Newsletter · · Ashutosh Agarwal

30年債利回りが5%を突破、債券市場がFRBの強気姿勢に対抗 - The Long End & Fiscal Supply - 2026年7月14日の週

Rates and fiscal-supply newsletter for the week of July 8 to 14, 2026. The war and oil came back, newly released FOMC minutes showed nine officials now pencil in a hike this year under new chair Kevin Warsh, and the long end broke to fresh cycle highs, with the 30-year crossing 5.07% as the bond market played chicken with the Fed.

The Long End & Fiscal Supply

2026年7月8日〜14日の週：30年債利回りが5%を突破、債券市場がFRBの強気姿勢に対抗

戦争が再燃し、原油価格も再燃し、新しいFRB議長はポール・ボルカーばりの強硬姿勢を打ち出すことにしたようだ。この3つが重なった結果、カーブの長期ゾーンは弱気派がずっと警告してきた通りの動きを見せた。急騰である。10年債利回りは4.6%に迫り、30年債利回りはすでに5%を超えて引けている。本来この夏は「ピーク・ホーク」トレードが崩れ、景気減速とともに利回りが緩やかに低下していくはずだった。ところが実際には、債券市場は一週間まるまるFRBとの度胸試しを続け、今のところ勝っているのは債券市場の側だ。

TL;DR

  • 長期ゾーンがサイクル新高値を更新した。 10年債利回りは4.5〜4.6%前後、30年債利回りは5.07%を超え、これはおおむね原油が100ドル近辺だった当時の水準に匹敵する。しかし現在の原油価格は75ドル程度まで戻したにすぎない。このギャップこそが手がかりだ。利回りが原油の戻りよりも先行して走っているということは、市場がエネルギー要因以上のものを織り込んでいることを意味する。
  • FRBがタカ派へ、それも急激に転換した。 新たに公開されたFOMC議事録によれば、新議長ケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）の下で、約13名の政策担当者のうち9名が今年の利上げを見込んでいる。3か月前、パウエル（Powell）体制下ではこの数字はゼロだった。ある委員は一度の会合で、利上げ予想回数をゼロから3回へと転換した。
  • 議論に、ようやく両論が根拠を伴って揃った。 財政悲観派（最新の財務省データでは、年間1兆ドルを超える利払い、関税還付が徴収額を上回り始めている）はこれまで以上に声高だ。しかし数週間ぶりに、根拠を伴う本格的な強気論も登場した。ある著名なストラテジストは、財政赤字は実際には縮小しており、人口動態は3%割れの利回りを示唆していると主張し、さらに実際の資金フローデータは、実需系（リアルマネー）投資家が30年債を静かに買い進めていることを示している。

今週の新展開

1. 月次財務省統計が発表され、利払い費が焦点に。 CNBCのPower Lunch（7月13日）で、記者のメーガン・カセラ（Megan Casella）は6月の財務省月次報告を解説した。会計年度累計の財政赤字はいまや約1兆4,000億ドルと前年比約2%悪化し、歳出・歳入ともに過去最高を記録した。6月単月の純利払い費は1,040億ドルで、5月の過去最高記録1,070億ドルにわずかに届かない水準。年間ベースでは利払いだけで優に1兆ドルを超えるが、それは何も生み出さない支出だ。決め手となったのは、最高裁がIEEPA関税を無効としたことを受けて、政府は先月490億ドルの関税還付を支払った一方で、新規関税収入はわずか240億ドルにとどまり、還付が徴収を上回った初めての月となった点だ。*重要な理由：*これが供給ストーリーの生の燃料である。赤字が拡大すれば発行額が増え、利払い費が膨らめば、利回り上昇に伴って計算はさらに悪化するだけだ。

2. リック・サンテリ：10年債利回り5%は「危うい」、その原因は戦争だ。 同じくPower Lunchにて、ベテランの債券市場ウォッチャーであるリック・サンテリ（Rick Santelli）は、利回りが「戦争勃発以来70bp上昇した」と指摘し、年初来高値の終値**4.67%**は「今や確実に危うい」、10年債利回り5%も「あり得る」としつつ「私のベースケースではまだない」と述べた。彼の最も身の引き締まる指摘は、10年債の安値終値が2月27日、つまり戦争再開のわずか前日まで4%を下回っていたという事実だ。*重要な理由：*サンテリは、デスク全体が注視している正確な抵抗線を名指ししており、その責任を財政供給だけでなく、戦争と原油という経路に明確に帰している。

