Newsletter · · Ashutosh Agarwal

半導体株が弱気相場入り、TSMCは絶好調 - AIアクセラレータ - 2026年7月20日の週

2026年7月13日から20日の週のAIアクセラレータ・ポッドキャスト・インテリジェンス。安価な中国製モデルの登場を受けて半導体指数が弱気相場入りし、ジム・チャノス率いる弱気派がAI設備投資の計算を痛烈に批判する一方、TSMCの好決算とフル稼働で建設を続けるオペレーターたちが強気論を支えた一週間。

AI Accelerators

2026年7月20日の週:半導体株が弱気相場入り、TSMCは絶好調

GPU、カスタムシリコン、光学部品——AIを支えるハードウェアを週2回のペースで読み解く。第010号、2026年7月20日月曜日、対象期間は7月13日から20日のポッドキャスト。

2週間前は、ウォール街デビューで乱高下したSKハイニックス一銘柄が話題の中心だった。今週はその揺れが業界全体に広がった。半導体株の主要指数はトレーダーが「弱気相場」と呼ぶ水準(直近高値から20%超下落)まで下落し、ポッドキャストはAIハードウェアの大建設が一世代に一度の好況なのか、それともスローモーションの事故なのかを巡る議論であふれた。

この号を読む価値がある理由はここにある。株式市場がパニックに陥っている最中、AIサプライチェーンの最も底辺にいる企業——ほぼすべてのAIチップを製造する工場と、実際にデータセンターを運営している人々——はパニックとは正反対のことを言っていたのだ。彼らは、需要は依然として満たしきれていないと言い張る。つまりこの号は、実質的に一つの問いに集約される。市場と現場オペレーターがこれほど激しく対立するとき、どちらを信じるべきか。

「オペレーター」という言葉の使い方について一言。私たちがオペレーターと言うとき、それは実際にその事業を運営している人物——CEO、エンジニア、工場責任者など——を指し、外部からそれを論評するファンドマネージャーやテレビの評論家は含まない。この区別は今週いつも以上に重要だ。というのも、最も声高な主張(バブル論者)はほぼすべて部外者であり、最も冷静な声(依然として可能な限り速いペースで建設を続けている人々)こそが内部の人間だからだ。

TL;DR

  • 半導体トレードに亀裂が入った。 半導体の主要指数は7月17日に弱気相場入りし、その一因は安価な新型中国製AIモデルだった。ブルームバーグ自身のアナリストでさえ、これはファンダメンタルズの危機ではなく価格をめぐる動揺だと述べ、「ファンダメンタルズは実際にはそれほど変わっていない」と語った。

  • バブル論争が重量級の展開に。 著名な空売り投資家ジム・チャノスは今週最も恐ろしい数字を示した。ハイパースケーラーが新規支出1ドルごとに得るリターンは、18カ月前の約40%から現在は約20%まで低下しており、10%へ向かっているという。他の論客(エド・ジトロン、ピーター・ブックバー、マルコ・パピッチ、フレッド・ヒッキー)も次々に同調した。

  • しかし強気派には新鮮で確固たる事実がある。TSMCだ。 世界で最も重要な半導体工場は利益が77%増加したと発表し、見通しを引き上げ、アメリカでの建設計画にさらに1000億ドルを追加した(総額は2650億ドルに達した)。理由は「需要が依然として供給を上回っている」からだ。ピラミッド全体の土台は縮小どころか拡大している。

  • オペレーターたちは動じていない。 OpenAIのコンピュート責任者は「十分な速さで建設できていない」と語る。デルのAI・エネルギー責任者は250キロワットのラックの冷却に追われている。あるデータセンター運営会社は半導体メーカーCerebrasと11億ドル(最大25億ドル)の契約を結んだばかりだ。誰一人として、パーティーが終わったと考えているようには聞こえない。

  • AMDにようやくスポットライトが当たった。 数週間ぶりに戦略の全体像が語られた(依然として当事者ではなく評論家からだが)。狙いはNvidiaを打ち負かすことではなく、「欠かせない第二のプラットフォーム」になることだ。

  • 光学部品の長い沈黙が破られた。 何号もの間ほぼ完全に不在だったネットワークチップ銘柄、Astera LabsとCredoが、ついに実際の設計採用とともに名指しされた——AmazonとAMDの最新チップにおいてだ。

