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円162円台、それでも日本は動かず - G10為替とキャリートレード - 2026年7月20日号

2026年7月20日号のG10為替・キャリートレード・ニュースレター。ドル円は162円と40年ぶりの安値で介入ゾーンにしっかり入っているが、日本は依然として明確な一線を引いていない。市場は2024年型のキャリー巻き戻し懸念派と、リスクはもはや張り子の虎だとする派に分かれている。一方で米国の弱い物価指標がドルを押し下げ、ECBは最後まで利上げを続ける中央銀行の座を守り、ポンドが静かな勝者として浮上した。

G10 FX & The Carry Trade

2026年7月20日号:円162円台、それでも日本は動かず

どの為替デスクにも、そわそわしながら何度も見返してしまうチャートがある。今それはドル円だ。1米ドルが何円に相当するかを示す価格が、約40年ぶりの水準である162円に達し、日本政府が歴史的に自国通貨防衛のために介入してきたゾーンにしっかりと入り込んでいる。それでも、今週複数のポッドキャストが指摘したように、日本は介入していない。警報は鳴っているのに、消防車はまだ車庫の中にいる状態だ。

これが今号を貫く緊張感だ。救済を叫んでいるように見える通貨、その上に積み上がったグローバルな「キャリートレード」、そして今のところ見て見ぬふりを選んでいる市場。そこに、予想を下回った米国の物価指標がドルを押し下げたこと、ポンドから好感されているらしい英国の新首相の誕生、そして異例にもいまだ利上げを語る欧州中央銀行(ECB)が重なり、実に慌ただしい一週間となった。さっそく見ていこう。

(用語メモ:「ベーシスポイント」とはパーセントの100分の1、つまり25ベーシスポイント=0.25%だ。「キャリートレード」とは、円のような低金利通貨で資金を借り、それを他の高利回り資産に投じる取引を指す。うまくいけば金利差を懐に収められるが、巻き戻る際には全員が一斉に出口へ向かうことになる。)

TL;DR

  • 主役は円だ。 162円という40年ぶりの安値で介入ゾーンに入っているが、財務省は依然として明確な一線を引いていない。見方は鋭く割れており、2024年型の激しい反発が再来すると見る向きもあれば、そのリスクは大部分すでに2年前に燃え尽きたとする見方もある。
  • 日本は円を支えるために米国債を静かに売却している。 5月単月だけで過去最大となる750億ドル相当の外貨証券を売却した。これが米国の長期金利がじわじわ上昇し続けている一因かもしれない。
  • ドルは6月の米物価指標の弱さで揺らいだが、ケビン・ウォーシュ体制下で明らかにタカ派化した新FRBがあるため、ストラテジストたちはまだドルの天井を宣言することにためらいがある。
  • ECBは異色の存在で、依然として利上げサイクルにある。来週は据え置き、9月に利上げの可能性が高く、その後2027~28年にかけて大幅な利下げがあり得る。エネルギー価格の高さが変数となる。
  • ポンドは今シーズン意外な強い通貨だ。 財政的に慎重な新政権をアンディ・バーナム氏の下で市場が歓迎し、英国内の政治的な混乱をものともしていない。
  • キャリー取引は「唯一のゲーム」となっている。 通貨のボラティリティが数年ぶりの低水準に落ち込んでいるためだが、円の急変動こそがすべてを吹き飛ばしかねない要因だ。
  • スイスフランは? 今週は静まり返っていた。どのポッドキャストも取り上げなかった。

今週の新しい動き

円:危険水域に張り付いたまま

まずは生の数字から見ていこう。実に鮮烈だからだ。RiskReversalのリズ・トーマスとの下半期市場見通し(7月13日配信)で、司会のガイ・アダミ氏は率直にこう述べた。「日本には本当に困惑させられ続けている。通貨は憂慮すべきペースで下落を続け、債券市場も歴史的なペースで悪化を続けているのに、誰も気にしていないようだ。」

円は対ドルで162円を付けており、アダミ氏の共同司会者が指摘したように「市場関係者の多くは日銀が160円付近で介入すると予想していた」。誰もが念頭に置いているシナリオは2024年7月だ。あのときドル円は「わずか数分のうちに」161円から157円まで下落し、8月初旬にはウォール街の恐怖指数VIXが一時60を超えて急騰した。アダミ氏は現在16.5前後のVIXが、そのリスクに対して「完全に価格が見誤られている」と考えている。

