# FRB会合まで1週間、タカ派の声はさらに強まる - 米マクロ週報 - 2026年7月21日週

> 2026年7月21日週のグローバルマクロ・ニュースレター。7月28日のFOMC会合と金曜日のPCE発表を1週間後に控え、各ポッドキャストはFRBの急激なタカ派転換、失業率は横ばいながら水面下で縮小する労働市場、そして静かに借入依存の信用ストーリーへと変貌しつつあるAI設備投資ブームを取り上げた。

## US Macro Recap

### 2026年7月21日週:FRB会合まで1週間、タカ派の声はさらに強まる

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先週火曜日の落ち着いたインフレ指標はすでに過去のものとなり、今週の各ポッドキャストは次に何が起きるかへと関心を移した。三つのテーマが議論を支配した。連邦準備制度理事会(FRB)は異例なほどタカ派に転じ、来週火曜日7月28日の政策会合と金曜日のPCEインフレ指標発表を目前に控えて金利引き上げについて強気の発言を続けた。雇用市場は表面的には堅調に見えるが、その内側では静かに縮小している。そして経済全体を支えてきたAI建設ブームは、ますます借入によるストーリーへと変わりつつある。先週の焦点があの数字そのものだったとすれば、今週の焦点はその数字が引き起こした論争において誰が正しいのか、だった。

## TL;DR

- FRBの論調は急速に硬化した。JPモルガン独自の「FRBのタカ派度」指標は、2022年以来最もタカ派的な2週間の変動を記録し、複数のポッドキャストは市場が来週会合での利上げ確率を約16%と織り込んでいるにもかかわらず、9月の利上げを予想し始めている。注目すべき食い違いは、消費者物価は横ばいだったが、FRBが重視するコアPCEは依然として約0.2%の上昇が見込まれており、金曜日の発表を前に二つの主要なインフレ指標が異なる方向を指していることだ。

- 労働市場の本当の物語は低い失業率ではなく、消えつつある労働力だ。最新の雇用統計では、就業者数が約50万7000人減少し、労働力人口が約72万人減少したため、失業率はほとんど動かなかった。失業率を安定させるために経済が毎月必要とする雇用者数は、約15万人から5万人からほぼゼロの間へと静かに崩壊しており、主に移民の引き締めと退職が利用可能な労働者プールを縮小させたことが原因だ。

- AI設備投資ブームは今や信用のストーリーになっている。コンセンサスベースでは、今年の大手クラウド企業の支出は営業キャッシュフローの*全額*を吸収する見込みであり、この建設ラッシュはますます借入によって賄われつつあり、その負債依存はさらに1年半から2年続くと見られている。ハイパースケーラー全体の支出は、2026年末までに再び倍増し、約9200億ドルに達する見通しだ。

## What's new

**1. FRBのタカ派転換は本物であり、今や測定可能になった。***(セルサイド・エコノミスト/ストラテジスト、政策の内部的な読み)* 今週最も明確なデータポイントは[At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiUSKnwl9bEkszP7On6LJwYgkQ02o5yap4lA8yY9pR4DyPNdkGG5xj-2BcUfr-2FZ3zL5w9lEJgXGBCUgY-2ByP7jl55hlWOj48sBi8JAtovdpervQg-3D-3DqGii_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe36Hs15r6uRz1Upjh4n985wRDUYKSlaGKZexB5j-2BGff0D71adsKzyfgOadfqJGZBA3hVzvKttCkhthDFtNnTjU-2FLxGSShr8PKqZOzu1qqd0IwRYwVner248sRWi-2Fey4DqCw-3D-3D)(7月17日)から得られた。JPモルガンのFXポッドキャストで、ストラテジストのAntonin Dallaire氏は、同行の「ホーク・ダブ・スコア」(FRB高官の発言がどれほどタカ派的かハト派的かを集計した指標)が「2022年以来最もタカ派的な[2週間の変化]」を記録し、1週間の変化はさらに大きかったと述べた。「これほどタカ派的な転換を見るには、歴史をもっと遡らなければならない」。これはダラス連銀のLorie Logan氏が、やや高めの金利が「実際には見通しをより良く均衡させるだろう」と発言し、それに先立ちChris Waller理事が7月利上げの可能性を示唆していたことに続くものだ。[RenMac](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjeU46Mhon5utFPkVDp5hhUtZj6XQXdLSEFgAvIXC2XyzbUcOnX1cXsCMfMDGJ6mwo-2BpMjCldWBp7Tj03yZL3PJiazmZ7RraSkzR17ZbqfSMA-3D-3DtDDe_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3-2FpUCLD0rIKDa8OCoQ0TMw46zlU72M5Km-2F3ynm0bprrqNzS47CkjL-2F-2F0jJV6tOX08yQeMdVX7lVNhezan-2Fxd4xIXajVf7ZiazUZH41Smn2ZE-2B5NRIfhito708Ni71ymrXw-3D-3D)(7月17日)では、エコノミストのNeil Dutta氏がこの点を強調した。1度の軟調な指標は、インフレが「FRBの目標のほぼ2倍のペースで進んでいた」他の月々を「相殺しない」というのだ。彼の試算では、過去3年間でコアPCEがFRBの快適なペース以下だった期間は「40%未満」だという。彼のベースシナリオは「彼らはおそらく9月に利上げする」というもので、「多くても2回」だろうと見ている。重要な理由:市場は先週ずっと祝賀ムードだったが、FRBの言葉遣いを職業的に読み解く人々は、委員会の決意が弱まったのではなく*強まった*と語っており、来週火曜日の実際の会合でそれが試される。

