Newsletter · 2026-07-18 · Ashutosh Agarwal

半導体が弱気相場入り、SKハイニックスが米国上場、TSMCとASMLは決算を上回るも株価は下落 - 半導体ポッドキャスト・ブリーフィング - 2026年7月17日の週

半導体株の主要指数が弱気相場入りし、SKハイニックスは外国企業として過去最大規模の米国上場を果たした後、公開価格を下回る水準まで値を戻した。TSMCとASMLはともに決算を上回りながらも株価は軟調で、IBMは1日で25%という過去最悪の下落を記録し、在庫過剰への懸念に火をつけた。2026年7月17日終了週の半導体関連ポッドキャストの内容をまとめた。

Semiconductor Podcast Briefing

2026年7月17日の週：半導体が弱気相場入り、SKハイニックス上場、TSMCとASMLは決算を上回るも軟調

今週は、2026年を通じて続いてきた半導体ラリーに亀裂が入った週だった。半導体株の主要指数（フィラデルフィア半導体指数、通称「SOX」）は3月末から6月末にかけておよそ倍になった後、トレーダーが言うところの「弱気相場」、つまり高値から20%を超えて下落した状態に入った。メモリ半導体メーカーの下げはさらにきつかった。今週のポッドキャストは、一つの問いを十数通りの角度から繰り返し取り上げていた。これは本物の、複数年にわたる好況の中での健全な一服なのか、それともバブル崩壊の最初の亀裂なのか。以下は、最も注目されている投資家、アナリスト、業界関係者が実際に語った内容を、具体的な数字と実名とともにまとめたものである。

今週飛び交った専門用語について一言。HBM（「高帯域幅メモリ」）はAIチップのすぐ隣に搭載される超高速・高価格なメモリ、DRAMは標準的なコンピューター用メモリ、NANDはフラッシュストレージである。**Capex（資本支出）**とは、ハイパースケーラー（グーグル、アマゾン、マイクロソフト、メタといった巨大クラウド企業）がデータセンターに注ぎ込む資金のこと。WFEは「ウエハーファブ装置」、つまりチップを製造する機械を指す。**ファウンドリ（foundry）**とは他社のためにチップを製造する工場のことで、TSMCが最大手である。その他の用語は本文中で適宜説明する。

TL;DR、今週のポイント

• **半導体が弱気相場入り。**The Joe Reis Show（7月17日）で、司会のジョー・ライス（Joe Reis）はこうまとめた。「フィラデルフィア半導体指数は6月の高値からおよそ24%下落し、現在は弱気相場に入っている」。2026年中に「約83%上昇」した後のことだった。Squawk on the Street（7月17日）では、CNBCのマイク・サントリ（Mike Santoli）が具体的な数字を挙げた。「半導体セクター全体で高値から約20%下落、メモリは30%超下落している。」
• **引き金となったのは安価な中国製AIモデルだった。**月之暗面（ムーンショット、Moonshot）という中国の研究機関が新モデル（「Kimi K3」）を発表し、CNBCのピッパ・スティーブンス（Pippa Stevens、7月17日）によれば、あるコーディング・リーダーボードで一時「首位を獲得」し、「アンソロピックやOpenAIのモデルに匹敵する性能」だと宣伝された。これが、優れたAIが安価になれば米国企業がチップにそれほど多くの資金を投じる必要はなくなるのではないかという懸念を再燃させた。
• SKハイニックスは記憶に残る最も波乱に満ちた上場の一つとなった。7月10日にナスダックで約265億ドルを調達した（外国企業として過去最大の米国上場で、7倍の応募超過、需要は約2,000億ドル）。1株換算で149ドルの公開価格をつけ、初日は約14%上昇したものの、その後7月13日に韓国国内市場で過去最悪の1日下落に見舞われ、7月17日時点では公開価格の149ドルを下回る水準まで値を戻していた。
• TSMCとASMLはともに決算を上回りながらも軟調だった。TSMC（7月16日）は利益が前年同期比77%増加し、売上総利益率は67.7%、米国工場向けにさらに1,000億ドルを投じると表明し（累計は2,650億ドルに到達）、それでも株価は下落した。ASML（7月15日）は年初来2回目となる通期見通しの上方修正を行い、売上総利益率のガイダンスを**52%から55%**に引き上げたが、株価はほとんど動かなかった。
• 最も不気味な単独データはIBMからもたらされた。IBMは1日で25%下落し、過去最悪の下げ幅を記録、時価総額680億ドルが消失した。値上げを前に顧客がメモリやサーバーを慌てて買い込んだことが、逆にIBM自身の業績を圧迫したためだ。複数の司会者がこれを、迫りくる在庫過剰の「炭鉱のカナリア」だと表現した。
• **強気派と弱気派の論争は鋭さと具体性を増した。**強気派（ギャビン・ベイカー、ベン・プラディアン、ジャナス・ヘンダーソンのケン・フィッシュ）は、これは2028年から2030年まで続く本物の供給不足であり、新たな複数年契約によって守られていると主張する。弱気派（ジム・チェイノス、ピーター・ブックヴァー、ルイ＝ヴァンサン・ゲイヴ）は、ハイパースケーラーのリターンが急速に低下していること、メモリのマージンは循環的な天井にあること、中国の競合が85%の利益率を狙って迫っていることを主張する。
• **中国のメモリ大手企業の名前が繰り返し挙がった。**CXMT（中国第4位のDRAMメーカー）が同じ週に香港で上場し、複数のゲストがCXMTと長江メモリ（YMTC）こそがマイクロン、サムスン、SKハイニックスにとって本当の長期的脅威だと警告した。

