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メモリー半導体が乱高下、AIバブル論争が主流に - AI Accelerators - 2026年7月16日週

2026年7月16日週のAI Acceleratorsハードウェア・ニュースレター。SKハイニックスの上場後の乱高下がAIバブル論争を表舞台に引きずり出し、Gavin Baker、Rory O'Driscoll、Dylan Patelがそれぞれ強気論、弱気論、そして「そもそも誰かがエヌビディアに追いつけるのか」という論点を詳細に展開した。

AI Accelerators

2026年7月16日週:メモリー半導体が乱高下、AIバブル論争が主流に

GPU、カスタムシリコン、光学:一流のポッドキャストがAIハードウェアについて実際に語っている内容を週2回お届けします。第9号。リサーチ対象期間:2026年7月9日~16日。

前号では、エヌビディアのAIシステムに搭載される特殊メモリー半導体の大半を生産する韓国企業SKハイニックスが、外国企業として史上最大規模の米国株式市場デビューを果たす様子を追いました。今号ではその後に何が起きたかを追いましたが、それは激しいものでした。わずか1取引日のうちに、同社株は韓国国内で過去最悪の暴落を記録し、その2日後には27%急騰しました。この1週間で実際の事業内容は何一つ変わっていません。変わったのはムードだけです。

この乱高下こそが今週の主役です。なぜならそれが、より大きな問いを表舞台に引きずり出したからです。**このAIハードウェア・ブーム全体は本物なのか、それともバブルなのか?**何カ月もの間、この議論は周縁にとどまっていました。今週それが中心舞台へと移動し、都合よく、業界で最も鋭い人物の何人かが、双方の立場から数字を交えて詳細に論じました。著名なテクノロジー投資家Gavin Bakerは、私が久しぶりに耳にした「これはバブルではない」という論の中で最も優れたものを展開しました。ベンチャーキャピタリストのRory O'Driscollは、弱気筋を怖がらせる数字を示しました。そして業界で最も読まれている半導体リサーチ会社を率いるDylan Patelは、たとえ本当に優れたチップを作ったとしても、なぜほぼ誰もエヌビディアに追いつけないのかを正確に説明しました。

一方で、自社チップの開発を進める企業は出荷を続けています。Metaの初の自社製AIチップは9月に量産入りすると報じられています。CerebrasのCEOは受注残が250億ドルに達したと述べました。クアルコムは投資家に対し、2029年までにAIデータセンター向けで年間150億ドルを得たいと語りました。そして中国は、数カ月にわたる拒否の末、自国最大手のAI企業に限定的な数量のエヌビディア製チップの輸入を静かに認め始めました。

さっそく見ていきましょう。

要点(TL;DR)

  • SKハイニックスが乱高下。金曜日の史上最大となる265億ドル規模のナスダック上場を経て、月曜日には米国株が9%超下落し、韓国上場株は史上最悪の1日(約15%安、高値からは約40%下落)を記録、その後米国株は木曜日の引けまでに27%反発しました。CNBC「Fast Money」のトレーダーたちはこの銘柄を「完璧さを前提にした値付け」で「ミスの余地がゼロ」と評しました。ジム・クレイマーは、今回の売りは「DRAM価格とは実際にはあまり関係がない」と主張し、この話はいまだに「構造的(secular)」なものであって通常の好況・不況サイクルではないと強調しました。

  • バブル論争が主流入りし、内容も充実した。「The a16zショー」で投資家Gavin Bakerは断言しました。「暗いGPUなど存在しない」と。「SaaStr」でVCのRory O'Driscollは、恐ろしい数字で反論しました。今年のAI支出は約6,880億ドルであるのに対し、収益はわずか約1,100億ドル、「私たちは稼いでいる金額より5,000億ドル多く使っている」とし、投資回収は2031~2032年までかからないかもしれないとしました。Peter Schiffはさらに踏み込みました。「かつてのキャッシュカウが……キャッシュ・バキュームに変わってしまった」と。

  • 「そもそも誰かがエヌビディアに追いつけるのか?」SemiAnalysisのDylan Patelは、これまでで最も明確な答えを示しました。勝つためには「5倍優れていなければならない」、そしてネットワーキング、メモリー、製造、市場投入速度でのエヌビディアの優位性が、その5倍の差を無に帰してしまうというものです。彼はAMDについてさえ「エヌビディアより先に2ナノメートルに到達した……それでもなお負けている」と指摘しました。