  • 中国はあらゆる場所で圧力の震源となっている。 市場を震撼させた安価なモデル、まもなく上場する安価なメモリチップの競合(長鑫存儲科技、CXMT)、そして自己資金でTPUチップをNvidiaの顧客に売り込むグーグル。

トップ記事:AIハードウェア・トレードに亀裂、引き金は中国から

今週最も明快な描写は、ブルームバーグのマーケット・ポッドキャストから発信された。タイトルはずばり「Chip Stocks Sink Into Bear Market Territory as AI Rally Fizzles」(7月17日)。火種となったのは、Moonshotという中国のスタートアップが発表した新モデル「Kimi」で、これが最高峰の米国製システムに、ごくわずかなコストで匹敵するように見えたことだった。それだけで半導体指数全体が弱気相場入りするのに十分だった。

しかしここに重要なニュアンスがある。それはブルームバーグ・インテリジェンス自身のアナリスト、マンディープ・シンから出たもので、彼はこれを危機と呼ぶことを拒んだ。これは「もう一つのディープシーク・モーメント」(2025年1月の中国製モデルによる衝撃を指す)なのか、それともより大きな出来事なのかと問われ、彼の答えは「どちらでもない」だった。彼の見立てはこうだ。「これは実質的に価格設定の問題だ」——新モデルは安価で「十分に良い」ことが人々を動揺させた原因であり、実際に主導権を変えるようなブレークスルーではない。そして決定的なのは次の一言だ。「ファンダメンタルズは大きくは変わっていないと私は考えている。それはこれらの企業が決算を発表し、設備投資の見通しを示す際に裏付けられるだろう。数字は上がると予想している。」(CapEx=設備投資とは、単にビッグテック企業がチップ、建物、電力に注ぎ込む資金のことを指す。)

言い換えれば、機械は問題ない。壊れたのはムードだ。この見立て——需要の崩壊ではなく、ポジショニングと自信の揺らぎ——こそが、この号全体を貫く断層線である。

ムードの転換を示す鮮やかな兆候の一つがアップルだ。AIブームの間、手をこまねいていたアップルが一時的にNvidiaを抜いて世界最大の時価総額企業となった。ブルームバーグのチャーリー・ペレットが指摘したように、アップルは今年約22.5%上昇したのに対し、Nvidiaはわずか9.9%の上昇にとどまっている。アップル自身のテック担当記者マーク・ガーマンは、これをNvidiaにとって「ちょっとした目覚まし」と呼び、投資家が突然アップルの抑制的な姿勢を好むようになった理由を指摘した。アップルはより多くのAIを電話上で直接動かしているため、「同業他社と比べて設備投資が少ない」からだ。支出しないことが称賛される戦略になったとき、センチメントが転換したことがわかる。

バブル論争のレファレンダム:弱気派がついに本物のパンチを当てた

「AIはバブルだ」という主張は、何カ月もの間、常に弱気を唱える人々の雑音にすぎなかった。今週それは本格的で、具体的で、数字に裏付けられたものになった。

今週最も恐ろしいチャート、ジム・チャノス。 エンロン不正会計の告発で有名な伝説の空売り投資家は、RiskReversal Pod(7月17日)で自身の主張を展開した。彼の決定打となる指標は「増分投資資本利益率」——平たく言えば、クラウド大手が新たに使う1ドルごとに、どれだけの利益を生むかということだ。彼の答え、これは彼自身の数字だが「グループ全体で見ると、1年半前の40%から今日の約20%へと低下している。この支出ペースが続けば、10%に向かっていくだろう」。この段階に至れば、グーグル、アマゾン、マイクロソフト、メタのトップは過酷な問いを自らに問わねばならないと彼は主張する。「次の1兆ドルが、たった500億ドルしか稼げないのなら意味があるのか?それなら国債でも同じだけ稼げる。」タイミングについての彼の見立ては「今後12カ月のどこかでその地点に到達するだろう」というものだ。

