Newsletter · 2026-07-22 · Ashutosh Agarwal

バーンスタイン、アルコール不振は景気循環的だと主張 - Vice & Wellness:アルコール&ニコチン - 2026年7月22日

Vice & Wellness(アルコールとニコチン)2026年7月22日号。バーンスタインのナディーン・サーワットは、アルコール不振は構造的というより大部分が景気循環的であり、株式市場は悲観を織り込みすぎていると主張する。7月4日の販売不振、GLP-1の普及、缶入りカクテルへのシフトが引き続き販売量を圧迫する中での発言だ。一方、今週唯一のニコチン関連報道は、ニコチンパウチのスタートアップ創業者からのものだった。

Vice & Wellness: Alcohol & Nicotine

2026年7月22日:バーンスタイン、アルコール不振は景気循環的だと主張

この1年、業界で最も声高な主張は、アメリカ人はもう単純に酒を飲まなくなった、世代的な断絶であり、構造的で恒久的なものだ、というものだった。今週、ウォール街で最も注目される飲料担当セルサイドアナリストがポッドキャストに出演し、これに真っ向から反論した。彼女の主張では、この落ち込みは大部分が景気の問題であって、アルコールの終焉ではなく、市場はあまりにも多くの悲観を織り込みすぎているという。彼女がこう発言したのは、7月4日の販売数字が惨憺たる結果となり、「健康的なビール」の創業者が業界の反対側から似たような話をしたのと同じ週だった。一方で、「食の雑念(フードノイズ)」を静める薬は、静かに酒もテーブルから遠ざけつつあり、そして久しぶりに、タバコ株を取引する人々は今週傍観に回り、唯一のニコチン関連ニュースは、アメリカを禁煙国家にするという非常に具体的な計画を持つスタートアップ創業者からのものとなった。

TL;DR

バーンスタインのトップアナリストは、アルコール市場の崩壊は構造的というより大部分が景気循環的だと述べ、関連株は悲観を織り込みすぎていると考えている。ナディーン・サーワットの重要な統計:アメリカ人は2019年比で1人当たり約11%少なく飲んでいるが、家計支出に占めるアルコールの割合は実は上昇している。つまり、人々は今も飲みたいと思っている。ただ値段が上がり、財布が厳しくなっただけだ。これは「ある世代が飲むのをやめた」というのとは全く異なり、より修正しやすい問題である。
7月4日の飲酒データは実際にひどかった。 初期の集計では、祝日週のアルコール全体が9.5%減少し、消費財カテゴリーの中で最悪だったが、その後のデータでは金額ベースでほぼ横ばい、数量ベースで1.6~4.9%減へと下方修正された。卸売業者団体のエコノミストによれば、2026年のビール業界全体を語るキーワードは「機会であって数量ではない」。
GLP-1減量薬が引き続き酒を勘定から遠ざけている。 今週引用された調査では、45%の人が外食を減らし、外食する場合でも飲酒を控えていることが分かった。同薬で20キロ減量したベストセラー作家は「今はほとんどアルコールを飲まなくなった」ときっぱり語った。

今週の新事実

バーンスタインのナディーン・サーワットが景気循環論を主張し、悲観の織り込みすぎを指摘。 今週アルコール飲料について語られた最も実質的な内容は、Beernet Radio「Ep. 345 Nadine Sarwat of Bernstein」(2026年7月15日)で語られた。バーンスタインの飲料担当アナリストであるサーワットは、この議論全体の構図を決める数字を丁寧に説明した。2025年の1人当たりアルコール消費量は「2019年比で約11パーセントポイント低い」(彼女はアルコール度数の違いを正規化しているため、これは純粋なエタノール換算だ)。しかしここで意外な展開がある。「アルコール支出に充てられる家計の財布のシェアは、数量が減少しているにもかかわらず、実際には2019年より若干上がっている。」人々は同じ割合のお金を酒に使っているが、それで買える量が減っただけであり、これは主にバーやレストランの価格が大幅に上昇したためだ。彼女の率直な見立て:「金融市場は株価の中で、それが構造的である割合を織り込みすぎていると思う。そして、それが景気循環的であることを示す証拠は非常に多いと思う。」すべてを一蹴するわけではない。「実際に飲酒量が減っているZ世代の消費者は存在する」とし、それが健康志向・ウェルネス志向によるものなのか、それとも単に「彼らは金がなくて実家の親と暮らしているだけなのか、今日話した私のインターン生たちのように」と率直に自問しているが、証拠の重みは彼女にとって景気循環論に傾いている。これが重要なのは、今年支配的だった弱気論の物語に真っ向から反論するものであり、しかも機関投資家が実際に読んでいるアナリストからの発言だからだ。