これに異を唱えたのがリズ・トーマス氏で、これこそが今号の本当の論点だ(詳細は後述)。彼女は、キャリートレードの危険な部分は2024年に「大部分が巻き戻された」ため、いまや「世界的に伝播しうる形では存在していない」と主張する。終末論的な見方への彼女の判定はこうだ。「今は少し騒ぎすぎだと思う。」

日本以外にとって重要な理由: 円を防衛するために、日本は資産を売却する必要があり、その最大の流動性資産が米国債だ。InvestTalk(7月14日配信)で、ジャスティン・クライン氏は東京が5月末に約750億ドル相当の外貨証券を売却し、これは記録上最大の月間売却額だと指摘した。日本は5月末時点で約1兆900億ドルの外貨を保有しており、そのうち約70%が米国債だ。クライン氏はこの点をつなげる。日本が円を防衛する際、最も可能性が高いのは国債の売却であり、もし長期債を売れば、それは足元で高値に向けて再び上昇している米国の長期金利を押し上げることになる。彼が指摘した苦い皮肉は、FRBがよりタカ派的になるほど、それは日本の仕事を楽にするどころか、むしろ難しくするという点だ。

日本の悪循環、その仕組みを解説

このメカニズムを最も明快に説明したのは、RiskReversalのパラボリック・セブンとIBMの警告シグナル(7月15日配信)に出演したFedWatch AdvisorsのBen Emons氏だ。エモンズ氏は日本が陥っている罠をこう説明した。弱い円がインフレを押し上げ、インフレと戦うために日銀が利上げをするが、金利上昇が景気を減速させ、それが通貨を再び弱める。この循環がぐるぐると繰り返される。

彼が示す処方箋は、日本が中途半端な措置をやめ、明確な一線を引くことだ。要はトレーダーに「この線を越えたら、円に対して無制限の買いを入れる」と伝えるということだ。彼はリスナーに、このキャリートレードは1990年代から積み上がってきた「数兆ドル規模」であり、その急激な巻き戻しこそ誰もが警戒すべきシステミックリスクだと念押しした。

エモンズ氏はまた、あらゆる面でポジションがどれほど張り詰めているかも指摘した。

「株式は記録的な買い持ち、原油は記録的な売り持ち、円も記録的な売り持ち、金利も記録的な売り持ち。我々は本当にここまで張り詰めている。」

そして今週すべてをつなぐエネルギーとの関連についても付け加えた。「原油高は円にとって弱気材料だ。」米国とイランの停戦が崩壊し、原油が再び85ドルを超えている以上、この圧力は消えそうにない。

だが待てよ、キャリー巻き戻しは実は張り子の虎なのか?

ここが興味深いところで、スマートマネーの見方は一様にパニック状態というわけではないからだ。RenMacのオフスクリプト:誤解の覚書(7月17日配信)で、あるリスナーが2024年7月型のボラティリティ急騰再来の確率について単刀直入に尋ねた。答えは慎重なものだった。「歴史的に何かが起きてきたゾーンにいるのは事実」だが、日本が介入を準備しているという「兆候はまったくない」、ディーラーへの静かな打診も、いつもの前兆も何もない、と。

さらに重要なのは、RenMacがキャリートレードは数年前と比べて「今日ではずっと力が弱まっている」と主張している点だ。理由は仕組み上のものだが、一度分かれば単純だ。米日の金利差が変化し、通貨リスクのヘッジコストが非常に高くついてしまったため、この取引をこれほど人気にしていた手軽な利益が薄くなっているのだ。彼らの結論は、もし円ショックが起きれば、それは「より一層マクロ的な出来事になる」だろうということ、そしてその場合「VIXの価格付けは安すぎる」ということだ。彼らはまた、ファンダメンタルズで見れば円は本当に割安であり、日本では「初めて」賃金上昇が見られていることも指摘しており、これは日銀が引き締めを続ける根拠になるという。

ドルを押し下げた米国の弱い物価指標

今週もう一つの大きな動きはアジアではなく米国発だった。6月の米国のインフレ指標は弱く、あらゆる通貨ペアに影響を与えた。JPモルガンのアット・エニー・レート:グローバルFX(7月17日配信)で、パトリック・ロック氏が中身を解説した。コア財価格は10bp下落、コアサービスは横ばい、そしてFRBが好んで見る指標である「スーパーコア」(住宅を除くサービス)は実際に20bp縮小し、これは2025年3月以来初の減少だという。彼はこれを今サイクル全体を通じて「コンセンサス対比で2番目に大きな失望」と呼び、翌日の弱い生産者物価指数がさらに悪材料を重ねた。判定は「戦術的な意味でドル高見通しへの後退」というものだ。

