Newsletter · 2026-07-14 · Ashutosh Agarwal

米国、イラン封鎖を再発動も原油はほぼ無反応 - Oil: OPEC+, Shale & Geopolitics - 2026年7月14日号

2026年7月14日号のエネルギー・素材ニュースレター。米国はイランへの海上封鎖を再発動し、ホルムズ海峡通航への20%の課金構想を打ち出したが、原油はほぼ動かず75〜76ドル近辺にとどまった。市場関係者は、真の不足は原油ではなく精製燃料にあり、クラックスプレッドが過去最高水準にあると論じた。

Oil: OPEC+, Shale & Geopolitics

2026年7月14日号:米国、イラン封鎖を再発動も原油はほぼ無反応

先週の論点は、崩れた停戦が原油に戦争プレミアムを再び上乗せするかどうかだった。今週、米国はさらに一歩踏み込み、専門家が市場の本当の引き金だと指摘していたまさにその一手に踏み切った。イランへの海上封鎖を再発動したのだ。しかもトランプ大統領は驚くべきひねりを加えた。米国はホルムズ海峡の「守護者」として振る舞い、通過する貨物の価値に対して20%の料金を課すというのだ。原油はこのニュースを受けて最大8〜9%急伸した。それでもなお、その急伸の後でさえ、原油は2取引週間前とほぼ同じ水準、米国原油で1バレル75〜76ドル前後にとどまり、世界的な指標であるブレントもなお80ドルを下回ったままだった。見出しの恐ろしさと価格の落ち着きとのこのギャップこそが、今週最大の話題となった。その水面下では、二つ目の、おそらくより重要な物語が積み上がりつつあった。世界は今、原油自体には不足していないが、そこから作られる燃料(ディーゼル、ガソリン、ジェット燃料)には本当に不足している。ロシアや中東などの製油所が次々と稼働停止に追い込まれているためだ。以下は、この市場を実際に取引し、生産し、研究する人々が今週語った内容である。

何が起きたか:米国は封鎖を再発動し、海峡への課金を試みた

以下で重要な役割を果たす二つの用語について、簡単に説明しておく。封鎖とは、米海軍がイランの港湾に出入りする船舶を止めることを意味する。ホルムズ海峡はペルシャ湾の入口にある狭い海路で、世界の原油の5分の1がここを通過する。イランはその北岸に位置する。

今週の主要な出来事は、コロンビア大学グローバル・エネルギー政策センターのダニエル・スターノフ氏らがColumbia Energy Exchangeで語った内容にまとめられている。二晩にわたりイランは「カタール船籍のLNG運搬船とサウジ船籍の原油タンカーを含む3隻をさらに攻撃した」といい、米国は「イランの石油輸出ライセンスを取り消し、その後二晩で170のイランの標的を攻撃した。4月以来最大の作戦だった」と応じた。トランプ大統領は「イランの当局者をくずと呼び、停戦は終わったと宣言した」一方で、カタールとパキスタンの仲介者には静かに交渉を続けさせていた。スターノフ氏は状況を淡々とこう総括した。これは「停戦とは、もっと穏やかなやり方で撃ち合っている状態を意味する」世界なのだと。

そして7月13日月曜日、ほぼすべてのアナリストがかねてイランにとっての真の引き金だと呼んでいたエスカレーションが起きた。CNBCのThe Exchangeが報じたところによると、「先月の覚書の中心的な要素はすべて放棄された。停戦は終わり、制裁は復活し、ホルムズ海峡は明らかに平常運転には戻っていない」という。大統領は、イランの船舶とその顧客をイランの港湾から締め出すため米国は封鎖を再発動するが、「他のすべての国は海峡を公正かつ自由に利用できる」とし、米国は「海峡の守護者として、海峡内の船舶への警護提供に対し、輸送される全貨物の20%の料率で対価を受け取る」と述べた。米中央軍は後に、封鎖は「明日、東部時間午後4時」に正式に開始されると発表したとPower Lunchが報じた。