**2. 二つのインフレ指標がまもなく食い違う見込みで、PCEは金曜日に発表される。***(アナリスト/予測機関)* 消費者物価指数(CPI)は先週横ばいだったが、FRBが目標とするのはCPIではなく、関連はあるが別の指標であるPCEであり、両者は常に連動するわけではない。[At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiUSKnwl9bEkszP7On6LJwYgkQ02o5yap4lA8yY9pR4DyPNdkGG5xj-2BcUfr-2FZ3zL5w9lEJgXGBCUgY-2ByP7jl55hlWOj48sBi8JAtovdpervQg-3D-3DyayU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe34SgIKC-2BjO0d9MYen37LeeA6lDtogfPi-2BeNr1TdrCv3QRJFxPJIzHMRnnxSERPur-2FRlr06fK-2B-2BU1SFL1NsRRKBHISKyI8KrcHZvsHko-2FnZes4KH1UDFpOY0ZRf3S02iDoQ-3D-3D)(7月17日)で、JPモルガンのPatrick Locke氏はこの奇妙さを率直に指摘した。「コアインフレが前月比で事実上横ばいだったにもかかわらず、当社のエコノミストは今月のコアPCEについて依然として約20ベーシスポイントの上昇を見込んでいる」とし、これによりコアPCEの前年比は約3.3%前後にとどまり、「大きな進展は見られず」「FRBが2026年末に向けて予想していた水準からもそれほど遠くない」と述べた。彼はまた、CPIの軟化が異例なほど広範だったと指摘した。コア財は下落し、コアサービスは横ばい、「スーパーコアも20ベーシスポイントのマイナスで、これは実質的に2025年3月以来初めての縮小だった」という。[The Pomp Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhdgKtBp8Gws3JDJUOti1smt553WnV6NBh5t3YHg7Xnh2p-2FNT98RQypzIAVzRutS2ofsQSztk-2BAGQj5cmuVanbQfGsX-2BIERGWHOm4Thv0BTzQ-3D-3DF2YI_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3ySVEd5Fc5CWUfGyqPhpVTYVLhVspv0bP-2BP4WPh46b37VNbrATYtg58n4ZKn6zkdJZpswvOFwAaR1vh5L4lxaJ5P8G-2FhCcmUdv-2BEbD9xgR5chDXVLI9fXPUlgsp6ifUstg-3D-3D)(7月18日)では、Jordi Visser氏が同じデータから正反対の結論を導き出し、インフレは今年の残りの期間「もはや話題にならない」と主張した。彼は「PCEコアだけが上昇している主要インフレ指標であり、中央値インフレ、トリム平均、CPIコア」など他はすべて低下していると指摘し、7月利上げの確率は約10%まで低下したとも述べた。重要な理由:来週の会合のわずか数時間前に発表される金曜日のPCE指標は、タカ派に新たな弾薬を与えるか、あるいは市場の「もう終わった」という判断を裏付けるかのいずれかであり、両陣営はまったく同じ数字から正反対の結論を読み取っている。

**3. 労働市場の本当の物語は失業率ではなく消えゆく労働者だ。***(データアナリスト+元FRB内部関係者)* これは今週最も新鮮で、最も詳細な話題だった。[Two Quants and a Financial Planner](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjcc2TWOOcP9kS57l79QYKvutVL0uizb7NuEvcy9Ir8TS0PX-2B0B-2BHg0kVZWcjOJqGvEQNKazaJd-2BK-2FD656ExCOjmHV-2F-2BgB74HPISU19Hv6Edw-3D-3Ddh2j_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe35TuK9ZBOCR31zKIkNeOAv23Pl5QRuyycmAq6V5bulRpKI-2BlD-2FANyMYDYByJVasDf2etRR8I0pKuMAaZWRHBZyRD3O1fUwYSYKtbWJ2IpfNbJR-2BjYiz582qMVfDcnX5eKA-3D-3D)(7月20日)では、司会者たちがデータ専門家Eric Pachman氏による最新雇用統計の分析を紹介した。「就業者数は約50万7000人減少した。労働力人口は72万人減少した」。したがって、正式に失業者としてカウントされる人数は実際には約21万3000人*減少*しており、労働者プールが枯渇する一方でヘッドライン数値は落ち着いて見える結果となった。労働参加率は61.5%まで低下し、Pachman氏のより鋭い主張は「失業率で景気後退の到来を見ることはできない」というものだ。なぜなら最近の雇用増加のほぼすべてが低賃金の介護労働、在宅ヘルスエイド、高齢者ケアに集中しており、およそ「80%」が女性で「30〜40%」が移民であり、「雇用増加のエンジン」となっているからだ。決定的なのは、失業率を横ばいに保つために経済が毎月新たに追加しなければならない雇用数である「損益分岐点」が崩壊したことだ。[Wall Street Week](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiQqqE32kgZDGwL6vTE9Wytu1CrlAjB7igY50SECfW7cU8Fkr7Eqgzv7ScChPnWpoJiHRMon7ACRd03WkTGnGFb6NnDqkAtYO5Ajm5AgH1iOQ-3D-3Dte_z_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe36ykRrsSlBOLvUXB-2BERIIsvXh8TQme3i5HKYS4sVo9kDEsiG7fWLE6RL25FvwemrWY7ivVfLguKRRGt3nfIMHNs-2BRmp8ExYpmWcK7vjR5KfI-2F2JPOye0MZHAURXRAUVq8w-3D-3D)(7月17日)で、元クリーブランド連銀総裁のLoretta Mester氏が具体的な数字を示した。「かつては、失業率を安定させるには毎月15万人の雇用増加が必要だと言われていた。今は……多くの推計が5万人から7万人の間だ……労働市場の供給側がそれだけ大きく変化したからだ」。そして[Cornering The Job Market](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjIeIuXZTRtXOFFEXg0ujb48Pn1TBQANYWu-2BteeNKegjGLkqB-2BVIz7dywzo7eSO-2Bb-2FMs1juWSdl3L2qF4IeL4nI1AlZnwcxibn9MmwYMxLGUw-3D-3DsOlD_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe373HGnbHcXek3HXbJCYphxk2TQZFfDXmQuwOM-2F6DaMeWGT3V0a7yXvP3XJqhyFCO8mzYjveQa0YihiPD8yGj4LHYIP4ZDsnFYosjQw5T0fegsqtW-2Fszm1g3BD0oiZzwFkA-3D-3D)(7月18日)では、司会者たちがさらに踏み込み、過去数十年間、市場は「毎月約25万人の雇用増加が必要だった」が「まもなくゼロが必要になる」と述べた。退職と縮小する労働力により、今後4年間で労働市場に参入する人よりも退出する人の方が多くなるためだ。一方、週間新規失業保険申請件数は健全な20万8000件だった。重要な理由:これは先週私たちが特定できなかった移民と雇用に関する疑問に直接答えるものだ。失業率が良好に見えるのは、部分的にはその指標そのものが変化したためであり、移民と労働力の増加が停滞すると、経済が「完全雇用」に見えるために必要な新規雇用数ははるかに少なくなり、実際の弱さを隠す可能性がある。