「金融市場は……それが構造的である割合を織り込みすぎていると思う。そして、それが景気循環的であることを示す証拠は非常に多いと思う。」

ナディーン・サーワット、バーンスタイン

「アルコールは次のタバコになるのか?」という問いと、価格戦略がそのまま通用しない理由。 同じ対話の中で、サーワットは多くの投資家が静かに実践している取引戦略を取り上げた。すなわちアルコールをタバコのように扱い、数量減少を相殺するために値上げし、キャッシュを搾り取るという戦略だ。彼女はこれが失敗すると考えている。2020年から2025年までの彼女の価格マップを、同期間の米国累積インフレ率26%と比較すると、ビールの価格はそれをわずかに下回る水準で推移した。スピリッツの店外消費価格はわずか9%しか上がらなかったが、店内消費のスピリッツ(「税・チップ抜き」で20ドルを超えるマンハッタン・カクテル)は30%も上昇した。タバコモデルの問題は、本当の意味での購買力の圧迫があり、人々が実際にその製品を欲しがっている状況では「実質的に値上げできない」ということだ。値下げを試みても、三層流通制度のせいで「バッファロー・ワイルド・ウィングスが値段を下げるという保証はない」ため、結局サプライヤーがそのコストを被ることになる。実際にお金が向かっている先は、そのまま飲めるRTD缶だ。「RTDは単位当たりで見ると、いわば白昼強盗だと言いたい」と彼女は述べた(ハイヌーン1缶のアルコール1オンス当たりの価格は、ジャック・ダニエルのボトル1本よりはるかに高い)。「でも私が実際に支払う総額は20ドル未満で済む。」単位当たりの計算ではなく、この総現金支出こそが、追い詰められた消費者の今の買い物の仕方だ。銘柄選択者への示唆:彼女はブラウン=フォーマンのバランスシートを評価しており(利益に対する純負債レバレッジは1.8倍で「ディアジオやペルノよりはるかに低い」)、ディアジオの「経営陣の交代や人員削減」を業界がついにコスト削減のレバーを引き始めたサインと読み、コンステレーションの新CEOには条件付きの好意的評価を与えている(「壊れていないなら直すな、ただ少し手を加えるのはありかもしれない」)。

7月4日はひどかったが、その後少しましになった。ただしトレンドは明確だ。 硬いデータはBrewbound Podcast「Best Day's Tate Huffard on Fitting Into Non-Alc Beer's 'Belonging' Phase」(2026年7月15日)経由で提供され、同エピソードではBrewboundのゾーイ・リカタが祝日期間のスキャンデータを分析した。NIQによる最初の集計では、7月4日の週のアルコール全体が9.5%減少し、「全CPG[消費財]カテゴリーの中で最大の落ち込み」だった。つまり、これは全員にとって静かな祝日だったわけではなく、アルコールが特にダメージを受けたということだ。その後のデータはそこまで厳しくなかった:サーカナの集計では、アルコール総額はほぼ横ばい(+0.1%)、数量は1.6%減。一方NIQの7月4日までの4週間の集計では、金額が3%減、数量が4.9%減だった。業界の説明は、リカタによれば今後数カ月の決算発表で「何度も何度も」耳にすることになるという「熱波と嵐」だ。より本質的な位置づけは、ビール卸売業者団体のエコノミスト、レスター・ジョーンズから示された。彼は彼女に「2026年のビール業界の物語は、数量ではなく機会だ」と語った。ワールドカップと7月4日はバーを満杯にしたが、根底にある数量は流出し続けている。彼女が繰り返し立ち戻った答えのない問い:2026年は大きな機会が詰まったカレンダーだった。「2027年には、どんな機会があるのか?」

