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PIMCO、デフォルトサイクルは既に始まったと指摘 - プライベートクレジット・ブームとそのひび割れ - 2026年7月22日の週

2026年7月15日から22日の週の『プライベートクレジット・ブームとそのひび割れ』ニュースレター。PIMCOのロトフィ・カルーイ氏は、景気が好調であるにもかかわらずクレジット市場のデフォルトサイクルは既に始まったと述べ、弱気論の重心は銀行から保険会社のバランスシート、とりわけアポロ傘下のAthene(アシーニ)へと移り、目に見えるストレスはデフォルトそのものではなく市場の配管部分(四半期の解約上限の40%に達する解約請求、67ポイントに及ぶ評価額の乖離、ディスカウントで取引される上場BDC)に表れている。

プライベートクレジット・ブームとそのひび割れ

2026年7月15日~22日の週:PIMCO、デフォルトサイクルは既に始まったと指摘

要点

  • 信頼できる、大げさでない声が体制転換を言い切った。 PIMCOのロトフィ・カルーイ氏は「クレジット市場ではデフォルトサイクルが既に始まっている」ときっぱり述べ、決定的なのは、それが景気が好調な状況下で起きているという点だ。これは先週の「クレジットは実際に改善している」という物語を真っ向から覆すもので、しかも狙いはダイレクトレンディング(直接融資)に絞られている。PIMCO Accrued Interest
  • 弱気論の主戦場が銀行から保険会社へと移った。 今週最もぞっとするポッドキャストは銀行融資に関するものではなく、プライベートクレジットで膨れ上がった生命保険会社のバランスシートに関するもので、アポロのAtheneをまさに標的にしていた。ほぼ同じ時期に、当のアポロのウェルスマネジメント担当幹部が別の番組に出演し、まさに同じモデルについて強気論を展開していた。同じバランスシートをめぐって、正反対の判定が下されたわけだ。Monetary Matters / Simple, but Not Easy
  • 実際のダメージは市場の配管部分に現れており、ファンダメンタルズには出ていない。 解約請求は四半期上限の40%まで達し、同一の融資に対する運用会社間の評価額の差は6~7ポイントに及び、上場BDC(公開取引される「プライベートクレジットファンド」)はディスカウントで売られている一方、実際のデフォルト率は依然として約1%で、ポートフォリオの収益は概ね増加している。これはまず流動性の物語であり、クレジットの物語は二の次だ。騒がしい一週間となり、市場関係者が続々と声を上げた。

今週の新展開

1.「デフォルトサイクルは既に始まった」、しかもそれが続くのに景気後退は要らない。 今週語られた中で最も重要な言葉は、PIMCOのロトフィ・カルーイ氏がPIMCO Accrued Interest(7月16日)で語ったものだ。彼は言葉を濁さなかった。「クレジット市場ではデフォルトサイクルが既に始まっていると感じている。」注目すべきは彼の二つ目の指摘だ。通常、デフォルトを引き起こすには景気の下降が必要だ(「40年分の時系列データを見ると……基本的に四つの山が見える……直近4回の景気後退に対応している」)。だが今回はそこが切り離されつつある。「経済はまだ非常に良好な状態にある……だが今回は少し様子が違うかもしれない。」彼が挙げる理由は具体的かつ機械的だ。プライベートクレジット融資のほとんどは変動金利であるため、「22年から23年にかけて累計500ベーシスポイント」に達したFRBの利上げが今も借り手を圧迫し続けている。ソフトウェア業界はじわじわと燃え広がる問題であり、この資産クラスが急拡大するにつれて「引受基準を緩め始め……より大きな小切手を切り始める」ようになった。なぜ重要か: これは万年弱気派ではなく、信頼できる中道の声がサイクルが転換したと言っているということだ。これは先週のスロック/アイズマンによる「クレジットは改善している」という判断を更新し(そして部分的に否定し)、彼が「驚くほど規律的」と評する公募ハイイールド市場ではなく、ダイレクトレンディングを名指しで問題視している。

