Newsletter · 2026-07-23 · Ashutosh Agarwal

電力不足がデータセンター地主の新たな堀になる中、弱気派は具体的な数字を突きつける - Powering AI Infrastructure - 2026年7月23日の週

Powering AI Infrastructure newsletter for the week of July 23, 2026. Grid operators and OpenAI's own compute chief confirm power, not real estate, is now the binding constraint on data-center landlords, Texas's grid has been asked for 435 gigawatts and Prologis just posted 95.5% occupancy, while credentialed bears Jim Chanos, Ed Zitron and Thomas Peterffy argue the marginal return on hyperscaler capex is already falling fast.

Powering AI Infrastructure

2026年7月23日の週:電力不足がデータセンター地主の新たな堀になる中、弱気派は具体的な数字を突きつける

私は毎週、データセンターのリース状況、通信タワー需要、倉庫賃料が次にどう動くかを追いかけている。今週のポッドキャストはREIT自体にはほとんど関心を払わなかった(大手地主で決算を発表したところはなかった)。その代わり、これらの建物が1ドルでも稼げるかどうかを左右するただ一つの要素、すなわち電力にエネルギーを注いでいた。論調は率直だった。コンピュート需要はそれを動かす電力を上回っており、この建設ラッシュに投じられる資金はさらに膨らみ続けており、そしてその一部が無駄になると考える聡明で信頼できる人々の声が増えている。この三つはすべて同時に成り立ちうるし、今週はまさにそうだった。

TL;DR

制約となっているのは建物ではなく電力だ。 データセンターはテキサス州の電力網に435ギガワットを要請している(これはこの電力網がこれまでに供給した最大量の5倍にあたる)。発電所の建設には6~8年かかる一方、データセンターは約2年で建つ。今、電力を握る者が価格決定力を持つ。
設備投資の波はまだ頂点に向かっている。 モルガン・スタンレーは今、ハイパースケーラーの支出が来年には1.2兆ドル、2028年までには1.4兆ドル(米国GDPの約3.5%)に達すると見ている。メタ1社だけでも年間1,250億~1,450億ドルを語っており、さらにはライバル企業にスペースを転貸すると申し出るほどだ。データセンター容量への需要は問題ではない。
しかし懐疑派の声もより大きくなった。 ジム・チャノス、エド・ジトロン、そしてインタラクティブ・ブローカーズの創業者はいずれも似たような論を展開した。この支出のリターンは低下しており、契約期間は短いのに資産の耐用年数は長く、建設されているものの一部は「3~5年で減損処理されるだろう」というものだ。

What's new

テキサス州は自らの電力網が供給できる量の5倍を要請されており、その泡自体も巨大だ。 今週最も印象的なデータポイントはRenewable Ridesから得られた。テキサス電力網(ERCOT)をモデル化することを生業とするUTオースティンの電力網研究者Joshua Rhodesが、系統連系待ち行列について詳しく説明した。データセンターは新規接続として435ギガワットを要請しており「90%がデータセンター」向けで、これは「これまで一度に85ギガワットを超えて供給したことのない」電力網に対するものであり、しかも5年以内に実現してほしいという。彼の言葉:「今日の水準に達するのに100年かかった。それを5年で5倍にしたいというのは……到底実現しない」。この待ち行列がすでに水増しされていると思っていたとしても、これが重要な理由は、その負荷がすでに機材価格に表れているからだ。オースティン市営電力公社の理事も務めるRhodesによれば、変圧器価格は数年前と比べて約200%、電線は約180%、開閉装置は「2~3倍」上昇しているという。「卵のインフレがひどいと思っていたなら……変圧器はほぼ200%だ」。かつては一度に一件の大口負荷調査を行っていたテキサス州のある送電事業者は、現在同時に280件を抱えている。このコスト上昇は、データセンターを建設する誰にとっても開発利回りを直接圧迫し、最終的には誰もが負担するレートベースにも波及する。

Lazardの電力担当バンカー:公益事業株は「おばあちゃん銘柄」からAIトレードの中心へと変わった。 Tech Disruptorsに出演したLazardの副会長兼電力・エネルギー・インフラ部門グローバル統括George Bilicicは、実際の取引を目にする立場から、多くの公益事業会社が今や「年7~~9%、あるいはそれ以上」で成長しており、一部は**10~~15%**に達していると述べた。彼はこれを景気循環ではなく「成長プロファイルの明確な変化」と表現した。地主向けの与信を行う人にとって重要な発言が二つある。まず、ハイパースケーラーは切羽詰まった顧客ではなく手強い顧客だということ。「ハイパースケーラーは誰にも値引きしない……せいぜい公正な価格帯の上限あたりだ」。次に、テック大手が自前の発電設備を建設し中間業者を排除するという懸念について、Bilicicはそれは一時的なものだと考えている。「ハイパースケーラーが電力事業に垂直統合される事例は、ますます例外的になっていくだろう」し、「これらのプロジェクトのほぼすべてが電力網に接続する戦略を持つことになる」という。また、誰かがガス式ピーカー発電所が答えだと言ってきたときに覚えておくべき事実も指摘した。「ピーキング用のガス発電所は、蓄電池と組み合わせた再生可能エネルギー資産よりもはるかに高くつく」。

