Newsletter · 2026-07-19 · Ashutosh Agarwal

火災保険は軟化、賠償責任保険は高止まり、ブローカーの評価倍率は下落 - 保険価格の転換点 - 2026年7月13日〜19日の週

2026年7月13日から19日の週の保険価格ポッドキャスト・インテリジェンス。Pelagosのリスクテイカーが財物再保険は18か月ぶりの軟化局面にあると認めつつ、安価なプロテクションが自らのマージンを押し上げていると語り、商業自動車保険の事業者は賠償責任保険料率が依然として二桁の上昇を続けていると説明し、ブローカー評価の専門会社は上場ブローカーの評価倍率がEBITDA19倍から約13倍へと切り下がったことを示した。

保険価格の転換点

2026年7月13日〜19日の週:火災保険は軟化、賠償責任保険は高止まり、ブローカーの評価倍率は下落

7週間にわたり、私たちが追っているポッドキャストで価格サイクルを語っていたのは再保険ブローカー、つまり仲介者か、隣接分野の声だけだった。今週、ついに本物のリスクテイカーが登場して語った。資本配分事業Pelagosを率いるDan Burrowsは、取引を仲介するだけの立場ではなく、実際にリスクに資金を投じる立場から、価格が実際にどこにあるかを語った。彼が描いた構図は、賠償責任側の事業者の話、そしてブローカー株価の最新の読み解きと合わさり、もはや一方向にだけ動いていない市場を示している。火災保険は軟化している。賠償責任保険は依然として硬直的だ。保険業界の二つの半分が切り離されたのである。

要点

リスクテイカーがついに財物保険の軟化を確認したが、逆方向に働くひねりがあった。 Pelagos GroupのCEO、Dan Burrowsは、財物再保険とリトロセッションは「おそらくこの18か月で最も競争が激しい」と述べたが、再保険を購入するコストが今や非常に安いため「それがインワード・マージンを改善しうる」、つまり安価なプロテクションが実際には原契約リスクを引き受ける側を助けていると語った(The Voice of Insurance、7月14日)。
一方、賠償責任保険はまったく動じない。 貸切バス・観光バス保険を扱う商業自動車保険の専門家は、自分の分野では料率上昇が依然として約「14%」で、保険会社が高額限度額の契約から手を引き、超過保険の価格が上昇していると述べた:「現時点で、私たちの市場は硬直的です、特に超過部分は」(Ground Transportation Podcast、7月15日)。
軟化市場はいまやブローカー株価にも表れている。 ブローカーM&Aアドバイザリー会社は、上場保険ブローカーの評価倍率が2024年の約「EBITDA19倍」から今年前半には約「12倍」まで低下したと指摘し、これらの企業が「ほぼ10年ぶりに軟化市場を通じて成長」せざるを得なくなった初めてのケースだと述べた(The Reagan RedZone、7月16日)。

最新動向

リスクテイカーが初めて口を開き、軟化市場が自分を助けていると語った。 The Voice of Insurance、第310回 Dan Burrows、Pelagosグループ CEO:市場全体を見渡せる人はほとんどいない、7月14日、司会Mark Geoghegan。Pelagosは The Fidelis Partnership に紐づく資本配分ビークルで、平たく言えばリスクを選別する専門引受人を後押しする資金を提供している。つまりBurrowsは仲介側ではなくリスクを取る側の席に座っている。これにより彼はほぼ2か月ぶりにこのサイクルを語った事業者/インサイダーとなったが、その内容はブローカーたちから聞いた単純な「価格が下がっている」という話よりもはるかにニュアンスに富んでいた。

彼は軟化をはっきりと確認した:「特定の分野では、はるかに競争の激しい市場を確実に目にしています」、そして「リトロセッション市場と財物保険は、おそらくこの18か月間で最も競争が激しかった」。(「リトロセッション」、通称リトロは、再保険会社のための再保険であり、リスクピラミッドの最上部にあたる。資本過剰が最初に現れる場所だ。)しかしここに、どのブローカーも語らなかったひねりがある。Burrows自身が購入するプロテクションが今や非常に安価であるため、彼が引き受ける事業自体の収益性は下がるどころか上がっているのだ。「対外再保険とそれをマッチさせられる能力によって、ある程度助けられていると思います…それがインワード・マージンを改善しうるのです。」彼は財物保険について具体的にさらに踏み込んだ:「財物キャットや財物保険を見ると、この二つの分野は依然として非常に良いマージンを持っています。私たちはこの市場を、皆が成長の絶好の時期だと言っていた22年、23年に似ていると今も見ています。しかし実際の違いは、対外再保険が今や利用可能で、実際には…より競争力があるということです。だからそれもマージン改善に役立っています。」つまり、規律ある引受人は、見出しが市場悪化を語っている間にも、再保険の買い手として価格下落の恩恵を享受できるということだ。これは今年の夏を通じて私たちが耳にした中で、「軟化市場=悪い」という単純な物語に対する最も重要な反証である。