**4. AIブームは今や正式に借入のストーリーとなった。***(内部関係者、PIMCOのクレジット・ストラテジスト)* [Credit Exchange with Lisa Lee](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOijNRHl1bx3LoHg-2FGLEhZYQjA5hQZz0f9FlVc1rT4JFpImyod5JndVCQ-2B6MZbJh-2BtAKJTq3zIGJBohfLoUQp0SBb9brAg8-2BrKpjPTwBJaLJhw-3D-3DXA4e_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3wqs8z1wUhM8aiGtfPcf8Nv-2FtcNLv-2F8gr1psTdCjpKCVh5Wr8lbcEdzmXFWCTXGhByZ7oXerffyD5wMOlm-2FQuI7ZMi0ejwUaOWdzRncm-2FpHLZKIJ8H23VMcwrZFLOu-2BrnA-3D-3D)(7月17日)で、PIMCOのマルチアセット・クレジット・ストラテジストLotfi Karoui氏はこの転換を明確に説明した。約「18か月前は、その設備投資の大部分が……営業キャッシュフローで賄われていた」が、「今日、コンセンサス予想を信じるなら、ハイパースケーラーの設備投資は営業キャッシュフローの全額を吸収するはずだ。したがって負債への依存は、それに対する自然な反応にすぎない」と述べ、この依存は「少なくともあと1年半から2年は間違いなく続く」と予想した。彼はこのブーム全体を「AIインフラの構築と、その採用・収益化」との競争として位置づけた。すべての資金を先に投じて支払う顧客が十分早く現れることを願うか、あるいは「1990年代後半に起きたことに似た……大量の過剰生産能力」を築くリスクを負うかのどちらかだ。規模は上昇を続けている。[Wealthion](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgp8kZDmRgZuCqjq0s8feg15Nbo8Kd-2BTPqxTjHl7H4jluiYD8qtSOkk6iEHVic39tzPCzcptehjWYiXyC1NYgC8oP54scaEEnin8pXNwf6eMg-3D-3DAYG3_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3w9r81DHoA9J9EqBnb7U46eREgWBIO95isEgTb6u9HoPtThp89XT7yqvQGpT7TDTBiHfSUjlm-2BDFKZTOH5Kw8z5UQSDsXnCcIeXq9HLFFN1YTyk-2F33RlGte4YGio9gQK-2Bg-3D-3D)(7月20日)では、WindrockのBrett Rentmeester氏がハイパースケーラーの支出を、2023年の「約1560億ドル」から2025年の「4430億ドル」へと辿り、「来年末までに推計ベースで再び倍増して9200億ドルに達する」と述べ、グーグルクラウドは「4600億ドル」のバックログを、AWSは「3600億ドル」を抱えているとした。そして[The Official SaaStr Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi5nC5STJdXspTNcraCsn73EXAwxErEqwm-2BXbnZLFBwGIRWRaOJ5wenvu0TUr0E2u0fNzWbXYihS5PGu8uacfr-2F-2BbzmaFVYgE36GNOeYV4HCg-3D-3DWrKk_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3-2FBPsNvJ1H6FSurWqetwFEjJlOpAbrquRxiM6PLmaSPjOnX1bwc423RhYN9BGHqgkvshq3N0w-2BvsUwY4mySog2zQJ5pK0cIFQ50GQwZp79FhzkqcS-2F6Nh12iWPeDYKZxZA-3D-3D)(7月15日)では、司会者たちが収益ギャップを率直に指摘した。今年は「支出約6880億ドルに対して現在の収益はわずか1100億ドル」であり、この不均衡は2031〜2032年まで続くと予想されている。重要な理由:成長をAI設備投資に依存する経済は、今やその支出への資金供給を続けようとする*債券市場*の意思にも依存しており、これが成長ストーリーを信用環境と長期金利に直接結びつけている。

