Newsletter · · Ashutosh Agarwal

利下げの時代は終わり、利上げが復活した - グローバルマクロ - 2026年7月23日の週

2026年7月23日の週のグローバルマクロ・ニュースレター。世界の中央銀行は利下げの回数を数えるのをやめ、利上げの回数を数え始めた。ECBは9月の再利上げが有力視され、英国の新首相はギルト利回り5%という債券市場からの警告射撃を受けた。新たなエネルギー価格急騰が共通の導火線となる中、米国は数年ぶりの穏やかなインフレ指標を発表した。

Global Macro

2026年7月23日の週:利下げの時代は終わり、利上げが復活した

数カ月前まで、あらゆるマクロデスクで流行っていた当てものゲームは、利下げの回数を数えることだった。FRBは今年何回利下げするのか?3回?4回?今週、このゲームは完全にひっくり返った。今、ワシントンでも、フランクフルトでも、ロンドンでも問われているのは、利上げがあと何回来るのかということだ。欧州中央銀行(ECB)は今年すでに一度利上げしており、9月にもう一度利上げする可能性が高い。英国は5%の借入コスト、就任したばかりの新首相、そしてこの10年で9人目の財務相を前にしている。そしてこの転換全体は、米国が数年ぶりに最も穏やかなインフレ率を発表した直後に起きた。これらすべてを結びつける共通の糸は、ホルムズ海峡周辺での戦闘再燃によるエネルギー価格の新たな急騰だ。今週各ポッドキャストが実際に語った内容をお届けする。

TL;DR

  • **世界の中央銀行は利下げの話をやめ、利上げの話を始めた。**モルガン・スタンレーは、ECBが「今年すでに一度利上げしている」と指摘し、9月にもう一度利上げすると予測する。JPモルガンとバンク・オブ・アメリカも、9月をベースシナリオとすることで一致している。引き金は、中東情勢の再燃に伴うエネルギー価格の急反発だ。
  • **米国のインフレ指標は驚くほど穏やかだったが、ドルはほとんど反応しなかった。**米消費者物価は2022年以来最大の下振れとなり、「コア」指標は実際に低下した。それでもFRB当局者はタカ派的な発言を続け、あるストラテジストはこの転換を「2022年以来最もタカ派的」と評したが、ドルはほとんど動かなかった。
  • **英国は今週の問題児だ。**10年物ギルト利回りは2008年以来初めて5%に達し、新首相アンディ・バーナムは「債券市場に縛られたくない」という発言を撤回せざるを得なくなり、同国は今や教育制度全体への支出よりも(年間1000億ポンド超の)債務返済に多くを費やしている。
  • **キャリー取引は「唯一機能するゲーム」だ。**通貨市場のボラティリティが5〜6年ぶりの低水準にある中、JPモルガンのモデルは、依然として機能する唯一の取引は低利回り通貨(円、スイスフラン)を借りて高利回り通貨を買うことだとし、コロンビアペソがその大半を稼いでいるとする。この構図を崩しかねない唯一の要因は日本円の急変動だ。
  • **日本国債は警戒信号を点滅させ続けている。**10年物日本国債利回りは30年ぶりの高水準に達し、最大の懸念は日本の巨大な年金基金が資金を国内に戻し始めることで、これは円高につながり、2024年夏のようにキャリー取引が急速に巻き戻される可能性がある。

今週の新情報

1. 今週最大の転換:誰もが利下げを数えるのをやめ、利上げを数え始めた。 これを最も明確に示したのはモルガン・スタンレーのThoughts on the Market(7月21日)で、同社のグローバル経済チームが一堂に会した回だ。特に目を引いたのは、欧州担当チーフエコノミストのイェンス・アイゼンシュミット氏の発言で、彼はECBが「今年すでに一度利上げしている」ことを改めて指摘し、9月に再び利上げするとの見通しを示した。

以下の点が、この話をそれほど恐ろしくないものにしている。アイゼンシュミット氏は、ECBは単に「中立的な」政策を運営しているに過ぎないと主張する。つまり景気を加速も減速もさせない金利水準であり、現在2.25%だ。同行自身の中立金利の推計は1.75%から2.5%の範囲にある。したがって彼が述べたように、たとえECBが9月に金利を2.5%まで引き上げたとしても、「理事会のメンバーにマイクを向ければ、多くの人がこれもまだ中立的な政策だと言うだろう」という。平易に言えば、欧州は急ブレーキを踏んでいるのではなく、アクセルから少し足を離しているだけだ。ただし彼は、方向性は「依然として上向き」だと強調した。

同じ対話の米国側は正反対だった。モルガン・スタンレーの米国担当チーフエコノミスト、マイケル・ゲイペン氏は実際にはハト派寄りでコンセンサスから外れた見方をしており、米国のインフレはすでにピークを打ち、年末までに3%前後まで低下すると考えているため、彼の予測ではFRBは「今年は政策を全く変えない」という。しかし彼でさえリスクを認めた。インフレが「高止まりしたまま下がらない」場合、「FRBは9月かそれ以降に利上げに追い込まれる」というのだ。ハト派エコノミストの下振れシナリオが利上げだとすれば、市場心理がどれほど変化したかがわかる。

2. それでも米国のインフレは驚くほど穏やかだった。 これこそが本当の謎だ。JPモルガンのAt Any Rate(7月17日)で、為替ストラテジストのパトリック・ロック氏は6月のインフレ統計がいかに弱かったかを詳しく説明した。「コア財は10ベーシスポイント低下した。コアサービスは横ばいだった。そして意外なことに、スーパーコアも20ベーシスポイントのマイナスとなり、これは2025年3月以来初めての縮小だった」(「スーパーコア」は食品・エネルギー・住居費を除いたもので、根底にある価格圧力を最も純粋に映す指標だ)。彼はこれを「今回のサイクルが始まって以来、コンセンサス比で2番目に大きな失望」と評し、翌日発表された弱い生産者物価指数と、わずか5万7000人増にとどまった雇用統計がさらに追い打ちをかけたと述べた。