20%の課金が実務上何を意味するのか、誰も正確には分からなかった。Power Lunchで司会のブライアン・サリバンは、ある海運幹部の「概算」を紹介した。1隻分の原油貨物価値の20%は「スーパータンカー1隻あたりおよそ3000万ドルになる」といい、原油価値だけの20%でも「1バレルあたり約15ドルに相当する」という。ノルディック・アメリカン・タンカーズのCEOがCNBCに語ったところによれば、これらの数字は海運会社にとって到底受け入れられないものだという。誰の目にも明らかな皮肉があった。何カ月もの間、米国の立場は「いかなる国もホルムズで通行料を課すべきではない」というものだったのに、今や米国自身がそれを提案しているのだ。

原油がほぼ動かなかった理由:完璧を織り込んだ価格と、退屈した市場

今週最も有用な視点を提供したのは、エネルギーコンサルタント会社ラピダン・エナジー・グループの創業者で元ホワイトハウスのエネルギー担当高官、ボブ・マクナリー氏だ。Power Lunchで彼は20%の課金を演出だと切り捨てた。「これは目くらましだと思う。大統領はイランに対して賭け金を吊り上げている……真剣に受け止めるべきだが、文字通りに受け取るべきではない」とし、本当に重要な点を指摘した。「米海軍は明日から封鎖を再発動すると発表した。イエメン人、フーシ派はまたサウジを攻撃している……そして原油市場は眠り込み、油断し、非常にショートポジションに傾いていた」。

価格に関する彼の重要な指摘は、8%の急伸でさえ、原油をわずか2週間前の水準に戻しただけだというものだ。「今日の8%上昇があっても、原油価格は6月22日、つまり13取引日前とまったく同じ水準にある……1バレル150ドルではない。76ドルかそこらだ。素晴らしくはないが、ひどくもない」。なぜこれほどまでの事態にもかかわらず高騰しないのか。それは一連の一時的な緩衝材が価格を押し下げてきたからだ。「中国は急激なダイエットをした。誰もそれほどとは予想していなかった、1日あたり400万〜500万バレルほどだ。我々は[米国戦略石油備蓄から]石油を放出した。そしてアラブ首長国連邦は6月に、我々を含め誰もが予想した以上に多くの原油をこっそり流出させたようだ」。彼の警告はこうだ。「それらは薄れ始めている……市場は完璧を織り込んでいた」。つまりトレーダーは、湾岸供給が円滑かつ途切れなく回復することに賭けているが、ここ数日の動きはそうならないことを示唆しているというのだ。(「SPR」つまり戦略石油備蓄とは、米国政府の緊急石油備蓄のことである。)

石油ウォッチャーたちは、この落ち着きについてより率直な説明をしていた。人々が関心を払わなくなったのだ、と。エネルギー・アスペクツの創業者で中東から発信するアムリタ・セン氏はThe Exchangeで、この鈍い反応は「マクロ運用コミュニティの一部と話しているだけでも……最も強く感じるのは、みんな原油に無関心で、エネルギーセクターに無関心だということだ。誰もがAIに注目している」と述べた。彼女は、なぜこの春200ドルの原油が実現しなかったのかを聴衆に思い出させた。「200ドルの原油価格にならずに済んだ理由は、中国が本当に手を引いたからだ……3月だけで170ドルを見た」。しかし彼女はこの無関心を危険だとした。「ホルムズから流出したこの余剰原油を消費し尽くしてしまえば……冬を前に本当に苦しい状況に陥るだろう」。

週を通じた市場の反応がそれを裏付けた。Bloomberg Daybreakでは、中東担当記者アビル・アブ・オマール氏が、二晩の攻撃に対する「鈍い反応」について、「市場も現地の多くの人々も、3月に見たような本格的な軍事衝突の状態に戻るとは考えていないようだ」と述べた。月曜日の封鎖ニュースの時点でも、Bloomberg Daybreakが報じたところでは、米国原油はわずか「2%上昇し……1バレル72.90ドル」、ブレントは「2%超上昇し77.70ドル」だった。反応が全開だった唯一の分野はエネルギー株だ。トレーディング番組How to Trade Stocks and Options with OVTLYR Liveの司会者らは、原油が「今日は9%急伸した」と指摘し、精製大手フィリップス66(PSX)は史上最高値のような水準に達し、テクノロジー株が大きく売られる中でもエネルギーセクターは週間で「8%超上昇」したという。