3. FOMCはタカ派の新議長の下、利上げ予想がゼロから9人へと一変した。 The Peter Schiff Show（7月9日）で、ピーター・シフ（Peter Schiff）が、ケビン・ウォーシュ議長就任後初となる会合の、公開されたばかりのFOMC議事録を読み解いた（パウエルはまだ出席しているが、もはや議事を主導していない）。3月時点では「FOMCの委員は誰一人として今年の利上げを予想していなかった」。90日後、「そのうち9人が今年の利上げを見込んで」おり、ある委員は今から年末までの利上げ予想をゼロから3回へと転換させた。シフはこれを「芝居がかった演出」と呼ぶ。新議長がハネムーン期間中に強気な発言で独立性を打ち立てようとしており、トランプ大統領は礼儀正しく沈黙を保っているという構図だ。彼はまた、長期ゾーンにおける実際の打撃も指摘した。10年債4.58%、**30年債5.07%**である。*重要な理由：*それが本物の決意であれ演技であれ、FRBが利上げを公然と議論しているという事実は、長期ゾーンが利下げで上昇する（利回り低下する）ことを期待する誰にとっても大きな打撃だ。

4. ジェームズ・ラヴィッシュ：債券トレーダーは「ブラフを見破っている」。 What Bitcoin Did（7月8日）で、ファンドマネージャーのジェームズ・ラヴィッシュ（James Lavish）は「財政支配（フィスカル・ドミナンス）」論を平易な言葉で説明した。彼が中心に据えるのは、前回の大統領選直前にパウエルが100bp利下げを実施した際、10年債利回りはむしろ100bp上昇したという事実だ。理由は「債券トレーダーがそれを鵜呑みにしなかった。彼らはブラフを見破ったのだ」というもの。彼が主張する教訓は、短期金利をいくら下げようとも、発行が絶え間なく続く世界では長期ゾーンが実質的なリターンを要求するということだ。「我々は財政支配下にあり、ますます多くの債務を発行し続けなければならないという問題を抱えている」と彼は言う。彼はまた、FRBの静かなバランスシート操作についても解説した。銀行準備預金と財務省一般勘定（TGA）を補充するために短期国債を買い入れ、償還を迎えたモーゲージ債の資金を国債に振り替える手法だ。その結果「モーゲージ担保証券は減っていき、国債は増え続ける」という。*重要な理由：*これは弱気論のメカニズムを説明したものであり、利下げは長期ゾーンの問題を解決せず、FRBはすでに静かで偽装された形で国債を買い入れているのかもしれない。

5. ジム・ポールセンが、誰も聞きたがらない強気論を提示：財政赤字は実際には縮小している。 Excess Returns（7月11日）で、ベテランストラテジストのジム・ポールセン（Jim Paulsen）は、蔓延するパニックそのものに異を唱えた。彼の際立った主張は、過去12か月ベースの純財政赤字対GDP比率が、直近約15か月でおよそ7%から5%へと約2ポイント縮小したというものだ。彼は、戦争が政策環境を再び引き締めた（利回りは4%割れの安値から約70bp上昇、ドルは5〜6%上昇、実質マネーサプライの伸びはゼロ近辺に戻った）と主張し、これが3か月程度のラグを伴って景気を減速させるとみる。利回りそのものについては、悲観論者の見立てが逆転していると彼は指摘する。インフレ率の長期移動平均は10年債利回りと驚くほど連動しており、インフレが2%近辺に落ち着けば、このフレームワークは10年債利回り3%割れを示唆するという。さらに悪化する米国の人口動態、すなわち労働力人口の伸びが1%を割り込み0.5%に向かっていることを重ね合わせると、彼は今後5年について「インフレ不足、成長の弱さの問題」であって、利回りスパイラルではないとみている。*重要な理由：*これは数週間ぶりにポッドキャストに登場した、最も本格的でデータに裏付けられた強気デュレーション論であり、政府自身の財政赤字トレンドを用いて財政供給ナラティブに真っ向から反論するものだ。