OpenAIのコンピュート責任者:「私たちは十分な速さで建設できていない」、ボトルネックは電力だ。 今週最も明確な事業者側の声は、OpenAIの産業用コンピュート責任者(前インテルCTO)Sachin Kattiから発せられた。彼はThe MAD Podcast with Matt Turckに出演し、OpenAI自身のコンピュート支出は今年約500億ドル、業界全体では7,000億ドル近くになると述べ、需要については断定的だった。「今日、需要はコンピュート供給を大きく上回っている。稼働させられるものは何であれ、すぐに消費されてしまう」。彼の懸念は過剰建設ではなく、その逆だ。「物理世界はそれほど速くは動かない」。電力をめぐる議論にとって決定的に重要なのは、OpenAIは今や「電力網から電力を奪わないことを固い約束としている」と述べた点だ。どこに建設するにせよ、新規発電、送電、変圧器、変電所に自ら資金を投じ、電力網が逼迫している場所ではオンサイト(「メーターの背後」)のガスタービンに切り替えており、原子力については「どれだけ早く来ても早すぎることはない」と語った。そして冷却関連投資家が気に入りそうな詳細もある。このチップ温度では「ほぼどこでも冷却が必要」で、ケーブルや変圧器に至るまでそうだという。

資金はさらに膨らみ続けており、メタは今や自ら地主になろうとしている。 モルガン・スタンレーのインターネット担当アナリストBrian Nowakは、CNBCPower Lunchに出演し、ハイパースケーラーの設備投資(数年前は約4,000億ドル)が「来年さらに60%増加して1.2兆ドル」になり「28年には1.4兆ドル」になると改めて述べた。彼はこの建設ラッシュが利用可能なコンピュートを4倍にする可能性があるとみている。同社のエコノミストたちはThoughts on the Marketでその規模をこう表現した。2027~~28年に見込まれる1.2兆~~1.4兆ドルのAI設備投資は、米国GDPの約3.5%に相当すると。今週最も目を引いた企業の動きはElon Musk Podcast経由で明らかになったもので、メタが直接のライバルであるAnthropicに対し、2年間で最大100億ドルのデータセンター容量をリースする初期協議を進めていることを紹介していた。これはメタ自身の年間1,250億~1,450億ドルのデータセンター支出に比べれば小さいが、ザッカーバーグは自社の容量を買いたいという要望を「ほぼ毎週」受けていると報じられている。すべてのREIT投資家が心に留めておくべき一文はこれだ。本当に希少なのはチップではなく、コンセントだ。「地元の電力会社から専用のギガワット級電力接続を得るための待機リストは、年単位の長さになる」。

そして弱気派もついに大きな一週間を迎えた。 詳細は後述するが、要点は独立した三人の信頼できる論者(伝説的な空売り投資家、広く読まれているテック批評家、そしてインタラクティブ・ブローカーズの創業者)が全員、この支出のリターンは悪化しており、その一部は回収できないと主張したことだ。懐疑派が具体的な数字を挙げ始めたら、耳を傾ける価値がある。

The debate

これこそ地主にとって実際に重要な論争であり、今週は双方が単なる印象論ではなく実際の論拠を携えて登場した。

強気シナリオ:希少性こそが堀だ。 もし電力が本当のボトルネックであるなら、すでに電力・土地・稼働中の建物を持つ者が莫大な価格決定力を持つことになり、それこそがREITの売り込み文句そのものだ。需要側は疑いの余地がない。OpenAIは接続できるものはすべて消費し、メタは請求書を分担させるために競合他社に武器を与えることさえ厭わないほど容量に飢えており、モルガン・スタンレーは支出予測を引き上げ続けている。MARAのCEO Fred ThielはBitcoin Magazine Podcastで、このタイミングのずれを一文に凝縮した。データセンターは18~~24カ月で完成するが「発電所は建設に6~~8年かかる」と。電力が需要より何年も遅れて到着する世界では、希少な資産、すなわち電力供給・冷却・系統接続済みの建物こそが、データセンター地主が所有しているものそのものだ。Bilicicの「成長が成長の代金を払う」という指摘もこれを裏付ける。規制当局は概ね、公益事業会社がデータセンター開発業者に必要なインフラの費用を請求することを認めており、これが建設資金の流れを支え続けている。