彼はまた、キャパシティ緩和の具体的な兆候も指摘した:「この2、3四半期で、任意再保険市場の再登場を実際に目にしています。」(任意再保険は、ブック全体ではなくリスクごとに一つずつ購入される保障で、硬直市場では姿を消し、資本が行き場を探しているときに戻ってくる傾向がある。)その復活は、資金が行き場を求めているサインだ。

重要なのは、Burrowsが、実際に何が支払われるかを決める細かい条件、すなわち補償の条件が、価格が下落する中でも堅持されていると述べた点だ:「堅持されているのは、皆がこの6、7年間…維持するために非常に努力してきた条件と条項です。それらは維持されています。」彼の主張によれば、過去の軟化市場で崩れたのは、頻繁に支払いが発生し引受人を苦境に追い込んだ「高ボラティリティの収益プロテクション」だったという。彼はそうした商品の合理的なバージョンが戻ってくれば喜んで買い戻すという:「私たちはその商品の売り手よりも買い手になる可能性が高いと思います。」そして業界の財物保険への執着が事業の大半を見落としているという指摘もあった:「あまりこだわりすぎないでください。市場は財物キャット、財物保険にこだわっています。私たちは100を優に超える様々な事業分野を引き受けています。多くの分野は…同じ市場サイクルに反応しません。」ちなみに、Pelagosは2022年以降、総保険料を「約50%」成長させている。

市場のもう一方では、賠償責任保険は文字通り依然として売りにくい。 Ground Transportation Podcast、横ばい更改から50%値上げまで:保険料率をコントロールする方法、7月15日、Signers Nationalグループ傘下の商業自動車保険専門家Joe Madiedo(事業者/インサイダー)が出演。これは貸切バス・観光バス保険というニッチな分野だが、財物保険とはまったく異なる挙動を示すロングテールの賠償責任事業を覗く明快な窓である。そして賠償責任保険は依然として硬直的だ。Madiedoは、年初に予想した「14%の料率上昇」がそのまま続いていると述べた:「今も同様のものが続いていると見ています。」極めて優良に運営されている車両群だけが緩和を受け、それでも値下げではなく上昇幅の縮小にとどまる:「すべてをこなしているフリート向けでも、横ばい更改というよりは5%から10%の範囲です。」キャパシティは実際により厳しい部分から撤退している:「歴史的に常にチャーターリスクに500万ドルの限度額を提供してきた別の保険会社が、もはやそれを望まなくなりました。彼らは今や最大200万ドルの限度額で、一部は完全にこの分野から撤退しました。」彼のまとめ:「現時点で、私たちの市場は硬直的です、特に超過部分は。だから超過保険の価格はこの5年から10年で上昇してきました。」

彼はまた、暴走する陪審員評決を抑えるための法改正であり、すべての賠償責任保険の価格決定の根底にある不法行為改革についても、現場ならではの有益な見解を示した。フロリダ州の2023年法は、すでに契約済みの案件を助けている:「不法行為改革のおかげで、すでに書かれている一部の契約でより多くの利益を上げられるようになっています。なぜなら請求の時効を変えたからです。」しかし、その緩和はまだら模様で遅い:「テキサス州はそれを保留にしています。だから私は、市場に参入する前に不法行為改革が実現するのを特に待っている保険会社を知っています。」つまり法的環境が改善している場所でさえ、保険会社はそれが定着するのを見届けるまでキャパシティを追加せず、これが賠償責任保険を引き締めたままにしている。市場の二つの半分をつなぐ興味深いディテールがある:Madiedoは、自社の保険会社が転嫁する料率引き上げは「毎年、通常1月頃に行われる彼らの再保険交渉から生じている」と指摘した。Burrowsが説明した軟化再保険市場は、まさに一つの更改サイクル後には、彼の顧客のような賠償責任保険の買い手にかかる圧力をついに緩和し始めるかもしれない市場なのだ。

軟化市場はいまやブローカー株価に見て取れる。 The Reagan RedZone、第23回 - 盛夏の暑さと死んだ猫、7月16日、司会Webb Milward、パートナーのKevin StipeとHarrison Brooks(Reagan Consulting、保険ブローカー企業の評価・売却アドバイザリー会社)が出演(コメンテーター/評論家)。彼らのビジネスはブローカーの価値を見張ることであり、これは軟化が流通側にどう波及しているかについて、これまでで最も明確な読み解きだ。見出しは:これらの企業は一世代ぶりに、価格が下落する中で収益を成長させなければならなくなっている。Milwardの言葉を借りれば、ブローカーは「ほぼ10年ぶりに軟化市場を通じて成長を推進」している。業界歴11年のBrooksは、文字通り軟化市場を経験したことがないという:「軟化市場を見たことがありません。」

