Newsletter · · Ashutosh Agarwal

銀行がプライベートクレジットから撤退、運用会社は「ノイズ」と一蹴 - プライベートクレジット・ブーム(そして亀裂) - 2026年7月15日週

2026年7月15日週の金融セクター・ニュースレター。HSBCを筆頭とする大手銀行が、プライベートクレジット・ファンドに供与するレバレッジの引き揚げと担保の評価切り下げを始め、数週間ぶりに運用会社側が公の場で反論した。ブラックストーンは「新たなGFC(世界金融危機)」論を無責任だと切り捨て、アポロのエコノミストは真の亀裂を2028〜29年に満期を迎える約5000億ドル規模のソフトウェア向け融資と算定した。

プライベートクレジット・ブーム(そして亀裂)

2026年7月15日週:銀行がプライベートクレジットから撤退、運用会社は「ノイズ」と一蹴

TL;DR

  • 銀行が後退し始めている。 HSBCは一部のプライベートクレジット・ファンドに対し、クレジットラインを更新しないと通告し、これらのファンドに供与しているレバレッジを引き揚げつつある。報道によれば、JPMorgan、Goldman Sachs、Barclaysも、これらのファンドが担保として差し入れた融資債権を評価切り下げしているという。この仕組み全体に資金を出している側がリスクの再プライシングを始めたという事実は、どんなマーケティング資料よりも重い意味を持つ。
  • 運用会社側は強く、しかも公の場で反論した。 弱気の声しか聞こえなかった静かな一週間の後、今週は現場の運用担当者たちが姿を現した。ブラックストーンのプライベート・ウェルス部門トップは「新たなGFC」論を「無責任で、単純に間違っている」と切り捨て、アポロのチーフエコノミストはデフォルト率が実際には低下していることを示すデータを提示した。ただし一つ、明白な例外がある。
  • その例外がソフトウェアだ。 アポロのTorsten Slok氏によれば、約2兆ドル規模のプライベートクレジット市場のうち約5000億ドルがソフトウェア向け融資で、その多くが2028〜29年にリファイナンスの「壁」にぶつかるという。それこそが真の亀裂であり、同氏の主張では、抑えの利く亀裂だ。

今週の新展開

1. HSBCが出口に向かい、しかも単独ではない。 今週最大の材料は、市場コメンテーターのJeff Snider氏がEurodollar University(7月9日)で伝えた内容だ。同氏はフィナンシャル・タイムズの報道を引用し、HSBCが「一部のプライベートクレジット借り手に対し、クレジットファシリティを更新しないと通告した」こと、そして「一連の著名な企業破産が……業界の少なくとも一部において引受基準の甘さを露呈させた」後、「リスクの高いプライベートクレジット・ファンドから一部のバックレバレッジを引き揚げている」ことを指摘した。

ここで平易な言葉で少し寄り道しておきたい。これがこの話全体の核心だからだ。バックレバレッジとは、銀行がプライベートクレジット・ファンドに対し、そのファンド自身の融資債権を担保に貸し付ける資金のことだ。ファンドは企業に融資し、その融資債権を担保にさらに資金を借り入れて、より多くの融資を行い、リターンを押し上げる。HSBCのメッセージは実質的にこうだ。あなた方が差し入れている担保は、あなた方が言うほどの価値はなく、私たちが融資の対価として得る利回りは、もはやリスクに見合っていない、と。Snider氏はまた、ブルームバーグの報道として、大手銀行——「HSBCに加えてJPMorgan、Goldman Sachs、Barclays」——が「レバレッジに対する金利を引き上げ」、「担保として差し入れられた個別の融資債権を評価切り下げ」しており、ファンド運用会社が担保プールに他の資産を差し替えざるを得ない状況に追い込まれていると引用した。重要な理由: これは、見出しを飾るようなデフォルトが表面化するより前に、資金供給層が自らのバランスシートで投票しているということだ。この動きはBlue Owl、ブラックストーン、アポロに直結する。