三菱UFJのデレク・ハルペニー氏(7月17日配信)も同じ動きを見て、ドル指数が100の支持水準へ押し戻されたと指摘しており、三菱UFJはなおも、FRBがこのインフレの上振れを黙認できるとの見方から、年末にかけてドルが弱含むと予想している。この見通しに対する主要なリスクは原油価格だ。

しかし、ここで「何が変わったか」という一捻りが入る。新FRB指導部はハト派の流れに乗ってはいない。FX戦略共同責任者のミーラ・チャンダン氏は、真の「レジーム転換」があったと表現した。JPモルガンによるFRB高官のタカ派・ハト派度スコアリングは、「2022年以来最もタカ派的な[2週間の変化]」を示したばかりで、これはダラス連銀のローリー・ローガン氏と新議長ケビン・ウォーシュ氏によって推進されている。だからこそJPモルガンは「少なくとも[FOMC会合]の前には、ドル強気論を放棄するのは時期尚早」だとしている。

欧州:いまだに利上げを語る唯一の中央銀行

他のすべての中央銀行が利下げを議論する中、ECBは異色の存在であり、依然として金利を上へ少しずつ動かしている。4つのポッドキャストにまたがるコンセンサスはすっきりしている。来週は据え置き、9月にさらに25bpの利上げ、その後は一時停止。 JPモルガンのアット・エニー・レート:グローバル金利(7月17日配信)では、市場が2027年半ばまでの累積利上げ幅として約55bpを織り込んでいると指摘したが、カゲンドラ・グプタ氏はそれを「際どいほど高すぎる」と見ており、原油が100ドル近辺だった頃と同じくらい割高だという。彼の見立てはこうだ。「ECBがあと2回利上げできる道筋、狭い道筋はあると思うが、それ以上はかなり高いハードルに思える。」トレーダーが見落としているかもしれない重要な点は、いまや欧州の金利見通しは原油よりも(依然上昇中の)天然ガス価格に対して敏感になっているということだ。

Global Data Pod(7月17日配信)では、JPモルガンのエコノミストが9月の動きを「ラガルド氏が描く中間シナリオ、すなわち四半期ごとに25bp、と整合的」で、抑制的であり攻撃的ではないと位置づけた。彼らは、粘着的なインフレが純粋にエネルギー価格の転嫁によるものだというECB自身の説明には懐疑的だ。「データの中にそれをまだはっきりとは確認できていない。」野村のウィーク・アヘッド(7月17日配信)も同じ話をしており、ジョージー・アンダーソン氏はラガルド氏の口調が「かなり中立的」になると予想し、9月以降はエネルギーがすべてを左右すると見ている。

もっとも挑発的な欧州見通しは、バンク・オブ・アメリカのグローバル・リサーチ・アンロックド(7月17日配信)から出た。同社ストラテジストのSia氏も9月の利上げを予想するが、その後2027年と2028年にかけて「意味のある」ECB利下げがあると見ている。BofAは、インフレがECBの想定より速く低下すると考えているためだ。これは市場の織り込みよりもはるかにハト派的な中期見通しだ。

ポンド:静かな勝者

今シーズンの意外な主役はポンドだ。三菱UFJのポッドキャストで、デレク・ハルペニー氏は、2月下旬の中東紛争激化以降、ポンドがユーロとドルの両方を上回るパフォーマンスを続けてきたと指摘した。7月20日にアンディ・バーナム氏が首相就任予定であるなど、英国内の政治的背景は実に劇的であるにもかかわらずだ。

市場が懸念していたのは、バーナム氏が経済政策を大きく左傾化させることだった。しかし彼のチームは、既存の財政ルールを堅持すると投資家に安心させることにあえて力を入れ、報道によれば、エド・ミリバンド氏よりも財政規律に厳しいと見られるシャバナ・マームード氏が次期財務相になるとされている。三菱UFJのアブドゥラハド・ロックハート氏は、オプション市場が彼の呼ぶところの「ポンド安堵トレード相場」に落ち着いたと述べた。投資家は下落への保険ではなく、ポンドの上昇に対して割高な対価を払っており、極端な値動きに対する価格付けは「異例なほど低い」という。

