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半導体株が弱気相場入り、チャノスが計算し尽くす - The AI Capex Tracker - 2026年7月20日の週

2026年7月17日から20日の週のAI設備投資ポッドキャストインテリジェンス。安価な中国製モデルの登場を受け半導体セクターが弱気相場入りし、ジム・チャノスがリターンに基づく弱気論を展開、メル・マティソンはメモリ強気論とマイクロン株3,000ドル目標で応じた。

The AI Capex Tracker

2026年7月20日の週:半導体株が弱気相場入り、チャノスが計算し尽くす

発行日:2026年7月20日(月曜日)。

TL;DR

  • AI半導体セクターは週末にかけて弱気相場入りし、その引き金を引いたのは米企業の決算失望ではなく中国だった。 あまり知られていない中国のラボ、Moonshotが「安くて十分に使える」モデルを発表し、韓国市場は一日で約9%下落、米国の半導体指数(SOX)は高値から20%超下落して弱気相場入りした。ブルームバーグ・インテリジェンスのマンディープ・シン氏はこれをファンダメンタルズの崩壊ではなくバリュエーションの調整だと見る。「ファンダメンタルズは実はそれほど大きく変わっていない」。(Bloomberg Intelligence、7月17日)

  • 現存する最も有名な空売り投資家ジム・チャノス氏が今年最も明快な弱気論を展開したが、その核心は需要ではなくリターンにある。 ハイパースケーラーが投じる新規資本1ドル当たりのリターンは、1年半前の約40%から現在は約20%まで低下し、10%に向かいつつある。彼の結論は明快だ。「次の1兆ドルを投じて500億ドルしか稼げないなら、それに意味があるのか?それくらいなら国債でも稼げる」。(RiskReversal、7月17日)

  • 強気側の反論はメモリセクターから来ており、いまやバリュエーションを巡る肉弾戦になっている。 ストラテジストのメル・マティソン氏は、メモリ需要が年200300%成長する一方で供給は年2030%しか伸びていない状況で、予想利益の約6~7倍のマイクロンと約4倍のSKハイニックスは単純に安すぎるとし、各ハイパースケーラーはいずれもキャッシュフローだけで6か月以内に全負債を返済できると指摘する。彼の見立てでは、マイクロン(現在約950ドル)は1年以内に3,000ドルに達する。(TFTC、7月18日)

今週の新展開

まず対象期間について触れておきたい。今回は月曜恒例のまとめ記事なので、7月17日金曜から週末にかけての動きをカバーする。前号(7月17日)は、OpenAIのコンピュート責任者が唯一の本当のリスクは「構築が遅すぎること」だと語り、強気の雰囲気で締めくくられていた。ところがその後72時間で、ムードは一気に反転した。半導体取引は崩れ、名の知れた弱気論者たちが次々と登場し、議論全体は「需要は本物か」(今やほぼ全員が本物だと認めている)から「リターンと資金調達は本当に成立するのか」へとシフトした。資金と損益リスクが実際にどこにあるかという観点で順位付けすると:

1. 半導体セクターが弱気相場入り、火をつけたのは中国だった。 Bloomberg Intelligence、7月17日、マンディープ・シン氏、ブルームバーグ・インテリジェンス(専門アナリスト)。

直接の引き金となったのは、Moonshotというスタートアップが発表した新しい中国製AIモデルで、一晩で市場を動揺させ、S&Pとナスダックを押し下げ、半導体を弱気相場圏(高値から20%超の下落)に押し込んだ。シン氏の見立ては冷静だ。これは「もう一つのDeepSeekモーメント」ではなく、価格の物語だという。「このモデルは安くて十分に使えるように見えるが、それこそが注目を集めている理由だ」。彼はファンダメンタルズは健全なままであり、今後2週間でハイパースケーラーが決算を発表すれば「数字は上向くだろう」と見ている。ただし彼はメモリ売りの新たな具体的な触媒も指摘した。「アップルが米政府に中国製メモリ企業の認定を求めていることが、米国のメモリ株に大きな下押し圧力を生んでいる」、マイクロンとSKハイニックスも含まれる。より大きな構造的論点としては、「2社が大規模言語モデル競争を独占することはできない」、市場はより安価なオープンソースの中国製モデルを望んでおり、その欲求は今や、この取引全体が織り込む豊かな利益率に対する現実の脅威になっている。