2. 弱気論の舞台が保険業界に移り、今やアポロ/Athene(アシーニ)の物語になっている。 Monetary Matters(7月20日)でアナリストのニック・ネメス氏は、危険は主として銀行のバランスシートではなく、保険会社にあると主張した。彼のフレーミングでは、保険会社は「10兆ドル規模のバランスシート……そのうち1兆ドルがプライベートクレジット」であり、銀行と違って「FDICのような制度がない」。彼はアポロの保険子会社Atheneについて率直に語った。「資産3000億ドル……私が試算したところ、実際の資本はむしろ40億~60億ドルに近い」、その約「50%がレベル3資産」だという(レベル3とは評価が難しく、市場価格がなく、モデルを信頼するしかない資産を意味する)。運用会社としてのアポロについては、ほとんど賞賛に近いコメントも残した(「優れた引受担当者……素晴らしい弁護士たち……彼らはサメだ、アポロと同じ案件に入っているなら気をつけたほうがいい、必ず締め出されることになる」)、一方で彼らは「F35並みのリスクを取って運用している」とも警告した。彼はまたMassMutualを「プライベートクレジット比率25%」、カーライル傘下のFortitudeをバランスシート適用除外の例として挙げた。なぜ重要か: これはAPOの株価評価を支える「永久資本」の物語、すなわち保険資金は「引き出せない」という前提への直接的な挑戦だ。論点は「銀行は問題ない」(今や大方が認めている点)から「リスクは単に監督の緩い場所へ移動しただけだ」へと移りつつある。

3. アポロは別の番組で、同じモデルについて正反対の主張を展開した。 その鏡像:アポロのルーシー・シン氏はSimple, but Not Easy(7月21日)で、ウェルスマネジメントと保険が組み合わさったフライホイールに関する強気論を展開した。アポロは「約1兆ドルの資産」を運用しており、その強みは「オリジネーション、柔軟性、そして利害の一致」にあり、その利害の一致はまさにAtheneから生まれている。「私たちは自分たち自身の商品を買っている。」彼女のTAM(総アドレサブル市場)の主張はこうだ。個人投資家は「世界の運用資産の50%以上……150兆ドル」を占めるが、オルタナティブ資産への配分は「5%未満」にとどまり、機関投資家の約20%、ファミリーオフィスの「40~50%」と比べて低い。これは「今後10年間で10兆ドルの資金が動く」ことを意味するという。彼女はこれをAIと直接結びつけた。「私たちのダイレクトレンディング戦略の一つで、GPUを貸し出す企業に融資を行った……その企業はxAIと直接提携している。」なぜ重要か: 今や同じ週に、運用会社側の成長物語と弱気派の崩壊物語が、まったく同じバランスシートに向けて突きつけられている。APOについて何らかの見解を持つ者にとって、これは決着をつけるべき論争だ。

4. 目に見えるストレスは配管部分、つまり解約と評価額にあり、(今のところ)ファンダメンタルズには表れていない。 実際に透過的な視点を持つ二人の運用実務者は、ファンダメンタルズは持ちこたえている一方で流動性の仕組みがきしんでいると語った。J.P.モルガン・アセット・マネジメントのブラッド・デモング氏はInsights Now(7月16日)でこう述べた。準流動性ファンドは「実質的に約5%程度の解約請求しか処理できないように設計されている」、それにもかかわらず「四半期によっては高い一桁台から最大40%までの解約を目にしている」ため、BDCは「市場で資産を売却せざるを得なくなっている」という。(BDC、ビジネス・デベロップメント・カンパニーは本質的にプライベートクレジットファンドであり、上場しているものもあれば非上場のものもある。)そして評価額はまちまちだ。PIMCOのカルーイ氏は、複数のBDCが保有する同一の融資について、最も楽観的な運用会社と最も悲観的な運用会社の差は「6ポイントを優に超え、時には7ポイントに及ぶ」と述べた。なぜ重要か: これは、融資の大半が正常に返済されているにもかかわらず上場BDCが売られている理由を説明している。デフォルトの波ではなく、強制売却と不信の問題なのだ。またこれは、最初の本当の破綻がどこで起きるかを示唆してもいる。解約に応じるために優良資産を売らざるを得ない者だ。