「ポンドのオプションは、バーナム氏を重大なリスクイベントとして価格に織り込んでいない。織り込まれているのは恐怖ではなく、安堵だ。」

注意すべき点は、すでに多くの好材料が価格に織り込まれていることだ。野村は英国のインフレ率が約2.5%まで減速し、イングランド銀行はすでに「かなり引き締め的」な金利水準のまま年内を通して据え置きを続けると予想している。そしてバーナム氏は今後の増税を公然と示唆しており、秋の予算案(土地税、公共料金への関与強化などが取り沙汰される)が年後半に財政面の神経質さを再燃させる可能性がある。

論点

今週、市場は文字通り二方向に割れており、両方の主張を最善の形で検討する価値がある。

平静派、「キャリーは依然として利益をもたらし、ドルは弱含み、何も壊れない。」 弱い米国物価指標がFRBに余裕を与え、ドルは年末にかけて緩やかに下落し(三菱UFJ)、ユーロはECBが最後まで利上げを続ける中央銀行であり続ける中でじりじりと上昇し、ポンドは安堵買いを維持し続ける。円について具体的に言えば、リズ・トーマス氏とRenMacは異なる角度から同じ核心的な論点にたどり着いている。すなわち、キャリートレードの本当に危険で伝播性の高い部分は2024年に大部分が弾け、それ以来完全には再構築されていない、なぜなら計算(金利差、割高なヘッジコスト)がもはやかつてのようにこの取引に報いてくれないからだ、というものだ。この世界観では、キャリーはJPモルガンのアントナン・ダレール氏の言葉を借りれば「唯一のゲーム」であり、通貨のボラティリティは56年ぶりの低水準にあり、単純なキャリー・バスケットは6月初旬以来34%上昇している。

事故派、「一つのギャップですべてのコンプレックスがリスク削減に向かう。」 円は介入ゾーンである162円にありながら、一線は引かれていない。ポジションは円、原油、金利、株式すべてで同時に記録的な水準まで張り詰めている(エモンズ氏)。イランとの停戦が崩壊する中で原油は再び上昇しており、これは円にとって弱気材料であると同時に、あらゆる面でインフレ的だ。日本が自国通貨を防衛するということは国債を売却することを意味し、それが米国の長期金利を押し上げ、円をさらに弱める、という悪循環だ。平静派でさえテールリスクは認めている。RenMacは、もし実際に起きれば「VIXの価格付けは安すぎる」と述べ、JPモルガンのFXチームはそれをずばり名指しする。「円の反射的な動きが、キャリー・コンプレックス全体のより広範なリスク再評価の引き金になりうる。」つまり、「キャリーは楽な儲け話」という取引を巻き戻す唯一の要因は、誰もが売り持ちにしているまさにその通貨の急な動きなのだ。

両陣営とも、注視すべきトリガーについては一致している。ただ、その爆発音がどれほど大きくなるかについて意見が分かれているだけだ。

有効なトレード

実際にポッドキャストが指摘した内容から編んだものであり、願望リストではない。

  • 欧州国債のロング(デュレーション)。 JPモルガンは10年物ドイツ国債(ブンド)に「戦略的に強気」であり、直近の280~315bpレンジ上限へ向けた売りは、ECB利上げの過剰な織り込みによる「行き過ぎ」だったと主張する。彼らは現物を直接持つよりも、オプションとイールドカーブのスティープナーを通じて低利回り観を表現することを好む。
  • ユーロ圏内では選別が必要だ。 JPモルガンはEU発行債を最も選好するオーバーウェイト対象とする一方、エネルギーショックへの露出がより大きいイタリアとベルギーには警戒的だ。イタリアの2027年予算案はこの秋、波乱含みになる見通しだ。BofAは、日本の巨大年金基金(GPIF)がいつか資金を本国送還する場合、フランスが最も脆弱な地点になると指摘しつつも、そのシナリオを「予測しているわけではない」と強調した。
  • 円とフランを調達通貨とするキャリー・バスケット。 JPモルガンのシステマティック・モデルは、6月初旬以来リスク調整後キャリー・バスケットが3~4%上昇する流れに乗っており、際立っているのはコロンビア・ペソのロングポジションで、円、スイスフラン、カナダドルなどの低利回り通貨を売って資金調達している。明示的な留保条件は、この戦略は円が急騰するまでしか機能しないということだ。
  • ポンドの上昇オプション戦略。 三菱UFJによるオプション市場の読みによれば、トレーダーが現在取っている割安なポジショニングはポンドのさらなる上昇に賭けるもので、下落への保険は異例に安く、「安堵」トレードとなっている。リスクは、低ボラティリティそのものが警告サインである可能性だ。
  • 円の介入/ボラティリティ取引。 この局面で円ショートを勧める者はいない。RenMacとRiskReversalに共通する非対称的な発想は、もし日本が実際に動けば、それはマクロ的な出来事であり、ボラティリティ(VIX)は安すぎるというもので、方向性の賭けではなくヘッジだ。