チャノスのより深い懸念は時間軸のミスマッチだ。企業は今日の異常に高い賃貸価格を前提に20年間のデータセンター契約を結んでいるが、彼によればそうした高値は「1年か2年」しか続かないという。「人々は短期的なスポット価格を前提に、長期の資本プロジェクトにコミットしている」と彼は述べ、これは19世紀の鉄道やシェールオイル掘削業者を破綻に追い込んだのと同じ過ちだとした。彼の評価に関する経験則はモニターに貼っておく価値がある。「NVIDIAに依存しなければ存在できない企業は、どれもNVIDIA自身より高い評価を受けるべきではない。だが実際には、非常に多くの企業がそうなっている。」彼はまた、「これはドットコム時代の光ファイバー建設と同じだ」という比較にも風穴を開けたが、それは弱気方向でのことだった。ドットコム時代に失敗した二大産業(地域電話網と光ファイバー)は5年間で合計約1000億ドルを費やしたが、今日では個々の企業がそれだけで単独でそれ以上を調達していると彼は指摘する。

「OpenAIは請求書を払えない」論、エド・ジトロン。 トム・ビリューのImpact Theory(7月14日)にて、テック批評家のエド・ジトロンは現場レベルで最も衝撃的な主張を行った。監査済み財務諸表(フィナンシャル・タイムズが報道)の読み解きによれば、「OpenAIは2025年に209億ドルを燃やした」とされ、コストは収益と歩調を合わせて上昇しており、「マージンを改善できるという証拠はない」という。ハードウェアに特化した彼の皮肉は「専用シリコンや、いわゆるVera Rubensがどれだけあっても」——Nvidiaの次世代チップを揶揄したものだ——「このコストは下がらない」というものだ。彼が描く悪夢のシナリオはOracleで、単一顧客のために7.1ギガワットの容量を建設しており、それを賄うには年間約750億ドルのコンピュート収益が必要になると彼は言う。「OpenAIにはそんな余裕はない。」(これらはジトロン自身の数字と予測であり、各社によって確認されたものではない。)司会のトム・ビリューは実際にはAI楽観論者であり、この悲観論に反論したが、それでも彼自身、収益と負債のミスマッチは「恐ろしい」と認めた。

「メモリは典型的な天井」論、ピーター・ブックバー。 Wealthion(7月15日)にて、このベテラン投資家は最も鋭い一線を引いた。「バブルは明らかに設備投資の側にあり、必ずしも技術そのものにあるわけではない。」彼の標的はメモリチップメーカーのMicronで、目を見張るような85%の粗利益率を稼いでいる。彼の警告は、景気循環株がどう機能するかについての一つの教訓だ。「景気循環株のPERを教えてくれても、それを『割安だ』とは言わないでほしい。」ブーム・アンド・バスト型企業の異様に低いPERは、通常、利益がまさに反転しようとしているピークにあることを意味するのであり、割安を意味するわけではない。彼はまた、ほとんど誰も話題にしていない脅威も指摘した。誰もがSKハイニックスに注目している間に、世界第4位のDRAMメーカーである中国のメモリメーカー、長鑫存儲科技(CXMT)が、あらゆる競合他社より安値をつけてシェアを奪うという戦略を掲げ、香港での上場を控えていた。彼はジェフ・ベゾスの言葉を引用してこう表現した。「あなたの利益率は私のチャンスだ……粗利益率は私の市場シェアだ。」

「すでに減速している」論、マルコ・パピッチ。 Stansberry Investor Hour(7月14日)にて、このストラテジストは微妙だが力強い指摘をした。AI支出は依然として増加しているが、その伸びは減速している。設備投資は「2000億から4000億、4000億から8000億、そして9000億[ドル]へ。これは減速だ。」この支出こそが市場の主なエンジンだったため、伸び率の減速だけでも逆風となる。彼が示した硬直的な上限はこうだ。「3兆ドル分ものデータセンターを実際に建設することはできない……そのための設備、不動産、土地、電力を確保できない。」(フレッド・ヒッキーも同日、Thoughtful Moneyにて並行する「AIマゲドン」論を展開し、こちらもMicronの85%のマージンを景気循環のピークとして注目した。)

強気派の反論

強気派の反論を要約すると、支出している側は愚かではなく、ピラミッドの土台は依然として拡大しているということになる。

  • ラリー・フィンクとケビン・ウォーシュ。 Wall Street Unplugged(7月16日)にて、司会者は、世界最大の資産運用会社を率いるブラックロックCEOラリー・フィンクが「AIバブルについてはまったく心配していない」とし、むしろ「できるだけ速く投資し、建設すること」を懸念していると伝えた。彼はまた、現在のレバレッジ水準は2008年から「かけ離れている」と付け加えた。フィンクの建設コストに関する経験則は、1ギガワットのAIデータセンターを完全に立ち上げるのに、全部込みでおよそ500億から600億ドルというものだ。上院で証言した前FRB理事ケビン・ウォーシュは、強気派にとって究極の安全網となる見解を示した。たとえAIが期待外れに終わったとしても「電力は残る。他の用途に転用できるインフラは、建設された状態で残る」とし、実物資産への支出は「自社株買いや増配といった金融操作だけを行うよりはましだ」と述べた。