5. 成長エンジンであるデータセンター向け融資が、極めて物理的な壁にぶつかった。 ブラックストーンとブルーオウルが頼りにしてきたAIインフラのオリジネーション物語は、地元政治という壁にぶつかった。The Promote Podcast(7月15日)で司会陣は、ブラックストーンがバージニア州プリンスウィリアム郡のプロジェクトから撤退した経緯を詳しく語った。このプロジェクトは「ハドソンヤードよりも大きく……220万平方フィートのデータセンター、34棟の建物、1.7ギガワット」規模で、裁判所が再区画を無効と判断し、ブラックストーンはバージニア州最高裁に控訴したものの、最終的に「訴訟を続ける価値はない」と判断した。ペンシルベニア州ランカスターにあるコアウィーブ/ブルーオウルのデータセンターも同様の反発に直面している。それでも需要はまったく衰えていない。米国の主要4市場では供給が「過去12か月で2ギガワット増加……33%の増加」となったが、「利用可能な容量は75メガワット未満」であり、スターウッドは「102億[ドル]」規模のファンドを組成したばかりで、そのうち「3分の1以上」がデータセンター向けに割り当てられており、これは「前回の2倍」の規模だという。なぜ重要か: プライベートクレジットのオリジネーションの中で最も成長率の高い部分のボトルネックは、資金や電力から許認可と地域社会の同意へと移りつつあり、これは資金調達額には表れない、より遅く、より厄介な制約だ。司会陣が指摘したように、ブラックストーンは「今や何よりもまずAIインフラ企業」になっている。

論争

今週の正直な整理では、両陣営ともさらに勢いを増し、その断層線は今や明確になっている。

サイクル入り口の悪化(弱気派)。 カルーイ氏の「デフォルトサイクルは既に始まった」という発言が今週の代表的な引用となったのは、それが誇張抜きで、しかも景気後退を前提としていないからだ。ウェイレン氏はThe Julia La Roche Show(7月18日)で銀行エクスポージャーへの指摘を続けた。「ノンバンク系金融機関向け融資1兆5000億ドル……未引出しコミットメント3兆ドル……銀行エクスポージャー合計で約4兆ドル」、そして「その半分は健全だ。残りの半分は……問題がある」とし、「延長して見て見ぬふりをする(extend and pretend)」ことで生き延びている「ゾンビ・ポートフォリオ」と表現した。ネメス氏はこれを保険会社の支払余力に関する論点へと格上げした。そして市場自体の配管部分(解約が四半期40%に達する状況、6~7ポイントに及ぶ評価額の乖離、ディスカウントで取引される上場BDC)は、まさに初期段階のストレスそのものの姿だ。

成長中で慎重に引き受けられた資産クラスにおける個別のノイズ(強気派)。 BDCに融資を行い、CLOのエクイティ持ち分を保有する(それゆえ数千件の融資に対する透過的な視点を持つ)Eagle PointのTom Leveen氏は、The Credit Edge(7月16日)でデータに裏打ちされた反論を展開した。デフォルト率は「約1%……長期平均を大きく下回る」水準にあり、ポートフォリオの「収益は多くの場合増加しており、EBITDAは横ばいから増加傾向」にあるとし、構造的な保護策として「BDC法の施行から46年間で……BDCのデフォルトは合計でわずか2件しかなかった。AlliedとACASだ。しかもこの2件はいずれも債権者への回収率が100セントだった」と述べた。MA FinancialのFrank Danieli氏氏は、問題は資産クラスそのものではなく規律の問題だと主張した。「38種類の異なるサブセクター」に分散すれば、単一のソフトウェア業界に集中する落とし穴を避けられるという。