2. ジム・チャノス:「計算が合わない」、新規資本のリターンが崩壊している。 RiskReversal、7月17日、ジム・チャノス氏、伝説的空売り投資家(エンロンを暴いた人物)、ガイ・アダミ氏、ダン・ネイサン氏と共演。

ここで弱気陣営の大物がリングに上がる。彼の主張は「バブルだ」という使い古された身振りではなく、あらゆるポートフォリオマネージャーが書き留めておくべき具体的な財務論理だ。チャノス氏はハイパースケーラーの限界投資資本利益率、つまり新たに投じた1ドルごとに稼ぐ利益を追跡している。グループ全体として、この数字は「1年半前の40%から今日の約20%へ」低下し、「この支出ペースが続けば10%に向かうだろう」という。平たく言えば、支出を増やし続けているのに、得られる見返りはどんどん減っているということだ。この問題がいつ市場を直撃するかについての彼の予測は、「'26年末か'27年に、人々が鉛筆を手にして計算を始める時が来るだろう……そして、ちょっと待て、次の1兆ドルを投じて500億ドルしか稼げないなら、それに意味があるのか?それくらいなら国債でも稼げるじゃないか、と言い始めるはずだ」というものだ。

「存続するためにエヌビディアに依存している企業が、エヌビディア自身よりも高いバリュエーションで取引されるべきではない。ところが実際には、非常に多くの企業がそうなっている。」ジム・チャノス、RiskReversalにて、7月17日

ポートフォリオの観点から重要な、チャノス氏によるさらに3つの指摘:

  • 本当の問題は期間のミスマッチだ。 データセンターは耐用年数20年の資産だが、その経済性を正当化するレンタル契約は今日のスポット価格で価格設定されており、多くの場合「1年か2年」しか続かない。「人々は短期のスポット価格を根拠に、長期の資本プロジェクトを確約している」、これはシェールの採掘業者たち、19世紀の鉄道会社(貨物運賃が崩壊し鉄道会社が破綻した)、そして2008年以前のレポ市場を沈めたのと同じ過ちだ。
  • 爆発が起きるのはオフバランスシート融資の部分だ。 彼はメタのルイジアナ州データセンターを例に挙げる。これはBlue OwlとKKRを含む外部のビークルを通じて資金調達されており、「メタはその20%しか所有しない予定で、3年後に手を引ける条項があった」という。彼の疑問は「こうした長期契約は実際どれほど堅固なのか?」だ。
  • これはドットコム時代の建設投資を小さく見せてしまう。 ドットコム時代に完全に失敗した2つのモデル、CLEC電話会社と光ファイバー敷設業者は、「'98年から'02年までの5年間で合計1,000億ドル」を投じた。これは「今回のサイクルで個々の企業が調達している金額に比べれば見劣りする」。そして決定的に重要なのは、当時は支出する側(企業、通信キャリア)が利益を維持し、単に発注を減らしただけだったのに対し、今日では「エコシステム内のほぼすべての他のプレーヤーが必ずしも利益を出しておらず、大量のベンチャーキャピタル資金を調達している」ということだ。

3. 強気側の答えはメモリからで、隙のない反論となっている。 TFTC、7月18日、メル・マティソン氏、マーケットストラテジスト。

マティソン氏は需要論争に正面から向き合う。不足は本物であり、その証拠は企業の行動そのものだと彼は主張する。「本当にメモリ不足がないのなら……なぜアップルは値上げをしているのか?」彼の需給計算では、コンピュートに対する需要(したがってメモリ需要)は「年200%、300%成長しているのに対し、供給能力は年20~30%しか伸びていない」という。バリュエーションについては率直で、多年契約のサプライ契約を結んでいる企業にしては、「6倍、7倍の利益」のマイクロンと「PER4倍」のSKハイニックスは馬鹿げているほど安いとし、韓国市場は今や「過去48か月で最も割安なPER倍率」で取引されているという。彼の核心的な見立ては、「マイクロンが1か月後に800ドルなのか1,200ドルなのかは分からないが、今後12か月以内に3,000ドルに到達することに賭ける」というものだ。