1. AIチップ需要とハイパースケーラーの資本支出（エヌビディア、AMD、ブロードコム、マーベル）

需要をめぐる論争は明確に強気派と弱気派に分かれ、双方とも実際の数字を提示した。

**強気の見立て：支出は合理的であり、リターンはまだ存在する。**The a16z Show（7月14日）で、ヘッジファンドAtreides Managementのマネージング・パートナー兼最高投資責任者ギャビン・ベイカー（Gavin Baker）は、バブル論に強く反論した。彼の核心的な論点は、チップが実際に使われているということだった。「遊休GPUなど存在しない。どんな技術論文でも読めば、今日の学習ランにおける最大の問題の一つがGPUの過熱・溶解であることが分かる」（彼はこれを2000年の通信バブル崩壊と対比した。当時は敷設された光ファイバーケーブルの約97%が使われず、いわゆる「ダーク」な状態にあった）。ベイカーは、最大の支出企業（「すべて上場企業だ」）が支出拡大以降、「ROICが10ポイント上昇した」と述べた。ROICとは投下資本利益率であり、支出が実際に見合っているかどうかを測る基本的な指標である。バリュエーションについては、ドットコム時代との比較は誇張だと主張した。「シスコは実績利益ベースで150倍から180倍でピークをつけた。エヌビディアは今、40倍程度だ。バリュエーションはまったく違う。」彼の結論はこうだ。「私は今日がAIバブルだとは考えていない。」

ベイカーのa16z同僚デイヴィッド・ジョージ（David George）は、ハイパースケーラーの支出を支える緩衝材について説明した。これらの企業は「合計で年間約3,000億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しており」、貸借対照表上に「5,000億ドルの現金」を保有している一方、データセンター容量1ギガワットを「稼働させるのに400億から500億ドルほどかかる」という。ジョージはまた、驚くべき規模の数字も引用した。「米国には約1兆ドル規模のデータセンターがある。今後5年間でさらに3兆から4兆ドルを追加する計画だ……我々はすでに、40年かけて建設された米国の州間高速道路システム全体を上回る金額を、データセンター容量に投じている。」利用状況については、こう述べた。「グーグルは最近、過去17カ月間で処理トークン数が150倍に増加したという統計を発表した。」

同番組の翌日放送分（7月15日）では、定評ある半導体リサーチ会社SemiAnalysisの創業者ディラン・パテル（Dylan Patel）が、供給側から需要の計算を示した。彼は、OpenAIとアンソロピックを合わせると新規導入チップの約30%を占めると述べ、「メタの資本支出は600億ドル、グーグルは800億ドル」であり、ハイパースケーラーは来年「資本支出を20〜30%増やせる」とした。彼はエヌビディアの今年の売上高を「2,000億ドル超」、来年は「3,000億ドル超」に達すると見積もった。しかしパテルは、エヌビディアについて本当に逆張り的な見方も付け加えた。「価値の獲得構造が壊れている」、エヌビディアは「自らが生み出した価値の10%すら獲得できていない」とし、オープンソースモデルや安価な推論の普及に伴って価格決定力が浸食されると考えている。

**弱気の見立て：リターンは縮小し、資金調達は脆弱である。**今週最も注目された弱気派の登場は、エンロンを見抜いたことで知られる著名な空売り投資家ジム・チェイノス（Jim Chanos）だった。彼はRiskReversal Pod（7月17日）に出演し、その回のタイトルは文字通り「AIデータセンター建設の算数は成り立っていない」だった。彼が示した最も重要な数字は、増分投下資本利益率（ROIIC）に関するもので、これは新たに投じる1ドルがどれだけの利益を生み出すかを測る指標だ。「ハイパースケーラーが限界的に支出する1ドルは、限界的に生み出す営業利益をより少なくしている。まだ健全ではあるが、グループ全体として見ると、1年半前の年40%から今日では約20%まで下がった。そしてこのペースで支出が続けば、10%に向かうことになるだろう。」タイミングについての彼の警告はこうだ。「2026年末から2027年にかけてのある時点で……我々以外の人々も鉛筆を手に取り、計算を始め、こう問うことになるだろう。ちょっと待て、たった500億ドルしか稼げないのに次の1兆ドルを投じる意味があるのか？国債を買うだけでそれくらい稼げるのに、と。」

