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もう誰もダウンラウンドを恐れていない - The VC Read - 2026年7月16日の週
2026年7月16日の週のスタートアップ・ベンチャーキャピタル・ニュースレター。創業者たちは希薄化とダウンラウンドへの恐れをいつの間にか手放し、今週のポッドキャストではそれがこの10年で創業者にとって最も健全な変化なのか、それとも安すぎるマネーが業界全体に仕掛けている緩やかな罠なのかが議論された。加えて、「ダークGPUなど存在しない」というGavin Bakerの主張と、市場から死体のように評価されながら本物のソフトウェア事業を経営するとはどういうことかを語るWix創業者の話も収録。
The VC Read
2026年7月9日〜16日の週:もう誰もダウンラウンドを恐れていない
創業者たちはいつの間にか希薄化とダウンラウンドへの恐れを手放した。今週のポッドキャストでは、これがこの10年で創業者に起きた最も健全なことなのか、それとも安すぎるマネーがエコシステム全体にゆっくりと仕掛けている罠なのかが議論された。加えて、著名投資家が「ダークGPUなど存在しない」と説く理由、そして市場から死体のように評価されながら本物のソフトウェア事業を経営するとはどういうことかを語るWix創業者の話。
今週について一言:ベンチャー・マクロに関する議論は、今週はほぼ20VCとThe a16z Showの2番組に集中していた。This Week in Startups、Invest Like the Best、The Meb Faber Showは、我々が把握できた範囲では過去7日間に新しい大局的なVCコメントを出していなかったため、今号は薄い内容の12本ではなく、濃い内容の4本のエピソードに依拠している。それでも語るべきことは十分にあった。
今週の大論争:希薄化への恐怖の消滅は創業者にとっての解放か、それとも罠か
ベンチャーの歴史の大半において、創業者にとっての悪夢はダウンラウンドだった。前回より低い価格で資金調達し、持分を大きく削られ、厳しい投資家に売却を阻止したり投げ売りを強制したりする交渉力を与えてしまう。「調達しすぎる」ことは危険だと見なされていた。今週、Jason CalacanisとScale Venture PartnersのRory O'Driscollによる20VCの座談会は、この恐怖は基本的に消え去ったと主張し、それが良いことかどうかを議論した。
強気派の見方:創業者は解放された
Calacanisはこの変化を率直に語った。「もう誰も、直前ラウンドで高値をつけた投資家の資金を無駄にすることを心配していません。文字通り誰も、です。投資家たちは、うまくいかなかったときにドラマもブロックも脅しもなく1倍のリターンを受け入れることを学んだと私は考えています」。平たく言えば、40億ドルの評価額で調達し、最終的に8億ドルで売却することになっても、後期の投資家は静かに資金を回収して先へ進むということだ。「創業者たちは、『40億で調達したけど8億でイグジットして8000万ドルの取り分がある』と思っても、まったく心配していないんです」と彼は語った。彼はこれを自分自身の創業者世代と対比させた。「私たちの世代の創業者は、それを恐れていました。期待に恐怖していました」。当初懐疑的だったO'Driscollも、放送中に考えを改めた。「それがリスクを解放したんですね」。
この論理の核心は、これが野心に対する本物のブレーキを取り除くという点にある。大型の後期ラウンドが下振れであなたを傷つけることがない一方で、巨大な成果に到達する確率を大きく高めるのであれば、それを受け入れるべきだ。O'Driscollが言うように、本当のトレードオフは「オプション性対アップサイド」だ。「賞金が1兆ドルなら――少なくとも3件はそう見えるケースがありました――そこにたどり着くために何が必要かは実際どうでもいい。とにかくそこにたどり着かなければならない。そして、出し惜しみがそこにたどり着く確率をたった10%でも下げるなら、それは大きな過ちです」。Calacanisは、これまでに公表済みのラウンドを12回も実施した(直近のラウンドをおどけて「シリーズM」と名付けた)Databricksを例に挙げ、各ラウンドがわずかしか希薄化させないため創業者は喜んでラウンドを重ねると述べた。そしてそれを裏付けるデータもある。O'Driscollは、CARTAの数字がラウンドごとの希薄化率が実際には下がっていることを示しており、創業者はより多くの回数調達しても、ほぼ同じ持分を維持できると指摘した。
