Newsletter · 2026-07-14 · Ashutosh Agarwal

ゴールドマンのオプション・デスクが夏場のEMキャリー継続を支持、円は警戒信号を点灯 - EM FX - 2026年7月14日の週

2026年7月14日の週のEM FXブリーフィング。ゴールドマン・サックスのアメリカ通貨オプション・デスクは、市場が夏場のキャリー取引に向けて整っていると述べ、ブラジルとエジプトを強気の新興国通貨ピックに挙げる一方、自らはG10通貨に対するドルロングを選好している。同じ週、ロイターは40年ぶり安値にある円を深く掘り下げ、スタンダードチャータードは意図的に静かに保たれている人民元がどこで崩れうるかを読み解いた。

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2026年7月14日の週：ゴールドマンのオプション・デスクが夏場のEMキャリー継続を支持、円は警戒信号を点灯

先週、各種ポッドキャストで最も声高だったウォール街の大手はJPモルガンで、顧客に「冷静に、キャリーを続けよ」と説いていた。今週は2つ目の大手がほぼ同じ主張をしたが、今度はその裏付けとして実際のトレーディングフロアの実績が伴っている。ゴールドマン・サックス自社の番組で、同行のアメリカ通貨オプション・トレーディング責任者が登場し、「結局どのトレードなのか」と単刀直入に聞かれると、ためらわず答えた。市場は「夏場のキャリー取引に非常に整っている」とし、それを実行するための非常に具体的な新興国通貨について強気だと述べたのだ。

これが重要なのは、これがノートを書くストラテジストの発言ではなく、実際にリスクの価格をつけている人物の発言だからだ。ウォール街の二大手が独立にほぼ同じ旗を立て、その一方は実際のオプション構造を組んでいるデスクトレーダーである。2週間前にポッドキャストを席巻していた「キャリーはもう終わった」という物語は、今や本格的に反論を受けている格好だ。一方で、誰もが密かに気にかけていた存在——世界で最も人気の高い調達通貨である日本円——も今週、冷静かつ全面的な「解剖」を受けた。つまり我々の前には、このトレードの両面がそろっている。キャリーエンジンがなぜ好調に回っているのか、そしてそれが具体的にどこで止まりうるのか。

「キャリー」とは何かを手短に確認しておこう。レター全体がこの概念を軸に展開されるからだ。キャリー取引とは、金利が極めて低い通貨（典型例は日本円）で資金を借り入れ、金利が高い通貨（例えばブラジル・レアル）に換えて、その金利差を懐に入れる取引である。為替レートが動かない限りは実に美味しい稼ぎ方だが、借り入れた通貨が突然急騰すれば、あっという間に損失に転じる。以下の議論はすべて、この先どちらの側面が優勢になるかをめぐる争いだ。

TL;DR

ゴールドマンのFXオプション・デスクはキャリーに傾いている。 同行のアメリカ通貨オプション・トレーディング責任者は、市場が「夏場のキャリー取引に非常に整っている」と述べ、新興国の中には「かなりまともな水準のキャリーを得られる場所、例えばブラジル、エジプトのような場所があり、そこには強気だ」と語った。
とはいえ本人自身のポジションはドルロングだ。 彼は最もリスクの高い新興国通貨に手を伸ばすよりも、「G10の調達通貨（世界の低金利通貨）に対してドルロングを取ることで年率3〜4%のキャリーを得る」方を選好すると述べた。つまりキャリーというテーマ自体は好むが、その表現方法は保守的だ。
円については全面的な解説があり、それは警告ラベルとなっている。 ロイターの市場担当記者が、なぜ円が40年ぶり安値である1ドル=162円の水準にあるのか、そしてなぜそれがグローバル・キャリーの「礎石」なのかを解説した。円が反発すれば、新興国を含むあらゆるキャリー取引を道連れにする。
人民元は意図的に静かに保たれている。 スタンダードチャータードのG10担当トップストラテジストは、中国通貨がわざとほとんど動いていないと指摘する。「巨額の貿易黒字」に加え、政府が「安定した姿勢を示すことを決意している」ためだという。
誰もが注目している転換点は先週と同じである。 米連邦準備制度理事会（FRB）とその利上げ経路だ。タカ派的なFRBはドルとキャリーエンジンを支え、懐疑派は円こそがすべてを爆発させる導火線だと考えている。