チェイノスはまた、今日の価格を根拠に10年以上使う資産を建設するという、デュレーションのミスマッチも指摘した。「人々はスポット価格に基づいて長期プロジェクトの意思決定を行っている。それは恐ろしいことだ。シェール業界でも見た……19世紀の鉄道業界でも見た。」そして会計上の論点も提起した。ハイパースケーラーはチップを「5年、6年」で減価償却するが、その減価償却の開始時期がしばしば「18カ月」遅れ、実質的に7年以上に引き延ばされる。それにもかかわらず、「これらのチップを365日24時間フル稼働させれば……10年から12年で寿命が尽きる」という。

数日前のRiskReversal Pod（7月10日）で、リサーチ会社Gavekalのルイ＝ヴァンサン・ゲイヴ（Louis-Vincent Gave）は、資金調達モデル自体が限界に達しつつあると警告し、四半期あたり「100億から150億ドルを燃やしている」赤字体質のモデル企業を、「1万ドルでフェラーリを売るようなもの。1万ドルでフェラーリを買う資金を提供し続けることに市場がいつまで熱狂していられるか、興味深いところだ」と例えた。同席したOne Point BFGのピーター・ブックヴァー（Peter Boockvar）は、オラクルが「売上高の100%を資本支出に充てている」ことと、長期データセンター賃貸契約が「実質的に負債である」ことを指摘した。

**競争構図については、ある名前がエヌビディアの真のライバルとして繰り返し挙がった。それはグーグルだ。**ベイカーは率直にこう述べた。「エヌビディアの最大の競合はAMDではないし、ブロードコムでもない、マーベルでは断じてないし、インテルでもない。グーグルだ。より正確に言えば……グーグルがTPUチップを保有しているからだ」（グーグル独自開発のAIチップ）。彼は、グーグルがすでにOpenAIやアンソロピックよりも多くのAIトラフィックを処理している可能性があると考えており、すべての大手テック企業が自社チップを開発するという一般的な見方とは逆に、もしグーグルがTPUを外部にも販売し始めれば、今後3年で「著名なASICプログラムが数多く中止されるのを目にするだろう」と予測した。（「ASIC」とは一つの用途のために作られたカスタムチップのことで、ブロードコムとマーベルがハイパースケーラー向けにこれらを設計している。）

2. メモリ価格：HBM、DRAM、NAND（マイクロン、SKハイニックス、サムスン）

今週、メモリは稼いだ金額の大きさという意味でも、それが長続きしないのではという不安という意味でも、震源地だった。

この好況の規模はいくら強調しても足りない。Limitless: An AI Podcast（7月9日）では、司会者たちがサムスンの四半期業績を確認した。利益は585億ドルで、「わずか530億ドルにとどまったエヌビディアを完全に上回った」とされ、サムスンの利益の約94〜96%がメモリ単独からもたらされていた。彼らはHBM価格の四半期ごとの引き上げを追った。「第1四半期には価格を90%引き上げた……第2四半期にはさらに50〜60%引き上げた……サムスンは……第3四半期にさらに20%引き上げると発表した。」また、なぜHBMが通常のメモリ供給を圧迫するのかも説明した。「HBM1ギガバイトは、通常のDRAMおよそ4ギガバイト分の工場生産能力を消費する。」そしてそれがどのように消費者にまで届くかも示した。32GBのRAMキットは「今年は昨年の2〜3倍の価格になっており」、ブルームバーグ・インテリジェンス（7月17日）のマーク・ガーマン（Mark Gurman）によれば、アップルは単に「メモリコストを相殺するため」にMacの価格を引き上げた（MacBook Airで200ドル、Mac Studioで1,300ドル）。

Chit Chat Stocks（7月15日）では、司会のライアン・ヘンダーソン（Ryan Henderson）が驚くべき整理を示した。「SKハイニックス、サムスン、マイクロンは2026年に……ビッグテック全体を合わせたよりも多くの利益を生み出すだろう……マイクロンは2026年の1年間で、2000年から2025年までの合計よりも多く稼ぐと私は見ている。」

**強気の論拠は、このサイクルは長期契約によって守られており従来とは異なるというものだ。**Power Lunch（7月13日）で、ジャナス・ヘンダーソンのポートフォリオマネージャー、ケニー・フィッシュ（Kenny Fish）は構造的な論拠を示した。メモリメーカーは「自社の歴史上初めて、複数年にわたる長期供給契約を結んでいる」とし、それが「サイクルを通じた利益の振れ幅を狭めている」という。彼女は続けた。「今後ほぼ2年間、実質的に新規生産能力は投入されない……2028年まで供給制約が続く」とし、「今10年の終わりまで続く可能性も十分にある」とした。Closing Bell（7月9日）で、ウェドブッシュのアナリスト、マット・ブライソン（Matt Bryson）も、この変化は本物だと述べた。契約は従来の「3カ月」のスポット取引から、違約時の罰則が厳しい「5年」契約へと移行しており、彼はサンディスクの目標株価を1,200ドルから2,000ドルに引き上げ、2027年までにサンディスクの売上総利益率が「84〜85%」に達すると見込んだ。