  • 挑戦者シリコンは実際に出荷され始めている。ブロードコムおよびTSMCと共同開発中のMeta初のカスタムチップ(コード名Iris)は、9月に量産入りすると報じられています。Cerebrasの CEO Andrew Feldmanは同社の受注残が250億ドルに達したと述べました。クアルコムはゼロから2029年までにAIデータセンター収益150億ドルを目指しています。

  • 中国がエヌビディアのH200に扉を開き始めた。The Informationの報道によれば、北京はアリババ、バイトダンス、DeepSeekに限定的な数量のH200チップ購入を認める見通しです。数カ月にわたる封鎖の後の、需要側からの転換です。

  • エヌビディアのロードマップに関する噂が小型株を揺さぶった。「The Circuit」は、エヌビディアの次世代製品の遅延に関する(未確認の)噂を取り上げました。要点は次の通りです。遅延はエヌビディアの収益にはほとんど影響しませんが、より小規模な光学・ネットワーキング関連のサプライヤーにははるかに大きな打撃を与えるということです。

  • 空白地帯:****AMDは、経営陣やロードマップに関するコンテンツがないまま6号連続となりました。光学専業銘柄(Coherent、Lumentum、Astera Labs、Credo、Arista)も依然として企業自身の声はゼロで、評論家の意見のみでした。

1. トップニュース:270億ドルのメモリー株のジェットコースター

(主に評論家のコメントと報道。SKの会長が経営陣の声。)

まずは事実から見ていきましょう。それ自体が十分に荒々しいからです。SKハイニックスは先週金曜日(7月10日)、1株149ドルで米国上場の価格を決定し、265億ドルを調達しました。これは外国企業として史上最大規模の米国市場デビューであり、「Wall Street Breakfast」が報じています(Seeking AlphaのBrian Stewart、7月10日)。SKハイニックスが手がける**高帯域幅メモリー(HBM)**は、AIプロセッサーのすぐ隣に配置されデータを供給する超高速メモリーチップの積層であり、同社はこの市場の過半を握っています(今週の各報道では、そのシェアは56%から60%までさまざまに伝えられており、SK自身の数字は57%です)。

そしてジェットコースターが始まりました。月曜日の7月13日までに、米国上場株は「9%超急落……公開価格からわずか3ドル上乗せの水準」となり、韓国上場株は「一夜にして15%超暴落し、史上最悪の1日」となったと、CNBCのFast Money(7月13日)が伝えました。他のメモリー銘柄も連れ安となり、SanDiskはほぼ13%下落しました。トレーダーのTim Seymourは、その責任の多くを事業そのものではなく国内市場に帰しました。今年は「海外からの資金流入が1,000億ドル減少」しており、「韓国国内市場はレバレッジが過剰」で、追証やレバレッジファンドがあらゆる値動きを増幅させているとのことです。テクニカル・アナリストのKatie Stocktonは、韓国株がすでに「高値から約40%下落」していたと指摘しました(ブルームバーグ・インテリジェンス、7月13日)。

同じ日の朝、「Squawk on the Street」でジム・クレイマー(7月13日)は、この銘柄でメモリー関連のポジションを持つ人にとって重要な点を指摘しました。今回の暴落はチップ価格の問題ではなかったというのです。「今回の下落は、通常であれば連動するはずのDRAM価格とは実のところあまり関係がない」と彼は述べました。彼の見立てでは、これは必ず崩壊する通常の循環的な好況ではなく、*構造的(secular)*な話だといいます。「なぜならより長期の契約を獲得しているからだ。それがマイクロンが手にしたものだ。マイクロンのCEO、サンジェイ・メロトラが私の番組でまさにそう言っていた。」しかしクレイマー自身も、値動きが常軌を逸しているように見えることは認めました。韓国市場は「真の価格発見機能を欠いているように見える……買う群衆がいて、売る群衆がいる」とし、これを「1988年の日本」に例えました。