弱気シナリオ:数字は悪化しつつあり、契約期間は短い。 最も実質的な攻撃はRiskReversal Podに出演したJim Chanosから発せられた。彼の会社はハイパースケーラーが追加で使う1ドルごとのリターンを追跡しており、それが急速に低下している。

「グループ全体として、1年半前の40%から今日では約20%まで下がった。この支出ペースが続けば10%に向かっていくだろう……もし500億ドルしか稼げないなら、次の1兆ドルは果たして意味があるのか?それくらいなら国債で稼げる」

彼のより深い指摘は、20年物の建物を2年物のリースを根拠に与信する誰もが懸念すべき期間のミスマッチだ。「人々は短期のスポット価格に基づいて長期の資本プロジェクトを約束している」というもので、これはシェール掘削業者や19世紀の鉄道会社、そして2008年以前のレポ市場を沈めたのと同じ過ちだと彼は言う。彼はまた発表の流れに微妙な変化があることも指摘した(新規データセンター契約の発表で株価が上昇ではなく下落し始めている)。そして、利益を上げているハイパースケーラー以外のエコシステムの「ほぼ全員」がベンチャー資金を燃やして建設していると述べた。Better OfflineのEd Zitronは、最も弱い環に狙いを定めた。彼の主張では、Oracleの未来はOpenAIが年間約700億ドルを支払うことにかかっており、それはOracleが23年で「約7.1ギガワット」の容量を建設する必要があることを意味するが、「実際に存在するのはわずか400メガワット程度」であり、S&Pはすでにジャンク級の一段階上までOracleを格下げした。(Zitronは論争好きな論客なので彼の口調は割り引いて聞くべきだが、信用格下げと契約済み容量と実際の建設容量とのギャップは事実だ。)そしてCNBCSquawk on the Streetでは、インタラクティブ・ブローカーズの創業者Thomas Peterffyが、常習的な弱気論者ではないにもかかわらず、率直な本音を語った。「私たちが現在建設しているコンピュート容量の多くは、35年で減損処理されるだろう……過剰容量はマージンを深刻に圧迫する。インフラ開発業者やネオクラウドは借り換えに苦労するだろう」。彼は10年後は素晴らしいものになるが、その間はひどい状況になると考えている。

私の見立て。 強気論と弱気論は実は矛盾していない。これが今週の有益な洞察だ。需要は本物であり電力は確かに希少であり、それは今プラグを持っている者にとっては素晴らしいことだ。しかし限界的な1ドルあたりのリターンは低下しており、資金調達はますます創意工夫を凝らしたものになっている(オフバランスシートの仕組み、ハイパースケーラーがライバルに転貸すること、短期契約で資金を得るネオクラウド)。これはまさに、本物のブームが自らの供給過剰を作り出す仕組みそのものだ。地主にとっての構図は分裂している。短期的には価格決定力と満室の建物、しかしこの10年の後半に「電力調達スピード」型の容量の波がついに到着し、限界的な取引条件が悪化する局面が待っている。Chanosの言葉を借りれば、注視すべき兆候は、あの限界リターンの数字と、発表がその後も売り込まれ続けるかどうかだ。

Names in play

Vertiv (VRT)。 Schwab Networkで、Stockbrokers.comのJessica InskipはVertivを自身のトップピックに挙げ、「AI電力インフラの背骨」であり、どのチップが勝つかに賭けることなくこの建設ラッシュに乗る「ピック・アンド・ショベル」的な銘柄だと述べた。過去1カ月で売上高が約30%、EBITDAマージンが約**22%**成長したことを根拠に挙げた。株価はここ1カ月でおよそ10%下落しており、来週決算発表を控えているため、短期的にはカタリストのある銘柄だと言える点は注記しておく価値がある。(評論家の見解。)

GE Vernova (GEV)。 The Real Eisman Playbookで、Steve Eismanと担当アナリストは、GEVが電力機器不足に投資する最も純粋な方法だと論じた。ガスタービン事業は「2030~2031年まで価格込みで予約が埋まっており」、大型変圧器(「電化」)をデータセンターに直接クロスセルしており(先週のシェブロンとの契約でさらに上乗せされた)、業界がエヌビディアの新しい800ボルトアーキテクチャに移行するにはさらに多くの電力網機器が必要になるという。サービスの長期的な尾を引く性質から、彼らは業績が「2030年代半ば」まで伸び続ける可能性があるとみている。(アナリストの見解。)

Prologis (PLD)。 今週実際に決算を発表した唯一の地主は、好調な結果を出した。FreightCasts (FreightWaves Today)によれば、Prologisは「非常に強気」で、通期見通しを上方修正し、四半期を95.5%の稼働率で終え、倉庫賃料も依然として上昇していた。これは産業・物流セクターがAI側だけでなく本当にタイトであることを示す証拠だ。(アナリストの議論。)