ホルムズを実際に通過している原油の量

物理的な流量に関する数字は情報源によって異なったが、一貫した物語を語っていた。通航量はおおむね半減し、エスカレーションの週末にさらに落ち込んだ。

米エネルギー省はPower Lunchに最新の数字を提供した。「昨日、850万バレルの原油が海峡を通過した……これはアラビア湾地域の流量を1日約1500万バレルにする」。マクナリー氏の現実的な指摘はこうだ。この地域全体は「かつて1日2500万バレルだった。だから我々は完璧を織り込んでいる」。
J.P.モルガンのAt Any Rateでは、商品部門責任者グレッグ・シェア氏が、流量は「6月末に付けた高値から31%減少しており、今週は1日1000万バレルをわずかに下回る水準で推移している。戦前水準の半分以下だ」と述べた。
コロンビア大学のColumbia Energy Exchangeは現在の流量を「戦前水準の3分の1から半分の間のどこか」と見積もり、およそ2億バレルの以前滞留していた原油が「5月下旬以降に海峡を脱出することに成功した」と強調した。湾岸産油国は「推定で1日400万〜500万バレル」の停止していた生産を回復させたが、「おそらく1日800万バレルの生産がなお停止しており、カタールはLNG生産をまだ回復させていない」という。
一方でイランは、まだできるうちにと原油を急いで押し出している。Balance of Powerによれば、イランは「過去24時間で約1100万バレルの原油を積んだタンカーを急いで送り出した。問題はそれが海上にあることだ。大統領が海峡を封鎖するなら、どこにも持っていくことができない」という。

通航の形態について、タフツ大学の海事研究教授ロッキー・ワイツ氏はBloomberg Businessweekで、ホルムズは事実上二つの航路に分かれたと説明した。イランが「支配する」北側ルートはイランの貿易相手が使い、オマーン沿岸に沿う南側ルートは米海軍が護衛している。週末にかけて両ルートとも通航量が「崩壊した」という。彼は停戦前の状態への回帰を予想している。タンカーが「トランスポンダーを切ってオマーン水域のその南側ルートをこっそりと通り抜ける……夜間に、米軍の護衛付きで」というものだ。(「ダーク・トランジット」とはまさにこれのことで、船が追跡ビーコンを切って人目につかずに通過することを指す。)代替手段については、UAEが海峡を迂回する二本目のパイプラインを急ピッチで進めており「2027年初頭」に稼働予定だとし、サウジアラビアとクウェートもさらなる選択肢を模索しているが「パイプラインは一夜にして建設できるものではない」と指摘した。マクナリー氏はより本質的な点、すなわちパイプラインでは真の問題は解決されないという点を挙げた。「問題は水路そのものではない。イランが積出施設やポンプ場を攻撃するのに兵器を使えるということだ……ミサイルやドローンで」。

その裏にある本当の物語:世界は原油ではなく燃料に不足している

これが今週最も重要なテーマであり、市場関係者はほぼ全員一致していた。原油自体は十分に出回っている。本当に不足しているのは精製製品、つまり原油から作られるディーゼルとガソリンだ。製油所が次々と稼働停止に追い込まれているためである。その兆候がクラックスプレッドだ。製油所が1バレルの原油を燃料に転換することで得る追加利益である。これが急拡大するということは、原油に対して燃料が不足していることを意味する。

最も明快な解説はThe Financial Exchange Showで提供された。最も注目される指標「3-2-1クラックスプレッド」(原油3バレルを投入し、ガソリン2、ディーゼル1を産出する)は、過去20年間「典型的には1バレルあたり15〜25ドルほどの間」で推移してきた。2026年に入ってからは約「26、27ドル」で始まり、4月には中東の製油所が停止したことで「1バレルあたり53、54ドル前後」まで急騰し、その後落ち着いたが、「ここ1カ月ほどで再び上振れに急拡大し、1バレル65ドルを超えた。これは記録上最高の水準だ」という。この動きの原動力は石油会社の強欲ではなく、ロシアだと司会者らは主張した。ウクライナの夜間ドローン攻撃は今や「一晩に数百回」に上り、ロシアの製油所を痛打した結果、「昨日の時点で、国内向けに十分なディーゼルを生産できないため、ディーゼル輸出を禁止せざるを得なくなった」といい、ロシアは「今やガソリンとディーゼルとジェット燃料を輸入している」という。