そして乱高下は完結しました。木曜日(7月14日)までに、米国株は「引けまでに27%急騰」し、金曜日のデビュー時に対してプラス圏に戻ったと、Fast Money(7月14日)が伝えました。CNBCのOliver Rennickはオプション取引所のフロアから、ファンド運用者にとって重要な肉付けを加えました。この新規上場株のオプションはその日に取引が始まり、約22万件の契約が成立、強気と弱気のベットはほぼ半々に分かれましたが、「金額ベースの上位10取引はニュートラルかベアだった」といいます。同じ日には、この単一銘柄を対象とした十数本のレバレッジファンドも上場しました。つまり、これは今や市場で最も機構的に脆弱で過剰設計された取引の一つになっているということです。あるトレーダーの言葉を借りれば、この株は「完璧さを前提とした値付け」がされており、「ミスの余地はゼロ」です。「8%の未達で株価は30%の下落で反応する。」

**ポートフォリオにとって重要な理由:**SKハイニックスのデビューは、AIメモリー需要の持続可能性を問う市場の国民投票になるはずでした。しかしクリアな判定の代わりに得られたのは、両サイドの乱闘でした。高揚感、史上最悪の暴落、そして激しい反発が、わずか4取引日の中で起き、その大部分はファンダメンタルズではなくポジショニング(レバレッジ、ETF、米韓上場間の裁定が難しい価格差)によって動かされました。経営陣の見方は揺らいでいません。SK会長のチェ・テウォンはブルームバーグ・テック(7月10日)とSquawk on the Street(7月10日)で、「需要は指数関数的に膨大だ……HBMが縮小する兆候はまったく見えない」と述べ、顧客からは再び生産能力を倍増するよう求められていると語りました。しかし株価は企業から切り離されており、そのギャップこそが今のリスクです。サムスンに注目してください。複数のポッドキャストは、同社がSKハイニックスに続いて独自の米国上場を行うと予想しており、これはすでに「メモリー株過剰」に苦しむ市場にさらなる供給を加えることになります。

2. これはバブルなのか?この1週間で出た双方の最良の論点

(すべて評論家の意見だが、異例に質の高い評論家たち。)

これが今週実際に考え方を動かした議論なので、双方の立場をできる限り強く見ていきましょう。

強気論:「暗いGPUは存在しない」

際立っていたのは、投資家Gavin Baker(Atreides Management)による「The a16zショー」(7月14日)での発言でした。私が耳にした中でバブル論に対する最もクリーンな反論であり、たった一つの歴史的類比の上に成り立っています。

Bakerによれば、2000年のハイテク株崩壊は実際には通信業界の崩壊であり、それを特徴づけていたのは「ダークファイバー」――企業が地中に敷設したものの需要がなく一度も点灯されなかった光ファイバーケーブル――でした。「バブルのピーク時、米国に敷設された光ファイバーの97%が暗いままだった」と彼は述べました。そして、これから何カ月も引用されるであろう一文が続きます。**「今日と比較してみてほしい。暗いGPUなど存在しない。」**建造されているすべてのAIチップは実際に使われています。有名な話ですが、大規模な学習実行における最大のエンジニアリング上の問題は、GPUがフル稼働によって文字通り過熱することです。

Bakerの2つ目の論点はバリュエーションについてです。2000年の象徴的存在であったシスコは「後続利益の150倍から180倍でピークを打った。エヌビディアはもっと40倍程度だ」(これはBaker自身の数字です)。そして3つ目はリターンについてです。「GPUに最も多く投資している企業――すべて上場企業だが――は、ROIC(投下資本利益率)で10ポイント程度の上昇を見せている。」平たく言えば、AIチップに巨額を投じている巨大企業は、これまでのところ全体の資本に対してより多く稼いでいるのであって、より少なく稼いでいるのではないということです。「これが今後もプラスであり続けるかどうかについては興味深く未決着の議論がある……私個人は続くと思っているが、これまでのところAIのROIが実際に非常にプラスであったことに議論の余地はない。」(これもBaker自身の枠組みであり、10ポイントという数字は彼の推定値として扱ってください。)

弱気論:年間5,000億ドル、回収は2032年

最も具体的な反論は、Scale Venture PartnersのVC Rory O'Driscollが「SaaStr」(7月15日)で示したものでした。彼は自身の数字を「大まかには正しい」と慎重に述べており、根拠のある推定値として扱うべきですが、その構図こそが重要です。大手クラウド企業は今年、AIに約6,880億ドルを支出していると彼は述べました。その見返りとして実際に得られている収益はどれだけでしょうか?約1,100億ドルで、そのほとんど(約890億ドル)は2大モデル企業であるOpenAIとAnthropicからのものです。「結論として、私たちは稼いでいる金額より5,000億ドル多く使っている。」

