語だ。「ドルは上がるのか」ではなく、「みんなすでに同じ船の同じ側に乗っているのか」という話になっている。これほど混雑した取引が機能し続けるのは、それを支えるたった一つのもの、つまり今週最も鋭い論客の一部が実際には来ないかもしれないと見ているFedの利上げが、予定通りに実現した場合だけだ。 ## TL;DR - **デスクは数字を突きつけ、その数字は上を指している。** BMOのチーフFXストラテジストは、ドル指数(DXY)が今四半期中に現在の約101から103まで上昇すると見る。ゴールドマンのFXオプション取引責任者は率直に強気で、具体的な取引を提示する。低金利の「ファンダー」通貨に対してドル・ロングを取り、3~4%のキャリーを得るというものだ。両者とも同じエンジンに頼っている。すなわち、複数年ぶりの高水準にある米国の実質(インフレ調整後)金利だ。 - **しかし今やこれは極めて混雑した取引になっている。** 今週のポジショニング・データは、ドル・ロングが1年レンジの最上限、いわゆる「100パーセンタイル」にあり、ポンドと円が最も重く売り込まれていることを示している。ある著名なFXストラテジストは「デベースメント・トレード自体がデベースメントされている」と言い、振り子は行き過ぎており、ウォーシュ氏は「最もタカ派的な期待に応えることはない」と述べる。別のマクロ系デスクは、新興国通貨に対して完全にドル売りへと転じている。 - **これはまたしても、純粋にFedへの賭けである。** 新たな政治的側面として、ベテランの銀行系アナリストは、ホワイトハウスが新しいFed議長の信頼性を守るために、ちょうど一度の利上げにひそかに「ゴーサイン」を出したと述べている。これは経済的必要性ではなく、政治的な取り計らいだという。 - **円は圧力弁であり、今まさにシューシューと音を立てている。** 日本はこの春、円を支えるために約720億ドルを費やしたが、その効果は1か月以内に「完全に蒸発した」。ドル円は162付近にあり、市場は東京に165方向へ挑発している。厄介なひねりとして、複数のアナリストは日本銀行の利上げがむしろ円を弱くしていると主張している。 - **基軸通貨をめぐる懸念には、現実的な検証が加えられた。** 世界の外貨準備に占めるドルの比率は約65%から57%へと低下したが、実際に通貨を動かしているのは中央銀行ではなく民間資本であり、ドルの本当の支えは巨大なオフショア「ユーロダラー」システムだ。金・中国陣営はこれとは正反対の物語を語っている。 ## 新たな動き **デスクは言葉を濁すのをやめ、実際の目標値とともに強気に転じた。** [Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhlgxZp8AOM-2Fq1E1ohZutZpu9suf-2Fk31X9UAJ7knq7KNmOwZdwvc-2B5jtIuPCJ61VG17wjeIUszefo-2B-2B7D6D5RG6wKyGJIYDIVfNQjjRW8CTTA-3D-3DLGlK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nPtNCyI8-2Ffy6cMocd5ZwrTbY-2Fh0u9SK8TIt1YrVkK0jJb0yD2OY80D-2FCxEbnAj96cQSBzE3bMrRyk7ZMCw1bUydfXwPPsiUtLgnXVJDzk8rqAwbrIRP5ihEpGGBQkBvNhA-3D-3D)（7月8日）で、BMOキャピタル・マーケッツのチーフFXストラテジスト、マーク・マコーミック氏は、評論家ではなく実務家であり、これは他通貨の弱さではなく本物のドル高だと異例なほど率直に語った。「これはドル高だと思う」と彼は言う。彼のチェックリストはこうだ。「ドルはキャリーで勝ち、経済実績で勝ち、何より株式で勝ち、交易条件ショックの正しい側に立っている」。（キャリーとは、売った通貨よりもドルを保有する方がより多くの金利を得られることを意味し、交易条件とは、世界最大の石油・天然ガス生産国である米国が、他国よりも高いエネルギー価格による打撃が小さいことを洒落て言い表したものだ。）DXYが「再び100を大きく上回り101.1」となる中、彼の見通しは今四半期に103であり、そこへ押し上げているのはトレンドフォロー型のファンドだという。「我々はしばらく前からこの四半期のDXY103を見込んできた……トレンドフォロー型モデル、CTAだ。今ドル・ロングに転じているのは彼らだ」。世界の他の国々への警告として、ドルが上昇するとき、「それは基本的に世界経済が弱いことのサインだ。金利は高く、流動性は引き締まっている」。Fedの引き締めは「世界の他の国々に押し付けられる」。 **ゴールドマンのオプション・デスクは具体的な強気の取引を仕掛けている。** [The Markets](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgJsijPvVUy7M6xmdSqnnf5x93Wak4IC2i6QsyK24YXjXJRn88jHPpBwNz3Fd6X-2FUYBgzy8vR8NyMPBkBfj707tf3zrQ83R-2BExAT7gpn9MzYw-3D-3DUfy7_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nD5XBbN-2BrHJfo5NS4i2YP7FGRL4FvEwKqbX6bkZzI7Bu4UeizxcbkAyzUGWu9h4bgTex06zds306cqM5MI1x9ImPqgqwnw3FPF7CzOKczFv0dFmocsRBEYc1YYBTnW1Ujg-3D-3D)（7月10日）で、ゴールドマン・サックスのアメリカFXオプション取引責任者ブライアン・ダン氏も同じく実務家であり、建設的な見方の最も明快なバージョンを示した。たとえFedが何もしなくても、と彼は主張する。