缶入りを除くすべてのワインカテゴリーが落ち込んでいる。 Business of Drinks「125: Bootstrapping Saint Spritz to 55K Cases With CEO Ben Patton」(2026年7月15日)では、創業者ベン・パットン(彼の姉妹は元『ザ・バチェロレット』出演者のジョジョ・フレッチャーで、ブランドの顔を務める)が、ワイン業界の行方について現場のオペレーター視点から明快な見立てを示した。「ワインを見れば、ワインベースのカクテルを除くすべてのワインカテゴリーが落ち込んでいる」とし、後者は「二桁成長している」という。その理由についての彼の見立て:消費者は「一日中ロゼを飲んでいた時代や、750mlのボトル1本を丸々飲んでいた時代」を卒業し、シングルサーブ形式へと移行しつつある。これは一部にはノンアルコールの普及によるものであり、一部には「人々がより長く独身でいる」ため、グラス1杯のためにボトル1本を開けたくない、という理由による。彼はまた今最も注目のカクテルにも言及した。アペロール・スプリッツが「20年ぶりに」「アメリカで最も人気のあるカクテル」となり、マルガリータをバーの首位から引きずり下ろしたという。そしてノンアルコールがいかに急速に動いているかを示す顕著なデータポイントもある。セイント・スプリッツはひっそりとAmazonでノンアルコールラインを立ち上げ、「60日でAmazonのノンアルコールライン売上ナンバーワンになった」といい、今の最大の課題は「Amazonの在庫を切らさないこと」だという。これはアナリストの予測ではなくオペレーターのコメントだが、ボトルからシングルサーブへ、フル度数からゼロ度数へというシフトを現場から生々しく裏付けるものだ。

GLP-1は引き続き、静かに飲み物の注文内容を書き換えている。 健康志向のポッドキャスト2本と、マネー系の番組1本が、それぞれ異なる角度から同じ結論に至った。The James Altucher Show「Charles Duhigg Lost 45 Lbs on a GLP-1 | Why Food Noise Vanishes」(2026年7月16日)では、『習慣の力』の著者チャールズ・デュヒッグが、そのアルコール効果を自身の体験として語った。「GLP-1を服用している人は、飲みたいという渇望がずっと減ると気づく。私自身、今はもうほとんどアルコールを飲まなくなった……ビールを見ても『いや、それよりジュースの方がいいな』と思う。」彼は飲酒を「キーストーン・ハビット(要となる習慣)」と位置づけた。それを断つと、睡眠や集中力、社交生活もそれに合わせて変化するという。マネー面での見立てはNetworth and Chill with Your Rich BFF「How GLP-1s Are Reshaping the Economy and Who's Really Paying for It」(2026年7月15日)で示された。同番組はEYパルテノンの調査を引用し、「回答者の45%が……外食を減らしており、外食する場合でも飲み物を注文する可能性が低くなっている」と伝えた。これは、すでに飲酒量が少ないZ世代に加えての、アルコールへの二重の打撃だ。この食欲変化の規模感を示すものとして、同じエピソードではコーネル大学の研究が紹介され、GLP-1の服用開始から6カ月以内に世帯の食料品費が5.3%減少する(高所得世帯では8%超)こと、衝動買いのスナックが約10%減少することが示された。

論点

今週のポッドキャストは、異例なほどの厳密さでアルコール問題を両陣営から論じており、特筆すべきは景気循環論が今年最も強い発言の場を得たことだ。ニコチンをめぐる論争はほとんど起きなかった(詳細は以下を参照)。

弱気派:落ち込みは実在し、構造的である。 証拠は積み重なり続けている。7月4日のスキャンデータは、初期集計では全消費財カテゴリーの中で最悪だった(Brewbound)。缶入りカクテルを除くすべてのワインカテゴリーが縮小している(Business of Drinks)。そしてGLP-1薬は明らかに酒を勘定から遠ざけており、あるベストセラー作家は事実上飲酒をやめたと語り(The James Altucher Show)、調査に応じた外食客のほぼ半数が消費を減らしている(Networth and Chill)。若年成人が飲酒習慣を形成する機会が減っているという長年の懸念も加われば、カテゴリー全体のスローモーション的な再評価が浮かび上がる。