彼はこれを使って資本規律にすら疑問を投げかけた。LinearのCary Kilbergはたった2回しか調達しておらず、VCに会うことを頑なに拒否することで知られる創業者で、Harry Stebbingsは彼を「私のファンドを何倍にもして返してくれる」創業者だと評した。Calacanisはそれに敬意を払いつつも、極端な倹約が「賞金がこれほど大きい2026年」に正しい選択なのかと声に出して疑問を呈した。「イグジットが数十億、50億ドル程度なら良いでしょう。でもイグジットが1000億ドルなら、その場合は……」。
弱気派の見方:過剰なマネーが静かに企業を壊している
その対抗論を唱えたのは、Glean共同創業者(以前はRubrik)のArvind Jainで、別の20VCエピソードでのことだった。スタートアップの世界で最も変えたいことは何かと問われ、彼はためらわずに答えた。「今日、スタートアップに利用可能な資本は多すぎます。そしてそれが実際、人々にとって失敗への道筋を作り出すことがあるのです」。彼が挙げた例は具体的で、いささか驚くべきものだった。シード・ラウンドしか調達していないスタートアップが、エンジニア1人に50万ドルを支払っているというのだ。「そのスタートアップの創業者はそれで構わないと思っています。投資家もそれで構わないと思っています。でもそれは確実に、実際に勝つための持続可能な道ではありません。しかも彼らはグーグルがそうしていないのにそれを支払っています。そしてグーグルは、そんな風に人材を買う必要がないことを知っています」。この見方では、安く豊富なマネーは創業者に、決して成長して埋められないコスト構造を築かせてしまう。
Rory O'Driscoll自身の警戒感もこれと呼応する。強気の論に傾きつつも、彼は今まさに醜い側面が展開しているのを目にしていると認めた。「私は今、自分のポートフォリオの中で、ラウンドを次から次へとブロックしている非標準的なVCによる脅威を見ています」。「投資家はただ1倍を受け取るだけ」という世界は、標準的で評判の良いファンドにしか当てはまらない。創業者がヘッジファンドや日和見的なクロスオーバー投資家を資本政策表に一度入れてしまえば、昔ながらのブロックゲームがすぐに戻ってくる。
そして楽観論の下には、より深い懸念が潜んでいる。「希薄化は重要ではない」という考え方全体は、巨大な成果が出続ける限りでしか成り立たないというものだ。O'Driscollは、この計算が一握りの兆ドル級の勝者によって歪められてきたことを率直に認めた。彼は「ロケットがまだ爆発していた頃に最初の小切手を切った」初期のSpaceX投資家たちを振り返り、彼らは今、会社の3〜4%程度を保有しているかもしれず、そのリターンはあまりにも巨大で、持分規律そのものを古臭く見せてしまうと述べた。しかし残り99%のスタートアップについては、「調達しすぎると、その10億ドル規模のイグジットを取るというオプション性そのものが失われる」と彼は認めた。積み上がった優先分配の階層が、控えめな売却額を丸ごと食い尽くしてしまうことがあるからだ。10億ドル規模のイグジットの20%は「人生を変える、本当に人生を変える金額です。特に今はQSBSがありますから」とリスナーに念を押した。
結論としては:Calacanisが言うように、これは成長投資の時代であり、下振れブロックの不在は「投資家側ではなく、創業者側にスピードを加える」ということだ。創業者はより高い価格で、より頻繁に、より多く調達し、それでいて安眠できる。残された問いは、希薄化を恐れることを一度も学ばなかった世代が、兆ドル級の成果がますます稀少になる世界を生き抜ける企業を築いているのかどうかだ。