  • モルガン・スタンレーのブライアン・ノワック。 Power Lunch(7月16日)にて、彼はビッグテックの支出予想を来年約1兆2000億ドル、2028年までに1兆4000億ドルへと引き上げた。彼の弱気派への反論は、チャノスとはまさに正反対だ。「彼らは計算をしている。彼らはROIC(投下資本利益率)を確保できると確信した上でしか支出していない。」彼は、市場が現在半導体・メモリメーカーを罰しているのは通常のバトンタッチにすぎないと主張した。テックサイクルの初期にはハードウェア側で儲かり、その後リターンは「バリューチェーンの上流」であるソフトウェアやインターネット企業へと移っていくというものだ。

  • JPモルガン・アセット・マネジメントのヒュー・ギンバーはSquawk Pod(7月17日)にて中間的な立場をとった。設備投資の推計は今年すでに5000億ドルから7000億ドルへ増加しているが、半導体の評価は今や、支出側がさらに高い水準を推し進められることを証明できるかどうかにかかっており、彼はテックバブルの外側からのリターンが見えてくるまでは納得しないという。

なぜこれがブックにとって重要なのか: 弱気シナリオは今やトレードの根拠となるほど具体的になった。もしチャノスが正しく、支出対リターンの数字が下がり続けるなら、圧力がかかるのは2026年末から2027年にかけてであり、最も脆弱なのは「NVIDIAに依存しなければ存在できない」のにNVIDIA自身より高い評価を受けている銘柄——ネオクラウドやセカンドティアのデータセンター関連銘柄だ。もしノワックが正しければ、この売りは、決算シーズンが支出の規律を証明する前の絶好の買い場ということになる。今後数週間のハイパースケーラー決算がその審判役となる。

TSMC:唯一新鮮で確固たる事実、そしてそれは強気材料

あらゆる意見が飛び交う中、実際の数字を発表した企業が一社あり、その数字は目を見張るものだった。TSMC、この台湾の工場は、Nvidia、AMD、グーグル、アップルなどのために、実質的にあらゆる先端AIチップを製造しており、この論争全体にとって最も「現場の真実」に近い存在だ。

Schwab Network(7月16日)によれば、TSMCは売上高・利益ともに市場予想を上回り、見通しを引き上げ、そして最大の見出しとなったのが、アリゾナの工場にさらに1000億ドルの投資を追加すると発表したことだ。これにより米国への総投資額は2650億ドルに達する。司会のトム・ホワイトによれば、その理由は「需要が依然として供給を上回っている」からだ。粗利益率は67.7%に達し、次四半期の売上高見通しを446億から458億ドルと示した。これは単一四半期で約12%の成長だ。The Rundown(7月16日)は、利益成長率を前年同期比77%と算出した。

これが何を意味するか考えてみてほしい。今後12〜24カ月間の実際の、支払い済みのチップ受注について最も精度の高い視界を持つ企業が、建設計画を1000億ドル引き上げているのだ。これは目前に迫った崩壊とはとても相容れない。

それでも、示唆に富む点として、TSMCの株価自体はこの日、下落した(「トレーダーにとっては十分ではなかった」とエピソードのタイトルにあるとおりだ)。二つの粗探しポイントは、経営陣が粗利益率を上昇ではなく横ばいと見通したこと、そして投資家は、TSMCが制御できない唯一のこと——顧客の支出が「いつピークを迎えるのか」——について神経質になっていることだ。今週最良のファンダメンタルズ・ニュースでさえ、このムードには対抗できなかった。それがこの号全体の縮図と言える。

オペレーターたち:物理的に可能な限り速いペースで、なおも建設を続ける

バブルパニックと最も鋭い対比を見たいなら、実際に建設を運営している人々の声に耳を傾けるべきだ。今週、三人の真のオペレーターが登場したが、誰一人として過剰な容量を心配していなかった。彼らが心配しているのは容量の不足だ。