強気派:これは景気の問題であって、アルコールの終焉ではない。 ここが今週の興味深いところで、最も権威あるアナリストが景気循環論を主張したのだ。サーワットの核心的な根拠(アメリカ人は2019年と同じか、それよりわずかに多い割合の財布をアルコールに使っているが、それで得られる数量が減っただけだ)は、欲求自体は健在であることを示している。制約となっているのは価格と、余裕を失った消費者だ(Beernet Radio)。ガソリン価格こそが、最近のデータの空白期間の背後にある本当の振れ要因だったと彼女は主張し、「それはビール以外の多くの業界にも影響を与えた」と述べた。彼女一人の見解ではない。Recipe to Revenue「Ep 61 - Building a Brand Around the World's First 'Healthy Beer'」(2026年7月15日)では、「バー2軒を経営した」経験があり、現在はアルコール度数3.9%の強化ラガーを販売するカクタス・ブルワリーの創業者が、率直にこう語った。「みんなアルコールの売上が落ちていて、大きなシフトが起きていると言う。でも正直、それが長く続くとは思わない。」彼の見方では、人々はやめているというより「はるかに意図的」になっており、強い酒を飲むことから、より低度数で「上質な」製品への切り替えが起きている。そして彼は「アルコールが社会から消えたことが一度もないのには理由がある」という時代を超えた論拠、すなわち地元の飲み屋の社会的価値を持ち出した。これは自身のビジネスを語るオペレーターの発言だが、あのアナリストの見解と韻を踏んでいる。すなわち、シフトの方向はより良く、より少なくであって、まったく飲まないではない。

この論争全体の試金石はこうだ。もしサーワットが正しく、これが景気循環的なものであれば、今は底であり株は割安ということになる。もし弱気派が正しければ、それはまだ続く構造的な再評価だ。今後数回の決算発表、そして「数量ではなく機会」という支えが、より薄い2027年のカレンダーの中でも機能し続けるかどうかが、この決着をつけ始めるだろう。

注目の銘柄

**ブラウン=フォーマン(BF.B)**は今週、最も好意的な評価に近いものを得た。サーワットはそのバランスシートを特に取り上げ、利益に対するレバレッジが1.8倍と「ディアジオやペルノよりはるかに低い」ことを、厳しい相場環境で投資家が報いる財務の健全性として指摘し、ジャック・ダニエルのライン拡張(ブラックベリー・フレーバーとRTD缶のニューミックス)を、コントロール可能なシェア拡大のレバーとして挙げた。**コンステレーション・ブランズ(STZ)**は条件付きの擁護を受けた。新CEOの初期のコメントは「良いスタート」だとされ、サーワットはコロナをスケールブランドとしてマーケティングすること、自社ブランドでノンアルコールを支えること、フレーバーのライン拡張について、実行が伴うことを見たいとしている。一方で、直近18カ月は過酷であり、その多く(移民問題、消費者の財布の逼迫)は「彼らのせいではない」と認めている。ディアジオは、痛みを伴いながらも建設的に読まれた。その「経営陣の交代や人員削減」は、業界がついにコストに手をつけ始めたサインであり、サーワットは、プレミアムだけを追い求めたことで、厳しい状況にある消費者が今求める「幅広い価格帯」に対して脆弱になったことを、ディアジオ自身も認めていると指摘した。**モルソン・クアーズ(TAP)**は最も厳しいケースだった。そのモナコ・カクテル施策は、ライトビールとバリュービールにかかる構造的圧力に対して「わずかな凹み」に過ぎず、投資家は「変化を遅かれよりは早く見たい」としている。以上はすべて評論家・アナリストの見立てであり、企業内部の関係者の発言ではない。