彼の最も有用な貢献は、負債への懸念に対する直接的な回答だ。彼は各ハイパースケーラーがフリーキャッシュフローだけを使って、これまでに調達した負債をすべて消し去るのにどれくらいかかるかを計算した。「平均で約3.2か月であり、いずれも6か月未満で全額返済できる」という。この含意は弱気論を覆すものだ。もしAIが本当に「見かけ倒し」だったとしても、ハイパースケーラーは単に支出を止めて、12四半期で負債を清算し、利益の1820倍で取引される現金製造マシン事業に戻るだけだ。「それなら市場平均倍率を下回る水準でメタを買うことに、いったいどんなリスクがあるのか?」彼が正直に付け加える留保点は、天井はいずれ来るということだ。「おそらく2、3年先」であり、それを引き起こすのはAI需要ではなく財政・金利面の懸念だという。「AIという列車を一瞬で止めることはできない」。

4. オプション市場がバブルの兆候を示しており、資金調達の配管には消化不良の兆しが出ている。 Excess Returns、7月18日、アンディ・コンスタン氏、マクロストラテジスト(Damped Spring)。The Dividend Cafe、7月17日のデビッド・バンセン氏が裏付ける。

キャリアを通じたデリバティブトレーダーであるコンスタン氏は、6月末に一つの異常を発見し、それがその後現実になった。AI関連銘柄では、コールオプション(株価上昇への賭け)がプットオプション(下落への賭け)よりも高いインプライドボラティリティで取引されていたのだ。このコール人気は「ほぼ常に底で起こる……天井で起こることは決してない」ため、市場構造は極端かつ脆弱に見え、実際にその後半導体は下落した。バンセン氏は同じ過熱ぶりを厳しい数字で裏付ける。オプション取引の活況は「2025年の平均を65%上回っている……歴史的平均の2倍」であり、半導体オプションは通常6月の取引量の「6倍超」で取引され、「先月取引された全オプションの30%が当日満期」、つまり1日限りの賭けだったという。AQRのクリフ・アスネス氏はこう総括した。「これは一体何のつもりだ?」

その後、二人とも最新の展開である資金調達側の話に移った。コンスタン氏によれば、この建設を支えるために売られている負債と株式は消化不良を起こし始めているという。「スペースXは……IPO価格を下回って上場した。グーグルは800億ドルの発行を行ったが、それを買った人は全員含み損を抱えている。データセンター向けに発行された社債はすべて額面割れで取引されている……国債とのスプレッドはこれまでで最も広い。設備投資を賄うために必要な発行額を消化する過程で、かなりの消化不良が生じている」。バンセン氏は信用面をさらに鋭く指摘する。S&Pがつい先ほどオラクルを格下げしたが、その報告書ではOpenAIが「残存履行義務6,380億ドルの約半分を占める」と推定しており、これはOpenAIが支払えなくなった場合、オラクルが撤退できないかもしれないデータセンター賃貸契約を抱え込むことになるということだ。

5. 「あらゆる不足の後には過剰供給が来る」、そして今や1.4兆ドルが確定している。 AG Bull、7月17日、ジャレッド・ディリアン氏、マクロストラテジスト兼ニュースレター著者。