「実質金利差は……たとえ反応関数がFedが様子見を続けるというだけであっても、年末にかけてドルに上昇余地があることを依然示している」。そして市場はタカ派的な道筋を過小評価していると彼は見る。「Fedが実際により タカ派的な政策へ転換するというシナリオの確率分布は、依然として過小評価されている」。彼の取引はこうだ。「G10に対してドル・ロング……ファンダーに対して。私の根拠は、G10のファンダーに対してドル・ロングを取れば、年率換算で依然3~4%のキャリーが得られるということだ」。具体的には、「トレードとしては、スイスフランに対するドル高がとても好きだ。ヘッジとしては、中国に対するドル高がとても好きだ」とし、オプションを通じてこれを表現する。「ドル・スイスのコール・スプレッドなら、年末にかけて7~8倍のペイアウトを得られるようなものがある」。ここからドルがさらに急騰する2つのシナリオは、米国とイランの対立の再燃でエネルギー価格が再び上昇する場合、もしくは「Fedのよりタカ派的な転換」だ。流行の脱ドル化懸念については冷淡だった。準備資産の多様化は「実質的には増えていない」とし、実際にドルを置き換えることは「短期的には視野に入っていない」という。 **しかし今やこれは混雑した取引であり、それこそがリスクのすべてだ。** [Macro Voices](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgh4YoZwhgkpiZajwRoUV0p8cbs93YIQf8TRf-2Fhde5vqwekkStNa3xrcXTR-2FHuYNXaZtXM7SxPR19mTjme1SUFzPya6BlXmX6OWDubQfXKm6g-3D-3Dihd1_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nM7kajRUNeCUGbXS7na8Zx7RqRCzo5tBoPofqJmCw9wCPzbBs-2BEDjGQgGAUntrLvL297A0GPAn-2FtxXkBKhpXxwuYb40am3bU9LN2u1CH8E-2FJavBkoC3PE9B2A2qhZhtc8w-3D-3D)（7月9日）では、マーケット・デスクのセグメントが週次の先物ポジショニング報告書(CFTCが毎週金曜に発表するCommitment of Tradersで、投機筋が実際にどうポジションを取っているかを示す)をそのまま読み上げた。全体像はこうだ。ドル指数について「15か月のトレーディングレンジからの強気ブレイクアウトは維持されている……100の水準を十分に上回っている」が、ポジショニングは極端に伸びきっている。「米ドルについて極端なポジショニングが続いており、それに対応して大半のクロス通貨は洗い出されたか、あるいはショートのポジショニングになっている。価格が確認をやめるのを見るまでは、これを自動的に逆張りの好機だとは見なさない」。今週の彼らの「ポジショニング・パルス」はこう率直に述べている。「数字はすべて金利を指している。Fed議長の講演以降、市場のコンセンサスは急激に反転し、利下げから2~3回の利上げ織り込みへと変わった。そしてポジショニングは、全員がその方向に傾いていることを示している……我々はドルが1年レンジの最上限で混雑してロングになっており、ポンドと円が最もネットでショートになっていると話した」。これがサインだ。すでに全員がロングで、ショートもすでに買い戻されているとき、この取引をさらに押し上げる燃料は少なくなり、反転すれば強制的に売らざるを得ない人が増える。もう一つの声も同じ方向を指した。[The Wolf Of All Streets](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjnJTmYvHDKGrNCosnIuuwhr09oaxo4j-2BjNzO-2BdW0ChfiqzPdauH5ma1S12D98wheyQttGdaoe6yd3TR83gBKCry9C1zszwflPfAC375CpWuQ-3D-3DXwPB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nIoqJemwxC1t0fFxnJLKCwhD2blM3-2BtnCqZZDNa9NHVG2hLBLxQ4rh5Hnc4a660xHnJIkSc1aHViZTamaftzNm6z6j6fxJMSB9cAB6dJJG98bbAkJjJjv0XiphddaRjIow-3D-3D)（7月6日）では、FXストラテジストのオードリー・チャイルド=フリーマン氏の見解が、「ドル・ロングは非常に伸びきっており、円のショート・ポジションも非常に伸びきっている。彼女はやや懸念しているが、円は165まで行きうると考えている」とまとめられた。 **最も鋭いFX論客の一人は、ラリーが行き過ぎたと言う。** [Forward Guidance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh1rRn93pW195gToI7ao9Po7Noaxy8TayF2CZl80gmlN7Xnn3fuu-2BkqdZZLgdE-2FLwpG-2FFZnshufy79HPmPwpUmyLCxj4cDtc2Dr7ZKlkfyA9g-3D-3DvBHP_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nEVObpzNFBrAB7CmDEFRJXLzgDceOuzUsJBVXh6EWlCSHi72KQn1NEyvt1VVUlXtgbJn2lOf5gbWWbd3Y7SY1AUHhcqDWuE0z4ggjQJPx9FVS6VAxxiSzvQMm9RAoSKGwA-3D-3D)（7月8日）で、ベテラン通貨トレーダーのブレント・ドネリー氏はメカニズムについては同意し、「我々は数回の利下げを織り込んでいた。