今週の新展開

ゴールドマンのオプション・デスク：「市場は夏場のキャリー取引に非常に整っている」。 今週最も有益だったコメントは、ゴールドマン・サックス自社のポッドキャストThe Marketsから得られた。司会のChris Hussey氏が、同行アメリカ外国為替オプション・トレーディング責任者のBrian Dunn氏にインタビューした。これはリサーチの見通しではなくデスクのコメントであり（Dunn氏は実際にリスクを売買する人物だ）、彼がどこに資金を投じるかを語る発言は真剣に受け止める価値がある。

「一言でまとめると、どのトレードか」と問われたDunn氏は迷わず答えた。「市場は夏場のキャリー取引に非常に整っていると思います。これは複数の資産クラスにわたって反映されていると思います。そして確かに、FXにおいては、新興国の中にかなりまともな水準のキャリーを得られる場所があります。ブラジルのような場所、エジプトのような場所です。我々はそこに強気です」。これは、ブラジル・レアルとエジプト・ポンドという2つの高金利新興国通貨について、大手ディーリング・デスクが下した具体的かつ公式の強気判断であり、今週のポッドキャストの中で最も新鮮なEM関連シグナルである。

しかし、彼が実際にどう表現を選んでいるかに注目すべきだ。それが確信の度合いと慎重さの度合いを物語っているからだ。彼個人のお気に入りのトレードは、刺激的なEM関連の商品ではなく「G10に対するドルロング」であり、「特に調達通貨に対して」だという。その理由はほとんど地味なほど実務的だ。「G10の調達通貨に対してドルロングを取るだけで、年率3〜4%のキャリーは依然として得られる」。平たく言えば、米ドルは今や世界の低金利通貨（「調達通貨」）に対してそれ自体が高金利通貨となっており、変動の激しい新興国通貨の追加リスクを取らなくても、それらに対してドルを保有するだけでキャリーに似たリターンを得られるということだ。これはストラテジストが、このトレードの「安全版」が依然として十分に生きていることを静かに教えてくれているようなものだ。

司会者に押されて（キャリー取引とは、そもそもドルが動かないと予想する時にしか行わないものではないか、と）、Dunn氏は同意しつつも、より鋭く言い直した。「我々はバリュエーションを見て、資金フローも見ています……実質金利、つまりインフレを除いた金利差がどこにあるかを見れば、それは今かなりドルを支えています。つまり、見ている通貨にもよりますが、ドルは今より2〜3〜4%高くてもおかしくないということです」。つまり彼はドル横ばいに賭けているのではなく、ドルはさらに上昇しつつ、それでもキャリーが機能しうると考えているのだ。

Dunn氏が本当の「爆発点」と見ているのは、中国を軸に展開する。 Dunn氏は今後3〜6カ月における2つの「テール」（彼が突出した低確率の値動きを指す言葉）を挙げたが、いずれもドル高を示唆するものだった。「米国とイランの対立の再エスカレーション」であり、これはエネルギー価格を再び押し上げるだろう。もう一つは「FRBのよりタカ派的な転換」だ。FRBに関しては、センチメントがすでにどれほど転換したかを示す印象的なデータを提示した。FRB自身の「ドット・プロット」（各当局者が想定する適切な金利水準を示すチャート）は、「3月には利上げに票を投じた委員がゼロだったのに対し、6月には少なくとも1回の利上げに票を投じた委員が9人になった」というのだ。彼の結論は、FRBがさらにタカ派化する確率は「まだ過小評価されている」というものだ。

彼の実際のオプション取引で、中国という角度が興味深くなる。純粋な方向性の賭けとしては、「対スイスフランでのドル高」（スイスフランは典型的な調達通貨だ）をコールスプレッド（上限付きの利益を持つレバレッジ型オプション構造）で好んでおり、「年末までに7〜8倍のペイアウト」を提供すると彼は言う。一方、ヘッジとしては「対中国でのドル高が本当に好き」だという。なぜなら現地のオプション価格が非常に安いからだ。ボラティリティは「ほぼすべての先進国通貨ペアにおいて、過去5年のうちサブ10パーセンタイル」に位置しているという。彼の具体的な構造は、ドル-CNH（中国人民元のオフショア・自由取引版）の満期の長いコールオプションを買うが、「行使価格が7を上回るドル-CNHコールは欲しくない」というものだ。要するに彼は、人民元が北京が防衛してきた1ドル=7元のラインを再び下回って弱含む展開に備え、割安な保険料を進んで支払っているということだ。これはドルが本当に急騰した場合、管理された人民元こそが圧力の集中する場所になるという静かな認識でもある。