エネルギー業界の番組Big Digital Energyは同じ構図を具体的な数字で裏付け、市場の落ち着きを印象的に表現した。「これは石油トレーダーが将軍たちよりも先に退屈してしまった、史上初の戦争だ」。彼らの集計によれば、湾岸沿岸の3対1クラックスプレッドは「決済で……たしか62ドル18セントだった。正常化された水準ではその3分の1程度、20ドル前後で取引されるものだ」という。ロシアは「世界の海上輸送ディーゼルの11%を占めており」、その海上ディーゼル輸出は禁輸措置の前から「すでに崩壊していた……6月には前月比で39%減少していた」という。彼らのより大きな論点は、いかに多くの混乱が同時に積み重なっているかだ。「イラン原油はオフライン。ロシアのディーゼルはオフライン。カタールのLNGは混乱。そしてイスラエルのガス田は停止……3つの大陸にまたがる4つの同時混乱」であり、これは前例がないと彼らは呼んだ。「1973年の禁輸は1つの製品、1つの地域だった。今回は原油、ディーゼル、LNG、天然ガスが、中東、東欧、地中海にまたがっている」。彼らはまた、米国の緊急備蓄がどれほど減っているかにも言及した。彼らが引用した数字によれば、SPRは今や「タンクの底まで1900万バレル」であり、「1日あたり140万バレル程度」のペースで「1億7200万バレル」を取り崩してきたという。

投資家のルイ=ヴァンサン・ガーヴ氏とピーター・ブックバー氏はRiskReversal Podで同じ主張を展開し、そこから投資アイデアを導いた。ガーヴ氏:「クラックスプレッドは本当に急拡大した。米国で60ドル?……スプレッドが原油価格そのものより高くなる時点に到達しそうな勢いだ。これはこれまで一度も起きたことがない」。原因は三つある。ロシアとウクライナが「互いの精製能力を潰し合い続けている」こと、「今回のイラン戦争の間に、湾岸地域の主要な製油所6カ所が停止した。うち一つは世界第2位の規模を持つバーレーンのものだ」ということ、そして中国が「自国用の精製製品を自国のために取っておく」と決めたことだ。彼の予測は鮮烈だ。「我々は75ドルの原油と、給油所での不足を目にすることになる」。そして勝者は精製会社だと彼は論じる。「バレロやマラソン・ペトロリアムを見てほしい……史上最高値をつけている……マラソンは今後数年間、自社株の5%から10%を買い戻すことになるだろう……フリーキャッシュフロー利回りは実に膨大だ」。彼はこれをローテーションと位置付けた。エネルギーが第1四半期の希少性トレードで、半導体が第2四半期のそれで、「もしかすると第3四半期は、ああ、みんなに行き渡るだけの精製能力がない、ということになるかもしれない」。

消費者はすでにそれを実感している。The Exchangeによれば、米国の全国平均ガソリン価格は(1週間前の約3.79ドルから)「再び3.87ドルに戻った」といい、セン氏はそのメカニズムを裏付けた。世界が精製能力を欠いているため、「ある製品の価格が上がるたびに、製油所はその生産に注力し、その分別の何かが割を食う……誰もがディーゼル輸出を最大化しなければならない」ため、それがガソリンを圧迫するというのだ。彼女は「欧州のディーゼル需要カバー日数は30日を切っている」と指摘し、この圧力は「続くだろう……特に今日も昨夜もロシアの製油所への攻撃がさらに増えているため」と述べた。J.P.モルガンのAt Any Rateは、ロシアの打撃を正確に数値化した。製油稼働は「1日約530万バレルから約360万バレルに低下した」とし、ロシアは「約12%の市場シェアを持つ世界第2位の[ディーゼル]輸出国」であり、「約16%のシェアを持つ最大の[重油]輸出国」だという。原油が下落する一方で燃料がそうならなかった理由についての彼らの簡潔なまとめはこうだ。原油は「ペーパートレーディングの影響をより強く受ける」ため「ここ1カ月ほどで約25%下落した」一方、「製品価格は全般的に横ばいだ」。

バレルと資本を賭けている当事者たちの視点

コメンテーターと、オペレーター、コンサルタント、資産運用者とを区別すると、今週の当事者たちは慎重ながらも前向きな姿勢を見せており、危機は今ではなくもっと後に来るという点で一致していた。