決め手となるのは、「この2社からの収益が総設備投資額を上回るまでには2031年から2032年までかかる」という点です。5~6年にわたって稼ぐより多く使い続けることになります。彼の警告は、この技術が失敗するというものではなく、その過程で資金調達が試されるというものです。「いつでもつまずきが起こりうる……誰かがふと我に返って言うだろう。『なんてことだ、私たちは何をしているんだ?5,000億ドルも使っているのに、たった2億ドルしか稼いでいない。少しペースを落とすべきかもしれない』と。」

Peter Schiffは自身の番組(7月15日)で同じ考えを取り上げ、さらにボリュームを上げました。彼の枠組みでは、エヌビディアの利益は「ハイパースケーラーの損失を犠牲にして」得られており、現金を使い果たしたこれら大口顧客は今や購入を続けるために借金をしているといいます。「これらの巨大なキャッシュカウが、キャッシュ・バキュームに変わってしまった。」彼の最も鋭い指摘は会計についてです。これらのチップは56年かけて減価償却されていますが、「この機材の実際のライフサイクルはもっと23年に近い……それはむしろ営業費用に近いものだ。」もし彼が正しければ、AI購入企業が報告する利益は、急速に陳腐化する機材のコストを長期に引き延ばすことで実際より良く見せられていることになります。Schiffは長年にわたり金と破滅を語ってきた人物であることは注意すべきですが、減価償却の問題は、強気論者であっても答えられるべき現実の論点です。

**重要な理由:**強気派と弱気派が実際に争っているのは、AIが有用かどうかではないという点に注目してください。それについては全員一致です。彼らが争っているのはタイミングと資金調達です。誰かが怖気づく前に、資金の流入を維持できるほど速くこの莫大な支出の見返りが現れているのか、ということです。Bakerはリターンはすでに出ていると言い、O'Driscollは2032年に請求書が届くと言い、Schiffは会計が損失を隠していると言います。ハードウェア関連のポートフォリオにとって実践的な解釈は、リスクが「需要は現れるのか?」(すでに現れています)から「その需要を支える資金調達は持ちこたえるのか?」へと移ったということであり、それこそが、韓国でレバレッジの過剰なメモリー株が15%も暴落したことが誰もを不安にさせた正確な理由です。

3. 「そもそも誰かがエヌビディアに追いつけるのか?」これまでで最も明確な答え

(評論家の意見だが、業界で最も引用されるチップ・アナリストによるもの。)

今週一つだけ聞くとしたら、「The a16zショー」(7月15日)のSemiAnalysis Dylan Patelにしてください。エヌビディアがなぜこれほどまでに揺るがしがたいのかについて、私が耳にした中で最も分かりやすい平易な説明であり、同時に、誰もが期待に胸を膨らませているカスタムチップ・プログラムに対する警鐘でもあります。

Patelの核心的な考えはこうです。エヌビディアに勝つには、単に肩を並べるだけでは不十分で、劇的に優れていなければならない。なぜならエヌビディアはチップの周辺にあるあらゆる面で勝っているからです。「エヌビディアはあなたよりも優れたネットワーキングを持つことになる。より優れたHBMを持つことになる。より優れたプロセスノードを持つことになる。市場投入も速い……だから、エヌビディアと同じことをするだけではダメだ。何か別の形で本当に飛躍しなければならない。5倍くらい優れていなければならない。」

そしてここに罠があります。たとえあなたのチップがある種の作業において紙の上で5倍優れていたとしても、エヌビディアがサプライチェーンで持つ優位性(ファウンドリーであるTSMCやメモリーメーカーのSKハイニックスとのより良い取引条件)が、その差を静かに食いつぶしていきます。「サプライチェーンの要因によって、その5倍は実際には2.5倍になってしまう。そしてもしあなたが本当に競争力を持っているなら、エヌビディアは自社のマージンを少し圧縮できる。すると、その2.5倍はせいぜい50%良い程度になり」、その時点ではもう乗り換える価値はありません。彼が挙げる典型例は、すべてを正しく行った唯一のライバルです。「AMDでさえも……エヌビディアより先に2ナノメートルに到達した。より高密度のHBMを使っていた。3Dスタッキングも使い、サプライチェーン面でエヌビディアより優れているはずのあらゆる要素を備えていた。それでもなお負けている。」