ディリアン氏が持ち帰るべきとする数字は、「これまでに確約されたAI向け設備投資は約1.4兆ドル」に上るというものだ。彼のフレームワークはコモディティ市場で最も古い法則、「あらゆる不足の後には過剰供給が来る」というものだ。卵の価格は急騰した後99%下落し、光ネットワーク機器(JDSユニフェーズ)は2000年に99%崩落した。彼の見立てでは、メモリと半導体は次の番であり、高価格が供給を呼び込み需要を抑制するという役目を果たし終えた時にそうなるという。彼はまた、現在の市場のリーダーシップがいかに奇妙になっているかも指摘した。韓国と台湾は純粋に半導体だけで新興国市場を牽引しているという。「すべて同じ取引だ、すべてAIだ」。彼が真顔で語るバブルの定義は、「知性や労働倫理と全く釣り合わない形で人々が金を稼いでいるとき」というもので、彼は以前携帯電話基地局を運営していて今はデータセンター建設業者に転じた知人が、今や「およそ60億ドルの価値がある」と述べている。

論争

2026年に7,000億ドルを超えるハイパースケーラー設備投資という論点について、両陣営の主張を最大限に立てて検証する。今回のサイクルでは、争点は一つの問いに収斂した。コンピュートが使われるかどうかではなく、リターンと資金調達が本当に成立するかどうかだ。

強気論:不足は本物であり、バランスシートは鉄壁で、今回の売りはバリュエーションの調整であって需要の崩壊ではない。 需要面についての論点は、懐疑派の間ですら決着がついたと言える。メモリ需要は年200300%成長する一方、供給は2030%しか伸びず、アップルの値上げがその証拠であり、マイクロン/SKハイニックスはすでに崩壊シナリオを織り込んだ一桁台の倍率で取引されている(TFTC、7月18日)。負債への懸念は誇張されており、各ハイパースケーラーはフリーキャッシュフローだけで約3か月あれば借入金をすべて清算できるため、たとえAIが完全に不発に終わっても、利益の18~20倍で取引される現金製造マシンとして残ることになる。そして「健全な調整」派は、ファンダメンタルズは健全なままであり、今後2週間でハイパースケーラーが決算を発表する際、設備投資ガイダンスは下方修正ではなく上方修正されると見ている(Bloomberg Intelligence、7月17日;Squawk Pod、7月17日)。

弱気論:リターンは低下し、資金調達は逼迫しており、全体が完璧を前提に値付けされている。 最も強力な弱気の証拠はバブルというスローガンではなく、チャノス氏による新規資本リターンの計算(40% → 20% → 10%へ向かう)、20年資産が1~2年のスポット契約で資金調達されているという期間のミスマッチ、そしてリスクを覆い隠すオフバランスシートの構造(メタが20%しか保有しないルイジアナのセンター)である(RiskReversal、7月17日)。資金調達は今や目に見えて消化不良を起こしている。グーグルの800億ドル発行は含み損、データセンター債は額面割れで取引されスプレッドは拡大、S&Pはオラクルを格下げし、OpenAIはオラクルの6,380億ドルの受注残の半分を占めている(Excess Returns、7月18日;The Dividend Cafe、7月17日)。そしてオプション市場は底ではなく天井に見られるような振る舞いを見せている(Excess Returns、7月18日)。

「あらゆる不足の後には過剰供給が来る。」ジャレッド・ディリアン、AG Bullにて、7月17日

総括。 両陣営はもはや需要そのものについては争っていない。需要は本物だという点では既に一致している。両者が対立するのは2点だ。リターン(チャノス氏は新規1ドルごとの稼ぎが減っていると言い、マティソン氏は利益があまりに安いのでそれは問題にならないと言う)と資金調達(弱気派は債券市場が詰まりつつあると見て、強気派はどんな不況でも自前で資金を賄えるバランスシートを見ている)だ。だからこそ、以下の売りシグナルはトークン数ではなく、利益率、信用状況、そして具体的な企業側のシグナルに関するものになっている。