注目すべきは、両陣営が事実そのものについて実際には矛盾していないという点だ。強気派は今日のファンダメンタルズ(デフォルトは低く、EBITDAは増加)について語り、弱気派は今後の道筋(変動金利による圧迫、2028~29年のソフトウェアの壁、まだ追いついていない評価額、保険業界のレバレッジ)について語っている。決め手となる要素は時間と借り換えであり、評価額が先に下方収束するのか、それともファンダメンタルズが先に持ちこたえるのかが焦点だ。

今週の名言は、PIMCOのカルーイ氏によるもので、この緊張感を一文に凝縮している。

「通常、企業向けクレジットで実際に財務的困難の高まりを引き起こすには、景気の下降が必要となる。だが今回は……経済がまだ非常に良好な状態にあるため、このデフォルトサイクルはやや切り離され始めている。」

注目銘柄

アポロ(APO)、今週の主役。

  • 強気材料: 1兆ドルの運用資産、真のオリジネーション上の優位性、そして「自分たち自身の商品を買う」というAtheneとの利害一致。シン氏が「今後10年間で10兆ドルの資金が動く」と表現するリテール・オルタナティブ市場のTAM、AI/GPU向け融資(例:xAIと結びついたGPUレンタル企業への融資)という新たなオリジネーション経路。弱気派でさえ、アポロは過熱したセクターから「わずかに動きを調整する」「優れた引受担当者」であると認めている。
  • 弱気材料: ネメス氏の主な攻撃対象はAtheneの資本十分性(資産約3000億ドル、レベル3資産が約50%に対し「実際の資本は……むしろ40億~60億ドルに近い」)と、保険資金が本当に「永久的」であるという前提だ(彼は解約率を指摘する。「1年目7%、2年目5%」で、「Atheneの3分の1はいかなるペナルティ期間の対象からも完全に外れている」)。
  • 次のカタリスト: アポロの決算(FRE〈手数料関連収益〉の成長、Atheneのスプレッドとレベル3資産の開示、リテール/ウェルス部門の純流入)。シン氏は「アポロの直近の決算説明会」を聞いたと述べ、ハイパースケーラーが最大の債券発行体になりつつあるというRowan氏の指摘にも触れた。このフレーミングが再び登場するかどうかは注目に値する。

ブラックストーン(BX)

  • 強気材料: 大規模化したAIインフラへの投資、「AIブームを覗く窓」とされる「QTSの100億ドル規模の非公開化」、政府系ファンドやリテール資金を引き寄せる資金調達の磁石。データセンター需要は依然として供給を大きく上回っている(供給の33%増加を吸収済み、主要4市場での利用可能容量は75MW未満)。
  • 弱気材料: 実行リスクが今や政治的なものになっている。プリンスウィリアム郡の巨大プロジェクトから撤退したこと(裁判での敗訴と地域社会の反発の後)は、制約要因が許認可へと移ったことを示している。ネメス氏の余談「ブラックストーンはプライベートクレジットにおける今年最も熱いモメンタムトレードを好んでいるように見える」は、集中リスクへの懸念を一文で言い表している。
  • 次のカタリスト: 主要データセンター案件に関するさらなる許認可・ゾーニング決定、データセンター部門の資金調達と展開のペース。

ブルーオウル(OWL)

  • 強気材料: 同じデータセンター向けクレジットの追い風の中核的な受益者。
  • 弱気材料: 反発の中で名指しされており、ペンシルベニア州ランカスターの「コアウィーブとブルーオウルのデータセンター」は「大きな反発に直面している」。BXと同じ許認可リスクを、より小さな基盤の上で抱えている。
  • 次のカタリスト: 名指しされたデータセンタープロジェクトの進捗(または停滞)、AI構築における融資実行ペースに関する何らかの手掛かり。

アナリー(NLY)/AGNC、本筋からは外れるが名指しされた銘柄。

  • ウェイレン氏はNLYを「最大のポジション」として開示し、AGNCも保有していると述べ、モーゲージREITのプレイブックを繰り返した。「絶対的な金利水準……は重要ではない……重要なのはスプレッドだ」、そして「2年物を超える」より高い金利環境は「実は彼らにとって好都合だ」という。厳密にはプライベートクレジットではないが、声高な弱気派によるレート・スプレッドの読み解きだ。
  • 次のカタリスト: 金利の道筋。ウェイレン氏らは利下げは選択肢から外れ、インフレは粘着的だとみている。