**5. K字型消費者が決算というテストに直面し、AI「稀少性」神話に亀裂が入る。***(オペレーター、トレーダーのポジション取り)* [RiskReversal Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgKg1EGYJcAO6m6b-2Fn2RDQDXGGNW9aRnbwsXvnl9zcTcydtpwi3OXIvTMozPmKB103WTGPN-2FUcTiPFd-2BqWNRjwmRFfVJ1H8Vlzr48jVvZlUSg-3D-3DzZ7W_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe388e69BrtXjEMKz3r1N7McpvqUc2hujVTELb8wEGh2E14KOVThhqq3DMUg07z2nxJlwNE4QRL3JEesaOkYZZq-2FFBqQ2RhatsOH4cVDQpwqWT5cJcat80-2FQV8Vq4gCY1iQg-3D-3D)(7月20日)で、ベテラントレーダーのGuy Adami氏とDan Nathan氏は、Capital Oneを消費者の下位層の逼迫状況を最も明確に示す指標として取り上げた。クレジットカード、学生ローン、自動車ローン、さらには住宅ローンの延滞率まで上昇する中、「市場が気に入るようなことを言える見込みはまったくない」とAdami氏は述べ、これは「まるで二つの異なる惑星に住んでいるかのようだ」というAmerican Expressとの鋭い対比を成している。(同株はすでに6月30日水準から約35%下落していた。)同じエピソードでは、AIストーリーに本当に新しい亀裂が生じたことも指摘された。Metaは「過剰なコンピュート能力を貸し出し始める」と発表して株価が反発し、中国のMoonshotは「米国企業との差を縮める」モデル(Kimi)を発表した。Adami氏はこの両方が「稀少性という強気論全体に穴を開ける」と指摘した。これはAIの計算能力があまりに希少であるため、無制限の支出が正当化されるという考え方だ。重要な理由:銀行決算がK字型経済のリアルタイムのテストとなりつつあり、AIの計算能力が想定より希少でないことが判明すれば、設備投資ブームを支える「必要なだけ何でも使う」というロジック全体を擁護するのがより難しくなる。

## The debate

今週の各エピソードは三つの異なる陣営を支持しており、率直に言えば、彼らは同じパズルの異なる断片について議論しているのだ。三つとも今週は実際の発言に裏付けられていたため、すべて紹介する価値がある。

**「インフレとの戦いは基本的に勝利しており、次のFRBの動きは利下げだ」(予測機関、市場ウォッチャー、一部のストラテジスト。)** [The Pomp Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhjJkh8-2Bnh7feTtT8a2i697dVysab8qJGi3LlDujVwjXKKQILmH0GiFhE3SunGZEDPxSMp1icD3v1Q-2BVBXiUUS-2BWljQHyGqfz2jNpOXc2yatg-3D-3Dgi3d_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3w-2FA7238tro6kqbXZmOHuuqDp8bK4A1daxoY43YCvHJ-2FnUO2kXGuJ5gPU3j60JQTUjk6RrwMCXHJOq-2BBgtALEJqBU8wV4FEGnppNnRTOyLsXtNAh3UCTaPr6WxDsSJpyfg-3D-3D)(7月15日)で、Wolfe Researchのチーフエコノミスト、Stephanie Roth氏は、関税効果の沈静化、AI関連の価格圧力の緩和、エネルギーコストの低下を理由に、インフレは「おそらくピークを打った」と述べた。ただし彼女は、コアインフレが依然として目標を約1ポイント上回る3%近辺にあり、労働市場の弱含みがなければFRBが今年利下げするとは考えにくいと注意を促した。Jordi Visser氏の「今年の残り期間はもはや話題にならない」(上述)は、この陣営の中で最も強気な表現だ。そして[Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgFC6-2BY6nzMBE7tL8mvnWxrXXVRvYeFfkTTucL0CJ-2B2fmWNprQ6AVtGmw3Wd3U-2FcuiOabjB7wLVGoFnKlg1TqZu1l5AebUXntCSrfy0rf2-2Bvg-3D-3D_qWD_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe32nwgknbTuz6xqRrSxsz5KdK5ZwoMd5aNqltAMahmS9BnGp2qaWqW21EWr6gAQ0obbKs8-2FjMp5wYmwpsnV9dxjf3aUvrlTFh3-2BazBkc13X1gkVqvMJXpJ7dwM2EDevgCUA-3D-3D)(7月16日)で、InvescoのBrian Levitt氏は、好調なインフレ指標が「FRBは今年据え置きを続け、次の動きは利下げになる」という自身の見解を裏付けているとし、財の価格は抑制され、住宅コストは低下していると述べた。この陣営の最強の論拠:実際のデータが目標に向けて明確に動き、軟化の広がりが異例で、短期のインフレ期待は依然として2%近辺に固定されている。