これはカスタムチップの話への橋渡しとなります。同じ番組でBakerは「そのASICの大半は失敗するだろう」(ASICとは、ある企業の特定のニーズ向けに作られたカスタムチップのこと)と予測し、「今後3年のうちに……多くの注目度の高いASICプログラムが中止されるだろう」と述べました。彼の見方では、本当の争いは「グーグルのTPU対エヌビディア」に絞られていき、AMDは大口顧客がエヌビディアに競争相手を存在させ続けるために生かしておく必要な「第二の供給源」として位置づけられます。

Patelはまた、財務的な波及効果という観点から注目に値する、エヌビディアへの助言も示しました。新しい米国の税制ルールは、購入者がGPUクラスターのコスト全額を初年度に償却できるようにするというもので、彼はこれがMeta一社だけで年間約100億ドルに相当すると推定し、大手クラウド企業全体では「莫大な」ものだとしています。この税制優遇はAIインフラ構築への直接的な補助金であり、懐疑派が予想するよりも支出がより長く、より熱く続く可能性がある理由です(これはPatelの推定であり、企業側の数字ではありません)。

**重要な理由:**この2つのエピソードは、数多くのハードウェア関連トレードを動かしている「競争」の物語全体を再構成するものです。カスタムチップ・サプライヤー(ブロードコム、マーベル)やAMDに対する強気論は、購入者がエヌビディアから多様化していくという前提に立っています。Patelの論は、物理学と経済学がそれを見出しが示唆するよりもはるかに難しくしているというものであり、これはエヌビディアにとって強気材料であり、「エヌビディア・キラー」銘柄には慎重さを求めるものであり、いかなるASICプログラムも信じる前に実際の証拠(プレスリリースではなく出荷実績)を求める理由となります。

4. 挑戦者シリコンは実際に出荷され始めている(ここに経営陣の声がある)

(Cerebras CEO=経営陣の声。他は報道と評論家の意見。)

Patelの懐疑論への反論は、挑戦者たちがもはや口先だけではないというものです。今週は実際に日付を特定できるマイルストーンが生まれました。

Cerebras:今週の経営陣の声。All-In(7月10日)で、巨大で型破りなAIチップを手がけ、上場を間近に控えるCerebrasの創業者兼CEO Andrew Feldmanは、需要についての本音をはっきり語りました。「私たちは250億ドルの受注残を抱えている。私たちだけではない。」彼は、顧客が「昨日の需要さえ取り戻そうとしている」世界的な建設ラッシュ(「カザフスタン、タジキスタン……ジョージア、アルメニア」)について語り、「需要は私たちがデータセンターを建設しハードウェアで満たす能力を大幅に上回っている」と述べました。なぜあらゆる大手クラウド企業が自社チップを設計しているのかについて、彼の答えはPatelやBakerと呼応しますが、内部からの視点で語られています。「誰も他社に依存するのは好きではない」――ハイパースケーラーは長年インテルのプロセッサに縛られてきた経験からその教訓を学んだといいます。彼の結論は、「今は需要が非常に大きいので、使われずに済むシリコンは一つもないだろう」というものです(これは自社を売り込むCEOの発言ですが、今週最も明確な経営陣発の需要シグナルであり、Bakerの「暗いGPUは存在しない」と符合します)。

Metaの「Iris」チップが9月に量産入り。2つのポッドキャストがこの点で一致しました。Motley Fool Hidden Gems(7月9日)は、Metaが9月から自社製AIチップの生産を開始し、ブロードコムとTSMCがそれぞれ設計者と製造者(「アップルが自社のiPhoneチップを設計する際に使うのとまさに同じ基本モデル」)として、より簡単なAI処理を担う一方、難しい処理には引き続きエヌビディアとAMDから購入すると報じました。The Rundown(7月11日)は、ロイターが確認した社内メモを引用してコード名Irisを伝えました(コード名と時期はあくまで報道されたものであり、企業が確認したものではないとみなしてください)。Motley FoolのMatt Frankelは、重要な読み解きを示しました。もしこれがうまくいけば、Metaよりもブロードコムにとってより大きな追い風になるだろう、というものです。もう一つ注目すべき詳細があります。それは「誰もがエヌビディアとAMDを見限りつつある」という物語に逆行するものです。同じエピソードでは、Metaが「最も困難なAI処理向けにAMDのチップを購入する、史上最大のAI取引を締結した」ことをリスナーに思い出させています。つまりMetaは、簡単な処理は自社製で対応しつつ、難しい処理向けには市販チップをさらに多く購入するという、両方を行っているのです。