印象的な余談:Sam Altmanの5%
同じ座談会は、Sam AltmanがOpenAIの5%を米政府に提供したと報じられている件に長い時間を割いた。これは、創業者が持分を手放すことをいかに恐れなくなったかを完璧に示す例だ。当初懐疑的だったCalacanisは、最終的に自分を納得させた。彼はこれを、Klaviyoが巨大パートナーに潰されないよう、Shopifyに自社の約5%を渡した例になぞらえた。「それは予想外に大きな整合性を生み出します……それがどれほど取締役会に入る力になるか、いつも驚かされます」。彼の結論は:「投資家として言えば、私ならその希薄化を受け入れます」。
O'Driscollはこれを深刻な過ちだと考えており、その理由は聞く価値がある。第一に、所有権は愛を買わない。「マイクロソフトはOpenAIの30%を保有しています。持分保有が親友関係をもたらすなら、彼らは親友のはずです。そうではありません。彼らは離婚を望みながらも、その税金を払いきれない、冷え切った結婚生活を送っているのです」。第二に、いったん政府を招き入れれば、どこで止まるかをコントロールできない。「事前承認から始まって、突然、持分を持つことになり、それから取締役会メンバーを持つことになります」。彼は、OpenAIがAIは経済的にあまりにも破壊的なので米国は税制を全面的に見直すべきだと公に主張してきたことを指摘し、労働力の半分を消し去ろうとしているとワシントンに告げれば、「1時間もしないうちにバーニー・サンダースが……もしかしたら50[パーセント]を狙うべきかもしれない、と言い出すでしょう」と警告した。彼の結論は:この危険の物語こそが、これらの研究所が巨額の資金を調達することを可能にしてきたものだが、「本当に30兆ドル規模の経済に影響を与えているのなら」、5%では平和を買えず、むしろはるかに大きな要求を招くことになる。
シグナル
「ダークGPUなど存在しない」。 Atreides Managementの最高投資責任者Gavin Bakerは、The a16z ShowでAIバブル論に対して、これまでで最も鋭い強気の回答を示した。彼の核心的な論点は次の通りだ。2000年の通信バブル崩壊は「ダークファイバー」――地中に敷設されながら一度も点灯されなかったケーブル――によって特徴づけられた。「バブルのピーク時、アメリカで敷設された光ファイバーの97%が暗いままでした。それを今日と比べてみてください。ダークGPUなど存在しません」。購入されたチップはフル稼働している(彼の言葉を借りれば、業界紙はGPUが「溶けている」という話で溢れている)。彼は数字でこれを裏付けた。米国は現在およそ1兆ドル規模のデータセンターを保有し、今後5年で3兆から4兆ドルを追加する計画がある。この業界はすでに、インフレ調整後で、わずか3年間でデータセンター建設に、米国の州間高速道路網全体が40年かけて要した費用よりも多くを費やしている。それでもグーグルは、過去17か月でAIの「トークン」処理量が150倍になったと述べており、最も支出の大きい企業は投資拡大以降、投下資本利益率が約10ポイント上昇している。彼はまた、「循環的な資金調達」への懸念(エヌビディアが、後にエヌビディア製チップを購入する顧客に投資すること)にも反論した。それは現実だが規模は小さく、需要を人為的に支えるためというより、グーグルのTPUチップとの競争によって駆動されているという。バリュエーションについては、エヌビディアが利益の約40倍で取引されているのに対し、シスコは2000年のピーク時に150倍から180倍だったと指摘した。彼が本当に警戒しているのは別の点だ。AIモデルは本質的に計算資源を大量に必要とするため、従来型ソフトウェアの80〜90%という粗利率よりも構造的に低いマージンになるだろうということだ。(The a16z Show、「Is AI a Bubble? Gavin Baker on Data Centers, GPUs, and the AI Economy」、2026年7月14日)