Dunn氏が正面から取り上げたもう一つの点は、ドルの覇権が奪われつつあるという繰り返しの懸念だった。彼はこれを受け入れていない。準備資産の多様化については、「時間の経過とともに準備資産が多様化していくのは、確かに最も抵抗の少ない道のように見えます。しかし実際に準備通貨としてのドルの覇権を取って代わるという話は、近い将来のレーダーには全く入っていません」。彼はさらに、イランがいずれホルムズ海峡の通行料をドルではなく人民元で請求し、「ペトロダラー」体制を蝕むかもしれないという具体的な懸念にも触れた。「もしそれが本当だとして、それは通貨需要がどこにあるかという世界秩序を変えるのでしょうか。今のところ、そうした兆候はまったく見られていません」。

円が解説される——そしてなぜそれが土台のひび割れなのか。 こうしたキャリー楽観論への対抗軸は、今週、異例なほど冷静な形で登場した。ロイター・エコン・ワールドは1回分をまるごと日本円に充て、司会のCarmel Crimmins氏がロイターの日本市場担当チーフ・コレスポンデント、Rocky Swift氏にインタビューした。今週のポッドキャストの中で、キャリー取引の「調達サイド」を最も分かりやすく解説した回であり、そこに描かれる姿は警告そのものだ。

Swift氏は冒頭で事の重大さを提示した。今や1ドルを買うのに約162円かかり、「最後にこれだけの円が1ドルに必要だったのは1986年」だという。レーガン大統領がホワイトハウスにおり、初代『トップガン』が劇場公開されていた頃だ。彼は円がここまで至った経緯をたどった。長期にわたる円安トレンドが2022年のウクライナ戦争で「加速」し（エネルギーの「ほぼ全量を輸入しなければならない」国にとっては巨大なエネルギーショックだった）、その後「昨秋にもう一段ギアが上がった」。新首相の選出がきっかけで、Swift氏は彼を財政拡張派で、故安倍晋三氏の弟子であり、大規模な政府支出、金融緩和、「円安のいくつかの恩恵」を信じる人物だと説明する。直近の下げはイラン戦争によるもので、「これが日本にまた一つ、エネルギーショックをもたらした」。

「記録的な税収」を計上し、株式市場（日経平均）が「世界の主要指数の多くをアウトパフォームしている」国が、なぜ通貨だけは40年ぶり安値のままなのか。Swift氏の答えこそがEMキャリー・ストーリー全体の核心である。第一に金利差だ。日銀がゆっくりと利上げを進めているとはいえ、「日米間にはまだかなり大きな差がある」。「そのため、一部の投資家には円で借りて高利回り地域に投資する誘因が生まれる。それがキャリー取引と呼ばれるものだ」。第二に、日本の家計自身（俗に言う「ワタナベ夫人」）が非課税投資口座を通じて貯蓄を海外へ、「特に米国へ」送り続けており、これが「円にとって不利に働く」継続的な資金流出となっている。

続いてSwift氏は、キャリー投資家なら誰もがはっと身を起こすべき部分を説明した。日本の政府債務は経済規模の約200%（「先進国で最も高い債務対GDP比率」）に達しており、罠はここにある。日銀が「10年以上にわたる極めて積極的な金融緩和」で国債利回りを人為的に抑え込んできたため、日本を不安視する投資家であっても、ギリシャやアイルランドを空売りしたのと同じようには、文字通り日本国債を「空売りできない」のだ。「JGB（日本国債）を同じ形で空売りすることは、金融的にほぼ不可能なのです」とSwift氏は語る。「だから円が一種の犠牲者になっている。金融的なストレスが債券市場では表出できないため、円が空売りされ、売り込まれているのです」。彼はこれを東京にとっての「ソフィーの選択」と呼んだ。「自国通貨を守るのか、自国の債券市場を守るのか」。答えは債券市場でなければならない。「債券市場の崩壊など到底許容できない」からだ。その結果、すべての圧力を円が吸収することになる。