クアルコムが静かにデータセンター向けチップ企業へと変貌。Chip Stock Investor(7月14日)では、司会陣がクアルコムの投資家向け説明会を取り上げました。目標は、2024年のゼロから2029年までに年間150億ドルのAIデータセンター収益を得るというものです。2点が際立ちます。第一に、クアルコムはデータセンター内でデータを移動させるのに必要なネットワーキング技術を得るため、Alpha Waveという企業を買収しました。これはまさにPatelがエヌビディアの支配領域だと述べる「ネットワーキング」の優位性です。第二に、クアルコムの設計は、コンピューティングチップをメモリーチップの下に積層し、「高帯域幅メモリーの必要性を回避する」ものです。これは、SKハイニックスをこれほど価値あるものにしているまさにそのメモリー不足を巧妙に回避する方法であり、AIの中でもより安価な「推論」側(新しいモデルを学習させるのではなく、完成したモデルを動かすこと)を狙ったものです。もしこれがうまくいけば、エヌビディアにとっては小さな脅威ですが、HBMの物語にとっては本物の脅威となります(これらは投資家説明会での企業目標であり、まだ実証されていません)。

重要な理由:これは「誰もエヌビディアに追いつけない」という論に対する最も強力な反証であり、正直な解釈は、両方が同時に真実だということです。挑戦者たちは実際のマイルストーンを達成しつつあります(Metaの9月量産、Cerebrasの250億ドルの受注残、クアルコムの2029年目標)が、そのいずれもがエヌビディアが握る最先端の学習ではなく、より簡単で安価なAI処理を狙ったものです。どちらに転んでも勝ち続ける名前はブロードコムであり、箱に誰のブランドが付こうと、Meta、グーグルなどがカスタムチップを作る手伝いをして対価を得ています。

5. 中国がH200に扉を開き始めた

(報道:The Informationの独占報道。)

本物の政策転換であり、しかも需要側からのものです。The InformationのTITV(7月9日)で、記者のChenner LiuとJing Yangは、北京が中国最大手のAI企業(アリババ、バイトダンス、DeepSeek)に限定的な数量のエヌビディア製H200チップの購入を認める準備を進めていることを独占報道しました(H200は強力ではあるが最新ではないエヌビディアのAIチップで、現行世代はBlackwell、次世代はRubinと呼ばれています)。

ニュアンスこそがこの話のすべてです。「この承認は完全に無制限のものではなく」(企業は必要な数量とその理由を説明しなければなりません)、「これは全面的な再開でもありません」。記者たちがまとめた政府のメッセージはこうです。「必ず必要なときにはエヌビディアのチップを使え。だが北京が十分だと判断したときには中国製チップを使え。」実際には、新しいモデルの学習にはエヌビディア(そのソフトウェアと信頼性はまだ他の追随を許しません)を使い、推論にはファーウェイなど国産チップを使うということを意味します。数カ月の封鎖の後になぜ方針転換したのでしょうか?本物の不足があるからです。「中国のAI企業は今やより多くの計算能力を必要としている……単に十分な高性能チップがないのだ」とされ、これは米国による半導体密輸取り締まりによってさらに悪化しています。

**重要な理由:**これはエヌビディアの中国向け収益にとって、小さく意図的に上限を設けたプラス材料であり、洪水のような解禁ではありません。しかし、前号で中国が垂直統合型の国産シリコンによってエヌビディアから脱却しようとしていると描かれていたことと比べると、注目すべき転換です。両方とも真実です。中国は長期的には自立を望んでいますが、自国の学習用チップがまだ準備できていない今は、エヌビディアを購入するだけの十分な実利主義を持っているということです。これはまた、a16zショーでPatelが述べた興味深い余談とも符合します。中国の一部の省は、性能が劣るH20チップを「効率が十分ではない」として禁止していますが、これは米国と異なり中国が事実上「無限」の電力を持っており、より少ない台数のより強力なチップを稼働させたいと考えているためです。中国における制約はチップであり、米国における制約は電力です。

6. エヌビディアのロードマップに関する噂、そしてなぜ小型銘柄がより強く影響を受けるのか

(評論家の意見/未確認の噂。そのように明記されています。)