AT&T (T)と通信各社。 CNBCSquawk Podで、CEOのJohn Stankeyは第2四半期の決算上振れについて詳しく説明した。1株当たり利益0.65ドル(予想0.59ドル)、売上高316億ドル、設備投資57億ドル(予想55億ドルを上回る)、後払いプランの携帯電話純増数43万2千件(予想約33万8千件を大きく上回る)、フリーキャッシュフロー47億ドル、自社株買いは100億ドルに引き上げられた。この設備投資の数字こそ、通信タワーREITが注目する関連指標だ。しかし株価は過去1年でまだ約15%下落しており、Stankeyはインタビューの多くの時間を、その理由、すなわち無線分野におけるスターリンクからの競争上の脅威の説明に費やした。堅調なキャリア支出はタワーにとって好材料だが、スターリンク主導のマージン懸念はキャリアにとって重荷となっている。

Read-throughs

公益事業会社・独立系発電事業者(IPP)/電力供給。 今週最も支配的な関連テーマだった。Bilicicが述べた7~15%の公益事業成長率と「成長が成長の代金を払う」という論理、そしてOpenAIが自ら新規発電に資金を投じていること、これらはいずれも規制対象の公益事業会社と独立系発電事業者にとって数年にわたる投資サイクルが訪れることを示している。ただし、「電力調達スピード」が非効率なガス式ピーカー発電所(「コンクリートの板にボルト留めされた大型ジェットエンジン」)を大量に生み出しており、時間が経てば再生可能エネルギー+蓄電の組み合わせがこれを侵食できるという留保がつく。
電気機器・冷却。 「電力不足」というテーゼが利益に転化する最も明確な経路だ。変圧器・開閉装置のインフレ(Renewable Rides)、予約で埋まったGE Vernovaのタービン・変圧器事業、そしてVertivの冷却部門の成長は、いずれも同じことを語っている。電力を送り冷却する機器は売り切れており、価格は上昇している。
原子力/小型モジュール炉(SMR)。 電力の壁に対する数年がかりの解決策であり、具体化しつつある。Inevitableで、Blue EnergyのCEOはテキサス湾岸で進むガスから原子力への転換プロジェクトについて説明した。既存のガスタービンに小型モジュール炉を接ぎ木することでより早く稼働にこぎつけ、隣接地にはCrusoeの最大約1.5ギガワット規模のデータセンタープロジェクトが組み合わされる。ハイパースケーラーはガス供給リスクや排出リスクに対するヘッジとして「確実な容量」である原子力を求めている。GE Vernova自社(日立と共同)のSMRは2030年代後半の話だ。つまり、実在はするが今の10年で不足を解決する策ではない。
産業・貨物需要。 Prologisに加え、倉庫需要の背景は圧縮されたバネのように見える。FTR | State of Freightで、FTRのAvery Weissは企業在庫が2021年11月以来最も少ない水準にあり、パンデミック期を除けば在庫販売比率は13年ぶりの低水準にあると報告した(卸売部門は2012年以来の低水準)。低在庫と底堅い小売売上高の組み合わせは、在庫補充のセットアップとなり、通常は産業用不動産の稼働率にとって好材料となる。彼が指摘した相殺要因は、1ガロン当たり5.13ドルに戻ったディーゼル価格と6.55%の住宅ローン金利だ。
柔軟な負荷/「自前電力持参」。 MARAのThielは希少性に対する逆張りの見解を示した。米国の電力網は電力容量の98%以上を1日のうちわずか約2%の時間しか使っていないため(彼が引用したデューク大学の研究)、負荷を絞れるなら実際には余裕があるという。これがビットコインからAIへの転換や需要応答(デマンドレスポンス)が電力論議の一部になりつつある理由だ。

What changed

今週の変化はどこかのREITモデルの数字ではなかった。上方修正したPrologisを除けば、大手地主でガイダンスを更新したところはなかった。変わったのは論調だ。ここ数カ月、最も大きな声を上げていたのは建設事業者と強気派だった。今週、懐疑派が具体的な根拠を携えて登場した。低下し続ける資本利益率のチャート(Chanos)、信用格下げとOracleの容量ギャップ(Zitron)、そして空売りファンドではなく証券会社を経営する市場のベテランからの「3~5年で減損処理」という率直な発言(Peterffy)。需要が弱まったわけではない。むしろ設備投資見通しは再び上方修正された。変わったのは、しばらくぶりに初めて「実際にこの全体から利益を得るのは誰か」という問いが、市場が真剣に受け止める人物たちによって公然と投げかけられていることだ。これこそ決算シーズンに向けて追うべき論争だ。