OpenAIのコンピュート責任者:「十分な速さで建設できていない」。 今回最も価値のあるインタビューは、OpenAIのチーフ・コンピュート・オフィサーであるサチン・カティによるもので、The MAD Podcast(7月16日)で放送された。彼の需要に関する率直な要約はこうだ。「今日、需要はコンピュート供給をはるかに上回っている。だから私たちがオンラインにできるものは何であれ、即座に消費される。私たちにとって無駄になるコンピュートは存在しない。」彼が実際に恐れているのは弱気派とは正反対のことだ。「私の懸念はむしろ下振れ方向にある。私たちが欲しいだけのコンピュートを実際に建設できないのではないかということだ。」彼はまた、OpenAI独自のカスタムチップ、コードネーム「Jalapeno」についても珍しく詳細を語った。これはBroadcomと共同で設計から完成図面まで9カ月で仕上げられたもので、「私のキャリアの中で見た中でおそらく最速」だという。このチームは以前グーグルのTPUチップを手がけていた。このチップが最大化を目指す指標は「ワットあたりトークン数」——単位電力あたりどれだけのAI出力が得られるかであり、なぜならチップではなく電力こそが今や制約要因だからだ。彼が挙げる本当のボトルネックのリストは、ガスタービン、変圧器、電気技師、許認可という、まさにピック&ショベル系トレードの買い物リストだ。これらはいずれも半導体業界が短期間で用意できるものではない。市場的な意味合いを持つもう一つの新情報として、推論(完成したモデルをユーザー向けに実行すること)が今や「おそらく大半」のコンピュートを占めていると彼は述べており、これは推論を対象とする、より安価で効率重視のチップにとって追い風となる。

デル:大建設を支える物理法則。 SunCast(7月16日)にて、デルのデビッド・ホームズは、ハードウェアがいかに急速に変化しているかを示す今週最も具体的な統計を披露した。単一サーバーラックに詰め込まれる電力は「8年前の8キロワットラックから今日の250キロワットラックへ」と変化した。これは30倍以上の跳躍であり、だからこそ「データセンター運用の40年間で学んできたことの多くが、もはやあまり役に立たなくなっている」という。デルの回答は積極的な液冷技術であり、次世代の「Vera Rubinシステム、完全液冷でファンレスのシステム」(Vera RubinはNvidiaの次期チップ世代)も含まれる。いずれも狙いは、より多くの「ワットあたりトークン数」を絞り出すことにある。読み取れる意味合いは、液冷とグリッド柔軟型データセンターへの移行は、今やスライド上の約束ではなく現場のオペレーション上の現実になっているということであり、これは半導体株が揺れる中でも冷却・電力機器サプライヤーを支えている。

あるデータセンター運営会社がCerebrasに11億ドルを賭けたばかりだ。 Wall Street Unplugged(7月17日)にて、DigiPower XのCEOミシェル・アマールは、AIチップ・スタートアップのCerebras向けにチップをホストする10年契約について語った。契約規模は11億ドルで、最大25億ドルまで拡大可能であり、5月に締結、初期フェーズは12月に稼働予定だという。現場からの需要の読み取りとして、彼は「これらのプロジェクトの60%が」電力不足のために「遅延している」とし、これがすでに電力と建物を確保している者に大きな優位性を与えていると主張した。データセンター資産がどれほど過熱しているかの大まかな目安として、彼はブラックストーンが1カ月前に1メガワットあたり2700万ドルを支払ったという数字を挙げた(彼自身の数字)。読者への二つの注意点として、これは自社の立場を語る小規模企業であること、そしてCerebrasがOpenAI向けに750メガワットの電力を保証しなければならないという彼の主張は、彼自身の解釈であり、確認済みの契約内容ではないということだ。それでも、抛售(売り込み)の真っ只中で実際の資金が容量をめぐって動いているというシグナルそのものが、ここでの要点だ。

オペレーターたちが一様に伝えるメッセージはこうだ。需要は本物であり、制約は物理的なもの(電力、変圧器、冷却、電気技師)であり、建設現場の誰一人としてスピードを緩めていない。その需要が見合うリターンを生むかどうかはまさに弱気派が異議を唱えている点だが、「誰もこれを望んでいない」というバージョンのバブル物語は、オペレーターたちが体験している現実とは違う。

AMDにようやくスポットライトが当たる(それでもオペレーターの声はまだない)