「The Circuit」は第183回(7月14日)の一部を、エヌビディアの将来製品をめぐるサプライチェーン関連の噂の渦に割きました。**念のため明記しますが、エヌビディアはこれらすべてを公式に否定しています。**司会陣によれば、同社の公式姿勢は「遅延なし」「コパッケージ光学への移行は予定通り」「800ボルトデータセンターも予定通り」というものです。彼らが伝えた未確認の噂は、最上位の将来製品(「Rubin Ultra」)が「ダイ4個から2個に縮小されている」というもの、ラックシステム(「Kyber」)が遅延しているというもの、そして光ベースのデータリンクをチップパッケージに直接組み込む方式であるコパッケージ光学へのエヌビディアの移行が後ずれしているというものです。これらすべてを事実ではなく噂として扱ってください。

本当に有用な洞察は、もし遅延が事実であった場合に誰が損害を被るかについての司会陣の枠組みです。エヌビディアではありません。「たとえ遅延があったとしても……彼らが稼ぐ金額を変えることはない」といいます。なぜなら今のところ需要が供給をはるかに上回っているからです。しかし「そのチェーンのもっと下流にいる、光学やPCB[回路基板]の世界でボトルネック取引をしている人々」にとっては、非常に大きな意味を持ちます。こうしたサプライヤーは顧客が少なく収益が波打ちがちなので、1四半期の後ずれが「突然、収益の3分の1が消える」ことを意味しかねません。そして光学は特に「常に遅延する」といいます。

**重要な理由:**実際の建設ラッシュが本格化する中で注視すべき解釈です。「エヌビディアにとって悪材料」に見える噂は、詳しく調べてみると、エヌビディアの正確な発売時期に依存するより小規模な光学、回路基板、コネクター関連銘柄にとって悪材料であることが多いのです。ポートフォリオへの教訓は、遅延のヘッドラインだけを見て反射的にエヌビディアを空売りしないことですが、1年全体が1つの製品を予定通り出荷できるかどうかにかかっている単一顧客依存度の高い小型サプライヤーについては、しっかりとストレステストを行うべきだということです。

注目銘柄

  • SKハイニックス:今週のジェットコースター。今や「完璧さを前提に値付け」された、高度に機構的でレバレッジ主導の取引となっている。サムスンが模倣的に米国上場を行い、供給を増やすかどうかに注目。

  • エヌビディア(NVDA):強気・弱気論争の重心。Baker:約40倍の利益倍率で、バブルではない。Patel:ほぼ揺るがしがたい。ロードマップの遅延に関する噂があるが、会社は否定。GPUクラスターの初年度全額償却は、需要に対する静かな追い風。

  • ブロードコム(AVGO):カスタムチップの波の中で「つるはしとシャベル」の勝者。Metaの「Iris」の共同設計で対価を得ており、グーグルのTPUなども手がける。「エヌビディア・キラー」が成功しようとしまいと勝つ唯一の名前。

  • Meta(META):初の自社製チップ(「Iris」)が9月に量産入りすると報じられている。同時に「史上最大のAI取引」でAMDチップも購入している。自社開発と外部調達の両方を行っている。

  • Cerebras:未上場企業。CEOは250億ドルの受注残と、ムーアの法則を上回る性能向上を主張。経営陣発の需要シグナルだが、自社を売り込む発言である点は割り引いて見る必要がある。

  • クアルコム(QCOM):2029年までに150億ドルのAIデータセンター収益(ゼロからスタート)を目標としており、推論向けにHBMを回避する設計。実証はされていないが、ウォッチリストに加える価値のある名前。

  • AMD(AMD):経営陣やロードマップに関する登場がないまま6号連続。ライバル企業を通じてのみ登場する(「第二の供給源」「2ナノメートルに到達してもなお負ける」)ほか、Metaの大口購入注文を通じてのみ登場する。

  • マイクロン(MU):SKハイニックスのスポット価格エクスポージャーに対する「長期契約」の対抗馬として繰り返し引用される。直近高値から約22%下落。

  • モノリシック・パワー(MPWR):BairdのTed Mortonsonによって、800ボルトデータセンターへの移行(電源管理)の恩恵を受ける銘柄として挙げられた(ブルームバーグ・サーベイランス、7月15日)。