**弱気の論拠は、メモリはあくまでメモリであり、容赦なく循環的であり、これほど高いマージンが長続きしたことはないというものだ。**Wealthion（7月15日）に出演したピーター・ブックヴァーが最も明快だった。「循環株のPERを私に語って、それを安いと言うな」。循環的企業の低いPERは通常、割安さではなく利益のピークを示すからだ。マイクロンについて具体的にはこう述べた。「マイクロンの売上総利益率は85%あり、投資家は問うている。歴史的に極めて循環的だったこの分野で、85%の売上総利益率がどこまで持続可能なのかと。」彼の予測はこうだ。「今後数年で、このDRAMサイクルが反転することは確実だ。数量需要は伸び続けるだろうが、価格は下がり、マイクロンの利益は圧迫されるだろう。」彼はまた、マイクロンの売上のうち「約40%」しか契約で確保されておらず、残り60%はスポット価格にさらされていること、マイクロンが「売上高の約10倍」で取引されており、これは1999〜2000年に「約9〜10倍の売上高でピークをつけた」水準に近いことも指摘した。

RiskReversal Pod（7月17日）で、ジム・チェイノスとCNBCのダン・ネイサン（Dan Nathan）は、マイクロンの先行受注残（「長期契約」）の持続可能性に疑問を呈した。「なぜ、今まさにそれで時価総額を評価されているあの巨大な受注残が、今後数年で実際に実現すると信じられるのか？」ネイサンは鋭い問いを加えた。「もしブラックウェルやベラ・ルビンが……ますます高価なメモリを必要とすることを誰もが知っていたのなら……なぜマイクロンは生産能力を増強していなかったのか？」

**ブルームバーグ・インテリジェンスのイアン・キング（Ian King）は、より繊細で中庸な見方を示した。**Bloomberg Tech（7月9日）で彼はこう述べた。「今、需要が非常に強いことに疑いの余地はない。今後2年程度でバランスや供給過剰に近い状態になると言っている人は誰もいない」としつつ、業界の歴史を踏まえてこう和らげた。「この業界は長期的には正しい判断をしたことがない。」

3. 半導体製造装置／ウエハーファブ装置（ASML、アプライドマテリアルズ、ラムリサーチ、KLA）

チップを製造する機械を売る装置メーカーは、株価が反応薄だったのとは対照的に、ファンダメンタルズの面では今週、本当に強い1週間を過ごした。

ASMLが見出しの主役だった。Squawk Box Europe Express（7月15日）で、CNBCはASMLが「年初来2回目となる2026年見通しの上方修正」を行ったと報じた。第2四半期の純利益は29億ドル（予想の26億ドルを上回る）、売上高は93億ドル（予想の88億ドルを上回る）、通期売上高ガイダンスは430億〜450億ユーロだった。クリストフ・フーケ（Christophe Fouquet）CEOは「顧客は拡張計画の加速を続けている」と述べた。The Canadian Investor（7月16日）で、司会のサイモン・ベランジェ（Simon Bélanger）は、ASMLが「新規リソグラフィ装置を86台販売し、28%増加した」こと、メモリとロジックの販売が今や「半々に分かれている」こと（従来はロジックがメモリの2倍売れていた）を付け加えた。さらに韓国が現在「設置台数の43〜45%」を占めるとし、これはメモリの増設規模を直接反映するものだとした。決定的な点として、ASMLは「2027年にEUVシステムの生産能力を30%増強し、2028年にはさらに30%増強する可能性がある」と述べた。（EUV、極端紫外線リソグラフィは、ASMLの看板製品であり、これを製造できるのは他に存在しない。）

Bloomberg Tech（7月16日）で、ベレンベルクのテック株リサーチ責任者タミー・チュー（Tammy Chu）は、ASMLが2026年の売上総利益率見通しを「中央値52%から中央値55%に」引き上げたこと、受注が「2028年まで積み上がっている」こと、「このサプライチェーンのあらゆる構成要素が不足している」状況に備えて増産していることを付け加えた。株価反応が鈍かった理由について、彼女はこう解釈した。「単なる一息つく段階に過ぎない」、期待値がすでに「劇的に高まっていた」からだという。

**堀（moat）とバリュエーションについては、Chit Chat Stocks（7月15日）が深く掘り下げた。**共同司会のブレット・シャファー（Brett Schaffer）は、ASMLの時価総額が「6,750億ドル」であること、10年トータルリターンが年率「34%」であること、EUV装置が1台「3億5,000万ドル以上」で売れること、サービス収益が2012年以降「年平均18%」で成長していることを指摘した。しかし彼はバリュエーションの高さも指摘した。「PER58倍」で、過去最高水準に近い。注目すべきは、両司会者とも1年前にASMLを「大きすぎて保有できない」と誤って判断していたことを認めた点だ。ヘンダーソンは、2025年夏、ASMLが「25倍の利益水準まで下がった時……あれはおそらく最も買いやすい時期の一つだった。当時、ビジネスモデルにリスクはなかった」と述べた。シャファーは、装置メーカーの慎重さとメモリメーカーの強気さを印象的に対比させた。ASMLとTSMCは「1台10億ドルを請求することもできるが、そうしない。それは顧客に関係を断つよう仕向けたくないからだ」とし、一方でメモリ銘柄は「極めて強欲になっている……いずれこれらの株は90%下落するだろう」と考えている。