2. ブラックストーンの現場責任者が「新たなGFC」論に真正面から反論。 Alt Goes Mainstream(7月9日)で、ブラックストーン・プライベート・ウェルスのCOOであるFarhad Karim氏は弱気論を避けず、真正面から反論した。「多くの記事を読むと、プライベートクレジット全体、あるいはプライベート……市場全体が崩壊していると思ってしまうでしょう。しかしシステムは崩壊していません。そして、我々は新たなGFCにいるのかといった強い言葉も耳にしますが、そうではありません。むしろ、こうしたコメントの一部はかなり無責任で、単純に間違っていると私は思います。」重要な理由: まさに今週出回っているこの物語に対する、運用会社側からの公の場での反論であり、しかもリテール・ウェルス資金の賭け金が最も大きい会社からのものだという点だ。

3. リテールおよび保険マネーは流入を続けている。 同じ対談の中で、強気論を支える数字が出てきた。ブラックストーンのプライベート・ウェルス事業は今や「AUM(運用資産残高、預かっている顧客資金の総額)3020億ドル」に達しており、18か月前の約2500億ドルから増加、経営陣が掲げる野心は「ウェルス・チャネル内でAUM1兆ドル」だという。Karim氏によれば、ブラックストーンは「アドバイザー1万8700人に到達」し、日本で最大規模の海外展開(最終的には「現地スタッフ50人」)を構築中で、その次がカナダ、そして一枚のチケットで買える「マルチストラテジー」ファンドや、Vanguard、Wellingtonと共同で組成した公募・私募のハイブリッド商品の販売を増やしているという。同氏は「個人マネー、機関マネー、保険マネー」という三つの資金プールが「特に相乗効果のある形で」機能していると説明する。重要な理由: この恒久資本のフライホイールこそが、荒れた局面を経てもプライベートクレジットが成長を続けられると強気派が考える理由だ。表玄関から入ってくるこの資金は、最初の悪いニュースで逃げ出すホットマネーではない、というわけだ。

4. アポロのエコノミストが亀裂の正体を名指しし、規模を算定する。 The Real Eisman Playbook(7月13日)で、アポロのチーフエコノミストであるTorsten Slok氏は投資家のSteve Eisman氏と対談し、今週最もデータに裏打ちされた主張を展開した。同氏の核心的な主張はこうだ。「ローンとハイイールド債のデフォルト率を見ると、過去12か月で実際に低下し続けています」。ディストレスト債務スワップやその他の救済型リストラクチャリングも同様で、「したがって、最も大きなレベルで合意しましょう。クレジットは実際に改善しているのです」と述べた。例外はソフトウェアだ。ソフトウェア企業の借り手は多額の負債を抱える一方で、その返済能力(利払い費に対する利益の比率である「カバレッジ・レシオ」)が弱い。Slok氏は正確に数字を示す。プライベートクレジットは「2兆ドル規模の市場」であり、「プライベートクレジットのうち5000億ドルは、過去6〜7年間に組成されたソフトウェア向け融資」だという。これらの融資債権は今や、「12%……12.5%に向けて上昇しつつある」利回りを生むほど安く取引されている。タイミングのリスクは、「2021年と22年」に「7年満期」で組成されたソフトウェア向け融資が、「2028年と29年には満期の壁にぶつかる」ことを意味する——融資が満期を迎え、リファイナンスが必要になる時点だ。重要な理由: これは「プライベートクレジットに亀裂が入っている」という漠然とした懸念を、ソフトウェア・2028〜29年という具体的で日付を特定できる懸念へと変え、しかも最大級の運用会社の内部から出てきた指摘だという点だ。