およそ6号にわたり、私たちはAMDをめぐる奇妙な沈黙——役員インタビューもロードマップの話もなく、時折ライバル企業が言及する程度——を指摘してきた。今週その沈黙は、少なくとも一部は破られた。ベテランアナリストのデイブ・ヴェランテがBreaking Analysis(7月18日)のエピソード全体をAMDの戦略に割いた。これは依然として企業自身ではなくアナリストによるものであり、オペレーターの空白は技術的には続いているが、それでも数週間で最も内容のあるAMDの枠組みであり、来週開催されるAMDの「Advancing AI」イベントに合わせたタイミングでもある。

彼の中核的な論点は明快だ。AMDの仕事はNvidiaを打ち負かすことではない。「目標はNVIDIAを打ち負かすことではない……むしろAMDの課題は、NVIDIAがナンバーワンであり続ける市場において、成功とは何かを定義することにある。」目標は「欠かせない第二のプラットフォーム」になることだ。それは、単一の供給元に100%依存しないよう、大口顧客が誰しも求める信頼できるバックアップである。彼が語るプレイブックはこうだ。核となる部分を築く(AMDのEpycプロセッサ、Instinct AIチップ、そしてNvidiaの支配的なCUDAソフトウェアへの回答であるROCmソフトウェア)、欠けているピースを買収する(490億ドルのXilinx買収、ネットワーキング企業Pensandoの買収、ラックスケール組立を担うZT Systemsの買収)、そして囲い込みを警戒する顧客の心をつかむため、オープンな業界標準を推し進める。印象的な一節は「AMDは20年分のエコシステム開発を、5年分の資本配分に圧縮しようとしている」というものだ。

これを興味深いものにしている計算はこうだ。ヴェランテは、AMDはそれほど多くを必要としないと主張する。AIチップ市場でせいぜい「一桁台半ばのシェア」、たとえば6%でも獲得し、x86サーバー用プロセッサ市場での約55%のシェアを維持できれば、それだけで「莫大な価値」を生む。しかし彼はリスクについても目を曇らせていない。「NVIDIAはインテルではない。そしてジェンスンは創業者モードにある」——つまり、眠たげな既存プレイヤーを打ち負かす(インテルには通用した)従来の定石は、貪欲で創業者主導のNvidiaには通用しない。同社のソフトウェア面の堀(CUDA)は「テクノロジー史上最強のソフトな堀の一つ」だという。強気論の大部分は、AMDが報じられているOpenAI向けに4〜5年で6ギガワットの容量を建設するという契約に依拠している。そして他のすべての銘柄と共有するリスクにも注目すべきだ。彼はハイパースケーラーの設備投資を今年7000億ドル、来年9000億ドルと見積もっており、「その投資が絞られれば、AMDの軌道に影響を与える可能性がある」という。

なぜこれが重要なのか: AMDは、ヴェランテ、チャノス(間接的に)、そしてオペレーターたちが皆指摘する「顧客が第二の供給源を求める」というテーマを最も純粋な形でプレイする方法だ。しかしそれは同時により高ベータな賭けでもある。もし設備投資に懐疑的な弱気派が正しければ、将来のAI成功を織り込んで評価されている銘柄は、すでに莫大な利益を上げているNvidiaよりも大きな打撃を受けることになる。

光学部品:長い沈黙がついに破られる

このニュースレターの定期読者なら、光学部品と純粋なAIネットワーキング銘柄が、号を追うごとにオペレーター取材ゼロという最も頑固な空白地帯だったことをご存じだろう。今週、具体的な名前がついに浮上したが、それでも発言者はまだ役員ではなく投資家だった。

Shooting the Bull(7月16日)にて、Astera Labs(ALAB)を40ドルのIPO時から保有しているポートフォリオマネージャーが、これまで欠けていた具体的で活用可能な詳細を提供した。二つの接続チップ設計会社、Astera LabsとCredo(CRDO)は、「アマゾン向けのTrainiumと、AMD向けのMI500」に採用枠を獲得しており、「これはほぼ、彼らが入り得る最良の二つのプログラムのようなものだ」という。平たく言えば、この二つの小さな企業はAIサーバー内部でデータを運ぶチップを作っており、アマゾンとAMDの最新AIチップの中に採用枠を勝ち取った——おそらくNvidia以外で入り得る最良の二つのプログラムだ。Stock Market Today With IBD(7月15日)は、Asteraの時価総額が現在約620億ドルであると付け加えた。