今では数回の利上げを織り込んでいる。それだけに、いっそう魅力的になっている」と述べ、この動きがいかに広範になったかを指摘した。「新興国さえも……ほぼ一枚岩のドル陣営に加わっている」。しかし彼はそれが行き過ぎたと考えている。「ウォーシュ氏に対する私の見方は、彼は最もタカ派的な期待には応えないというものだ」。上半期を支配した「デベースメント・トレード」、すなわち通貨が減価されているという見方に基づく金や他の実物資産のロングについては、今や反転し燃え尽きたと彼は言う。「熱かったデベースメント・トレードは、買われ過ぎになった。そして今、振り子はいささか行き過ぎたように感じる」。彼の決め台詞は、「デベースメント・トレード自体が、今まさにデベースメントされている」というものだ。円に関する彼の見立ては、今週最も印象的なイメージだ。ドル円は今、「介入リスクのために誰も162以上では買いたがらないため釘付けにされているが、それでも売り手が十分ではない」という。円安を単発の介入で食い止めようとするのは、彼いわく「水中のビーチボールのようなものだ。押し続けることはできるが、それでも何度も跳ね返ってくる」。 **2番目のマクロ系デスクは完全にドル売りへ転じた。** [The Macro Trading Floor](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhIgxXQxxUBadhoe2esXx6B-2FByEd9ZzLLl1C1BRvi8X5iJdTgn8xd-2FSJTV3PMZTJGxNhTUZzXErMlkzHnLUrd7Ytk6ePyo8XSO2GClSBU1WnQ-3D-3DokPO_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nNjqXKtUCLOzgNEX7pgWra-2FeiAOQk-2FEV0UouuPsinv07ZJNLcw8dn7kfzXyGpERMAClUXCniD0Sqi5T-2Bb9iM08F8ICXp3F8lWkYpbQs9ZgdONT3ujkmR6Y-2Bl0YBlfnl0Ng-3D-3D)（7月10日）で、司会陣は公然とハト派的な「ドル売りに賭ける」立場を示した。論理はこうだ。ウォーシュ氏は「新任のFed議長としてタカ派的な人物を演じ」なければならないが、「データはそれを裏付けないだろう」。彼らのモデルは、インフレ率が~3%へ戻り、雇用の伸びが月間わずか5万~10万人、実質個人消費支出が約2%という穏やかな「ゴルディロックス」経済を見ており、これは「今後12か月でFedが1~2回を超えて利上げすることを正当化しない」という。そこで彼らは市場が織り込んだ利上げに逆張りし、通貨面ではメキシコや韓国のような新興国に対して「ドル売り」だとする。「なぜなら、ドルのポジショニングが極端に達したと考えているからだ」。彼ら自身が認めた正直な留保は、その極端は「約2週間前に達した」ものであり、ドル売りの取引は「今のところまだ実際にはうまくいっていない」というものだ。その一因は、米国の財政支出が利回りを頑固に高止まりさせていることで、最近の税制・歳出パッケージが「4000億ドル、GDPの1%」に相当する新たな刺激策を追加したためだという。 **Fedをめぐる新たな視点：「一度の利上げ」は経済的判断ではなく政治的恩恵かもしれない。** [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiFMsHGGYJMXvRMCG0aCk33S0irdHno8A4k6RZ1Py0ipzqN95F1jCX4zlJ97Vax1N1VV4sTBiqq1940CDyF8OeWuqf8wRIKKnTmvOGtOFcrEA-3D-3Dz_T0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nEKrbjnyibXD7BkJ8SGSOLBDYHWPJJrx7u9S4aj5n8Nh06utVsyjpg9878jAf9t-2BfT-2FPcu8CGqI1Mlt7MEV2cv4-2FAij7s-2FLxW4gVQtUisRZNFbV8uxMmbhdmLS-2F0KKzV0w-3D-3D)（7月11日）で、Whalen Global Advisorsのクリス・ウォーレン氏は、そもそもなぜ利上げが来るのかについて、今週最も挑発的な主張を行った。「ウォーシュ議長は利下げをじわじわと引き延ばしていると思う」と彼は言うが、「ホワイトハウスはおそらく少なくとも一度の利上げにはゴーサインを出しているだろうと思う。なぜなら、ウォーシュにはあまり選択肢がないことを彼らが知っているからだ」。その論拠はインフレではなく信頼性にある。「もしケビン・ウォーシュ議長が利上げに反対票を投じなければならなくなったら、FOMCで票を失った議長は通常辞任しなければならない。そしてトランプ氏がそれを見たいとは思わないだろう」。彼の基本シナリオは、「レイバーデー前に一度」、その後は「中間選挙のかなり後まで」何もない、というものだ。そして彼が描いた政治的背景は厳しいものだ。彼はトランプ大統領が11月に「下院を失い」、「おそらく……弾劾に直面する」と予想しており、だからこそ「ワシントンでは今、良いニュースを探そうと躍起になっている」のだという。これは長年の銀行系アナリストによる情報に基づいた見解として読むべきであり、利上げが単純なインフレ対策だという市場の前提に対する有用な対抗軸となる。 **円は取引全体にとって最も明確な圧力ゲージだ。** これが今週最も深い話題だった。