株価の数字は厳しい。Brooksによれば、上場ブローカーは今年前半に「EBITDA12倍」まで沈み、2024年の「ほぼ19倍のEBITDA」から下落した。(EBITDAは企業のキャッシュ利益を大まかに測る指標で、「12倍」とは投資家がそのEBITDA1ドルに対して12ドルを支払っていることを意味し、19倍から12倍への下落は投資家が将来の成長期待を下方修正していることを示す。)彼はこの下落の一部を2月の売り込みに結びつけた。「ブラック・マンデー、上場ブローカー株が一晩で約10%下落した、ある男とその犬、そしてAI破壊の脅威をはらんだアプリが原因で」というもので、彼はこれを過剰反応だったと見ている:「ウォール街は私たちのビジネスを本当には理解していません。」評価倍率はその後「基本的にEBITDA13倍を超える水準」まで反発し、これがStipeの今週の乾いた一言を生んだ:「死んだ猫でも十分遠くから落とせば、跳ね返るものです。」彼らによれば、一部の上場ブローカーは「公開市場」が自社の多角化された事業を過小評価していることへの苛立ちから、非公開化を検討し始めているという。そして、統合が業界を空洞化させていないという希望の持てる反対のシグナルもある:今年のBusiness Insurance Top100リストで最下位の企業は「3,100万ドル」の収益を記録し、昨年の「2,800万」から増加した。これは設立7年、完全に有機的な福利厚生専門会社(Benny Health)で、一件の買収もなくリストに名を連ねた。

ハリケーン予測はますます静かになっており、これが価格へのさらなる圧力となっている。 HSB's New Ways of Thinking、ハリケーンの再考(再び)第2部:2026年ハリケーンシーズンを展望する、7月14日、コロラド州立大学のPhil Klotzbach博士が出演(コメンテーター/評論家)、業界で最も注目される季節ハリケーン予測者だ。彼の数字が重要なのは、保険会社がそのシーズンの損失として見込む「キャット予算」を左右するからだ。CSUは今年ずっと予測を引き下げてきた。4月初旬時点では13の暴風、6つのハリケーン、2つの大型ハリケーンという予測だったが、現在は「11の暴風、5つのハリケーン、2つの大型ハリケーン」まで下がっており、長期平均の14/7/3を下回っている。理由は、Klotzbachが2015年以来最強になりうると見ている、形成中のエルニーニョで、これが高高度の風を巻き起こし、暴風を引き裂く。保険会社にとっての結論は:今年、大型ハリケーンが米国本土を直撃する確率は歴史平均の「43%」に対して「24%」まで下がっており、「10回に4回の確率から4回に1回の確率へ」と低下している。この低下を保険会社は前向きに受け止めていいのかと問われると、彼は単に「その通りです」と答えたが、たった一つで十分だという標準的かつ重要な留保も付け加えた:1992年はほぼ記録的に静かなシーズンだったが、その唯一の大型ハリケーンがアンドリューだった。

論点

数週間ぶりに、私たちは実際に両面的な構図を手にしているが、その二つの側面は「硬直か軟化か」ではなく「どの事業分野か」だ。

軟化派の主張は今や圧倒的で、あらゆる方向から来ている。リスクテイカー(Burrows)は財物保険とリトロが18か月ぶりに最も競争的だと確認し、ブローカー評価の専門家(Reagan)は市場がすでにブローカーの利益を切り下げていることを示し、穏やかなハリケーン予測は価格を跳ね返しうる唯一の要因、すなわち大型暴風を取り除いている。この組み合わせはまさに、先週このポッドキャストで再保険ブローカーが指摘したシナリオそのものだ。シーズンを静かに乗り切れば、買い手は1月の更改に向けてさらなる値下げを求めるだろう。

反論はより微妙で、今週真に新しい考え方だ。Burrowsは、軟化は規律ある引受人にとって秩序立っており、むしろ有益ですらあると主張する。補償条件は維持されており、財物保険のマージンは依然として「22年、23年に似ている」水準にあり、安価な再保険は彼が保有し続ける事業の利益を蝕むどころか押し上げている。そして賠償責任側では、軟化はまったく見られない。商業自動車保険の料率は依然として二桁の上昇を続け、キャパシティは流出している。つまり強気の論拠は、財物保険市場がまもなく硬直化するというものではなく、「軟化」が自動的に「悪化」を意味するわけではないこと、そしてそもそも市場の半分は軟化していなかったということだ。