同じ投資家は、この市場のいらだたしい特性も的確にとらえていた。「株価が300%上昇し、素晴らしい決算を発表しても、その後株価は20%ほど下落する。なぜなら『すでに織り込み済みだった』からだ。」これがまさにこの相場全体のムードであり、期待が過度に高まった状態では、良いニュースだけでは十分ではないのだ。彼は率直に、7月16日の反転で株価が押し下げられる前、AsteraとCredoの両方が「最近少し過大評価されていた」と認めた。

つまり、光学部品はもはや完全な空白ではないが、依然として評論家たちの領域だ。Astera、Credo、Coherent、Lumentum、Arestaのいずれからも、この期間中に役員がポッドキャストに登場することはなかった。実際にオペレーターが登場するまで、私たちはこの点を指摘し続けるつもりだ。

暴落後のメモリ

メモリ銘柄はこの売りの震源地となり、全体で20%から35%の下落となった。これが逆張り投資家を引き寄せた。The MoneyFlows Show(7月16日)にて、司会者たちはこの奇妙な光景をこう要約した。「市場で最もホットな部分が弱気相場にある」。それも米国史上最大の外国企業IPO(SKハイニックス、7倍の応募超過で265億ドルを調達)が直前に起きたばかりだというのに、だ。彼らが示した重要な市場シェア数値は、SKハイニックスがHBM(高帯域幅メモリ、AIチップの隣に置かれる積層型の超高速メモリ)市場の約56%を占め、Micronは急速な追随者として約26%まで上昇したというものだった。(番組ではSKハイニックスの収益予測もいくつか示されたが、内部的に矛盾しているように見えたため、裏付けられない数字を繰り返すよりも、ここでは割愛する。)

ここでの強気派と弱気派の緊張関係は、実質的に「コモディティ」という一語に集約される。弱気派(ブックバー、ヒッキー)は、メモリは景気循環のピークにある典型的なブーム・アンド・バスト型コモディティであり、CXMTのような中国の競合がまもなく流入してマージンを圧迫すると主張する。強気派はこれに対し、HBMはそもそもコモディティではないと反論する。Shooting the Bullの投資家が主張したように、これは第4世代の製品であり、製造は難しく、地球上でこれを生産できる企業はわずか3社(いわば「トリオポリー」)しか存在せず、参入障壁が高く、認証サイクルも長い。彼はまた、ゲームのルールを変えたメカニズムも指摘した。Micronの新しい長期「テイク・オア・ペイ」契約は、前払いで制約のないキャッシュを生み出し、それを直接新工場に再投資できるというものだ。この二つは両立し得る——2027年まで供給が実際に逼迫しているため近い将来は堅調だが、中国の生産能力と次の下降局面が到来すれば、依然として循環的な性質は残る。

中国はあらゆるものの背後にある圧力

一歩引いてみれば、今週のほぼすべての糸は中国につながっている。安価な中国製モデル(Moonshotの「Kimi」)がこの売りの引き金となった。安価な中国製メモリチップメーカー(CXMT)は、ブックバーが懸念するマージンへの脅威だ。そして競争面では、最も興味深い報道はThe InformationのTITV(7月17日)から寄せられた。編集者のアミール・アフラディ(記者であってオペレーターではない)は、そこで「Nvidia GPUの逼迫」と、グーグルが自社のTPUチップをライバルの顧客の手に届けようとする積極的な取り組みを描いた。報道によれば、グーグルの売り文句は、TPUはNvidiaのチップほど世代ごとの変化が大きくないため、顧客が導入する際に「驚きが少ない」というものだ。グーグルは他社がTPUを購入できるよう融資を財務的に保証する提案までしており、ブラックストーンとの合弁事業でTPUクラウドを運営している。アフラディは、Nvidiaが本当に恐れている唯一の企業についてこう結論づけた。「ジェンスンが特に注意を払っている唯一の競合は、グーグルとTPUだ。」

同じ会話の中に埋もれている重要な補足がある。それはバブル論とは逆行する内容だからだ。NvidiaやグーグルがOffering(提供)している融資「保証」は「まったく需要を反映したものではない。これは単に資金調達の反映にすぎない」——信用履歴のない若い企業が、500億から600億ドル規模のデータセンターのために借入を行うための手段だという。AI循環融資に関する恐ろしい見出しを目にしたときに、覚えておく価値がある。