5. ある現場運用者が成長テーマと危険性の両方を裏付ける。 Money Maze Podcast(7月9日)で、Sixth Streetの共同CIO兼共同社長であるJulian Salisbury氏は「キャピタル・ソリューション・プロバイダーは今、我々にとってかなり実り豊かなテーマだ」と述べた。2020〜21年に安い負債を確保した企業が、今では通常の方法でリファイナンスできなくなっており、彼のような会社が介入して負債を返済したり、投資家に現金を還元したり、成長資金を提供したりしているという。同氏はまた、保険会社によるアセット・ベースド・ファイナンス(融資債権や売掛金などの資産プールを担保にした融資)への需要の高まりを指摘し、これは保険会社が「公開債券市場で得られる水準を超える……流動性プレミアムを獲得する」手段だとした。ただし同氏は、強気派が心に留めておくべき警告も加えている。運用会社が「調達する資金の種類について規律を失うと……賢明な範囲を超えて資本を投じるよう圧力を受けることになり」、「投資会社から営業主導の組織へ」変質してしまうという。重要な理由: インサイダーがABFおよび保険マネー主導の成長ストーリーを裏付けると同時に、弱気派がすでに起きていると主張しているまさにそのメカニズム——資産集めが引受審査を追い越している状態——を名指ししているという点だ。

論争

今週はついに、両サイドの声がそろって聞こえてきた週となった。

弱気シナリオ(サイクルの転換): 最も明確な視点を持つ人々、つまりファンドに資金を供給し実際の融資債権台帳を見ている銀行が、静かに後退している。HSBCはクレジットラインを更新せず、JPMorgan、Goldman、Barclaysは担保を評価切り下げしている。破産事例はすでに「業界の少なくとも一部」において杜撰な引受を露呈させている。一方で、プライベートクレジットを滑らかに見せている評価額はモデルベースであり、実際の取引ではなく、「皆がそれを信じている限りにおいて」しか成立しない。銀行が信じるのをやめれば、ファンドはより多くの担保を差し入れるか、融資債権を売却するか、より悪い条件を受け入れざるを得なくなり、いずれもリターンと流動性の両方を同時に損なう。

強気シナリオ(成長する資産クラスにおける特異的なノイズ): アポロ自身のエコノミストによれば、デフォルト、ディストレスト・スワップ、救済型リストラクチャリングはいずれも低下している。本当の問題は一つのセクター、ソフトウェアに集中しており、約2兆ドル市場のうち約5000億ドル、そしてそれさえも33兆ドル規模の経済のごく一部にすぎない。決定的に重要なのは、これが危険なほどレバレッジの効いたバランスシートの上に乗っているわけではないという点だ。BDC(ビジネス・ディベロップメント・カンパニー、こうした融資を行う上場ファンド)は法律により2:1のレバレッジ上限が課されているのに対し、2008年当時の銀行は「20倍、30倍……40倍」ものレバレッジで運営されていた。つまり、損失を危機へと転化させる強制売却の仕組みは存在しない。そして、この業界に資金を供給しているマネーは、ますます粘着性の高いリテールおよび保険資本になっており、逃げ足の速いホットマネーではない。

正直な折衷点はこうだ。どちらの見方も、しばらくの間は両方とも正しくあり得る。Snider氏自身の整理では、「公開市場は、プライベートな資金調達環境が悪化し始めてからずっと後まで、平静を保つことができる」という。Slok氏も、ソフトウェアの発行年次群が本物の問題であることには同意するだろう。ただし同氏は、これはシステム全体を揺るがす2008年型ではなく、2028〜29年に牙をむく、抑えの利いた問題だと考えている。

その分断された構図を完璧に捉えた、Snider氏による今週の名言はこれだ。

「Blue Owlのような面々やJohn Grayのような面々が、自分たちの数字はすべて辻褄が合っていてポートフォリオはまったく問題ないと言い回っている一方で、まさに同じポートフォリオを見つめている銀行は、そこから必死に逃げ出しています。毎回、インサイダー情報のほうを取りなさい。」

そして、それに対する運用会社側の答えが、ブラックストーンのKarim氏によるこの言葉だ。

「システムは崩壊していません……こうしたコメントの一部はかなり無責任で、単純に間違っていると私は思います。」

これで議論全体を二つの文で手にしたことになる。どちらの側に立つかは、あなた次第だ。

注目銘柄

ブラックストーン(BX / BDC:BXSL)