エネルギー・アスペクツのアムリタ・セン氏はThe Exchangeで、今回のエスカレーションは価格が示唆する以上に重要だと主張した。ホルムズを通る流量は「ここ1カ月で最低であり……5月中旬以来最も大きな変化の一つだ」という。彼女の最も重要な指摘は、安全弁が縮小していることについてだった。最近解消された滞留原油、「1億1000万バレルが放出された」ことで、夏場を乗り切るための「せいぜい1、2カ月分」の猶予が得られたという。しかし「我々はこの戦争に、本当に大きな在庫バッファー、約4億バレルを持って突入した」うえに、各国政府が戦略備蓄を放出したため、「全体として、世界全体で6億〜7億バレルの在庫を取り崩した。もはやそのバッファーはない」という。彼女の結論はこうだ。「今月末か来月初めまでこの状況が続いているなら、最悪の事態はまだ見ていないと思う。そして最悪の事態は実際にはもっと後、おそらく第3四半期の終わりか第4四半期の初めに来ると思う」。

ラピダンのボブ・マクナリー氏はPower Lunchで、需要の構図を一変させうる「中国が戻ってくる」という見立てを示した。中国の1日あたり400万〜500万バレル規模の需要縮小は、原油が安価にとどまった最大の理由だが、「急激なダイエットをしたことがあるか分からないが……そう長くは続かない。そして食事を再開したら、腹が減っている」。彼は、これらのSPR放出と在庫が非常に低くなるまさにその時に、中国の購入が再開すると見ている。中国が「精製業者に輸入させ、こうした潤沢な精製マージンを追わせている」からだという。中国自身の経済は弱いと彼は強調したが、その精製業者には購入する十分な動機があるという。

プリンサイツ・グローバルのポートフォリオマネジャー、ノミ・プリンズ博士はPalisades Gold Radioで、レンジと投資アイデアを提示した。彼女は原油が「70ドル台から80ドル台のレンジ」で落ち着くと見ている(戦前の安値より高いが、「110ドルから138ドル」の急騰局面よりはるかに低い)。下限は、枯渇した備蓄を補充する必要性によって設定されるという。「補充が必要なはずだ……だから原油価格が60ドル台に戻ることはないだろう」。彼女が好むトレード方法は、南米の重質原油生産者(コロンビアのエコペトロールを挙げた)だ。彼らは「米国が実際に処理できる種類の原油」を産出し、「高配当」を支払い、「戦略備蓄の枯渇」から恩恵を受けるという。

最も鋭いトレーディング見解は、オプション専門番組TWIFOのコモディティトレーダー、カーリー氏によるものだった。彼女はある一点だけを注視している。「70ドルを割り込めば、正直なところ50ドル台に入るまで止まるものは何もない……70ドルを維持できるなら、強気筋にも上昇のチャンスがあるかもしれない……ただし80〜85ドルまでに限られる」。そして、戦争を巡る言説の多くとは対照的に、彼女はこれを供給問題ではなく需要問題として読み解いている。「今日読んだ見出しはすべて、戦争は続く、事態は悪化している……ホルムズ海峡閉鎖の見出し……にもかかわらず原油はこの日1.50〜2ドル下落している。これは供給の物語ではなく、需要の物語かもしれないということを示している」。彼女は70ドルのストライク近辺で安いプットオプションを使い、下落局面に備えたポジションを取っている。

シェール側では、イースト・デイリー・アナリティクスのジャック・ヴァイクセル氏がNGI's Hub & Flowで、めったにない朗報を伝えた。西テキサスのパーミアン盆地は「米国オンショア原油生産全体の半分以上を産出している」といい、原油とともに湧出する天然ガスは長らく「廃棄物」として扱われ、ワハ・ハブでの現地価格がマイナスにまで落ち込む(生産者が引き取ってもらうために対価を支払う)ほど潤沢だったが、新規パイプラインの開通に伴い、ようやく再びプラスに転じたという。彼は、この乱高下のサイクルが緩和されると見込む。ブラックコームやヒュー・ブリンソンといった拡張プロジェクトのおかげで、2027年までに「1日約4.7Bcf」の排出能力(ガスを外部に運び出す新たなパイプライン容量)が加わる一方、生産の伸びは「約3Bcf」程度にとどまるためだという。