Chit ChatとBloombergの議論から得られる有益なクロス視点が一つある。Bloomberg Tech（7月10日）で、Spear ETFのイヴァン・ディレフスカ（Ivan Dilevska）は、より良いリスク・リワードは「チップメーカーそのものよりも、半導体製造装置サプライヤー（例：ASML、アプライドマテリアルズ、ラム、KLA）にあるかもしれない」と主張した。最終的に誰が勝者になろうとも、装置メーカーは全員の支出から恩恵を受けるからだ。

4. ファウンドリ／製造動向（TSMC、インテル、GF）

**TSMCの今四半期（7月16日）の決算は、「上振れとその後の失速」の教科書的な事例だった。**Schwab Network（7月16日）で、FastMarketのトム・ホワイト（Tom White）が数字を確認した。TSMCは「トップライン売上高で予想を上回り……EPSも予想を上回り……ガイダンスを上方修正した」。売上総利益率は「今四半期67.7%に達し」、第3四半期の売上高ガイダンスは「446億〜458億ドル……前四半期比で約12%の成長」、利益率は「56%近くまで上昇した」。それでも株価は下落した。ブルームバーグ・チームがBloomberg Tech（7月16日）で述べたように、TSMCが「資本支出は今年だけでなく、今後3年間にわたって高くなる」と述べたためだ。ホワイトが説明した市場の新たな懸念は「その資本支出水準がいつピークを迎えるのか」ということだった。

TSMCのもう一つの大きな見出しは、政治と地政学に関するものだった。米国工場向けにさらに1,000億ドルを追加し、計画中の米国投資総額は2,650億ドルに達した。ブルームバーグのマイク・シェパード（Mike Sheppard）はこの拡大の経緯をたどった。「ジョー・バイデン大統領時代に合意された650億ドルの投資」が「トランプ就任直後に1,650億ドルに引き上げられ」、その後「関税圧力の下で……さらに1,000億ドルが追加された」。C.C.ウェイ（C.C. Wei）CEOは「すべての需要を満たすには何年もかかるだろう」と述べている。The Financial Exchange Show（7月16日）で、司会のマイク・アームストロング（Mike Armstrong）は、これを「関税による強制」というよりも冷笑的でない形で、一種の「フライホイール」効果として解釈した。「米国でファウンドリやデータセンターを建設しなければ、何かを失うことになる」というものだ。しかし彼は現実とのギャップについては率直だった。「米国内で最先端の半導体を製造できる能力があるという証拠は、今のところあまりない」というのが実情だ。

**インテルは今週の政治的な巻き返しストーリーの主役だった。**WSJ Tech News Briefing（7月14日）で、記者ロビー・ウィーラン（Robbie Whelan）は、トランプ政権が「連邦補助金90億ドルを……一夜にしてインテルへの株式持分に転換した」と説明した。米国政府は今やインテル株を保有している。新CEOのリップ・ブー・タン（Lip-Bu Tan、ウィーランは「リプ・タン」と呼んだ）は、「TSMCやサムスン、SKハイニックスといった企業から本当に優秀なエンジニアを引き抜いてきた」。そして顧客の波も押し寄せた。「政府の持分参加が発表されて以来、アップル、エヌビディア、スペースXがすべてインテルと契約を結んだ。」需要をけん引しているのは「数十万個の……CPU」を必要とする「エージェント型ブーム」で、これはインテルの伝統的な強みである。ウィーランはリスクを率直に指摘した。「インテルのような企業に公的資金を投入して、もしうまくいかなかったら……それは全員にとって本当の惨事になる。インテルが主要な後ろ盾を失うことになるからだ。」

ディラン・パテル（a16z Show、7月15日）は、インテルの根本的な問題について運用面の診断を加えた。「設計から出荷まで5〜6年かかっており」、場合によっては「14回の改訂」が必要で、業界標準は「1〜3回」だという。彼の逆張り的な処方箋は、工場をすぐに切り離すのではなく運用を修正することであり、ハイパースケーラー各社がそれぞれ「50億ドル」を投じてインテルに「命綱」を与えるというアイデアも提示した。彼はまた、世界が一社に依存することのリスクについても警告した。TSMCは「最先端プロセスのほぼすべてに加え、後発プロセスの生産の大部分も掌握している……何らかの対策が必要だ」というものだ。