バリングスBDC(BBDC)、実際の資金が動いた本物のリテールシグナル。

  • RIA(登録投資顧問業者)のLance Roberts氏は「1、2か月前にBBDCを購入した」と率直に述べ、それは「市場の下落幅の98%」の水準であり、上場BDCが不当に「トリプルCと一緒くたにされている」という見方に基づいたものだった。理由は「個人投資家がパニックに陥りBDCを売っている」からだという。NAV(純資産価値)に対するディスカウントを好機とみるトレードの具体例だ。

波及効果

  • BDC(ARCC、BXSL、OBDC。一般論として言及されたのみで、今週は名指しされていない): 上場BDC全体がセンチメント主導の投げ売りに巻き込まれている。Roberts氏:ジャンク債は「取引が好調」だが、BDCは「B マイナス」格付けのBDCが「トリプルCと一緒くたにされている」ため、「純資産価値に対してかなり大きなディスカウント」で取引されている。Leveen氏が示す構造的な安心材料(150%の資産カバレッジテストと「これまでのデフォルトはわずか2件……いずれも回収率100セント」)がその反論だ。注視すべき点は、NAV評価額が市場のディスカウント方向へ下がっていくのか、それともディスカウントが縮小するのかだ。最大のギャップは依然として、ARCC/BXSL/OBDCの経営陣が誰一人として公の場で発言していないことにある。具体的な未収利息/現物支給(PIK)/NAVの数値は依然として開示資料の中にとどまっている。
  • 保険バランスシートのパートナー: これが今や断層線になっている。Athene(アポロ)が避雷針となっており、MassMutual(「プライベートクレジット比率25%」)やカーライル傘下のFortitudeも名指しされている。論点は資本十分性、そして解約がいつか急増しうるかどうかだ。ネメス氏はペナルティ(「1年目7%」)がパニックを止められないと考え、業界側はその資本は永久的だと主張する。レベル3資産比率とプライベートクレジット配分に関する保険会社の開示は、今や株価に影響を与える情報となっている。
  • 地方銀行およびマネーセンターバンク: ウェイレン氏の「4兆ドル」というエクスポージャーと「延長して見て見ぬふりをする」との指摘は銀行のカウンターパーティリスクへの懸念を持続させているが、より興味深い読み解きは競争に関するものだ。Zegen氏は、Madisonのバックレバレッジ部門が「JPモルガン、ゴールドマン・サックス、そして各銀行と競合している」とし、ローン・オン・ローン(担保融資)向けの資金調達で争っていると述べた。ノンバンクが奪っているのはウェアハウス・レンディングの関係そのものであって、融資だけではない。別途、銀行は「規制資本の軽減」/シグニフィカント・リスク・トランスファー取引(Leveen氏はファーストロス部分の買い手)を活用し、融資は維持しつつ資本負担を軽減している。これは銀行とプライベートクレジットが競合ではなくパートナーとなる静かな経路だ。
  • シンジケートローン/CLO市場: ダメージをもたらしたのはデフォルトではなくスプレッド圧縮だった。Leveen氏は、融資がよりタイトに再プライシングされたこと(「375ベーシスポイント上乗せ……325まで再プライシング」)により、CLOエクイティの総リターンが「昨年はマイナス15%」だったと述べた。「10年以上前の市場再編以来」初となる欧州CLOのデフォルト(ベインが運用する案件)は、注視すべき異例のケースだ。そして18か月間で「100件を優に超える負債管理策(LME)」(「債権者同士の暴力」)があったことは、見出し上の1%というデフォルト率が実際の債権者の痛みを過小評価していることを意味する。
  • データセンター/資産担保融資(ABF)の借り手: オリジネーションのTAMは膨大で、ますます構造化が進んでいる。モルガン・スタンレーのAnish Shah氏はThoughts on the Market(7月16日)で、その規模を「30ギガワット超……2年間で累計約2兆ドルの設備投資」と試算し、「2025年秋以降、15件の取引で300億ドル」の公募ハイイールド・データセンター債券が価格決定されたと述べ、AI関連の資金調達は「全クレジット商品の発行総額の15%を超える」可能性もあるとした。彼は強気派が見過ごしがちなリスクも指摘した。「循環参照、ベンダーファイナンス、そして技術的陳腐化だ。」これを前述の許認可をめぐる反発と合わせると、全体像が見えてくる。需要は本物であり、構造化は急速に進化しているが、制約要因(電力、許認可、技術的陳腐化)は増え続けている。