そして下落を止める手段は限られている。Swift氏は「本当に残された政策の手段は2つだけ」だと数える。日銀の利上げと、直接介入（財務省が中央銀行に「ドルを売り円を買う」ことを「大量に」指示すること）だ。どちらも「持続的な効果を持たなかった」うえ、利上げは「ほぼ半年に一度」というほど「非常に緩やかな」ペースで進むため、「その正常化のスピードは円を後押しするには不十分だ」という。これがなぜ日本だけでなく誰にとっても重要なのか。円は「数多くの投資の礎石」（世界が米国株、米国債、欧州株、不動産を買うために借りる通貨）であるため、「それが弱くなると、そうした投資の土台が揺らぐ……もしここで危機が起これば、米国と欧州、さらにその先の経済と市場に影響を及ぼすことになる」。限界まで引き伸ばされ、不安定になった調達通貨こそ、過去にキャリー取引を何度も爆発させてきたまさにその導火線である。

人民元は意図的に短い綱で繋がれている。 中国に関する部分で最も鋭い解説はブルームバーグ・サーベイランスから得られた。番組では、スタンダードチャータードで北米担当G10外国為替リサーチのグローバルヘッドを務めるSteve Englander氏がアジア通貨について質問を受けた。中国人民元について、彼の読みはこの静けさが意図的なものだというものだった。「もっと具体的な要因によって動いています。巨額の貿易黒字、そして中国が為替において安定した姿勢を示すことを決意していることです。今のところ、どこかへ急速に動くとは考えていません」。彼はこれをシンガポール・ドルと対比し、後者を実質的に「アジア通貨の指数、広範な指数」であり「原油価格と楽観論とともに上下する」ものだと説明した。EMポートフォリオにとっての結論は、人民元自体から大きな値動きを期待するな、ということだ。北京はそれを退屈なものに管理しており、だからこそゴールドマンのDunn氏は人民元の7元突破を基本シナリオではなく、割安なテールヘッジとして扱っている。

円については、Englander氏が日銀のジレンマ（「雨乞い」のようなもの）を率直に指摘し、中央銀行に行動を挑発している市場の姿を描いた。「市場の半分は、円が162円台から158円台に動くタイミングで売るために、（日銀が）介入してくるのを待っています。だから彼らはまず、その市場心理を打ち破らなければならないのです」。彼は、ドル円の下落に対する保険が非常に安く価格付けされており、トレーダーは単純に「下方向には行き場がない」と考えていると指摘した。これは、市場が円安に対して安心しきっている——おそらく安心しすぎている——ということの別の言い方であり、それこそが、いざ反転が起きたときにこれほど激しくなる理由なのである。

論点

先週再燃した両陣営の対立は依然として非常に生きており、今週はどちらの陣営にも新鮮で信頼できる声が加わった。

キャリー強気派（今度はデスクトレーダーが後ろ盾に）。 最も有力な新たな証拠は、ゴールドマンのDunn氏が市場は「夏場のキャリー取引に整っている」ときっぱり述べ、ブラジルとエジプトを強気のEM表現として名指しし、実質（インフレ調整後）金利差が依然としてドルと高金利通貨を支持しているという堅実な論理でそれを裏付けたことだ。「ドルは2〜3〜4%高くてもおかしくない」という。これに、先週再確認されたJPモルガンの「キャリー強気、ドル強気」のバーベル戦略（実際のドローダウンなしにオイルショックを吸収できることを示した構造）を重ねれば、ウォール街で最も影響力のある2つのFX部門が、数日のうちに独立して同じトレードを支持したことになる。強気論を一言でまとめれば、米金利が高止まりし、ドルが急騰ではなくじりじりと上昇する限り、キャリーは待つことに対して十分な報酬を支払ってくれる。そして、これを実行する賢い方法は、Dunn氏の保守的なバージョンである。低金利通貨に対してドルを保有することで3〜4%のキャリーを得て、その上にブラジルやエジプトといった選別的なEMリスクを積み上げる、というものだ。