**「コアインフレは粘着的であり、FRBはまだ終わっていない。9月の利上げが有力だ」(元FRB内部関係者、加えてセルサイド・エコノミスト。)** この陣営は今週、機関的な重みを増した。Loretta Mester氏(上述)は率直だった。「インフレは5年以上にわたってFRBの2%目標を上回っている。だから我々には確かにインフレ問題がある」とし、特に「住宅を除くコアサービス」がイラン起因の原油急騰以前から「上昇し続けている」と指摘し、「より高い金利が必要だという十分な根拠がある」と述べた。RenMacのNeil Dutta氏は9月の利上げ、「多くて2回」を予想している。JPモルガンのPatrick Locke氏は、FRBが「この単一のCPI指標にそれほど大きな信頼を置いているようには見えない」と指摘した。タカ派的な読み方に懐疑的な人物でさえ、留保をつけた。[The KE Report](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhE9Y1p9Io7mmVkHyxmEhC5hqadXtBznt7V3xiO37TrlQ7xe4LzJDoGM68I5OKOf5xkvzxeMhhysd6Du-2FdW7hb4vI3N5Wyi9-2Fg6XuzT7NrLDA-3D-3DOiWB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3-2BXuFaWlkntrCHAG0Air-2F-2B2VrhASsqCxbpbEqwHhVEU4ucY-2BrodmV-2FZpAsbBW8G7oOGVK-2F7XPKj8RbVqyOH7q-2BbUDtC0UIgU3YmhKiUC1z-2Fzm5i-2FJkSyNzTdr-2FrdUhcnOA-3D-3D)(7月20日)で、TF Metals ReportのCraig Hemke氏は来週会合での利上げ確率を約16%とし、「少なくとも1回の利上げ、おそらく……9月」を見込みつつ、いずれはウォーシュ議長が「利下げの理由を見つけてくるだろう」と賭けている。そして[The Peter Schiff Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgo6zn6AJw-2BdhNebA-2F5aV48ekMjsyO0nkFOYnsEp-2F-2Bi4w1BuU67DlQHsxnmhKLmnlFWzm2P30edB3zHqNbiMZ3nf17uteY-2FPtP1kFuzOsyGYw-3D-3DULZG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe39ywoNzi3MEe5JCuMOtnjkzQPAs3CZhyALcV-2FoAmsn6cHUwjGjph5qkMj8KwgijCLWX-2BM7ic2soULnupy8ExfP1tLvb75VlWBAXkAw8RVB-2BG22DC3Md5oflC-2FCbHZl6vAg-3D-3D)(7月19日)では、Schiff氏が、公式発表の3.5%というCPIは実際の圧力を過小評価していると主張し、輸入物価が「前年比7.1%上昇」、輸出物価が「前年比10.2%上昇」していると指摘した。この陣営の最強の論拠:5年以上にわたって目標を上回り、コアサービス指標は依然としてじりじりと上昇し、原油は再び反発しており、前回「一時的」という判断で痛い目に遭ったFRBは、原油安の1か月分の指標だけに再び惑わされたくないと考えている。

**「失速速度に近づいており、労働市場は静かに崩れつつある」(データ重視のアナリスト。)** 上述のTwo Quants / Eric Pachman氏のスレッドはこの陣営の最も鋭い表現だ。低い失業率が縮小する労働力を覆い隠しており、雇用増加は低賃金で移民比率の高い介護労働に集中している。この陣営の最強の論拠:ヘッドライン数値が健全に見えるのは、採用が強いからではなく労働者プールが枯渇しているからにすぎず、経済の中で唯一まだ雇用が増えている部分が最も脆弱な部分だということだ。読者に向けてこの緊張関係を明確に示す価値がある。同じ週に「インフレはピークを打ち、利下げが近づいている」という話と「失業率で景気後退の到来を見ることはできない」という話が同時に出てきたのだ。両方とも部分的には正しい可能性がある。経済の上位層は問題ないが、下位層と労働力供給はそうではない。

## The trades in play

今週は個別銘柄・商品レベルのポジション取りが異例なほど豊富で、FRBとAIをめぐる見解の相違が実際の賭けに現れている。

- **混雑した「米金利ショート、欧州金利ロング」取引の解消(セルサイド・ストラテジスト、内部者の見方)。** [Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi-2B3URUOSNCa3ih-2BZ7zFs6ILytVdse-2F5xfYq-2BQdhhTbEbrZlKFw0UExEWx4mojMYoi5TLFpUX0YGZ65Jwox14EYMLhHiGWMIoaa95h-2BNwqpBg-3D-3DAGiP_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3-2FqPo0-2BNqGpfKp1a20tuW2InjAkPwEvhtJhrUJpq8T-2BTYyAR88w9s9T62w4Adx-2F-2BBXFewEomFHrOpMYqJRRECjz5Kag1zgIuCiJG-2BCun0EfCVYLv2pc8LsbuHLdsAzFPoQ-3D-3D)(7月20日)で、ドイツ銀行のOzan Tarman氏は、最も確信度の高いトレードとして「初夏に混雑していた取引、すなわち米金利ショート対ユーロ金利ロング」の解消を挙げた。米国のデータがタカ派的な物語を切り崩し、ドイツが「ついに……重要な改革を実行する」ことで格差が縮まる中、この取引はまだそこに残っている人々を痛めつけ続けるだろうと彼は予想する。通貨面では、ドルは停滞して狭いレンジで推移すると見ており、本当の利益は「新興国のキャリー取引、特に石油輸出国……ブラジルやメキシコ」にあるとする。彼はまた「K字型経済の議論により共感するようになった」と述べ、「この素晴らしい国のほとんどの人々は依然として給料日暮らしだ」と指摘した。

- **為替市場ではキャリー取引が「唯一のゲーム」だ(銀行ストラテジスト、内部者の見方)。** [At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiUSKnwl9bEkszP7On6LJwYgkQ02o5yap4lA8yY9pR4DyPNdkGG5xj-2BcUfr-2FZ3zL5w9lEJgXGBCUgY-2ByP7jl55hlWOj48sBi8JAtovdpervQg-3D-3D1iYd_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3xFs45ijTJx8lepi2zey4LkR0cNrOC4U0dPEDIm3NUiwaxg7hyZYPhI94-2Fs71-2Fh0RiLkouuNhxcunZBWgvWVfHY-2B-2FKMQWbRJazjKVfheDoXSRbezSReZ-2FssHSLvjyRGMgQ-3D-3D)(7月17日)で、JPモルガンのAntonin Dallaire氏は、通貨のボラティリティが「5、6年ぶりの低水準」に「崩壊した」と指摘し、できることはほとんどキャリー取引しかない、つまり低利回りの安い通貨(円、スイスフラン、カナダドル)を借りて高利回り通貨を買うことだと述べた。単純なリスク調整後キャリー・バスケットは「6月初め以降3〜4%上昇」しており、コロンビアペソのロング・ポジションがその3分の2を占めている。