5. アナログ／自動車／産業用半導体（TXN、ADI、MCHP、ON、NXPI、STM）

今週のポッドキャスト界隈で最も静かだった一角だ。テキサス・インスツルメンツ、アナログ・デバイセズ、マイクロチップ、オン・セミコンダクター、NXP、STマイクロエレクトロニクスについて、専門的なアナリストや経営陣のコメントを取り上げた番組はなかった。これらの銘柄名は、ポートフォリオ保有銘柄として、あるいは「セクター全体が売られた」といった大まかなコメントの一部として、通りすがりに触れられるだけだった。言い換えれば、今週の物語は完全にAI、メモリ、ファウンドリをめぐるものであり、より地味なアナログや自動車チップの世界は会話の対象にすらならなかった。これらの企業が今後数週間で決算を発表する中で、この状況が変わるかどうかは注視に値する（下記のウォッチリストを参照）。

6. 中国／輸出規制／関税

今週の中国をめぐる論点は、正式な輸出禁止というよりも、競争、そしていくつかの具体的な政策の火種に関するものだった。

**市場を動かした材料は、アップルと中国製メモリに関する報道だった。**Bloomberg Intelligence（7月17日）で、アナリストのマンディープ・シン（Mandeep Singh）は、「アップルが米国政府に中国製メモリブランドの認証を求めているというニュースが、米国メモリ銘柄、つまりマイクロン、さらにはSKハイニックスにまで、大きな下押し圧力を生み出している」と説明した。象徴的な米国顧客が中国製メモリを購入するかもしれないという発想が、セクター全体を揺るがした。

ディラン・パテル（a16z Show、7月15日）は、H20輸出論争について詳細かつ逆張り的な見方を示した。（H20は中国向けに合法的に販売できるよう性能を絞り込んだエヌビディアのチップだ。）彼は、中国にH20を売ることは次善の策だと主張し、これはファーウェイが「独自のソフトウェア・エコシステムを構築するのを阻止する」のに役立つというエヌビディア自身の主張と重なる。彼はまた、中国企業がすでにどのように規制を回避しているかも説明した。「アリババ、テンセント、バイトダンス……は、実質的には中国企業であるシンガポール企業を通じて、ブラックウェルなどのチップをレンタルしている。」また彼は、中国政府による自国半導体産業への支援規模を「国有企業を通じて、収益を生まない資本支出を通じて、年間1,500億〜2,000億ドル」と見積もった。

**関税については、いまだ続く「残響」がテーマだった。**RiskReversal Pod（7月15日）で、フェドウォッチ・アドバイザーズ（FedWatch Advisors）のベン・エモンズ（Ben Emons）とダン・ネイサンは、IBMの警告を関税の余波と結びつけ、1年以上経った今も「反響し続けている」とした。企業が想定される値上げを前に注文を前倒しし、在庫を積み増しているというものだ。ピーター・ブックヴァー（Wealthion、7月15日）は、関税が「外国の国や企業に、米国のサプライヤーから供給網を多様化させることを強いた」という戦略的な論点を提示し、これが時間の経過とともに米国企業にとって不利に働く可能性があるとした。

7. 決算反応

決算シーズンは明確なパターンで幕を開けた。強い数字、弱い株価反応、そして一つの完全な惨事である。

決算反応の中で人々を最も震え上がらせたのはIBMだった。それはなぜ下落したのかという理由によるものだ。RiskReversal Pod（7月15日）で、ダン・ネイサンはこれを「警鐘」であり「炭鉱のカナリア」だと呼んだ。顧客が今「二重、三重発注」をしており、これは今日のチップサプライヤーにとっては素晴らしいことに見えるが、その在庫の積み増しが逆転した時、「そう遠くない将来に非常に危険な状況」を作り出すという。The Joe Reis Show（7月17日）で、ライスはIBMを、AIが「付加的ではなく代替的である」という物語として再構成した。「AIは、既存企業が新たな収益源を獲得するよりも速いスピードで、収益プールを破壊し得る。」

決算全体を通じて繰り返される教訓は、マイク・アームストロングがThe Financial Exchange Show（7月16日）で述べた通りだ。「株主として、あなたはその会社が今四半期に何をしたかに対して報酬を得るのではない。その会社が将来何をすると期待されているかに対して報酬を得るのだ……ここでは期待値が非常に高かった。」

8. M&A関連の話題

今週、純粋なチップ企業同士の大型合併は発表されなかったが、いくつかの取引関連の話題がポッドキャスト全体を貫いていた。最も多く議論されたのはアップルとブロードコムの関係で、およそ300億ドル規模の取り決めと報じられたが、その報道（7月9日のMarket Makerや、アップル関連番組）は、これを典型的な買収というよりも、サプライチェーンおよび地政学的戦略の物語として位置づけていた。チップ素材の分野では、Chip Stock Investor（7月17日）がソルスティス（Solstice）によるエレメント・ソリューションズ（Element Solutions）の約45億ドルでの買収を取り上げた。これはチップ製造を支える基礎材料や特殊ガス分野の統合案件であり、この回はディールの仕組みとその後の売り込みに焦点を絞った内容だった。メモリ側では、より大きな「取引」に関するエネルギーは、M&Aよりも新規上場をめぐるものだった。SKハイニックスのナスダック上場、香港でのCXMTのIPO（後述）、そしてジム・クレイマー（Jim Cramer）がSquawk on the Street（7月13日）で伝えた、サムスンがSKハイニックスに続いて自社の米国上場を行うだろうという憶測である。ウェドブッシュのダン・アイヴス（Dan Ives）を引用しつつ、彼はこう述べた。「サムスンがそれをやると思わないか？ああ、サムスンはやるだろう。」