  • 強気材料: ウェルス・マシンは複利で成長を続けており、3020億ドルから1兆ドルの目標に向けて拡大中、アドバイザー1万8700人、粘着性の高い保険・リテールマネー、そして巨大なAIデータセンター案件を単独で「引き受ける」だけの規模を持ち、シンジケートに出す必要がない。経営陣は公然と、自信を持って危機の物語に反論している。
  • 弱気材料: Sniderは「John Grayのような面々」(ブラックストーン社長のJon Gray氏)を、銀行が撤退する中で「すべて問題ない」と語っている人物として名指しした。担保の評価切り下げと解約が本格化すれば、リテール・ウェルスのストーリーに最も強く依存しているこの会社は、失う物語も最も大きい。
  • 次のカタリスト: 第2四半期決算、およびBXSLの未収利息(ノン・アクルーアル)、ファンドの解約・ゲーティング動向、ウェルス・チャネルからの資金流入に関する情報。

アポロ(APO)

  • 強気材料: 自社のチーフエコノミストが「クレジットは実際に改善している」という最も説得力のあるデータに基づく主張を展開しており、報道によればアポロは「信用の質を引き上げ」つつ現金保有を増やしているとされ、不意打ちを食らうのではなく荒れた局面に備えたポジショニングをしている。アポロのファンドは依然として「8%、9%、10%」を支払っている。
  • 弱気材料: 先週の報道は、アポロを「投資家がこれらのファンドから引き出せる金額に上限を設けている」運用会社の一つとして挙げていた。解約ゲートは流動性が引き締まっていることの典型的なサインだ。
  • 次のカタリスト: 決算、および解約上限、スプレッド・レンディング活動、保険部門(Athene)の資金運用に関する更新情報。

Blue Owl(OWL / BDC:OBDC)

  • 弱気材料: 「Blue Owlのような面々」として名指しされ、その「ポートフォリオは問題ない」という公のメッセージを銀行側は共有していないようだ。ソフトウェア・テック向け融資への重いエクスポージャーは、まさにSlok氏が指摘するセクターに当たる。
  • 強気材料: 今週、Blue Owl側の運用担当者は反論するためにどのポッドキャストにも登場しなかった。Slok氏のデータ(クレジット全体は改善しているがソフトウェアは例外)から導かれる示唆は、OBDCのソフトウェア比率次第でどちらの方向にも作用しうる。
  • 次のカタリスト: 次回レポートにおけるOBDCのソフトウェア・エクスポージャー開示、PIK比率(現物払い、現金ではなく追加負債で利息を支払う方式で、ストレスのシグナル)、および未収利息状況。

Ares(ARES / BDC:ARCC)

  • 備考: 今週のポッドキャストでは、Ares側の運用担当者やARCCに特化したコメントは登場しなかった。Aresは先週、アポロと並んで解約上限に関する言及の中でのみ登場した。決算発表時に、同様のソフトウェア・エクスポージャーおよび未収利息に関する質問が出るかを注視したい。

HSBC、JPMorgan、Goldman Sachs、Barclays

  • 示唆であって判断ではない: これらは報道によればリスクを削減しつつある銀行だ。より多くの銀行がHSBCに続いてバックレバレッジのラインを削減すれば、プライベートクレジット業界全体の資金調達コストが上昇し、運用会社にとって逆風となる。同時に、銀行のクレジット担当者が公開の評価額には表れていない何かを見ている可能性を示すシグナルにもなり得る。