- **米国債のロングを維持し、極端な動きは逆張りで(トレーディングデスク、オペレーター)。** [Macro Horizons](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiDxRWegUIy4oftdKJ4F3wnlRVwn1LcNiJSLJvZyvqQtbjR4VgREIhRw5zzsz-2BT7btiqZATUViWkmoqGB4nX9N-2BagpmFa1BeNpRQxY7WzGRbg-3D-3D7xDB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3-2Be7hBkLPf3cPeaU7-2FHGuyGp2dfadWBI2Y6aE5vtyFIEqwGfZY7bRRLJ-2FwQYLoBhcTAfg54zmq1osf6oWboorRmycUJKAh7wGen7v3rJ0HwiiOYW8Zcdq551iW2SFkiPZQ-3D-3D)(7月16日)で、BMOのIan Lyngen氏とBen Jeffery氏は、深刻なインフレリスクがコア物価にまだ現れていないため、国債利回りは今後数週間「低下する」と予想しており、10年債利回り約4.50%近辺での「極端な動きへの逆張り」戦略を維持していると述べた。

- **メモリー半導体をロング、マグニフィセント7をショート、ボラティリティを買う(ファンドマネージャー、ポジション取り)。** [Forward Guidance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgXKonUDfkVXww3mSarYeFqp8aVe6CtEfcIjklKM-2B9oSNqwOUvC579pZOkvawTbGOuBlgoao8ZPEyDHOuMB92BMUtQ08wmyMzW8XnwPrskG5A-3D-3Dr_GE_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe38-2B4HxABpnwTADJQVaRN8Aw4OTgrGKp-2BazDqinDzDbR1YpNO79gPaC1gKpKWBJllPOID2lQs1l5yAyxYkIru-2F9PD2Zov9x48NKFuuJrH1smuD8KsBE4IYQbq1ljrmggfmQ-3D-3D)(7月17日)に出演したオペレーターは、メモリー半導体のロングとマグニフィセント7のショートというポジションをポジション解消の一環として説明し、自身は「ボラティリティの売り手ではなく買い手だ」と述べ、異常に低いインプライド相関がより広範なリスク波及の「初期段階」のように見えると警告した。[Real Vision's Macro Mondays](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhAF1u-2Flle4uhpnnpjGbKsot2HN2t4TBxa6PrIGXXF7WfiGz0x-2FYNp29ELdMzGSHvg5IjKnuqn2xU7REZyxASOrJjIXwN-2BqIj5pqsibHRa3tQ-3D-3D2gZW_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe34LhFi8-2B-2FMQ93gFvb0m8MfFr-2FFIVlCvHdap4Bqv53JgYIJOuJSFlXkEFDkXFwfXa02Q68y1EYMoI5tISQ7JBfgTVhxHALLVhi9vrtUYfUA-2F17Uxfly4H4Q1WG8XienlEfA-3D-3D)(7月20日)では、あるファンドマネージャーが半導体とAI関連銘柄(燃料電池、太陽光)をロングで保有していると述べ、「市場の50%がAI建設トレードだ」と推定し、ショートのリスク・リワードが「ひどかった」ため、エネルギーからは完全に撤退したと述べた。

- **プットスプレッドでLNGのブレイクアウトをヘッジ(ファンドマネージャー、オペレーター)。** [Macro Voices](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg8c4BILq3G5kfTNqmaIornRZtffDIVbB4nHBM3x4-2FoFY8KnOJovYRfMxOfIjpPOgcox0gDuHxs2MGyIZOGH2bz7-2FBqfQXzqFvROuzZvqIHfQ-3D-3D30kj_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe35RXdNdy2g-2FoYnQLoc5aOSEoTX0gh5aQ4AYmlMd-2BUISGQitxpQltqrPw9fnNQih8jnmR0WErbD9cZd7g6hQq-2BePU1La-2Bifw28Qs8umvW7hnjdSJrafRdw3ThlANlRxW1zQ-3D-3D)(7月16日)で、Patrick Ceresna氏は今週のお勧めトレードを紹介した。Cheniere Energy(LNG)株をロングで保有し、行使価格240ドル、プレミアム4.55ドル(36日間で約1.8%のヘッジコスト)の防御的プットオプションを組み合わせるもので、テクニカルなブレイクアウトとエネルギー安全保障への懸念による構造的なLNG需要を根拠に挙げている。(原油は「週間で約9ドル上昇した」と彼は述べた。)