[Reuters Econ World](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhRm5zDFnFM-2B1Srkib-2BPD55ZTnR6v9HnvOyZhcgH2VTJP-2Bc8jIVDo-2F2qbaUe5P2DBjdor2fikYCDRpcFpr8uepXqOS5TSLrfOaH0CYktTX1rA-3D-3DnfkU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nIwG-2BBChou8x3KjtgtGmmcQ0iPIzf1e12UkJh-2BUF2H0GwnUe-2BUc3EmxeYjRya5GCdXfd5-2FdN1f8954nTeeIow9bEc84UHMDi0jiPhoLj5I8ymz0T3-2F-2FFjNAbby52GB3YFw-3D-3D)（7月8日）で、ロイターの東京特派員が具体的な数字を示した。日本の財務省は4月末から5月初めにかけて「約720億ドルを費やし」、円を「約162から155へと」引き上げたが、「それはすでに完全に蒸発している」。円に対する投機的な売り持ちは「ここ2年で最高水準」にあり、まだ誰も宣言してはいないものの、「市場にとって形成されつつある新たなラインは、この165という水準だ」という。決め手となったのは、日本銀行が「先月、政策金利を31年ぶりの高水準である1%に引き上げたが、それは円にとって基本的に何の効果もなかった」ということだ。なぜなら他のすべての中央銀行が同時に引き締めを行っており、円から資金を流出させる金利差が広いまま維持されているからだ。将来の介入を増幅させうる一つの要因として「ゴムバンド効果」がある。これほど多くのトレーダーが売り持ちの状態にあると、東京が実際に介入した場合、そのショートは円を買い戻さざるを得なくなり、反発を増幅させる。 [CNBCのFast Money](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg2YY903H3V0UxHWhHMf7XHUtOJv455Kg6J6KIr-2FFhqNA9s3hpmerlMXXyqc-2FNEaCNVKs7VUGUg73211vzxSgxrxrQ7iMA1XSK0BEQkIYgN-2Bg-3D-3DD3G8_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nL8r81OnMSKKfjj-2BoegIqnp319mdccmMplQOeyDxHKuKnDcRwF8ZgzwZEy7U1tWxPQz4vyVhdvMK5QPEjmYJknynraSkDkE8F3n6uDoRgMNC8JAu-2FkWaSOH6x4nRXtpo5w-3D-3D)（7月9日）で、BKアセット・マネジメントのFX戦略担当マネージング・ディレクター、キャシー・リエン氏は具体的な目標値を示した。「165のすぐ下……164.75」であり、なぜ介入だけでは解決しないのかを説明した。「米国の利回りの大幅な低下と、何らかのリスク回避イベントの両方が必要だ」。介入だけでこれと戦うのは、歴史的に見て「割に合わないゲーム」だという。そして彼女は部屋の中の象を指摘した。日本は「世界最大の米国債の外国人保有国、1兆2000億ドル」であり、もし東京が円防衛のために米国債を売却することになれば、その揺れは直接米国債券市場へと伝わる。 最も直感に反する見解は[Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiGOX7yquny6QCYGY9eZjcHDaNuqR-2FJ2VaXc6lzdZvQrXYI2DUi4FEqxJH3zDnidV9PH8bR7Ih7P5mBaOdg477kYrv4HYQFgEuDd1HiFuA5YQ-3D-3D8Q0z_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nGA1RL4aHYoCxakync6gXaA27SbX3qBeVKLa2zivXv9Z8mEqFMk5vpUQF8JPy-2FSkSs5R0WsCphf9BtUJi9loIjEsNF7l0JEK8qSpLAfMnbjL1PxK67oSeqmPzyaIDZBHLw-3D-3D)（7月12日）から出された。ここでジェフ・シュナイダー氏と共同司会のスティーブ氏は、円の「キャリートレード」に関する一般的な物語は間違っていると主張した。それは主にニューヨークのヘッジファンドが安い円を借りているのではなく、「本当のキャリートレードは……日本自身の金融システムの内側から来ている」、より良いリターンを求めて貯蓄を海外へ送り続ける巨大な年金基金や保険会社によるものだという。そしてここにパラドックスがある。「日銀の利上げは実際には円をより弱くする」。なぜなら、さらなる利上げを示唆することが、日本の長期投資家に対して日本国債を買うのではなく待ち続ける理由を与えてしまうからだ。春の介入に対する彼らの評価はロイターと重なる。日本は「公式準備資産の約750億ドルを燃やした……そしてその見返りはほとんど得られなかった」。それを本当に反転させる唯一のものは、現在の政策とは正反対のものだと彼らは主張する。「もし本当にこれが解けるのを見たいなら、彼らがすべきことは、表に出て、もう利上げはしない、と言うことだ」。評価の基準を加える形で、[Macro Hive Conversations](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgFfEqB3xwi5GhNJT6hFHpIt8umZqlz2lxNX9q4anpJ7ri3CBnMSZMJ4pMeVyNXXhgPRki6FodzeelOHjxkFROEY3Ii5nEE86DseX62KAqPWQ-3D-3Dw8Yc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nG7r1OIEBcTGk9n70Y6YT8OkjhMnKyOuHcS7hG-2FwNulcXQ0zCwF8ch-2BiR7d-2BwoTd8gQlIgQXqNbVwXCa-2BV3u7pN7JprTeweJZjbvQBCjj5cQhKkN8wh1xCSGCpwUKWGsWg-3D-3D)（7月10日）で、エコノミストの松岡幹裕氏は、円は今や購買力平価モデルが示唆する水準よりも「おそらく4標準偏差」弱いと指摘し、それほど外れているために「当然……今は底にある」としつつ、標準的なモデルでは「なぜ円がますます弱くなっているのかを説明できない」と述べた。 **基軸通貨をめぐる論争は、ここ数週間で最も地に足のついた議論を得た。** [The KE Report](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiZM2q2yvSLbbDGcokPG7ZjoO41m9YDNA8nFfTwIBbxnWB7WZskqgfv1IExiIxaf4mmYDm-2BADwwo5gc-2F78xn5fAdy6IZCwCuFdp1yuBdTSeUQ-3D-3D95Z9_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nFN5wvksYNNQBY4FcgKAIeqTzj5mBDI7oCS1YTVVNsJWugVdoN3QlP5o1dQbD4G7AW2-2F9KroQ6kEHYkuI9qVK0BTQkXhnsQ8C0TOnnwOvvVa8J1XqtdJH3CREmGMdwPD5A-3D-3D)（7月11日）で、ベテランFXストラテジストのマーク・チャンドラー氏は「みんながドルを投げ売りしている」という見出しに正面から向き合った。確かに、世界の外貨準備に占めるドルの比率は15~16年間で「約65~66%から57%へ」下落しており、彼はこの最近の低下の大部分を2022年にさかのぼるとしている。「米国がロシアの準備資産を凍結したとき……この外貨準備の武器化は……越えてしまったルビコン川のようなものだ」。しかし、そしてこれがドルが崩壊寸前だと心配する人にとって決定的なポイントだが、中央銀行は「氷河のような速度で動く」ものであり、為替レートを決めているのはそもそも彼らではない。通貨市場は「1日あたり約9.6兆ドル」を動かす一方、世界の貿易全体は1年間でわずか「30兆~40兆ドル」にすぎない。したがって「ドルを動かしているのは……中央銀行が何をしているかというよりも……民間セクターが何をしているかだ」。彼はまた、その民間資本が実際に動くライブの実例も捉えた。日本の財務大臣が年金基金にもっと国内投資すべきだとほのめかした日、円は急騰し、「JGB利回りが低下した、10日ぶりの初日だった」。この緩やかな多様化はどこへ向かっているのか。金だけではない。豪ドルは今年のG10で最高のパフォーマンス（約+4.25%）を示しており、中国は静かに代替策を構築している。人民元の基準レートを「3年ぶりに6.8を下回る水準」に設定し、「パンダ債」（外国の借り手が人民元で資金調達すること）の発行は「ほぼ記録的な水準」にある。 **構造的な強気論：アメリカへの愛着は忘れて、これは配管の問題だ。** [Top Traders Unplugged](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjJd-2BaIEz2YwA85vQ0Mp2LxabGNjO4kTXC5eD0ZpnKAX2KWSMIqsuig5GSW6G3sC4PJDAzJr326Uto3HTS4gq-2Bp0NG95BRBXbcBRacfzWmy7Q-3D-3Dn90T_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nF9p17XJoLTJ5T92iAyM7woTqFgxizrZELx1b-2BK4uH7BYt32-2BIIlC0izwupotT-2FZ49AotLMklXonzwENUAK3UHdcvbap-2BbDIJFrFbe6AOm9cH2F3ZpjyVJ-2B1AwEv8njjtw-3D-3D)（7月8日）で、プリンストン大学講師で長年Fedを取材してきたジャーナリストのブレンダン・グリーリー氏は、ドルの優位性は感情ではなく仕組みに支えられていると論じた。核心となる事実は、「オフショアで14兆ドル、オンショアで19兆ドル」のドルが存在し、国内の市場とほぼ同じ規模の影のドルシステム（「ユーロダラー」市場）があり、それは今も拡大し続けているということだ。それを支える3つの要素がある。他に類のない深さを持つ保険付き米国銀行預金のプール（「他の誰もこれを持っていない」）、世界がパニックに陥ったときに確実に他の中央銀行へドルを届けるFedの危機時「スワップライン」、そして米国全般の制度的な質だ。彼の印象的な表現はこうだ。「ドルを米国に対する国民投票のように考えることはできない。人々は米国に怒っているかもしれないが、それでも歯を食いしばりながらドルを使い続けている」。ただし2つの警告もある。彼はステーブルコインが「保険のかかっていない銀行ドルの一形態」になることを懸念している。そして彼はこの配管システムに対する本当のリスクを指摘した。ウォーシュ氏はFedのスワップラインに政治的な「条件」を付けることをほのめかしており、財務省はすでに自らのスワップラインをてこ(レバレッジ)として使っている（アルゼンチンに対してちらつかせるなど）。これは時間とともに、各国に「[中国人民銀行]の条件とFedの条件、どちらを好むか」を選ばせることになるだろう。 **構造的な弱気論：ドル高こそが世界を壊すものだ。