論争

久しぶりに、両陣営が根拠を携えて登場した週だった。それぞれの最も強力な主張を整理する。

弱気派：長期ゾーンは構造的に再評価されつつあり、FRBはまさにそこへ油を注いだ。

  • 財政の実態は厳しく、悪化の一途をたどっている。年間1兆ドルを超える利払い、年初来約1兆4,000億ドルの赤字、還付後の関税収入は今やマイナスに転じている（Power Lunch）。
  • 映画『マネー・ショート』で知られる元Citadelの投資家ポーター・コリンズ（Porter Collins）とヴィンセント・ダニエル（Vincent Daniel）はKontrarian Korner（7月7日）に出演し、自分たちは「通貨価値の毀損（デベースメント）テーマの筋金入りの信奉者」であり、それを金（ゴールド）を通じて表現していると語った。彼らのロジックは「年4〜6%の慢性的な財政赤字を、何度も何度も繰り返し続けられるとは到底理解しがたい」というもので、対GDP債務比率125%の下では「緊縮の余地を見出すのは難しい」という。彼らがリスク資産に対して「本当に怖くなり、超弱気」になるのは「FRBが本当に金利を引き締めざるを得なくなったとき」だけであり、それこそが「潮が本当に引く」瞬間だという。
  • ピーター・シフ（The Peter Schiff Show）は、原油がわずか75ドルの水準でも債券利回りはすでにサイクル高値にあると指摘し、もし原油が100ドルを再び回復すれば「債券市場はこれまでよりもはるかに高い水準にいるだろう」とし、住宅市場に「実質的な悪影響」をもたらす一方、株式市場は「この金利の墓場を口笛を吹きながら通り過ぎている」だけだと述べた。
  • リック・ルール（Rick Rule）はPalisades Gold Radio（7月11日）で、実質利回りの問題に具体的な数字を与えた。10年債は「購買力ベースで年8〜10%複利で減価している通貨で4.6%の利回りしか出さない」ため、「米国10年債を買うと、10年間複利で毎年4%ずつ損をする」という。彼が保有する金を売る条件は何か。均衡財政、40兆ドルの債務を返済する計画、社会保障改革、そしてプラスの実質金利であり、それには**10年債利回り10%、住宅ローン金利12%、プライムレート11%**が必要になると彼は試算する。その確率は「事実上ゼロ」だと彼は言う。
  • 配管（プラミング）リスクは外部にも存在する。RiskReversal Pod（7月13日）で、ガイ・アダミ（Guy Adami）は市場が無視している「ダモクレスの剣」として日本を挙げた。円は162円と、日銀が歴史的に介入してきた160円前後の水準を超え、日本国債（JGB）市場は「歴史的なペースで悪化している」のに「誰も気にしていないようだ」という。今なお米国債の最大の外国人保有者である日本が、自国通貨を防衛するために国債を売却せざるを得なくなれば、米国の長期金利はさらに上昇する。

強気派：これは戦争と原油による恐慌であって、支払い能力の危機ではなく、ファンダメンタルズは下向きを示している。

  • ジム・ポールセンの赤字縮小・人口動態論（Excess Returns）が強気派の錨だ。複数年での到達点は5%超ではなく、3%割れの利回りだという。
  • SoFiのリズ・トーマス（Liz Thomas）はRiskReversal Podで、利回り上昇は「間違った理由」、つまり景気過熱ではなく中東情勢と原油への神経質さによるものだと主張する。「自分たちが作り出した地政学的問題によってすでに減速している経済に対して、利上げをすべきではない」というのだ。彼女は「今年は利上げなし」派に固く立っており、共同ホストのガイ・アダミは、FRBは「来年初め、あるいは来年夏まで手をこまねいていられる」とみる。彼女はまた、日本リスクを適正な規模に修正した。日本は米国債を大量に保有しているが、それは全体の「わずか13%程度」であって「50%ではない」、そして2024年のキャリートレードのリスクの多くはすでに解消されているという。
  • LPL Researchの中間見通し（LPL Market Signals、7月7日）は、地味だが堅実な基本シナリオを示す。2026年の残り期間、10年債利回りは**4.00〜4.50%**のレンジで推移し、3%台へ落ちるのは「かなり大幅な景気悪化」がある場合に限られるという。彼らの提案は「冷静を保ち、粛々と進む」ことであり、5〜6%の高格付けクーポンを刈り取ることだ。
  • そして今週最も過小評価されているデータポイントは、意見ではなく実際の資金フローである（詳細は後述）。

相場はどこへ向かうのか。弱気派はナラティブと見出しを掌握し、強気派はファンダメンタルズを、そしてますます資金フローをも掌握しつつある。振り子を左右する要因は原油だ。戦争が収まり原油が再び下落すれば、ポールセンとトーマスが正しかったことになる。原油が再び100ドルに向かって押し上げられれば、シフの言う「はるかに高い」長期ゾーンがベースケースとなる。