注視すべき売りシグナル: 7月末の決算発表でいずれかのハイパースケーラーが設備投資ガイダンスを横ばいまたは減少で示すこと(依然として最も重要な引き金であり、いまや数日先に迫っている);AIインフラ債のスプレッドがさらに拡大すること、あるいは資金調達が失敗するか高コストになること(コンスタン氏とバンセン氏が言う消化不良が痙攣へと悪化すること);中国産供給(CXMT、そして今やアップルが米国での認定を望む中国製メモリ企業)が到着し、メモリ価格に本当の亀裂が入ること;IBMに続く2社目の企業が、AIハードウェアの買い占めが他の支出を圧迫していると報告すること(不足から過剰への転換);そしてオラクルないしはネオクラウド企業が、OpenAIに紐づく受注残でストレスの兆候を示すこと(取引相手方に関するシグナル)。

注目銘柄

NVDA。 強気: 他ならぬチャノス氏が、エヌビディアに相対価値の王冠を授けている。「存続するためにエヌビディアに依存している企業が、エヌビディア自身よりも高いバリュエーションで取引されるべきではない」というのは、エヌビディアを、伸びきったセクターの中で安価かつ質の高いアンカーとして位置づけるものだ。弱気: 中国懸念の震源地だ。より安価で「十分に使える」中国製モデルと、2社によるLLM寡占を打破したいという願望が、最先端GPUの需要曲線を脅かしている。次の注目点: 今後2週間のハイパースケーラー設備投資ガイダンスからの波及、続いてエヌビディア自身の8月決算。(RiskReversal、7月17日;Bloomberg Intelligence、7月17日)

AVGO。 強気: 各ハイパースケーラーがエヌビディアの代替を構築するために必要とするカスタムASICについて、依然として頼みの綱であり続けている。弱気: チャノス氏の「エヌビディア製チップの入手に依存している……いかがわしいデータセンター企業」という批判、そしてGimber氏の「中間層が最も中国リスクにさらされやすい」という警告のど真ん中に位置する。セクター全体が失速した際、相互接続関連銘柄は最も大きな打撃を受けたグループの一つだった。次の注目点: 次回決算までのカスタムASIC設計受注のペース。(RiskReversal、7月17日;Squawk Pod、7月17日)

AMD。 強気: 業界は依然としてエヌビディアに対する信頼できる第二の供給源を求めており、AMDとOpenAIの提携はその方向性における生きた選択肢であり続けている。弱気: 今回のサイクルではポッドキャストではおおむね静かで、唯一の言及はチャノス氏によるもので、オラクル/OpenAI/AMDの一連の取引が発表時の高値から大きく下回って取引されていると指摘した。次の注目点: ポッドキャストでは静か。次のMIシリーズの設計受注や、物語を再点火するAI関連イベントに注目。(RiskReversal、7月17日)

MSFT。 強気: 約7,000億ドル規模の建設投資を支える中核の一つであり、「設備投資は上方修正されるだろう」派は、今後2週間の決算で支出の再確認と拡大が示されると見ており、そうなれば半導体セクター全体に下支えを与える結果となる。弱気: バンセン氏によれば、フリーキャッシュフローの100%を超える額をこの建設投資に費やしており、チャノス氏とコンスタン氏が描く資金調達の圧迫のど真ん中に位置する。次の注目点: 7月末の設備投資に関するコメント、これが横ばいで出てきた場合はセクター全体を動かしかねない唯一のガイダンスになる。(Squawk Pod、7月17日;The Dividend Cafe、7月17日)

GOOGL。 強気: マティソン氏は、グーグルを含む4大ハイパースケーラーが安値から上放れしつつも、依然として10月の高値を下回っていると指摘し、「支出する側を買い、供給業者を売れという物語は誇張されている」という見立てを示した。弱気: いまや成長の資金を外部資本で賄っており、コンスタン氏の指摘は容赦がない。「グーグルは800億ドルの発行を行ったが、それを買った人は全員含み損を抱えている」。次の注目点: 7月末の設備投資ガイダンス、TPUを外部に販売する動きの有無。(TFTC、7月18日;Excess Returns、7月18日)