- **金・銀鉱山株への投資を積み増す(ファンドマネージャー、ポジション取り)。** [Mining Stock Daily](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi-2B9SNJql9I-2B8QUXEy0nWnngbDMO00hQUFL0YmOiKUVnSAFa9wh4dZdnYs9dB4kTCkaOmfOI3mGJ2HRARaiQdLzpvFXPHM5QyjSClVamSfWSQ-3D-3DTWd1_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3wlZyZx75aLftJwHjPPL9cy2MzSvuoPX8GfIa7qmPMcgfy5prcVo0lMVsFcep6eg-2BemdE9zCVYiySBmeBbs3hphUNgxwskTFTrM61tJTALfCf-2F0zyejmAUE7guzLUyjOOQ-3D-3D)(7月14日)で、ファンドマネージャーのAdrian Day氏は「資本の40〜60%を金/鉱山株に投じている」と述べ、大型のロイヤルティ関連銘柄を最優先していると語った。[AG Bull](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiXJn1SWX1jlGQ9mvTYM77bBwPkURE1v7OfhTQggSYSJQFKQ-2FhaNGdRIvzCgiu9TGGIWlrAIbDJiVYdmYcM3HZxLtSII0DzQn5sZUL97My2wQ-3D-3D2IHi_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe31PZPdsMOnmXuWANa8fOgCslqimSKMOlUvQLemNQGS6q0UOxKYb-2BpS8LAM3JftDg8JvEuyVbPEUvBOVYfnoPdmMekmHzeurnGCSAKAOE-2BxIqwu4gw9-2BeQVYfKLA5kqmYLg-3D-3D)(7月17日)で、Jared Dillian氏は銀が「120ドルまで急伸した」時に保有分の約3分の1を売却し、「数年以内に200〜300ドル」に達すると見ており、金は調整局面の終盤にあると約「96%」の確率で見ていると述べた。

- **モメンタムから小売株へのローテーション(オプショントレーダー、オペレーター)。** [Charles Payne's Unstoppable Prosperity](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjWF-2B3YJP1bMA7gN-2Bzd7bQLP-2BOu8l-2B3b9MTqoKRkhw1obYqiRux7k3vcLYT8H8bqMyDNOqTE8sR53R8VmKKDQJQsnHvqNRDayLmv7jyK-2BBFMA-3D-3DffwD_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3wtmu94E-2BDAjneRUjDmhM24AS0G-2FTgeeXB97fDB72FXxGjxi4qEmgPPzMJFy9qQ1InOpqBJ8wKChWYleG4-2BXEkzavgvmwO2tJ7IGlPAUAiLchX-2FQWeKU2icsydgwkb1zXw-3D-3D)(7月18日)で、Simplerのオプショントレーダーが、675ドルを目標とするプットでQQQエクスポージャーをヘッジし、Netflixをショートし、割引小売業者(コストコ、ロス、TJマックス、ウォルマート)へとローテーションする様子を説明した。これはK字型消費者を直接狙った取引だ。

## Read-throughs

- **「AI稀少性」神話にちょうど亀裂が入り、それが成長エンジンにとって最大の新たなリスクとなっている。** RiskReversalの指摘(上述)から読み取れることはマクロレベルであり、単なる個別銘柄レベルの話ではない。中国のより安価なモデルが引き続き差を縮めているなら――DeepSeekは報道によれば520億ドルの評価額で資金調達中であり、アリババは「今後3年間で500億ドルの設備投資」を発表しており、両者とも「エヌビディアの最先端チップなしで」実現している――そしてMetaのような米国のハイパースケーラーが今や*余剰の*計算能力を貸し出し始めているなら、ほぼ無制限の支出を正当化する稀少性は誇張されているように見え始める。AI設備投資がこれまで経済成長の重い部分を大きく担ってきた以上、その支出を鈍化させるものは何でも直接GDPに影響する。モルガン・スタンレーのBrian Nowak氏は[Power Lunch](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi8vgoypvGM0f4EzQKRneYM5wjOhdrMS-2BR9Djb9-2FJmnn6V46X0X4xdn5H-2F8DFZ6f8xc7sZbjJCt0IczkOHv2WT0fJsn6D3HLorwApKmk0R9-2BQ-3D-3DY5u9_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3-2FQonmfWrzyetdY9sv-2BoqoAgoTS3hiy-2BBSidEjx0T8ThoXyX2GnZ-2FtsdDy9s90MPhoHIBLR3rOcPmKqVDBuRvgRlyku3EwbQ3shnY9nPShJY2cohD2Lqm1UixFItj6AeYw-3D-3D)(7月16日)で、依然としてハイパースケーラーの設備投資は「2028年までに1兆4000億ドル」に達すると見ているが、その彼でさえ競争がAIサービスの価格を押し下げつつあることによる「短期的な価格圧力」を指摘した。

- **銀行ではなくプライベート・クレジットを注視せよ、最初の亀裂はそこに現れる。** PIMCOのLotfi Karoui氏は[Credit Exchange](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOijNRHl1bx3LoHg-2FGLEhZYQjA5hQZz0f9FlVc1rT4JFpImyod5JndVCQ-2B6MZbJh-2BtAKJTq3zIGJBohfLoUQp0SBb9brAg8-2BrKpjPTwBJaLJhw-3D-3DwP83_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe31-2F1vyORiCPr4EN1ANecZ-2F7HjFSLm73Bm6ztA44F-2BFtZncVoYKEtnJT0cFFxnIpRx-2FtbdBhxGqo7uPgpWpN1IzursUZBrSpNSdrEX8dG4-2B5b-2BUVOKx-2BRzAkNPl9TnFEjXw-3D-3D)(7月17日)で、ストレスは公開ハイイールド債よりもダイレクトレンディング(中堅企業向けのプライベートローン)に現れる可能性が高いと主張した。この資産クラスは「10年で7倍に成長し」、引受基準は緩んでおり、変動金利ローンは金利がゼロではなく3.25〜3.5%近辺に落ち着いた今、「ある意味機能しなくなっている」という。彼の留保は重要だ。「根本的な課題」はあるとしつつも、「システミックになる可能性は極めて低い」と述べた。より声高な見方は[The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgbpzxiFBArl2F0JqkmbgNHBLp60-2BRHaPGXBzrlNIenj-2FkFz-2FidaF-2FF1M4oOt-2FpD8Ogl-2FlEytx0I-2BtSt12QZLIRyJu-2BHK5ZgmqNjdLkGQ3qpw-3D-3Dly2T_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe36mhiPCfeipIbm4kgUzSuWnQbt7qXmML-2F31F6mjcHFrvuYkrX1TdtP3bAR3NrPUN2vaCsV54PLtKIK1dKaVFKtaS48JOvpBY-2F0AEuNrkSFnpNmr6wbsqtjTAEk3UL8IQyQ-3D-3D)(7月14日)で聞かれ、Larry McDonald氏は「1兆ドル以上のオフバランスシート・データセンター融資」に関連する信用危機が「1〜2年以内」に起きると警告した。