注目のトレード

  • 名目債よりTIPS（物価連動債）を選好。Animal Spirits（7月13日）で、F/m Investmentsのアレックス・モリス（Alex Morris）は、TIPS（物価連動国債）を「今は非常にお買い得だ」と評価し、実現インフレを考慮すれば大半の局面で名目債を上回る傾向があると指摘した。彼の見方では、公式発表されているインフレ（彼が引用したのは**4.2%**という数値）は過小評価されており粘着的で、肥料・原油が食品価格に波及し、賃金圧力が続き、メモリー半導体不足が機器価格を押し上げているという。
  • **30年債ロングによる長期的な金利低下トレード。**同じくAnimal Spiritsより、実際の運用会社の資金フローシグナルだ。モリスは自社が「30年債で相当な動きを見ている」と述べ、「デュレーションが欲しいだけで、債券に買いが入っているという事実に賭け、年後半にかけて金利が下がると考えている人たち」だと説明した。決定的なのは、「約6週間前まで」はこれらが5%近辺で出入りする短期トレーダーだったのに対し、今見えているのは長期保有者、つまり「1年から複数年にわたるトレード」であり、株式から離れて長期デュレーションへと分散していることだ。これは単なる評論家の意見ではなく、実際のバイサイドの確信の表れである。
  • 通貨価値毀損（デベースメント）ヘッジとしての金。金の強気派は今回の調整（リック・ルールは現物価格が以前の高値から下がった約4,100ドル近辺だと試算）を押し目買いの機会として利用している。コリンズとダニエルは「再び買い増している」と述べ、ルールは金を「呆れるほど過小保有だ」と表現する（米国の貯蓄資産の0.5%にすぎず、長期平均の2%との間に4倍の開きがある）。BTC Sessions（7月7日）で、ローレンス・レパード（Lawrence Lepard）は「デベースメント・トレードは死んでいない…むしろこれから本格化する」と強調し、年末までにビットコインが12万〜13万ドルに戻ると予想している。

波及効果

  • **モーゲージ債（MBS）：**LPL ResearchはLPL Market Signalsにて、純粋にバリュエーションを理由に住宅ローン担保証券をオーバーウェイトからアンダーウェイトへ引き下げたと明かした。スプレッドが「かつてないほどタイトになっている」ためだという。一方でジェームズ・ラヴィッシュ（What Bitcoin Did）は、FRBが自らのMBS保有を静かに償還させ、その資金を国債へ振り替えていると説明している。中央銀行の帳簿における隠れたシフトだ。
  • 注視すべきは利回り水準ではなく、クレジットスプレッドだ。Power Lunchで、ストラテジストのジョナサン・ゴラブ（Jonathan Golub）は、債券市場がこの債務が「すべて回収可能（マネー・グッド）」だと認めている限り、市場は10年債利回り5%さえも吸収できると主張した。本当に厄介なのは、返済への懸念からすでにタイトなハイイールド債スプレッドが拡大し始める場合だという。
  • **長期デュレーション／AI関連株：**ピーター・シフの警告はAI設備投資ブームを直接標的にしている。「AIインフラの構築のために巨額の資金を借り入れている」企業は、投資回収が遠い将来にあるため、割引率の上昇に極めて敏感になるという。
  • **ドル：**目立って落ち着いている。シフは、戦争が再びエスカレートしたにもかかわらず、ドル指数は「かろうじて101をわずかに上回る」程度で、逃避的な急伸ではなく小幅な買いにとどまっていると指摘した。
  • **日本／各国国債の相互連関：**円162円と揺らぐ日本国債市場が、主要な外部伝播チャネルとなっている（「論争」の項参照）。ガイ・アダミの見立てでは、市場が日本を正しく織り込んでいれば「金利は今より高くなっているはずだ」であり、VIX（約16.5）は「完全に誤って値付けされている」という。
  • **金：**約4,100ドルまで軟化したが、構造的な強気派はこの下落を離脱ではなく参入の機会と捉えている。

先週からの変化

  • **全体の枠組みが完全にひっくり返った。**先週の見立ては「ピーク・ホーク（利上げ観測のピークアウト）に亀裂が入り始めた」というもので、労働市場の冷え込みと原油価格の反落が、ハト派的な反転を示唆していた。今週は戦争と原油が再び戻ってきて、新しいFRB議長が公然とタカ派に転じ、FOMCは利上げ予想がゼロから9人へと一変した。長期ゾーンはこれに反応してサイクル新高値へと押し戻された。これまでのポッドキャストが第3〜4四半期の後になって直面する問題として位置づけていた「スティープナー／供給」ストーリーが、純粋な供給要因ではなく、戦争によるインフレとタカ派FRBという経路を通じて早めに訪れつつある。
  • **長期債で5%台の利回りが現実のものとなった。**30年債利回り5.07%は、これまで数週間続いてきた「10年債が約4.56%まで戻した」という程度の話から、具体的に一段階エスカレートしたものだ。
  • **ついに評論家だけでなく、実際の運用者と資金フローが登場した。**この2週間、報道は完全にストラテジストとコメンテーターに終始していた。今週はCNBCの実際の財務省データが加わり、さらに重要なことに、F/m Investmentsからの実際のETF資金フローデータが、より長期の資金が30年債に入りつつあることを示した。これが強気デュレーション派にとって初の具体的な証拠である。
  • **金のナラティブは冷めたが、確信はより強固になった。**2週間前の話題はゴールドマン・サックスの4,900ドル目標とシルバー・スクイーズだった。今週の金は泡が抜けて約4,100ドル近辺にあり、通貨価値毀損の強気派（コリンズ、ダニエル、レパード、ルール）はこの下落を撤退ではなく買い増しの機会として利用している。