依然として欠けているのは、財物保険の規律がこの先も維持されると主張する大手再保険会社や元受保険会社の声だ。価格が底に近いと主張するために登場したバミューダや米国の再保険会社CEOはいなかった。8週目に入り、その沈黙自体が一つのデータポイントである。

波及効果

純再保険会社(RNR、EG、ACGL): 読み解きは混在しているが軟化寄りだ。Burrowsは財物保険/リトロが18か月ぶりに最も競争的だと確認しており、より静かなハリケーン予測は下落を止めうる触媒を取り除いている。どちらも1月更改に向けた継続的な料率圧力を示唆する。相殺要因は、条件・条項が維持されているという彼の強い主張で、これは価格が下落しても損害率を保護する。第2四半期決算と9月のモンテカルロ・レンデヴーでのポジショニングを見て、再保険会社が「依然として利益が出ており、条件は無傷」と呼応するのか、それとも底値をシグナルし始めるのかを確認すべきだ。
ILS/キャットボンド: 今回も名指しのマネージャーは番組に登場していないが、その痕跡はいたるところにある。Burrowsが言及したリトロ競争と、戻ってきた任意再保険市場は、いずれもリスクを求めて豊富にある代替資本の症状だ。モデリング面では、Bird's Eye View(キャットモデルのインシュアテック企業、創業者は元再保険ブローカー)のJames RendellがThe Reinsurance Podcast(7月14日)で、現在多くの損失を引き起こしている「二次的災害」、すなわち山火事や強い対流性暴風が、ハリケーンよりも「理解が乏しく、モデル化がはるかに難しい」と主張し、一部の山火事モデルは「1年前」の燃料データに依存していると述べた。実際に損失を引き起こしている災害を見落としているかもしれないピークペリル・モデルでキャットボンドリスクの価格を決めている人々にとって、関連性のある警告である。
プライマリー専門保険/E&S(KNSL、WRB、MKL、HG、SKWD): 自社の帳簿については沈黙しているが、今週の波及効果は好意的から混在といったところだ。安価な対外再保険がインワード・マージンを改善するというBurrowsの指摘は、まさに規律ある専門保険引受人が軟化した財物保険市場で享受する追い風だ。警戒すべきは賠償責任側にある。Madiedoが語った硬直的な商業自動車保険と上昇する超過保険の価格は、これらの保険会社が依存するロングテール分野が依然として上方修正されており、不法行為改革による緩和は実在するがまだら模様であることを思い起こさせる。
ブローカー(MMC、AON、AJG、WTW、BRO): 番組に出演した上場ブローカーの幹部はいなかったが、久しぶりに最も内容の濃いブローカー関連の週だった。Reaganの読み解きが重要だ。軟化市場はいまや株価に明確に表れており(2024年の19倍に対し、約12〜13倍のEBITDA)、圧力は10年ぶりに有機的成長にかかっている。軟化した市場では顧客がより熱心に比較検討し、より多くのアドバイスを購入するようになるため、これは手数料収入にとって支援材料となるが、同時に硬直市場でブローカーの利益を膨らませた料率主導の収益追い風にも上限をかける。Your Wealth & Beyondでの、ブティックと統合企業をめぐる別の観察、すなわち保険会社がどのブローカーにも「ほぼ同じ見積もり」を出すため「結局はサービス次第になる」という指摘は、軟化市場で勝つブローカーは価格ではなくサービスで差別化する企業だということを思い起こさせる。

変化した点

先週、再保険ブローカー(Lockton ReのTim Gardner)は財物保険がなぜ軟化しているのか、すなわち資本過剰を説明し、ハリケーンシーズンが静かなままなら2027年1月が軟化の余地が尽きる時点になりうると指摘した。今週、3つの点がこの物語を前進させた。第一に、私たちはついに仲介側ではなくリスクを取る側からの確認を得た。しかも本当に新しいひねりを伴って:Burrowsは、軟化市場は規律ある引受人を傷つけるのではなく助けていると言う。なぜなら安価な再保険が彼らが保有し続ける事業のマージンを押し上げ、補償条件も維持されているからだ。第二に、静かなハリケーン予測はGardnerの「大型暴風なしにシーズンを乗り切れば」という条件を基本シナリオへと変え、これは1月に向けたさらなる料率下落の論拠を強める。第三に、そして最も新しい点として、この構図はもはや単一の財物キャットの物語ではなくなった。賠償責任保険は依然として明らかに硬直的であり、軟化市場はブローカー株の再価格付けを始めている。過去2か月間の「すべてが軟化している」という一方向の物語は、財物保険は下落、賠償責任保険は上昇という二速度の市場へと道を譲った。これは、資金とリスクが実際にどこへ動いているかを示す、より有用な地図である。