- **次のインフレ指標は依然として原油次第であり、地政学は改善どころか悪化している。** 今週、エネルギー観測筋は全員が同じ落とし穴を指摘した。6月が良く見えたのはガソリンが下がったからであり、原油は再び上昇している。[Macro Voices](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg8c4BILq3G5kfTNqmaIornRZtffDIVbB4nHBM3x4-2FoFY8KnOJovYRfMxOfIjpPOgcox0gDuHxs2MGyIZOGH2bz7-2FBqfQXzqFvROuzZvqIHfQ-3D-3DRpvj_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3xvOSsUowdT4mo-2BjcmR-2BbnnswC06a3voloiYq2QwP2Y8Z6-2F8lP8xgXMsv1s76LKOK5DDobE1le01bhKOpKcvaPsZb0Y-2FSFM0de-2FQBP8fGfST8ui82LNHkRg-2F95xf7TkxCg-3D-3D)(7月16日)で、石油専門家のAnas Alhajji氏は、市場はすでにホルムズ海峡の長期的な混乱を織り込んでいたため、今回の再封鎖は価格を三桁ではなく「12〜15ドル」ほど押し上げたに過ぎないと述べたが、ほとんど注目されていない新たなチョークポイントであるバブ・エル・マンデブ海峡を「石油強気派にとって本当のストーリー」として指摘した。RenMacのSteve Pavlick氏は「中間選挙後まで、少なくとも」原油価格の高止まりが続くと予想している。イラン情勢の緊迫を受け、WTI原油は今週初め、1バレル82〜85ドル前後に戻った。Loretta Mester氏が言うように、原油は「経済の多くの部分にとって重要な投入財」であり、これこそタカ派が緩まない理由だ。

- **米国はG7で最も高いインフレを記録しており、AIもその一因だ。** [Marketplace](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhoyGhbaPyRnDha1vuOv7Hciem1sH4h95WaJY6Ar5xbUwe5-2Bcuz-2BzcClPY6nqEm3OK70pcAKcMvuGtVLKBiH2-2BclDjDZ-2BvHIClgisaivlItdg-3D-3Dw0Dv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXoEFqQCFYkPh-2B-2FlJZsvZQ1Pp2rpeP2m3JbPeQbmJoe3x-2BbR-2FiVAed4i1mb1tMTMspX7aPFxhKNoacAV-2B53mD5DRX1qM1rqrRcUXZVKf48kjsiqMfkTQlSyOeoBCa5wUjSxITnBTY2g7i8sW-2BV3unpW-2F0Rh6SMlKlKc66-2FNqA9JuQ-3D-3D)(7月15日)で、番組は米国のヘッドラインインフレが3.5%で、ドイツの2.5%、日本の1.5%と比べG7で最も高いと指摘した。BofAのStephen Juneau氏は、この差の一部を、今年推計で8000億ドル規模のAI設備投資に支えられたより強い米国経済によるものだとし、一方サンタンデールのStephen Stanley氏は、インフレ要因としての関税は今や「ほぼ終わった」と主張した。これは、AIブームが単なる成長ストーリーにとどまらず、物価にも表れていることを思い起こさせる。

## What changed

先週金曜日のリキャップは、この対立を宙ぶらりんの状態で残していた。軟調な6月の指標、利上げ観測を後退させる市場、そして祝賀を拒むFRB。それ以降、四つのことが変化した。

第一に、FRBのタカ派姿勢が機関としての重みを得た。先週金曜日、私たちはウォーシュ議長が祝杯を急がない様子を描写したが、今週は委員会の*残りのメンバー*が彼の後ろに並んだ――Logan、Hammack、Wallerがいずれもタカ派寄りとなり、JPモルガンの指標は2022年以来最もタカ派的な変化を記録した。第二に、日程がより明確になった。7月28日のFOMC会合と金曜日のPCE発表が今や実際に目前に迫っており、CPIとPCEの乖離(コアCPIは横ばいだが、コアPCEは依然として約0.2%の上昇が見込まれる)は、「もう終わった」という判断が数日以内に試される可能性があることを意味する。第三に、先週未解決として指摘した移民と雇用に関する疑問に具体的な数字がついた。損益分岐点となる雇用水準は約15万人から5万〜7万人(Mester)、あるいは「ゼロ」に近い水準(Cornering The Job Market)まで低下しており、これはまさに移民と労働力の増加が停滞したためであり、最新の統計は就業者数50万7000人減、労働力人口72万人減を示した。第四に、AI設備投資というテーマが「最大の成長エンジン」から明確に「信用のストーリー」へと格上げされ、先週金曜日のリキャップにはなかったまったく新しい交差する潮流が現れた。中国のより安価なモデルが差を縮め、米国のハイパースケーラーが余剰のコンピュート能力を貸し出し始める中での「AI稀少性神話の崩壊」だ。

変わらなかった一つのこと:市場とFRBは依然として公然と意見を異にしている。違うのは、今週この対立に日付がついたということだ。

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