SaaSは死んだのか?瓦礫の内側から見た上場企業創業者の見方。 WixのCEO Avishai Abrahamiは、20VCが「ここ数年で最も率直なインタビュー」と評したものを行った。Wixは時価総額約28億ドル、売上高21億ドルで取引されており、プレーンな英語でソフトウェアを記述して構築する急成長中の「バイブコーディング」製品Base44を保有し、これは今や年間経常収益1億5000万ドルを大きく超えている。彼は、市場が中核事業をゼロ以下に評価していると主張する。「バイブコーディングをしている同業他社を見ると、マルチプルはずっと高いからです……単独で見れば、おそらく80億ドルくらいの価値があります」。彼のソフトウェアの堀に対する擁護は、機能ではなく信頼と複雑性に関するものだ。Salesforceについては:「Salesforceが提供する最大の価値は……SaaSプロバイダーに自分のデータを預けられるほど信頼しているという事実そのものです。JPモルガンが顧客データを預けるほど信頼する他のプラットフォームがありますか?ありません」。そして限界についての印象的な一言:「どれほど優れていても、Shopifyをバイブコーディングすることはできません。ビジネススタックが難しすぎるからです」。Wixは実際にこれを検証した。プロのエンジニアに、美容室向けの予約ロジックだけをBase44で再構築させたところ、1週間後にはわずかしか進んでおらず、より強力なチームでも2週間後にまだ攻略できていなかった。市場に対する彼のいら立ちは如実だ。「今日、私たちは他社のニュースで株価が動いています。Wixのニュースで動いているわけではありません。ほとんどOpenAIやAnthropicやグーグルが何を言っているかで動いています……正直どうでもいいです」。(20VC、「Wix's Founder on What Wall St Gets Wrong About AI | Will Base44 Win the Vibe Coding Wars | The Buyback Disaster with Avishai Abrahami」、2026年7月13日)
イグジット市場は本当に厳しく、誰もがそれを知っている。 Gleanのエピソードで、Stebbingsは状況をこうまとめた。「今日、売上高10億ドルがなければ上場は難しい。テック企業の買収者は何を買いたいかについて非常に具体的です。PEはMedalliaだらけのポートフォリオを抱えて傷を舐めています」。Arvind Jainはこの悲観論に異を唱え、自身の25年のキャリアを通じて「今の方が、スタートアップを築いて良いイグジットを得るのは以前より簡単だ」と主張した。両方が真実でありうる。巨大な成果はかつてないほど達成可能になっている一方で、中間層――上場するか適正価格で買収されることを望む、売上2億ドル規模の堅実な企業――は圧迫されているのだ。
企業は「ROIはどこにあるのか」と問うている。 2つの番組がPalantirのAlex Karpの発言がCNBCでバズったことを取り上げた。彼の2つの主張は:大企業がOpenAIやAnthropicのようなフロンティアモデル提供企業に対して抱く懐疑がかつてないほど強まっていること、そしてそれらの企業内部で、AI支出が本当に成果を上げているのかという実質的な疑念があることだ。クリップ全体を見たO'Driscollは、演出を差し引いても「その論点は的確でした。米国企業は『これだけの金を使っているのに、何か得られているのか』と言っているのです」と述べ、さらに、自社のデータをモデル提供企業に渡すことは、後に自分たちのプレイブックを競合に売ることになるシステムを訓練しているのではないかという恐れも加わると語った。注目すべきは、その日Palantirの株価が9%上昇したことだ。大企業にAIを販売するArvind Jainも、実在する「運用上の依存」への不安に概ね同意した。「将来、そうした組織的な学習はすべてそのエージェントに蓄積されていきます……その学習を自分たちで所有していなければ、基本的にそれらのAI企業に完全に依存することになるのです」。(20VC、「Sam Altman Offers Trump 5% of OpenAI... Alex Karp Sounds the Alarm... Deepseek Building Own Chips」、2026年7月9日、および20VC、「Why OpenAI and Anthropic Won't Win the App Layer... with Arvind Jain」、2026年7月11日)