波及効果

ノンアルコールビールは、流行を超えて淘汰の局面へ。 Brewboundのエピソードで、ベスト・デイ創業者のテイト・ハファード(オペレーター)は、このカテゴリーが一線を越えたと述べた。小売業者は今やノンアルコールを「定着した」ものとして扱っており、彼のブランド(「純粋なノンアルコール専業としては2位」)は過去6カ月で流通網を「30%」拡大し、「全国のすべての地域」で二桁成長を遂げた。しかし彼は、棚が「多数の新規SKUに攻め込まれる」中で、来るべき「淘汰」を警告した。アスレティック・ブリューイング、ハイネケン0.0、ギネス0.0にとって追い風は本物だが、注意すべきは、多くの追随ブランドの新製品が生き残れないだろうという点だ。
炭酸飲料の棚から借用した機能性、「体に優しい」アルコール。 Taste Radio「Why The Next Big Thing, In Booze Or Beyond, Is Often Borrowed」(2026年7月17日)で、Brewboundのゾーイ・リカタは、アルコールのトレンドはノンアルコール飲料に「3年、3.5年」遅れて追随すると説明し、ソーダブランドのポピの買収が、酒を添加した「体に優しい」ソーダの波の引き金になったと述べた。突出した例はアルコール入りスポーツドリンクだ。ステートサイドのスーパー・ライトは、発売から最初の5週間で「12万ケース」を売り上げ、アルコール度数4.5%で「年間150万ケースを目標にしている」といい、あるホストの表現を借りれば実質「缶に入ったボーグ」だ。彼女はほとんどの製品が生き残るとは思っていない(「今からやろうとしても、もう手遅れだ」)としつつも、このカテゴリーが従来のビールから数量を奪っていることは事実だ。それとは別に、ギネスの「スプリット・ザ・G」ソーシャルメディア企画は、アルコール度数4.2%、約120カロリーのスタウトの店内での試飲を引き続き牽引しており、低度数で「セッショナブル(飲みやすい)」な酒にエネルギーが集まっていることを改めて示している。
THC飲料対ビール、共食い説はまたも反証されている。 At Your Convenience「Hemp Beverages in Chicago: Exploring the Market Potential」(2026年7月16日)で、コンビニエンスストア経営者のダン・ロゾウスキー(R-マート)は、THC飲料を扱っていても自社のビールカテゴリーは前年比で毎月成長していると述べた。「それは我々のビールの数字を傷つけていない。」フォーラム議長のメリッサ・フォンダーハーは、ニールセンのデータを引用し、THC飲料が合法な州ではビールが2%減少しているものの、ニールセンはその2ポイントのうちわずか0.2ポイントしかTHC飲料に起因させておらず、「信じられないほど低い」と述べた。最も印象的なデータポイントは、ある大手小売業者が「THC飲料の買い物かごに最もよく入っている商品はシャルドネ、タイトーズ、シャンパンだ」と発見したことだ。つまり購入者は、アルコールの買い物かごにTHCを追加しているのであって、置き換えているわけではない。代替効果をモデル化する人への示唆は:THC飲料は買い物かごへの追加要素として見えており、ビールを殺す存在ではなく、経営者たちは客足を生むためにこれをビール売り場に組み込んでいる、ということだ。
ヘンプTHC飲料は規制の崖に直面している。 その裏側はThe Dales Report | Trade to Black「The Political Fight for Cannabis Just Exploded | TTB Weekly Recap」(2026年7月20日)で語られた。THC含有量の上限に関する連邦レベルの改正案が提案されており、米国ヘンプ・ラウンドテーブルによれば「既存のヘンプ由来製品の約95%を排除する」可能性があるという。輸送業者(フェデックスは「極めて制限的」になった)や決済処理業者(Shopify、Stripe、Square)は、すでに規制に適合しない製品の取り扱いを打ち切る準備を進めており、州ごとの対応も分かれている。バージニア州は厳しい上限を設けており、オハイオ州は制限的な枠組みに反対し、ミズーリ州はヘンプを自州の免許制マリファナ制度に組み込む可能性がある。11月12日の期限に注目すべきだ。もしこの崖が実際に訪れれば、アルコールに対するTHC飲料の競争のかなりの部分が一夜にして消え去る可能性があり、ビールにとって静かな追い風になり得る。また注目すべき点として、ティルレイのブランドであるブリュードッグは、イングランド、スコットランド、アイルランド全域で100万ポンド規模の「バータブ」サッカーシーズン・プロモーションを開始した。
GLP-1に関する留保:科学的根拠はまだ初期段階にある。 バランスを取るために付け加えると、Itchy & Bitchy Podcast「225: GLP-1 the Magic Miracle Medicine (update) Should EVERYONE take IT?」(2026年7月20日)では、医師である司会者が、飲酒減少という結果は「サブグループ解析」(治験の主目的ではない)によるものであり、したがって「相関関係はあるが、まだ因果関係はない」ため「さらなる調査が必要だ」と注意を促した。アルコールに対する行動面での効果は一貫して現れているが、確固たる臨床的な証明はまだ確立されていない。