9. 循環性、在庫、そして天井／底値をめぐる論争

これが今週の知的な核心だった。我々が天井の近くにいるのかどうかをめぐる論争である。

**「これは正常な調整であり、天井ではない」派。**The Financial Exchange Show（7月16日）で、アームストロング・アドバイザリー（Armstrong Advisory）のチャック・ゾッタ（Chuck Zotta）は、具体的な価格の推移をもとにこの値動きを整理した。マイクロンは「年初に1株約300ドルで始まり……1,200ドルまで上昇し……現在は875ドル前後」であり、サンディスクは「1株40ドルから……6月には2,500ドルまで……今は40%下落して1,500ドル前後」になったという。彼の見方はこうだ。「半導体セクターが2カ月ごとに永遠に価値を倍増させ続けることはあり得ない」、現在の揺れは「多少の調整」にすぎないという。マンディープ・シン（Bloomberg Intelligence、7月17日）は「ファンダメンタルズは大きくは変わっていない」との見方を維持し、決算での資本支出ガイダンスの上方修正を予想した。ケン・フィッシュ（Power Lunch、7月13日）は野球の比喩を用いた。市場は通常「天井の6〜9カ月前に……実際にそれを織り込み始める」とし、これは「少なくともあと1年から1年半程度の上昇余地を示唆する」とした。

**「注意せよ、これは天井のように見える」派。**RenMac Off-Script（7月10日）で、RenMacのテクニカルアナリスト、ジェフ・デグラーフ（Jeff deGraaf）は歴史的な類似性を描いた。2000年、半導体は「最初の利益見通し下方修正の2四半期前にピークをつけた……今回もそれに似た状況が少し見えることに、私はやや懸念を抱いている。」彼は、RenMacの「バブル指標——2年間で指数が高値から倍になる現象」が「4月に」発動したと述べた。Thoughtful Money（7月11日）で、ポートフォリオマネージャーのランス・ロバーツ（Lance Roberts）は「かなり明確なヘッド・アンド・ショルダー・パターン」（典型的な天井形成のチャート形）が形成されつつあると見て、「我々は今、これら多くの企業について2029年の利益をすでに織り込んで価格を付けている。だからリスクは、何らかの失望が生じることだ」と警告した。彼はまた、需要破壊への懸念も提起した。これらの企業は「価格以外、製品自体をほとんど変えていない……供給が増え始めると、その高い価格を守るものは何もなくなる」という。

**バリュエーションのリセットという枠組みが、双方の議論を一つにまとめた。**ジョー・ライス（7月17日）は、破滅を予言することなく懐疑派の総意をこう捉えた。「これらの半導体銘柄は今、完璧さを前提に値付けされている。それに見合う結果を出さねばならない……TSMCが好決算を出しても、セクターは依然として下落し得る。なぜなら、もはや問いは需要が強いかどうかではなく、この需要が、こうしたバリュエーションを正当化するに足るほど強く、集中しており、収益性が高いままであり続けるかどうかだからだ。」彼はまた、より深いリスク、「効率性のパラドックス」も指摘した。「AI利用の拡大がプレミアムチップへの需要増を意味し、それが半導体企業の利益増を意味する、という仮説はもはや保証されない。」

記憶に留めておくべき構造的なポイントの一つが、ルイ＝ヴァンサン・ゲイヴ（RiskReversal Pod、7月10日）から出された。半導体は今や「グローバル株式指数の事実上5分の1を占めており……かつては世界のベンチマークの2%に過ぎなかった」という。アジアの投資家にとってはさらに極端だ。「TSMC、SKハイニックス、サムスン電子……が（アジアのベンチマークの）40%を占める。」まさにこの集中度こそが、チップの売りが市場全体を引きずり下ろし得る理由であり、ニューヨーク・ライフのマイケル・オガルボ（Michael O'Galbo、Market Matters、7月13日）が、韓国市場が年初来70%超上昇した後に「過去2週間で約18%下落した」と指摘した理由でもある。