** [The Grant Williams Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjQvd8G7ZGkdog7tvCwUKIZ-2BX1Oj3FEd0HnJPoJFgy-2FD-2BoctEBkSjXhsvqYeaHVO7bD1-2BkDuqeUI4GZQyLRoD8BwrsRg3zoj3aVScuzsoqvPg-3D-3DDmkh_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nO0ua-2FYNX7bPr6dZ77rqeuRGplLtf-2FOSHty7I589GTGrskX9fH3CsvdinKPTLbcIcAPZ-2BaLeT4czDhpTB1rgEjRBfNj9tvJNSpL5PquXXE-2BAdMJ6o2d1LB-2B3CfqqM9iuhg-3D-3D)（7月8日）で、ブレント・ジョンソン氏（「ドル・ミルクシェイク」戦略で知られる）は、なぜ上昇するドルが安心材料ではなく危険なのかを説明した。ドルは「貸付を通じて存在するようになる」ため、世界全体が実質的に一つの巨大なドル・キャリートレードを行っている。ドルを借りて他所に投資し、「ドルが強くなりすぎると、自国通貨がドルでないすべての人にとって、このキャリートレードを乗り越えることがますます難しくなる」。彼はおおよそのバンドを示す。DXYで大体85から105であり、どちらの方向であれこのバンドを外れることが事故の起こる場所だという。約40年にわたる30~40の新興国市場を対象とした研究では、ドルがこのバンドの外で取引されたとき、「ドルの資金調達危機、通貨危機、あるいはソブリン債務危機のいずれかが起きる確率は75%」だった。彼の根拠は、2022年、DXYが30年ぶりの高値をつけたとき、「ロンドンでギルト市場が破裂し……日本ではJGB市場と円市場が破裂するのを目にした」こと、ECBが慌てふためいたこと、そして中国の不動産不況だ。チャンドラー氏と同様に、彼も2022年2~3月、ロシアの準備資産凍結を、世界のすべての中央銀行にとって「インセンティブ構造が劇的に変化した」瞬間として位置付けている。 **基軸通貨論争のもう一方の側、金・中国陣営。** 以下は意見や推測として読むべきで、デスクのポジショニングとしてではない。[Tom Bilyeu's Impact Theory](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhbT6Vd6XnOC4-2BYAqUS8nwU1Tpd1-2BplD2Pt14-2B487TI0Iqi008RHovCoJwKqyfs9upKKRHAUaBAFXcVNFPfr7z0Dqoc3P7oqyA050YX5jGkaA-3D-3Dlwlu_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nPHeKJXug4E7-2F0ON52JUChl6-2Bv2diPsWMhfR1bZnEvCbIlvCEbgTOCavhxfJdFyIJPfF-2BTiH8NO3pZwgxRb8wGc5bjFnzNiwg4IA3G8GF6Y6Kb76ZI9Az0zSb8lBG5-2F2Hg-3D-3D)（7月9日）で、司会陣は脱ドル化は現実であり加速していると主張した。中国は「数千億ドルの米国債を売却して金へと切り替えた」とし、中国の金需要は「過去最高の207トン」に達し、中国は独自の現物金取引システムを構築中だという（価格形成は上海、決済は香港。金庫容量は約200トンから2000トン超へと、およそ10倍に拡大しつつある）。これはやがて人民元に金の「アンカー」を与えることを狙ったものだという。彼らは鏡写しのような米国側の対応も提起した。1973年当時の価格「1オンス42ドル」のまま政府の帳簿に計上され続けている米国の金を、市場価格の約4000ドルに合わせて再評価すること（その差はほぼ1兆ドル相当の価値がある）、そして金で償還可能な50年物米国債の提案だ。司会者が繰り返し、この基軸通貨をめぐる最終シナリオを「大きな憶測だ」と表現していた点は評価すべきだろう。これは、グリーリー氏とチャンドラー氏が反対側から示した、抑制の効いた配管論に対する、賑やかで色彩豊かな対抗意見であり、まさに個人投資家の関心が向かっている先だからこそ注視する価値がある。 **ステーブルコインは静かなドル需要のエンジンであり、実在するがハイプほど大きくはない。** [Cryptocurrency for Beginners](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgqrFkFQMl2gsm-2FJiZVF-2B-2FskO4XHclRd-2FGE5CuhfZYClFQSYRobmGOnJuFMN47Olfu7llaKwfekNUjW-2BnfmXBykior5bhh-2F59QKhwozHQVrHA-3D-3Dnk8G_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nK3bytHDKVEtM-2BvL5xM3TSKwFPKWlgAVUH70AgP57C1kTWbKwNsiwcDnnBuK-2B1-2FJPFuiqKzcsvopr2OvS5n5gf6gezM4OeJIe5DZPHZu7txJNMcs7V3l4kobvdpbnQWnDw-3D-3D)（7月12日）で、クリプト・ケイシー氏は政策上の争点を平易に述べた。「米ドルは3000億ドル規模のステーブルコイン市場の約99%を裏付けている。つまりステーブルコインはドル支配のためのツールになった」。だからこそ世界の他の地域は自前のものを構築しようと競っている（ECBのデジタルユーロ、12行から成るEUコンソーシアムのステーブルコイン、中国のデジタル人民元、円建てステーブルコインを計画する日本の3大メガバンク、韓国のウォン）。