論者と予測者たち:イランは虚勢を張っているのか、それともすでに勝利したのか

コメンテーターたちは二つの陣営に分かれた。

「イランは虚勢を張っている」陣営を主導したのは、ラリー・クドロー氏で、その発言はThe Tom Sullivan Showで紹介された。米中央軍のデータを引用し、彼は「5月初旬以降、800隻の商船が海峡を通過した」といい「3億8000万バレル」を運んだとした。これは彼の見方では「イランは虚勢を張っている」証拠であり、「市場は供給過剰になっている」ため原油は70ドル台前半にとどまっているという。彼は恒久的な制裁を望み、物議を醸す形で、米国がイランの主要な輸出島を占領し「彼らの石油ビジネスを完全に潰す」ことを求めた。彼はまた、他の産油国がその穴を埋めると見ている。UAEは「1日約200万バレルから500万バレルへ」、イラクは「1日約150万バレルから400万〜500万バレルへ」。パンジー・ポリシーのテリー・ヘインズ氏はBloomberg Daybreakで同様に建設的な調子を示した。「今朝の神経質な動き」にもかかわらず、「ホルムズ海峡の開放に向けたプラスの方向性」が見えると彼は述べ、「米国、湾岸諸国、イスラエル、そしてある程度は中国までもが、イランを交渉の席に戻すために協力し合っている」とした。

「イランに交渉力がある」陣営はより悲観的だった。Balance of Powerで、元国家安全保障会議のイラン担当ディレクターは、米国の作戦を「芝刈り」(容易に再建可能なドローンや小型ボートの拠点を繰り返し攻撃すること)と表現し、これは「米国を本当に滑りやすい坂に追いやり、非常に長期にわたって紛争状態に留まることになりそうに見え始めている」と警告した。まさに「トランプが陥りたくないと望んでいた終わりなき戦争」の一つになるリスクがあるという。彼女の最も印象的な告白は、イランが海峡を閉鎖することへの「準備のなさに驚いた」というものだった。世界の海運にとって海峡を敬遠させるのに「イラン側がどれほどわずかな労力しか要さないか」を考えれば、なおさらだという。ブルームバーグの自社記者はBloomberg Daybreakでさらに踏み込んだ。「事の進め方のパラダイム、特にホルムズ海峡におけるそれは、永久に変わるかもしれない」といい、交渉の窓が閉じれば、イランは「通行料や手数料の徴収」を始める可能性が高いという。

ロッキー・ワイツ氏はBloomberg Businessweekで、これをより大きな教訓に結び付けた。「地理は重要だ」とし、安価なドローンは、「数十年にわたり当然視してきた比較的無防備なサプライチェーン、例えば商業海運が、比較的安価なドローンによって妨害されうる」ことを示したという。同じ教訓は、ウクライナの黒海とフーシ派の紅海でも展開している。彼が見出す希望は、今回の危機が湾岸諸国に防衛面での協調、対ドローン技術への投資、パイプライン代替手段の構築を促した点であり、時間の経過とともに「ホルムズ海峡の重要性は低下していくだろう」という。

すべてに上限をかけうる需要面の疑問:コロナ以来初めての減少

供給面のドラマとは裏腹に、一つの予測は逆の方向を示した。Schwab Networkで、ダイアン・キング・ホール氏は、国際エネルギー機関(IEA)が「2026年の世界の原油需要は100万バレル減少すると予想している。これは2020年以来初めてのことだ」、つまりパンデミック以来初めてであると指摘した。より大局的な留意点はこうだ。「世界は原油の供給であふれている。そしてこれらの国の多くは、原油を売る必要がある。それが彼らの唯一の収入源なのだから」。

これは、中国がこれほど重要である、より深い理由を示している。RiskReversal Podでガーヴ氏は、中国は自らの購買力を武器化しないことを意図的に選んだと論じた。中国は「原油価格を本当に……150ドルまで押し上げることもできた」し、そうすればトランプ大統領の中間選挙を潰せただろうが、そうしなかった。中国の最優先事項は「国内の社会的安定」だからであり、「150ドルの原油は中国にとって悪いことだ。中国はむしろ……60ドルの原油と、好調な米国経済を選ぶだろう……弱体化したトランプ大統領よりも」という。これが正しければ、中国は価格急騰に対する天然の歯止めとなる(これは以前の週から出ていた「需要のスイング役」という考え方だ)。同時に、中国の製油業者は安価な原油を吸収し、潤沢な精製マージンを追って戻ってくることになる。コロンビア大学のColumbia Energy Exchangeは短期的な落ち着きを補強した。「原油のプロンプト市場では、何も欠けていない」という。製油業者はすでに処理能力を落とし購買を予約していたため、滞留していた原油の突然の氾濫は「実際に非常に大幅な値引きを見た」からだという。