AMZN。 強気: マティソン氏が言うハイパースケーラー・バスケット全体の上放れ論の一角であり、自社製Trainiumチップがエヌビディアに代わる本物の第二の経路となっている。弱気: グループ全体と同じ資金調達の圧迫とリターン低下の計算にさらされている。次の注目点: 7月末の決算とAWSの設備投資ガイダンス。(TFTC、7月18日)

META。 強気: マティソン氏がグループの中で最も好むリスク・リワード銘柄で、「市場平均倍率を下回る水準でメタを買うことに、いったいどんなリスクがあるのか?」と、どんな不況でも自前で資金を賄える前提で語り、自社のMuseモデルを推進するとともに、クラウド事業者としてAPIまで販売している。弱気: チャノス氏が懸念するオフバランスシート問題(3年後撤退条項付きで20%しか保有しないルイジアナのデータセンター)の典型例であり、フリーキャッシュフローを超えて支出しており、立地を巡る反発も本物だ。ニューヨーク州はつい先ほど新規データセンター建設を禁止する措置を取った。次の注目点: 7月末決算、設備投資ガイダンス、ルイジアナ型の資金調達条件、そして「余剰コンピュートの販売」が確認されるかどうかに注目。(TFTC、7月18日;RiskReversal、7月17日;All-In、7月18日)

波及効果

  • 電力・熱管理、「オフグリッド幻想」に冷や水を浴びせられた。 前号ではOpenAIのコンピュート責任者が、完全な送電網を回避する手段としてビハインド・ザ・メーター(施設側が自ら所有する現地電源)のガスタービンを強く推していた。今回のサイクルでは、エネルギー業界の内部関係者が強く反論した。Open Circuitの番組で、クリーンエネルギー投資家のジガー・シャー氏とVoltusのティム・ハイド氏は、完全にオフグリッドで自己給電するデータセンターは、各種モデルが想定するよりもはるかに困難だと主張した。「難しさの80%は中間に位置するパワーエレクトロニクスにある」、つまり自分専用の小さな電力網を構築するようなものであり、「そもそもその仕事をこなせる人材が十分にいない」という。彼らの推計では、今後3~5年間で正味増加するオフグリッド容量は「せいぜい数ギガワット」にとどまるとし、その一方でSemiAnalysisは2028年までに最大40ギガワットのビハインド・ザ・メーター発電(大半がガス)を見込んでいる。シャー氏がより鋭く指摘するのはサプライチェーンへの警告だ。オフグリッド建設業者は「電力用変圧器……バッテリー……ただでさえ供給不足のガスタービン」を買い漁っており、他のすべての事業者にとって価格を3倍に押し上げている。しかもエンジニアリングの要求は際限なくエスカレートしていく(バックアップガス、次に冗長性、次にリチウムイオン緩衝装置、次にバナジウム/亜鉛電池、次にスーパーキャパシタ、そして最後に「現実には20%しか存在しない」800ボルトの電力バスにまで)。最も実行可能な示唆は、送電網機器、タービン、冷却、パワーエレクトロニクスに対する需要が、これまで以上に供給制約下にあるということであり、これは熱・電気関連のサプライチェーン(Vertiv、Eaton、そして液冷/変圧器関連銘柄。今回のサイクルでも銘柄名レベルでは静かなままだ)にとっては追い風だが、一部のネオクラウドのストーリーを支えていた「とにかくオフグリッドにすればいい」という物語は、幻想にすぎないと見なされつつある。(Open Circuit、7月17日)