冷静な実務家の視点としては、[Bitcoin Magazine Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgwWF6oriHQ5641orjMIUEz9VK4KFLSjsfQgcKOg7-2Fs4YWhR-2BkBUNqXJbPmhr58RR4fP8M-2BsxfBHJZTIW-2FEDPazx9qghAHhJUtH0NIq5gRlAw-3D-3DcOOZ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nI9FJZySAvbV1OR35MohLqI00nxEteMLwfki-2F40NBdEyLclyGx0ZEBX0D3an2oXxcpXEzEtaVKGj4pOZ0tisAqXhng4TcTAPuLZ3I1Q1CXcK8ql7-2B9Sus0jxT7Cyfwjniw-3D-3D)（7月8日）で、実際にステーブルコインの準備資産をカストディするBitGoのCEOマイク・ベルシェ氏が、ステーブルコインが新たなユーザーをドルへ引き込んでいることに同意した（通貨危機下の経済圏の人々は「テザーに頼るようになった……これはデジタルドルだ……自分の家族を守れる」）。そして「一部の弱い外国通貨の崩壊は、単にドルへと吸収されていくだろう」とも述べた。しかし彼は、ステーブルコインが間もなく米国債の巨大な新たな買い手になるという見方には冷や水を浴びせた。市場は「米国債の主要な買い手の一つになるために必要な規模には、まったく達していない」とし、成長は爆発的にではなく、頭打ちになると予想している。準備資産のセクションで示したグリーリー氏の留保はここにも当てはまる。これらは保険のかかっていない、ドルに類似した商品であり、ステーブルコインの動揺は単なる追い風ではなくリスクである。 ## 論点：混雑したドル・ロングは正しいのか、それとも反落の準備が整っているのか **「これからも機能し続ける」という見方は、実質金利、米国例外主義、そしてキャリーに根拠を置く。** マコーミック氏とダン氏が最も明快なバージョンを示す。実質金利は複数年ぶりの高水準にあり、米国経済はアウトパフォームし、米国株が主導し、ドルはプラスのキャリーを得ており、トレンドフォロワーは今ロングへ転じつつある。それに加えて、ウォーレン氏の報道は、利上げが政治的にすでに固定されている、つまり「ゴーサインが出た」と述べており、この取引が必要とするただ一つのものは、最も起こりそうなことそのものだ。もしウォーシュ氏が実行に移せば、ドル強気派は単に早すぎただけで、間違ってはいないことになる。 **「反落する」という見方は、この取引が混雑しており、来ないかもしれない利上げに依存しているというものだ。** 今週はこちらの方がより興味深い側面だ。なぜなら、これは万年弱気派ではなく、実際にFXを取引して生計を立てている人々から出てきているからだ。ドネリー氏は、デベースメント・トレードは行き過ぎて反転したと言い、ウォーシュ氏は「最もタカ派的な期待には応えない」と言う。The Macro Trading Floorのデスクは、データが利上げを裏付けず、ポジショニングが極端に達しているという見方から、すでにメキシコと韓国に対して完全にドル売りへ転じている。そしてポジショニング・データそのもの、100パーセンタイルにあるドル・ロング、最も重くショートになっているポンドと円は、もし触媒が期待外れであれば激しく解けていく、まさにその構図だ。この背後にある厄介な詳細は、ウォーレン氏がこれから来る利上げを、経済への反応としてではなく、議長の信頼性を守るための恩恵として位置付けている点だ。政治的な体裁のために行われる利上げは、一度来て止まる利上げであり、それこそまさに弱気派が賭けている内容だ。 **注視すべき分かれ目。** 両陣営はメカニズムについては一致している。これは金利差の取引であり、それに尽きる。マコーミック氏が表現したように、ドルはキャリーとFedのカーブに乗っている。ドネリー氏が表現したように、「金利差について正しければ、通常はFXについても正しい」。したがって取引全体は、市場が織り込んだ利上げ（年末までにおおよそ一度、もう少し多いかもしれない）が実際に実現するかどうか、そしてさらに続くかどうかにかかっている。最も明快な手がかりは、混雑している度合いと、正当化されている度合いとの間のギャップだ。ポジショニングは最大限の確信を示しているが、最新の報道は、その確信の裏にある利上げが一度限りの政治的ジェスチャーだと言っている。もしそれが真実であれば、混雑したロングは苦痛のトレードとなる。 ## 注目の取引 - **G10のファンダー通貨に対してドル・ロング（ゴールドマンのダン氏）。** 3~4%のキャリーを得る。上昇余地はオプションで表現し、年末にかけて「7~8倍のペイアウト」を提供する「ドル・スイスのコール・スプレッド」を使い、安価なテールヘッジとして「中国に対するドル高」（ドル・CNHコール）を利用する。これが大きく報われる2つの要因は、イランの再エスカレーション、または本当にタカ派的なFedだ。 - **今四半期のDXY103（BMOのマコーミック氏）。** ファンダメンタルズと同じくらいモメンタムに基づく見方であり、「今ドル・ロングへ転じている」CTAたちが、そこへ押し上げる限界的な買い手だ。 - **逆張り、新興国に対してドル売り（The Macro Trading Floor）。** 利上げが実現せず、ドルのポジショニングが伸びきっているという見方から、ドル・メキシコとドル・韓国のショート。デスク自身による正直な注意書きは、取引が「まだ実際にはうまくいっていない」というものだ。 - **介入局面でのドル円ショート、ただし素早く（ドネリー氏）。** 「水中のビーチボール」の反発を取引しろ、しかし添い遂げるな。米国の景気後退、米国利回りの低下、または本当の協調介入だけが持続的な天井を作るのであり、「そうしたことのどれも2026年には起きていない」。弱含み側の目標値は164.75~165に集中する（リエン氏、チャイルド=フリーマン氏）。 - **低利回り通貨で資金調達する、選別的な新興アジアのキャリー（J.P.