今週の変化

今週動いたことは二つある。第一に、アルコールをめぐる議論に、ついに景気循環論側の重量級論者が加わった。数カ月にわたり、構造的衰退の物語は異論なく続いてきたが、バーンスタインのナディーン・サーワットは(横ばいから上昇に転じた財布のシェア、購買力の圧迫、ガソリン価格という振れ要因といった)実際の数字を反論の裏付けとして示し、関連株は悲観を織り込みすぎていると明言した。彼女が正しいかどうかが、今やこの業界全体にとっての勝負どころとなっている。

第二に、今週唯一のニコチン関連報道は、上場タバコ銘柄を取引する誰かからではなく、スタートアップ創業者からもたらされた。先週の本物の材料であった、FDAによるパウチ規制の緩和とZyn製品を低リスクとして認めたことは、今週フィリップモリス、アルトリア、ブリティッシュ・アメリカン・タバコに関する新たな投資家コメントを何ら生まなかった。代わりに登場したのは、パウチ市場の争奪戦に関する創業者と投資家による分析であり、長期的な見取り図には有用だが、今四半期の数字には役立たない。

それでも時間を割く価値のあるニコチン関連の話が一つある。 Austin Next「What This Unlikely Deal Shows About New Austin | Max Cunningham (Sesh) & Jake Medwell (8VC)」(2026年7月16日)で、Sesh創業者のマックス・カニンガムと8VCの投資家ジェイク・メドウェルは、パウチをめぐる強気論を異例の明快さで説明した(Seshは非上場のニコチンパウチ・スタートアップであるため、これは創業者・投資家によるコメントであり、上場タバコ銘柄についての見立てではない)。低リスク代替製品というテーゼ全体の枠組みはこうだ。「私は、アメリカを禁煙国家に、つまり発生率5%未満にできると信じている。これまでにそれを達成した唯一の国はスウェーデンだ。そして面白いことに、スウェーデンではニコチン製品を使用する人の50%以上が白いパウチを使っている。」成長余地は膨大だ。米国には「6000万人のニコチン使用者」がおり、その大多数は依然として紙巻きタバコの喫煙者であり、パウチは「その全体市場のわずか5%……つまり約300万人のパウチ利用者にすぎない。」すべてのタバコ投資家が理解しておくべき構造的なポイントが二つある。第一に、規制上の参入障壁こそが、これらの企業がこうした評価を受けている理由だ。ニコチン企業は「売上高の10倍から15倍」で取引されており、「世界中を見渡しても、そのような取引倍率になる消費財カテゴリーは他にない。」なぜなら、FDAのPMTA承認プロセス(Zynの場合は「約6年」かかった)は、数年がかりで数百万ドル規模の参入障壁だからだ(Sesh単独でもその申請に「1500万ドル以上」を投じた)。第二に、2022年の合成ニコチン規制期限より前に市場に出ていたことにより、企業は承認待ちの列に並んでいる間も販売を続けられる。これは上場企業が恩恵を受けているのと同じルールだ。規模感を示すために、メドウェルはリスナーに、Zynの親会社が2022年に「160億ドルで、WhatsAppと同額で」売却されたことを思い起こさせた。これらのいずれも来四半期のPMやBTIの数字を動かすものではないが、パウチ市場の争奪戦がなぜこの業界全体にとっての本丸なのかについて、最近の中で最も明快な説明である。