AIはまだ安くなっていない。 買い手側にいるArvind Jainが示した静かに重要なデータポイントがある。過去6〜9か月で、「実際にはすべてのモデルがトークンあたりの価格を引き上げた」というのだ。誰もが価格は下がり続けると想定していたにもかかわらずだ。彼はまた、エージェントを大規模に運用するコストの驚くべき高さも明かした。生産上の問題の95%を処理するGleanのエンジニアリング「トリアージ」エージェント1つに「月100万ドル」かかっており、それがまだ人間より優れているかは確信が持てないという。それでも彼の予測は、コストは最終的に桁違いに下がるというものだが、短期的な現実(上場を前に本物の事業らしく見せるために価格を引き上げる各研究所)は「ソフトウェアは無料になる」という物語に反する。Wixのアブラハミもこの微妙な点に呼応した。自社モデルを構築しても、複雑なタスクにおいてフロンティアモデルと比べて節約できるのは「1%から30%の間」にすぎず、Chamath Palihapitiyaがオープンソースについて挙げた14〜16倍には及ばないという(アブラハミが指摘したように、その倍率はより単純なタスクに当てはまる)。
牛乳のように腐ってしまった自社株買い。 アブラハミは、Wixの大規模な自社株買いについて清々しいほど率直だった。「明らかに私たちのタイミングは最悪でした」。約15億ドルが遊んでおり、大きな買収計画もない中で、彼らは底値に見える水準で自社株を買い戻したが、株価はさらに下がり続けた。彼は自社株買いを「配当を出すもう一つの方法」と今も信じているが、業界が「スナップチャット並みの」「常軌を逸したレベル」の株式報酬を常態化させていることへの不安も表明した。規律ある経営者でさえ自社株のタイミングを計れないことを示す有用な教訓だ。彼はまた、AI M&A市場の荒っぽい経済性も確認した。Wixは当時1人しかいなかった会社Base44を8000万ドルで買収し、それ以来売上はおよそ倍になっており、印象的なことに、彼の取締役会はたった1人にそれだけの金額を支払うことを一度も疑問視しなかったという。
チームは小さくならず、大きくなる。 「AIは小規模チームを意味する」という流行の物語に反して、Arvind Jainは逆のことを主張した。1人当たりの生産性は急上昇するが、期待値も同様に急上昇するというのだ。「同じ売上を上げるためには、将来的に10倍優れた製品を生み出さなければなりません」。Gleanでは、AIの利用はすでにべき乗則に従っており、月に1万〜1万5000ドルをトークンに費やす従業員がいる一方で、20ドルしか使わない従業員もおり、真に高度な活用は依然として従業員の約5%に限られている。Wixのアブラハミも同様に懐疑的だった。「私たちは皆、AIとそれができることに手柄をあげすぎています。そして詳細を見始めると、多くのことについて実はそれほどうまくいっていないのです」。彼のカスタマーサポートチーム(Wixで最大のチーム)は今も人間と自社開発のAIを組み合わせて構築されている。彼の経験では、既製のAIサポートエージェントは単純に「うまくいきません。試しました、駄目でした。もう一度試しました、また駄目でした」からだという。
今週の名言
「マイクロソフトはOpenAIの30%を保有しています。持分保有が親友関係をもたらすなら、彼らは親友のはずです。そうではありません。彼らは離婚を望みながらも、その税金を払いきれない、冷え切った結婚生活を送っているのです」
Rory O'Driscoll、Scale Venture Partners、Sam AltmanがOpenAIの5%を米政府に渡すことが彼の望むような整合性を買わない理由について(20VC、2026年7月9日)