  • メモリ、震源地であり、いまや価格と中国要因を巡る強気対弱気の構図になっている。 双方とも供給が逼迫していることには同意している。異なるのは、豊かな利益率が生き残るかどうかだ。弱気の拠り所:チャノス氏はマイクロンの値動きを「常軌を逸している」と呼ぶ。「3年前は粗利益率がマイナスだった」企業が、1年半前の約100ドルから高値1,250ドル(現在約950ドル)まで上昇したとし、今日の時価総額を支えている長期供給契約(LTA)が実際に実現するかどうか疑わしいとする(RiskReversal、7月17日)。強気の拠り所:マティソン氏によるマイクロン3,000ドルの目標株価、そして「過去48か月で最も割安な韓国のPER」(TFTC、7月18日)。今回のサイクルで新たに現れたリスクは地政学的なものだ。アップルは米国政府に中国製メモリ供給業者の認定を求めており、これは「米国のメモリ株に大きな下押し圧力を生んでいる」とされ、その半分がSKハイニックスとサムスンで占められる韓国市場は、一日で約9%下落した(Bloomberg Intelligence、7月17日)。最も実行可能な示唆:供給の逼迫は尊重しつつも、最も豊かな利益率こそ最も景気循環的で、中国発の供給ショックに最も脆弱だと扱うべきだということだ。

  • ネットワーキング/光学系/マーチャントASIC、相互接続の下落に巻き込まれている。 (ブロードコムの6月ガイダンス以降)真っ先に崩れたこのセクターは依然として圧力下にあり、Gimber氏が指摘した中国/中間層の脆弱性は、まさにマーチャント半導体設計企業(ブロードコム、マーベル)を指し示している。今回のサイクルではAstera Labs、Credo、Coherent、Lumentumについて銘柄レベルの新たな色彩は出ていない。これはカバレッジの空白であり、先週語られた「コネクティビティのリーダー銘柄がマーチャントASICより持ちこたえている」というダイバージェンスが反転したわけではない。(Squawk Pod、7月17日)

  • 半導体製造装置/「ファブ・ファイブ」、依然として「つるはしとシャベル」の避難先。 コンスタン氏は、クリーンルーム建設に「実際に不可欠な」少数のグループ、すなわちファブ装置メーカーと「原料シリコン」を作る1社を挙げ、放物線的な資金が今まさに流れ込んでいる場所だと指摘する(彼はインテルが3~4倍に上昇したことに言及している)。これは前号での指摘、すなわち装置関連銘柄(ASML、Lam)が、景気後退局面でも支払い続ける反復的なサービス収益を持っているという点とも符合する。最も実行可能な示唆:よりソフトな着地とともにAI設備投資へのエクスポージャーを取りたいなら、ここが依然として適所だが、コンスタン氏の要点は、こうした銘柄でさえすでに放物線的な値動きになっているということであり、エントリー水準には注意が必要だ。(Excess Returns、7月18日)

  • 公益事業・原子力、需要は健在だが、立地を巡る反発は硬化した。 今回のサイクルではVistra/Constellation/Talenに関する銘柄レベルのコメントは出なかった。注目すべき進展は政治的なものだ。ニューヨーク州が新規データセンター建設の禁止に動き、All-Inの司会者たちはこれを「自分たちが制御権を握るまでのモラトリアム」という意図的な動きだと位置づけ、反データセンター擁護団体が(彼らの説明によれば一部はAnthropicから)資金提供を受けていると指摘した。これは、電力というテーマの制約要因が、メガワット数だけでなく、許認可と政治にますますシフトしていることを思い起こさせる。ポジションは維持すべきだ。需要の物語は健在であり、新たに現れたリスクは立地にある。(All-In、7月18日)

前号からの変化

前号(7月17日、「OpenAIのコンピュート責任者:『われわれは十分な速さで構築できていない』」)は、最も強い強気トーンで締めくくられた。地球上最大のコンピュート購入者が、唯一の懸念は構築が遅すぎることだと語っていたのだ。ところがその後、この取引は崩れた。実際に何が変わったのかを整理する:

  • 雰囲気が「物理」から「計算」へと転換した。 先週の議論は需要と物理的制約(電力、HBM)を巡るものだった。今週はほぼ全員が需要を認めており、争点は資本リターンと資金調達へと移った。半導体指数は高値から20%超下落して弱気相場入りし、その引き金は米企業の決算失望ではなく、中国製モデル(Moonshot)と韓国での一日約9%の下落だった。これは真に新しく、かつネガティブな展開だ。