モルガンの[At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj-2B4GTaPi-2FhHt-2BYJPFB-2B8Ptq1iboh9kNVG2-2FHy-2FtD0WsmiHy6bdpxp0hgfXxKDSeOpud-2FGpXYX6RrVv30PtW9qplY-2BqbQCDRLSGQrVJ-2FzoMvg-3D-3DHEjs_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUxOIFjGXyhd3yNL6bk6LszDOvSbqbmEH-2Fc0q2dQ7R5nGw1xSKQHmCNaESkiPDSTBN071rekHBrNmD9SU-2FZ-2Ba3n-2FQEOUYv1PvVwLXlPLe-2BFYEFH90irtNJXyCgaWqylb8TFLO9XkIN4LLEdK3RNghq17kLRhZbYGbZDKim-2FdPQ6Sw-3D-3D)、7月9日）。** 同行のアジアFXデスクは、オフショア人民元、台湾ドル、インドルピー、シンガポールドルの相対価値取引を好んでいる一方、中国を除くアジアは「金融環境の引き締めに伴い、引き続き分断が進んでいる」とし、資金調達地域であり続けると強調している。つまり、幅広く強いドルに逆らうのではなく、狙いを絞れということだ。彼らのこの資産クラスに関する手がかりは、米国の実質利回りが週間で約10ベーシスポイント上昇したことであり、「我々のアセットクラスにとって重要な部分だ」という。 ## 関連する示唆 - **円は取引全体に対する市場のストレス計だ。** すべてが韻を踏んでいる。1か月で蒸発した720億ドルの介入、2年ぶりの高水準にあるショート、何の効果もなかった31年ぶりの高水準の政策金利、そして適正価値を4標準偏差下回る通貨。ドル円が東京の介入なしに静かに165へと向かい続けている限り、それは市場がドル・ロングでいることに安心しているというグリーンライトだ。それが変わる日、すなわち軟調な米雇用統計、予想外の介入、リスクオフのショックの日こそ、混雑したドル・ロングが最初の本当の試練を受ける日だ。そしてリエン氏の指摘を忘れてはならない。日本の1兆2000億ドルの米国債保有は、円危機が潜在的に米国債券市場のイベントでもあることを意味する。 - **基軸通貨をめぐる懸念とドルの実際の価格は、依然として反対の方向を指しており、そのギャップこそが教訓だ。** 中央銀行はこの10年、ドルを減らし金を買い続けてきたが、それでもドル指数は上昇し、金は大きく下落した。1月の高値である約5600ドル近辺から4000ドル未満へ、200日移動平均を下回る水準まで下落した（チャンドラー氏。Macro Voicesのデスクは、金の大口投機筋が「ゼロパーセンタイル」にあり、ようやく今、静かに再構築を始めているところだと指摘する）。配管論の強気派（グリーリー氏、チャンドラー氏）とミルクシェイクの弱気派（ジョンソン氏）の双方から得られる教訓はこうだ。ドルは、動きの鈍い準備資産の管理者ではなく、民間の資本フローと信用によって決まる。脱ドル化という見出しは、氷河のような速度では真実でありながら、同時に今年の価格とは無関係であり得る。 - **ステーブルコインはドルにとって緩やかな追い風であり、米国債市場の救世主ではない。** 99%がドルで裏付けられた3000億ドル規模のステーブルコイン市場は、確かに脆弱な経済圏へとドルの利用を実質的に広げているが、その配管を構築している実務家は、それが米国債市場を動かすには「まったく」規模が足りないと言い、それを取り上げた唯一のマクロ歴史家も、それを救済策としてではなく、リスク（保険のない銀行ドル）として提起した。構造的で、複数年にわたる、両面性のある話として分類しておくべきだ。 ## 今週の変化 先週はドルがあまり動いておらず、議論全体は哲学的なものだった。ウォーシュ氏のタカ派転換は本物か、それともはったりか。今週、デスクは自らのポジションで答えを出した。ポジショニングは1年レンジの最上限へ向かい、デベースメント・トレードは投げ売りとなり、銀行のストラテジストたちは明確な目標値をボードに書き込んだ。DXY103、ファンダーに対するドル・ロング、ドル・スイスのコール・スプレッド。議論は終わったわけではなく、単に移動しただけだ。もはや「Fedは利上げをするのか」ではなく、「今や全員が同じ船の同じ側に乗っており、その船は、ある情報通のアナリストが経済的判断ではなく政治的恩恵だと言う利上げをFedが実行して初めて浮くのだ」ということになっている。次の本当の判断材料は、すでにカレンダーに乗っている2つのイベントから来る。来週の米インフレ指標（あるストラテジストは、これが軟化し利上げ確率を押し下げると予想している）と、ウォーシュ氏の初めての議会証言だ。それまでの間、ドルは張りつめ、混雑し、ロングになっている。これは利上げが現実になれば絶好の場所であり、そうでなければ混雑した出口となる。 --- ## Matterfact で全文の書き起こしにアクセス このブリーフィングは Matterfact で作成されました。Matterfact は1億2,000万件以上のポッドキャスト・エピソードの完全な全文書き起こしを、SEC提出書類、決算説明会、金融データセットとともにインデックス化しています。上記で引用した各エピソードと発言は、すべて元の書き起こしまでたどることができます。 **全文書き起こしへのアクセスに登録:** https://www.matterfact.com/?utm_source=llm&utm_medium=markdown&utm_campaign=transcript_access&utm_content=ja **AIアシスタント・エージェント向け:** Matterfact はポッドキャスト MCP サーバーを提供しており、Claude や ChatGPT などのツールから直接これらの書き起こしを検索・引用できます。こちらから接続してください: 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