  • 光学(Coherent、Lumentum、Astera Labs、Credo、Arista):評論家たちは依然として「構造的変化」の物語を好んでいる。今週も企業自身の声はなし。エヌビディアの時期的な遅延に最も晒されている。

読み解きポイント

  • **リスクは需要から資金調達へと移った。**強気・弱気を問わず、真剣な発言者は全員、需要が本物であることに同意しています。争点は、誰かが怖気づく前に、リターンが到来するまで資金調達が持ちこたえるかどうかです(Baker:すでにプラスである、O'Driscoll:回収は203132年、Schiff:23年で陳腐化する機材を購入するために借金をしている)。韓国でレバレッジの過剰なメモリー株が15%暴落したことは、まさにその恐れの最初の震動です。

  • 「エヌビディア・キラー」の物語には、より高いハードルが求められるべきです。「5倍優れていなければならず、サプライチェーンがその優位性を食いつぶす」というPatelの論は、すべてのカスタムチップに関するヘッドラインを、プレスリリースではなく出荷実績によって証明されるべき主張として扱う最も鋭い理由です。

  • **ブロードコムが通底するテーマです。**カスタムチップが成功すれば、ブロードコムは対価を得ます。もしそれらが概ね失敗しても(Bakerの見方)、ブロードコムはすでに設計料を回収済みです。カスタムシリコンというテーマに賭ける、最もベータの低い方法です。

  • **遅延は小規模企業を傷つけます。**エヌビディアのロードマップの後ずれは、エヌビディアにとっては誤差の範囲ですが、単一顧客依存度の高い光学や回路基板のサプライヤーにとっては、1四半期を丸ごと潰しかねません。それに応じてポジションを調整してください。

  • **中国は上限付きのプラス材料であり、洪水のような解禁ではありません。**H200の承認は意図的に規模を小さく抑え、学習用途に限定されています。中国の全面再開をモデル化するのではなく、統制された小刻みな流入をモデル化してください。

第008号(7月13日)からの変化点

  • **主要トピックがデビューからその後の余波へと進化しました。**第008号は、SKハイニックスの記録的なデビューと、会長による「これはサイクルではない」という主張を主軸にしていました。第009号は、それに続いた乱高下(記録的な暴落からの27%反発)を主軸にしており、これは「持続可能性の国民投票」を、明確なファンダメンタルズの判定ではなく、ポジショニング主導の乱闘として再構成しました。

  • **バブル論争が中心舞台へと移動し、本物の論点を伴いました。**前号ではメモリーに特化した、実名入りのピーク利益を主張する弱気論者(Susquehannaのホセイニ氏)が1人いました。今号はAIハードウェア取引全体をめぐる、双方向の完全な国民投票となっています。Bakerの「暗いGPUは存在しない」という強気論対、O'Driscollの「6,880億ドル投入、1,100億ドル産出、回収は2032年」という数字、そしてSchiffの「キャッシュ・バキューム」という発言です。

  • 今週新たに:決定的な「そもそも誰かがエヌビディアに追いつけるのか」というフレームワーク(Patelの「5倍優れていなければならない」、AMDは「それでもなお負ける」)が登場し、これは第008号の既存勢力によるクーデターという枠組みよりも、カスタムチップ銘柄に対してより懐疑的な見方を再構築するものです。

  • **カスタムシリコンの焦点が既存勢力から出荷マイルストーンへと移りました。**第008号ではブロードコム・アップルと中国の垂直統合型シリコンが強調されていました。第009号では、具体的で日付を特定できるマイルストーンがあります。Metaの「Iris」9月量産、Cerebrasの250億ドル受注残(経営陣発)、クアルコムの2029年150億ドル目標。

  • **中国が供給側から需要側へと転換しました。**第008号:中国が自国製ASICを構築中。第009号:中国が限定的な数量のH200を輸入(アリババ、バイトダンス、DeepSeek):実利主義的な転換です。

  • 新規:エヌビディアのロードマップに関する噂リスクとその下流の「ボトルネック取引」への読み解き(The Circuit第183回)が加わりました。これは第008号にはなかった内容です。

  • 空白地帯が拡大しています。AMDは今や、経営陣やロードマップに関するコンテンツがないまま6号連続となりました。光学専業銘柄は依然として評論家の意見のみです。エヌビディアのロードマップの話は、今回もエヌビディア自身の公式発言ではなく、アナリストと噂によって語られています。