波及効果

  • BDC(ARCC、BXSL、OBDC): 強気派が繰り返し引用する構造的な防護壁、すなわち法定2:1レバレッジ上限は実在し、2008年の再来に対する最も有力な単一の論拠だ。しかしSlok氏が指摘するソフトウェアの集中は、部分的にこれらのポートフォリオの中に存在している。次回決算では未収利息、PIK比率、NAV評価を注視すべきであり、銀行のレバレッジコスト上昇がBDCの経済性を圧迫するかどうかも見極める必要がある。
  • 保険会社のバランスシート・パートナー: 強気材料(ブラックストーンの「保険マネー」の柱)と現場運用者の指摘(Sixth Streetが語る、利回りプレミアムを求める保険会社からのABF需要)は、いずれも同じ方向を指している——保険の恒久資本は依然として成長エンジンだ、と。リスクは、銀行がリスクに見合わないと判断するまさにそのタイミングで、保険会社が同じ複雑性プレミアムを求めていることにある。
  • 地銀・貸出銀行: Slok氏が描くより大きな構図は、ドッド・フランク法以降の世界であり、そこでは「銀行は本質的にもっと少なくやるよう求められ、市場はもっと多くやるよう求められた」。プライベートクレジットが銀行融資からシェアを奪うことは、銀行の融資台帳にとって複数年にわたる構造的な目減り要因だ。ただし今週のHSBCの件は、銀行がプライベートクレジットと競合するというより、その資金供給から手を引いているという話に近い。
  • シンジケートローン/CLO: 今週、ポッドキャストにおけるCLOの直接的な報道はなかった。関連する手がかりは、Sniderの「スプリット・スクリーン」だ。プライベートの資金調達が引き締まる中でも、公開取引されるハイイールド・スプレッドは「異例なほどタイト」なままであり、同氏はこの平静さをファンダメンタルズではなく機械的なパッシブ/60-40ファンドの資金フローによるものだとしている。プライベートのストレスが公開クレジット市場に波及すれば、タイトなスプレッドこそが最初に切れる部分になる。
  • データセンター/ABF借り手: 両サイドがともに強気を持つ唯一のテーマ。ブラックストーンは巨大なAIデータセンター案件を単独で「引き受ける」ことができ、Sixth Streetは初期段階のデータセンター・プラットフォームを支援し、それは後に「自然に、より低い資本コストへと移行した」という。アセット・ベースド・ファイナンスとデータセンター向け融資は、成長資本が向かいたい先であり続けている。問われているのはSalisbury氏の警告通り、規律の有無だ。

先週からの変化

先週(7月1日〜8日)は材料が薄く、条件を満たすエピソードは一つだけで、それも純粋な弱気論だった。アナリスト兼コメンテーターのChris Whalen氏は、上場BDCは「今や採算が取れていない」「今は投資すべき時ではない」と主張し、これに反論する運用会社や現場運用者の声はなかった。

今週は両サイドで構図が埋まった。

  • 現場運用者たちがついに姿を現した。 先週最大の欠落だった「運用会社・運用者の声の不在」は解消された。ブラックストーン(Karim氏)、アポロ(Slok氏)、Sixth Street(Salisbury氏)がそれぞれ発言し、そのうち二人は弱気論の物語に直接反論した。
  • 弱気シナリオは意見の段階から、裏付けのある行動の段階へと拡大した。 先週は一評論家の見方に過ぎなかったが、今週は銀行が実際にクレジットラインを引き揚げ、担保を評価切り下げしている(HSBC、JPMorgan、Goldman、Barclays、FTおよびブルームバーグの報道による)。これは「BDCは採算が取れていないように見える」よりも硬いデータポイントだ。
  • 解約ゲーティングのテーマが裏付けられた。 先週はアポロとAresが投資家の引き出しを制限しているとの指摘があったが、今週はSnider氏が独自に解約の増加、そしてアポロが「信用の質を引き上げつつ……現金保有を増やしている」ことを指摘した。
  • ソフトウェア/AI関連のクレジット・ストレスが数値化された。 先週はAI/データセンター関連スプレッドの拡大を示唆する程度だったが、今週はSlok氏が数字を示した——2兆ドル市場のうちソフトウェア5000億ドル、利回り12%超、2028〜29年の満期の壁。
  • 2週連続で依然として欠けているもの: 大手運用会社の確固たる手数料関連収益とドライパウダー(未投資資金)の数字、BDC別の未収利息・PIKデータ、そして新規融資のスプレッドとシンジケートローンのスプレッドとの明快な比較。これらは決算や開示資料にあるものであり、ポッドキャストには出てこない。決算シーズンが短期的な解決策となる。