キャリー弱気派（リスクは調達サイドに潜む）。 弱気派は、キャリーが現在収益性を持っていること自体は否定しない。彼らが懸念しているのは、それがどう終わるかだ。今週のロイターによる円の深掘り分析は、弱気派にとっての第一の証拠である。40年ぶり安値にある調達通貨が、政府が「崩壊を許容できない」ほど脆弱な債券市場によって押さえ込まれており、下落を食い止める手段はこれまで効果のなかった二つの鈍いツールしかない。これはまさに、過去に数分で巻き戻り、（新興国を含む）混雑したキャリー取引をことごとく道連れにしてきた、極限まで引き伸ばされた一方向・全員同じ側のポジションそのものだ。Englander氏の観察——「市場の半分」が東京の介入の瞬間に円を売ろうと待ち構えており、下落防御が円は「強くなりようがない」かのように価格付けされている——は、この論点をさらに鋭くする。ポジションが一方的で楽観的であればあるほど、反転が来たときの跳ね返りは激しくなる。弱気派の見立ては「今、キャリーが間違っている」ではなく、「キャリーは静かに、誰もが借りている唯一の通貨にリスクを積み上げており、出口はただ一つのドアしかない」というものだ。

両者が一致する点。 双方が見つめているのは同じ二つの要素だ。米連邦準備制度理事会の次の一手と、円である。タカ派的なFRBと、眠たげに緩やかに弱含む円という組み合わせはキャリーにとって天国であり、それがDunn氏の世界だ。一方、突然の円反転——成長懸念や無秩序な介入によって引き起こされる可能性が最も高い——は、このトレードを完全に裏返す出来事であり、それがSwift氏とEnglander氏の警告だ。それ以外のすべては、この二つのダイヤルをめぐる細部にすぎない。

実行可能なトレード

今週の各番組は本当に実行可能な表現を示唆しており、その行き着く先は以下の通りだ。最もすっきりした機関投資家向けのテンプレートはゴールドマンのものである。キャリーを取りたいなら、Dunn氏自身が好む版は派手さのないものだ。G10の調達通貨（スイスフランや他の低金利通貨を想定）に対して米ドルロングを維持し、EMのテールリスクを取ることなく年率3〜4%のキャリーを積み上げ、その上に十分な対価が得られる選別的な高金利EMを重ねる。彼が名指しするお気に入りはブラジルとエジプトだ。具体的な構造としては、直接的なドル高ベットとして年末までに「7〜8倍のペイアウト」を提供するドル・スイスフラン・コールスプレッド、そして今まさに割安な、人民元の7元割れヘッジとしての行使価格7以下・満期の長いドル-CNHコールがある。先進国通貨ペア全体のオプションボラティリティが5年来の低水準に近いため、保護のコストが異例に安く抑えられている。

最も重要な単一の変数は、依然として米連邦準備制度理事会であり、それを通じた米国の実質金利である。両デスクとも、この指標が「ドルにとって非常に支持的」だと述べている。タカ派的なサプライズは、キャリーとドルロングをさらに強める合図となる。Dunn氏によれば、価格付けが難しいリスクは、イランとの対立が再燃してエネルギー価格が急騰し、ドルの動きを一気に加速させることだ。

追いかけるのではなくヘッジするべき対象として最も確信度が高いのが円だ。今週、円そのものを買う根拠を示すものは何もなかったが、Swift氏とEnglander氏の警告は、意味のある規模のキャリーを運用している者はポジションを控えめにし、安価なテールプロテクションを保持すべきだという強い論拠となる。まさに調達サイドの通貨が、崩壊を許されない債券市場の上に乗った40年ぶり安値の通貨だからだ。そして人民元も、方向性の見方ではなく安価なオプション性を保有するのに適したもう一つの場所である。北京はそれを退屈なものに管理しており、非対称なベットは7元割れに対する低コストのヘッジであるべきで、どちらの方向にせよ大きな値動きへの賭けであるべきではない。