落ち着いていない唯一の市場:天然ガス

「すべて問題ない」というムードの例外として、指摘しておく価値がある。J.P.モルガンのAt Any Rateで、ガス担当アナリストのオタール・ジェブアゼ氏は、液化天然ガス、すなわちLNG(輸送のために液化されたガス)の巨大供給国であるカタールがまだほとんど稼働していないと述べた。6月の稼働率は「わずか約16%」で、ホルムズ出口で測ると「10%に近い」という。アジアの買い手が希少な積荷をめぐって欧州に絶えず高値をつけているため、欧州の貯蔵は「歴史的低水準……約50%」で推移しており、通常水準との差は「広がり続けている」という。コロンビア大学のアン=ソフィー・コルボー氏は、冬を控えたこの構図が脆弱であると警告した。欧州の貯蔵は「少なくとも10%高くあるべきだ」とし、強いラニーニャ現象が起きればアジアの空調需要が押し上げられる可能性があり、さらなる衝撃(ロシアのガス管への打撃、米国のLNGプラントを稼働停止に追い込むハリケーンなど)が起きれば、価格は「非常に高い確率で上昇する」だろうという。原油とは異なり、彼女は「ガス価格は戦前水準まで戻っていない」と強調した。始まった水準をはるかに上回る水準で推移しているという。

結論

今週、米国はアナリストがイランに「オイルカード」を切らせるだろうと述べていたまさにその一手(封鎖の再発動と20%のホルムズ課金構想)を実行したが、原油は肩をすくめるような反応にとどまり、米国原油はわずか約75〜76ドルまで上昇し、ブレントは80ドルを下回ったまま、おおよそ2週間前の水準にとどまった。理由は、今や薄れつつある一連の緩衝材にある。中国の予想外の1日400万〜500万バレルの需要縮小、戦略備蓄からの大規模な放出、そして湾岸地域の追加生産だ。バレルと資本を賭けている当事者たち(アムリタ・セン氏、ボブ・マクナリー氏、ノミ・プリンズ氏、イースト・デイリーとJ.P.モルガンのデスク)は、引き続き同じ兆候を指摘し続けている。すでに使い切られた6億〜7億バレルの世界的な在庫バッファー、3つの大陸にまたがって四重に積み重なった製油所の停止、そして原油自体が不足していなくても世界がディーゼルとガソリンに不足していることを示す、60ドルを超える過去最高水準のクラックスプレッドだ。予測者たちは「イランは虚勢を張っている、800隻が通過した」という見方と「イランは静かに海峡の恒久的支配権を手にした」という見方に割れているが、全面戦争がない限り価格の上限は80ドル台前半付近に抑えられるという点では大方が一致している。一方で、IEAのコロナ以来初めての需要下方修正と、意図的に抑制された中国は、その逆の方向を示唆している。

ここから先に注視すべき点は四つある。7月14日に始まった封鎖が実際に流量を絞るのか、それとも過去の激化局面と同様に、市場が聞き流すもう一つの見出しに終わるのか。記録的なクラックスプレッドが、原油が安価なままでも精製会社(バレロ、マラソン・ペトロリアム)とガソリン価格を押し上げ続けるのか。ウクライナの攻撃が、世界の海上供給の11〜12%を占めるロシアのディーゼルを秋までオフラインに追い込み続けるのか。そして何よりもすべてを左右するスイング要因として、マクナリー氏が予想するように、世界の在庫バッファーが尽きるまさにその時に、中国の製油業者が飢えた状態で戻ってくるのか。論点は「戦争プレミアムがどこまで上がるか」から、より繊細な問いへと移った。原油市場は落ち着いて見えるが、燃料市場は静かに悲鳴を上げており、第3四半期の終盤には、それを黙らせるだけの在庫が何も残っていないかもしれない。