注目銘柄

  • TSMC、今週のファンダメンタルズ上の錨:利益+77%、米国投資+100億ドル(総額2650億ドル)、需要は依然として供給を上回っている。ムードよりも一つのデータポイントを信じるなら、これだ。

  • Nvidia(NVDA)、センチメント悪化とともに評価が下がり、一時的にアップルに時価総額世界一の座を奪われた。弱気派のルール(「Nvidiaに依存するものは、Nvidia自身より高く評価されるべきではない」)は、実質的には他のすべてへの警告である。

  • Micron(MU)/SKハイニックス/サンディスク/シーゲイト、メモリ銘柄は20〜35%下落。コモディティかトリオポリーかという論争がすべてを物語る。CXMTの香港上場を、中国発マージン悪化の触媒として注視すべきだ。

  • AMD、「欠かせない第二のプラットフォーム」。来週開催のAdvancing AIイベント(新型Venice CPUが予定される)。セカンドソース・テーマをプレイする、より高ベータな手段であり、OpenAIとの6ギガワット契約が変動要因となる。

  • Astera Labs(ALAB)/Credo(CRDO)、ネットワークチップの純粋な銘柄がついに名指しされ、アマゾンTrainiumおよびAMD MI500に設計採用を獲得。評価は高く、直近で急落した。

  • Broadcom(AVGO)、主にOpenAIのカスタムチップJalapenoの製造パートナーとして浮上(カティの発言を通じて)。カスタムシリコンの波における静かな受益者。

  • Oracle、弱気派のお気に入りの圧力ポイント(チャノス:最悪のリターン、ジトロン:単一顧客向けに7.1ギガワット)。半導体メーカーではないが、ハードウェア融資に亀裂が入るとすれば、それが最初に現れる最も明確な場所だ。

  • Cerebras(未上場)、顧客(DigiPower Xの11億ドル契約)を通じてしか見えないが、それでもチャレンジャー・シリコンにとって本物の需要シグナルである。

第009号(7月16日)からの変化

  • トップ記事が単一銘柄の乱高下から、セクター全体の崩落へと発展した。 第009号はSKハイニックスのIPO後の激しい価格変動を、ポジショニングの駆け引きとして取り上げていた。第010号の物語はより大きく、半導体指数全体が弱気相場入りし、AIバブルの問いは議論から市場イベントへと発展した。

  • バブル論争が二つの声から本格的なパネルへと発展し、より具体的になった。 第009号ではギャビン・ベイカー(強気)対ロリー・オドリスコルとピーター・シフ(弱気)という構図だった。第010号では、重量級の弱気陣営(チャノスの40%→20%→10%というリターン計算、ジトロンのOpenAI資金流出論、ブックバーの循環ピーク論、パピッチの減速論)が、本格的な強気陣営(フィンク、ウォーシュ、ノワック、グラハム、ギンバー)に対峙する構図に発展した。この論争は今やトレード可能な水準に達しており、2026年末から2027年が圧力の窓とされている。

  • まったく新しい強気の錨:TSMCの実際の数字。 TSMCは第009号にはまったく登場しなかった。今週、その好決算と1000億ドルの追加建設は、業界の土台がなお拡大しているという最も強力な新証拠だ。

  • 真に新しいオペレーターたち。 OpenAIのコンピュート責任者(カティ)、デル(ホームズ)、DigiPower X(アマール)がいずれも初登場し、評論家たちのパニックに対する需要側からの対抗軸となった。

  • AMDの沈黙は部分的に破られた。 専門的な取材がなかった約6号を経て、ようやく完全な戦略の深掘り(ヴェランテ)が放送されたが、それでもアナリストによるものであり、オペレーターの空白は技術的には続いている。

  • 光学部品が扉を開いた。 ほぼ完全な不在から、名指しされた設計採用(Trainium・MI500におけるAstera/Credo)へと変化した。依然として評論家発の情報源だが、名前がようやく表舞台に上った。

  • 中国は供給側の圧力から、システミックな圧力へと転じた。 第009号における中国の物語は、H200の輸入許可(需要側)だった。今週、中国は引き金(Kimiモデル)、マージンへの脅威(CXMT)、競争上のくさび(グーグルTPU)のすべてを同時に体現している。

  • 今回繰り返されなかった内容: Nvidiaのロードマップ噂話の系統(The Circuit EP183)や、a16zのベイカー/パテル・インタビューは、すでに第009号で取り上げられており、ここでは再掲していない。