先週からの変化点

先週(7月8日~15日)の物語はこうだった。銀行は後退し(HSBC/JPM/GS/バークレイズがレバレッジを引き揚げ)、アポロのTorsten Slok氏とSteve Eisman氏による強力な強気の反論(「クレジットは実際に改善している」、デフォルトは12か月連続で減少)があり、市場関係者(Sixth StreetのJulian Salisbury氏、ブラックストーンのFarhad Karim氏)がようやく登場し、弱気派のコメントを「無責任だ」と評した。

今週、三つのことが変化した。

  1. 強気派の中心的主張が反論を受けた。 先週の強気派の見出しとなる論点は、デフォルト、ディストレスト・エクスチェンジ、LME(負債管理策)がいずれも減少していること、つまり「クレジットは改善している」というものだった。今週、PIMCOのカルーイ氏は「クレジット市場ではデフォルトサイクルが既に始まっている」と述べ、ネメス氏は「デフォルトが2008年の水準を上回っている」と主張した。Leveen氏の示す約1%のデフォルト率は依然として水準の面では強気派を支持しているが、方向性については今や信頼できる情報源によって異論が唱えられている。これはノイズではなく、本物の変化だ。
  2. 弱気論が銀行から保険会社へと移った。 先週、裏付けのある弱気派の動きは銀行によるリスク削減(SniderがHSBC/JPM/GS/バークレイズの動向を伝えたもの)だった。今週、より鋭く、より新しい弱気論はAthene/アポロを標的とした保険バランスシートの支払余力に関するものだ。これは異なる、おそらくよりシステミックな懸念の所在であり、銀行ではなくAPOを直接狙い撃ちにしている。
  3. 解約と評価額の物語が数値化された。 先週、我々はアポロ/エアーズの解約制限について定性的にのみ言及した。今週は複数の運用実務者から具体的な数字が出た。デモング氏の「最大40%」に達する解約発生四半期、カルーイ氏の「6ポイント、時には7ポイント」に及ぶ運用会社間の評価額の乖離、Leveen氏が示す非上場BDCの「解約率5%超」という見出し数値、そしてRoberts氏によるリテール投資家のBDC売却に関する読み解き。配管部分のストレスは、今や単なる主張ではなく測定された数値となっている。

先週号にはなく、今週新たに登場したもの:データセンターの許認可をめぐる反発(ブラックストーンのプリンスウィリアム郡からの撤退、ランカスターのブルーオウル/コアウィーブ)が、AIオリジネーション成長エンジンに対する具体的なブレーキとなっている。これは、先週Karim氏がデータセンター案件を単に「巨大だ」と評していたのとは対照的だ。

依然として欠けているもの(今や3週間以上にわたって続いている): 具体的な未収利息/現物支給(PIK)/NAVデータを示す名指しのBDC(ARCC/BXSL/OBDC)幹部は現れていない。運用会社側が提供する新規融資スプレッドとBSL(シンジケートローン)との比較データもない(Zegen氏のCRE〈商業用不動産〉スプレッドグリッドとデモング氏の流通市場BSL評価額が、最も近いデータだった)。そして今週は、KKR、Ares、Sixth Street、HPS、Golub、Oaktreeについて名指しでの言及は一切なかった。これらの数字は決算資料や開示資料の中に存在しており、次のBDC・運用会社の決算発表のラウンドでそれらが表に出てくるはずだ。