10. 中国の国産化（SMIC、CXMT、ファーウェイ）と米国チップ銘柄への影響

AIとメモリという大きなテーマに比べれば薄かったが、存在したコメントは鋭く具体的であり、メモリを中心としていた。

繰り返される警告は、中国のメモリ大手が西側の寡占構造の分厚いマージンを狙って迫っているというものだった。RiskReversal Pod（7月10日）で、ピーター・ブックヴァーは断言した。「マイクロンを取引している人たちに聞くが……CXMTや長江メモリテクノロジーという会社を聞いたことがあるか？……マイクロンが今日持っているあの85%の売上総利益率、彼らはそれを狙って迫ってきている。」彼はWealthion（7月15日）でも再びこの話題を取り上げ、「SKハイニックスが米国上場を果たしたわずか数日後……世界第4位のDRAM生産者である香港のCXMT」が独自のIPOを行ったと指摘し、「それについて誰も話していない」ことに驚きを示した。彼が捉える中国の戦略はこうだ。「中国が最初に狙うのは市場シェアであり、利益率ではない……マイクロンが85%の売上総利益率を出しているとき……その売上総利益率こそが、私が奪う市場シェアなのだ。」彼はまた、長江メモリ（YMTC）は「NANDストレージ側により注力しており……サンディスクとウエスタンデジタルを狙って迫っている」と付け加えた。

ルイ＝ヴァンサン・ゲイヴ（7月10日）は、これを記憶に残るテーゼとして一般化した。「中国がある分野に参入すると、それはコモディティ化する……中国がその部屋に入ってくると、利益は部屋を出ていく。だから私には、我々が……モデルと半導体をコモディティ化する過程を非常に急速に進めているように思える。それにもかかわらず、市場はまったく異なる前提で値付けをしている。」クレインシェアーズ（KraneShares）のブランドン・アハーン（Brandon Ahern）はPower Lunch（7月13日）で、より抑制の効いた見方を示した。CXMTとYMTCはまだ「高帯域幅メモリという点でSKハイニックス、サムスン、マイクロンと同じ土俵には」いないが、「高帯域幅メモリメーカーが上位市場に移行する中で生じる空白を埋めつつあり……既存勢力が退出しつつある低価格帯の用途で、かなりの市場シェアを獲得している」という。

国産化のAIモデル側では、月之暗面の「Kimi K3」リリース（TL;DRおよび第6章参照）が、チップ株を押し下げた具体的な触媒だった。より安価な中国製モデルの登場は、西側がそれほど多くのプレミアムチップを購入する必要が本当にあるのかという疑問を再び浮上させた。CNBCのピッパ・スティーブンス（Squawk on the Street、7月17日）が指摘したように、習近平自身が北京でのAI会議を利用し、中国を開かれた協調的なAIプレーヤーとして売り込んだ。AIは「いかなる単一の国による独演であってはならず、むしろグローバルな協調の交響曲であるべきだ」というものだ。

来週の注目点

• 本格化する半導体決算シーズン。TSMCとASMLに続き、市場の関心は今週沈黙していたAIの牽引役銘柄や、アナログ・自動車チップ銘柄に移る。ハイパースケーラーの資本支出ガイダンスに注目すること（The Joe Reis Show、7月17日によれば、アルファベットはすでに2026年の資本支出を1,800億〜1,900億ドルにガイダンスしている）。そして経営陣が強気派（数字が上がり続ける）を裏付けるのか、弱気派（投資対効果の規律の兆し）を裏付けるのかも注視すべきだ。マンディープ・シンは「資本支出……数字は上がり続ける」方に賭けており、弱気派は最初の亀裂を注視している。
• **IBMの「カナリア」が広がるかどうか。**今週繰り返し提起された核心的な問いは、IBMの業績を悪化させた顧客によるメモリの在庫積み増しが、一過性のものなのか、それとも最終的にマイクロン、SKハイニックス、サムスンを直撃する在庫過剰の先端なのかということだ。顧客が発注を一時停止しているという何らかのコメントが、その兆候となるだろう。
• **SKハイニックスの株価安定性と、サムスンの米国上場の可能性。**SKハイニックスの会長は、「株価の安定を条件に」さらなる米国株売却を行うかもしれないと述べたが、株価が149ドルの公開価格を再び割り込んだ今、その安定性自体が疑わしくなっている。広く予想されているサムスンの米国上場が確認されるかどうかにも注目すること。
• **CXMTと長江メモリ。**複数の信頼される投資家が、これらを米国メモリ企業の利益にとって最も過小評価されている長期的リスクとして挙げている。中国のメモリ大手による市場シェア獲得のデータ、HBMの進展、あるいは生産能力に関するニュースは何であれ追跡する価値がある。
• **中国AIモデルのペース。**月之暗面のKimi K3以降、新しい中国製オープンソースモデルの発表頻度と価格設定は、米国のチップ需要見通しに直接影響する変数となった。安価で「十分に優れた」モデルが一つ発表されるたびに、効率性パラドックスという弱気論を補強する。
• **政府後ろ盾のもとでのインテルの実行力。**米国政府がインテルの株主となり、アップル・エヌビディア・スペースXが契約を結んだ今、インテルの製造部門のターンアラウンドが本物かどうか（あるいは本物ではないのか）の証拠を注視すること。納税者とこのセクター双方にとって、賭けられているものは異例に大きい。
• **電力のボトルネック。**チップをめぐる物語の底流にあるのは、複数のゲストが指摘したように、真の制約はもはやシリコンではなく電力だという点だ。データセンター向け電力契約（天然ガスタービン、原子力）が、チップに対する市場心理をますます左右するようになっている。