波及効果

  • ブンドとギルトは現在、米国債と連動して動いている。 JPモルガンは、英国とユーロ圏の中期金利が同じ共通要因(イラン/エネルギー)によって動かされており、英国は単にベータの高いバージョンにすぎないと指摘した。英国10年物ギルト利回りは今週5%に触れ、その後JPモルガンは約4.8%への揺り戻しを見込んだ。
  • 円と米国金利。 今週最も明確なクロスアセットのつながりは、円を防衛するための日本の国債売却(エモンズ氏、InvestTalk)が、米国長期金利への実質的な上昇圧力になっているという点だ。Wealthion(7月15日配信)のピーター・ブークバー氏は、米国の実質(インフレ調整後)利回りの上昇を、より大きなテーマと結びつけている。「債務と財政赤字が今や本当に重要になっている」というもので、これは日本、フランス、英国、ドイツいずれにも見られる。彼の印象的な発言はこうだ。「もしかすると市場は、私の生涯で初めて、過剰供給に喉を詰まらせているのかもしれない。」
  • 円とVIX、そしてあらゆるリスク資産。 キャリー巻き戻しの核心は、それが伝染性を持つという点にある。円の急激な上昇はレバレッジを効かせたプレーヤーにあらゆる資産の売却を強いる。これこそアダミ氏が16.5のVIXを価格の見誤りだと呼ぶ理由だ。
  • 半導体もまた通貨の物語だ。 エモンズ氏の言う「パラボリック・セブン」(Marvell、Micron、Dell、Intelなど)は大型ハイテク株の3~4倍のボラティリティを示しており、彼の見立てでは弱気相場に入りつつある。RenMacは、韓国がAIブームを明確な理由として利上げに転じたばかりだと指摘しており、世界の半導体貿易の震源地で引き締めを行っていることになり、それはリスク選好、そして最終的には調達通貨にも波及する。
  • 底流にあるドル不足感。 Eurodollar University(7月16日配信)で、ジェフ・スナイダー氏は、インド・ルピーが史上最安値近辺にあり、9年連続の年間下落に向かっている、しかも銀行がドル預金に最大7.5%の金利を提示して約500億ドルを集めようとしているにもかかわらずそうだという事実は、世界的なドル争奪戦の「カナリア」だと論じている。彼が指摘するシステム全体の兆候は、7月8日までの週に外国中央銀行がニューヨーク連銀からさらに286億ドルの国債準備金を引き出したことで、これは2024年半ば以降の累計約3,460億ドルの流出の一部だという。もし彼が正しければ、「ドル弱含み」というテーゼの底には強力な逆流が走っていることになる。

何が変わったか

  • ユーロ圏の金利をめぐる論調は3週間で一変した。 野村は、ECBが6月に利上げした当時は原油高を背景にさらに3回の利上げを見込んでいたが、今ではそれが9月の1回のみに縮小したと指摘した。エネルギー価格の往復(原油が100ドルへ、そして85ドル付近へ、天然ガスは再加速)がその舵取り役だ。
  • ドルは軟調なCPI指標で上昇の勢いを失ったが、それでもドルを好む「理由」は「熱いデータ」から「タカ派的なFRB人事」へと変わった。これはより繊細で、より脆い支えだ。
  • 英国の政治リスクは恐怖から安堵へと再評価された。 3週間前、市場はバーナム氏の下での左傾化に身構えていたが、今週は財政規律への安心感を背景にポンド高へのポジショニングを進めている。

指摘すべき一つの空白

スイスフランは今週完全に沈黙していた。対象期間中、どのポッドキャストもスイス国立銀行(SNB)、ユーロ/フラン、スイスのデフレ、あるいはネスレ、ロシュ、リシュモンといった輸出企業が受ける圧迫を取り上げなかった。フランが数年ぶりの高値に向けてじりじりと上昇していることを踏まえると、この沈黙自体が注目に値する。次号でこの点に注目したい。