  • 大物弱気論者が登場した。 前号の弱気論者はブックバー氏とエモンズ氏で、信頼できるものの主役ではなかった。今週はジム・チャノス氏であり、明快で軽視しがたい主張を展開した。限界投資資本利益率が40% → 20% → 10%へと低下していること、20年資産と1~2年契約との期間ミスマッチ、そして今日の数字をはるかに大きく見せるドットコム時代との比較だ。弱気論が(単に「割高だ」というだけでなく)深刻かつ財務的に妥当であるという確信は強まりそうだ。

  • 強気論に顔と目標株価がついた。 前号のメモリ強気論者は匿名の個人投資家だった。今週はメル・マティソン氏であり、これまでで最も明快な反論、すなわち3.2か月での負債返済の試算とマイクロン3,000ドルの目標株価をもって、前サイクルのブックバー氏による1999年アナロジーの弱気論に直接応じている。

  • 資金調達の緊張が、統計から症状へと変わった。 前号ではボイド氏の「新規純負債発行全体の約40%がこの建設を賄っている」という指摘があった。今週は観察可能な実害が出てきた。グーグルの800億ドル発行は含み損、スペースXは上場価格を下回り、データセンター債は額面割れで「これまでで最も広い」スプレッドで取引され、S&Pはオラクルを格下げし、OpenAIがオラクルの6,380億ドルの受注残の約半分を占めるとの推計が出た。資金調達への懸念は理論上のものではなくなった。

  • オフグリッド/ビハインド・ザ・メーターの物語は反論された。 前号ではOpenAIのKatti氏が、完全な送電網を回避する手段としてビハインド・ザ・メーターのガスタービンを推していた。今週、エネルギー業界の内部関係者は「オフグリッド幻想」は実行が難しく(今後3~5年で実現可能なのはせいぜい数ギガワット)、しかも積極的にサプライチェーンを破壊するものだと指摘した。この波及効果は、送電網/タービン/冷却関連の供給業者にとってより強気であり、「とにかく自前で発電すればいい」というネオクラウドの物語にはより懐疑的だ。

  • 主要な数字の変化: 現時点で確約されたAI設備投資の総額は約1.4兆ドルと位置づけられている(ディリアン氏);2026年のハイパースケーラー設備投資予想は年初の約5,000億ドルから→現在約7,000億ドルへと増加し、アナリストは半導体利益の約100%成長を織り込んでいる(Gimber氏);ハイパースケーラーの新規資本リターンは40% → 20% → 10%へと向かっている(チャノス氏);マイクロンは約100ドル → 高値1,250ドル → 約950ドル;韓国は一日で約9%下落し、48か月ぶりに最も割安なPER水準に;オプションは歴史的取引量の約2倍で、そのうち30%が今や当日満期;ニューヨーク州のデータセンター禁止措置が確定した(前号で最初の州レベルの禁止措置として取り上げていた)。そして最も核心的な引き金はまだ引かれていない。まだどのハイパースケーラーも設備投資ガイダンスを横ばいで示していないが、それを決める7月末の決算発表は、いまや数日先に迫っている。

  • 前号から引き続き未解決の点: IBMに続いてAIハードウェアの買い占めを他の支出への足かせとして名指しした2社目の企業はまだ現れておらず(不足から過剰への転換を示す新たな企業決算はまだ出ていない)、TSMCの7月16日の決算についても依然として専用のポッドキャストによる報道はなかった。いずれも次回の調査で注視すべきカバレッジの空白だ。

次に注視すべき発表:7月末のハイパースケーラー決算(MSFT、GOOGL、AMZN、META)、唯一重要な問いは、この中の誰かが設備投資ガイダンスを横ばいで示す勇気を持てるかどうかだ;AIインフラ関連の信用状況(データセンター債のスプレッド、OpenAIに紐づくオラクル/ネオクラウドのストレスの有無);そして中国メモリの物語(アップルが認定を望んでいる供給業者、そしてCXMT/長江メモリの供給に関するあらゆるニュース)。