波及効果

新興国債券ファンドにとって、このメッセージは2週間前の露骨に弱気な見方よりも建設的だ。ゴールドマンのデスクが高利回りEMキャリー（ブラジル、エジプト）に明確に強気であることから、ハードカレンシー（EMB）とローカルカレンシーの両バスケットは、ドルが急騰ではなくじりじりと上昇し続ける限り、キャリーというテーマから実質的な追い風を受ける。Dunn氏が名指しで強気であることを踏まえると、ブラジルが最も直接的に注視すべき対象であり、レアル高は同国の株式ファンドであるEWZにも表れるはずだ。エジプトは、ほとんどのポートフォリオにとってETFで取引される話というより、より専門性の高い高利回りローカル債券のストーリーだが、それが取り上げられたこと自体が、クレジットと利回り曲線をさらに下方へ探りに行く意欲が戻ってきたことを示している。

アジア側では、波及効果は好機というより「管理された静けさ」の一つだ。Englander氏の言う「安定した姿勢」の人民元とは、中国通貨が近い将来、上昇材料にも新たな懸念材料にもならないことを意味し、これがアジア全体の複合体を抑え込む（彼のフレームでは、シンガポール・ドルは主に原油価格とリスク選好に連動する）。韓国のEWY、インドのINDA、メキシコのEWW、トルコのTUR、南アフリカのEZAは今週のポッドキャストで直接取り上げられなかったため、これらの動きは「再評価された」のではなく「休眠中」として扱うべきだ。そしてEMキャリーバスケット全体の生死は、結局のところ円にかかっている。円が世界の調達通貨である以上、そこで無秩序な反転が起これば、各国固有のストーリーに関係なく、あらゆるローカルカレンシーのEMポジションとそのETFを同時に直撃する唯一のシナリオとなる。それこそが、リスクボードの最上段に常に留めておくべき波及効果だ。

今週の変化点

先週再燃した論争は、生き残っただけでなく、より重い強気のアンカーを得た。7日前、最も声高な強気の声はJPモルガンの「冷静に、キャリーを続けよ」だった。今週はゴールドマン・サックス自社の通貨オプション・デスクが同じテーマを独立に支持し、しかもJPモルガンのノートには欠けていたものを添えた。具体的なEMターゲット（ブラジル、エジプト）と、トレーダーが実際に使っている生きたオプション構造である。ウォール街の三大FX部門のうち二つが、今や数日のうちに公然とキャリーを支持しており、これは6月下旬のほぼ満場一致だった「キャリーは崩れつつある」というトーンからの、意見の重心の本物の変化である。

今週もう一つ真に新しかったのは、調達サイドに関する深掘りである。「円は警告サインだ」という一行の指摘に代わって、なぜ円が162円に張り付いているのか、そしてなぜそれがこれほど危険なのかについての、全面的かつ冷静な解剖を得た。東京に通貨の犠牲を強いる債券市場の罠、家計部門の資金流出、そして鈍く効果のない二つの政策手段だ。このトレードがどこで崩れうるかを理解しようとする読者にとって、このロイターの解説は今週最も価値のある単独のコンテンツである。そして中国については、フレーミングが「人民元がひそかに強含んだ」（先週の6.8元割れという意外な基準値）から「人民元は意図的に横ばいに保たれている」（Englander氏の「安定した姿勢」という読み）へと鋭さを増した。これが、中国に対するスマートマネーの表現が、方向性の見方から割安なテールヘッジへとシフトした理由である。

依然として静かで、「解消」ではなく「休眠」としてフラグを立てておくべきもの：インド・ルピーとインド準備銀行、韓国ウォンと韓国銀行の介入ライン、メキシコ・ペソとメキシコ中央銀行のUSMCA問題、ブラジル・レアル自身の中央銀行を巡るストーリー（ブラジルは今回、BCBを通じてではなく、あくまでゴールドマンのキャリー・ピックとして浮上したにすぎない）、南アフリカ・ランド、トルコ・リラ、そして中欧通貨群（ポーランド、ハンガリー、チェコ）。これらはいずれも今週のポッドキャストで専用の議論を得ていない。もし自分のポートフォリオがこうした個別のストーリーのいずれかに依拠しているなら、今週はどちらの方向にも新しいシグナルを与えなかった。動きはすべて、大局的なキャリーの枠組みとその調達通貨リスクに集中していた。