通常このような組み合わせはドルを押し下げ、利下げ期待を復活させるものだ。しかし今回はそうならなかった。ロック氏の同僚で為替戦略を共同で率いるミーラ・チャンダン氏がその理由を説明した。FRBに「ある種のレジームシフト」が起きているというのだ。同社によるFRB当局者の発言のタカ派・ハト派スコアリングを用いて、彼女は過去2週間のタカ派方向への振れが「2022年以来最もタカ派的」だったと指摘した。これはダラス連銀総裁のロリー・ローガン氏が「やや高めの金利」を示唆し、新FRB議長のケビン・ウォーシュ氏が「一つの統計に過剰反応するつもりはない」と強調したことによるものだ。彼女の結論は、「少なくとも[7月末のFRB会合]までは、強気ドル観を投げ捨てるのは時期尚早」というものだった。

通貨を保有する者にとってなぜこれが重要か。ドルを支えているのは実際に低下しているインフレそのものではなく、FRBの利上げに対する恐れだからだ。穏やかなインフレ統計はその恐れを消し去らず、ドルは底値を維持した。

3. 英国に新首相が誕生し、債券市場は即座に彼を試した。 アンディ・バーナム氏は7月20日に英国首相に就任した。PensionCraftのMany Happy Returns(7月22日)の司会者たちが皮肉交じりに指摘したように、チャールズ国王の短い在位期間中4人目の首相だ。バーナム氏はNew Statesman誌のインタビューで、典型的な労働党左派の議題――大規模な公営住宅建設、水道・エネルギーの再国有化、高所得者への増税――を描いてみせ、最も挑発的には、英国は「債券市場に縛られる」状態を脱する必要があると述べた。

債券市場の反応は迅速だった。共同司会者のマイケル・プー氏が述べたように、バーナム氏は「私たちは債券市場に縛られたくない、と言った。すると債券市場がその発言に少し動揺し、それが彼に発言を撤回させることになった」。バーナム氏はすぐに既存の財政ルールを守ると約束し、意味深長にも、元政府財政監視機関トップのリチャード・ヒューズ氏に「債券市場を怖がらせない方法」について助言を求めた。

この神経質さの背後にある数字は際立っている。10年物ギルト利回りは今週5%に達し、「2008年以来、初めてその5%の水準に達した」。英政府の5月の借入額は230億ポンドで、月間としては過去2番目に高く、年間を通じた公式予測を約90億ポンド上回るペースだ。そして既存債務の返済だけで今年1000億ポンドを超える見込みで、およそ1090億ポンドに達し、司会者たちが指摘したように「教育予算全体よりも多い」。

2022年9月以降、ギルトは英国の政治家の動向に突然注目するようになった。

これこそが2022年のリズ・トラス「ミニ予算」危機が残した真の遺産であり、この回では6月のIMF調査を用いてそれを数値化した。その危機以前、英国の政治的不確実性と、投資家が長期ギルト保有に対して要求する追加利回りとの関係は「統計的にゼロ」だった。危機後は、政策不確実性が1標準偏差上昇するごとに、そのプレミアムに約4.6ベーシスポイントが上乗せされる。司会者たちはこれを「愚か者プレミアム」と呼んでおり、要点は、市場は政治家が自分たちを怖がらせたことを忘れるのに長い時間がかかるということだ。

4. 財務相のポスト回転劇そのものが居心地の悪い物語を語っていた。 ブルームバーグのMerryn Talks Money(7月17日)で、メリン・サマセット・ウェブ氏とジョン・ステペック氏は、英国がこの10年でおよそ9人目の財務相を迎えたことに驚きを示した。この職の本命はエド・ミリバンド氏だったが、ブルームバーグの読者調査で彼が最も市場に不評な候補と評されるや、賭け率はシャバナ・マフムード氏に傾き、この報道でギルトとポンドは小幅な安堵の反発を見せた。彼らを不安にさせたのは、この調査が単に自明のことを述べたに過ぎなかった点だ。サマセット・ウェブ氏が述べたように、もしそれが「他の誰にとっても目新しい話ではないのに、就任したばかりの首相にとって目新しいニュース」だったのなら、「それは私にとってかなり恐ろしいことであり、今後数年間にとって非常に悪い前兆だ」という。些細な逸話だが、ポンドにのしかかる財政的信頼性の問題を的確に捉えている。

論点

**一方の立場:これは本格的な利上げサイクルの始まりであり、ドルは堅調を維持する。**エネルギーショックがその原動力だ。JPモルガンの欧州金利ポッドキャストAt Any Rate(7月17日)で、ストラテジストのゲンドリック・グプタ氏は、ECB利上げの市場織り込みが「米イラン停戦が崩壊した過去2週間で急激に上方修正された」と説明し、市場は今や原油よりも天然ガス価格に異例に敏感になっていると指摘した。バンク・オブ・アメリカのGlobal Research Unlocked(7月17日)は両大陸でこの陣営にしっかりと属している。同社はECBが9月に利上げすると予想し、米国チームは依然としてFRBが9月に利上げし、今年合計75ベーシスポイントの引き上げを行うと見ている。その根拠は、ウォーシュ議長が「インフレを2%に戻すという公約を倍賭けしている」ことと、「政治的にも」持続的な行き過ぎを「自分の責任にしたくない」という点だ。

**もう一方の立場:タカ派は既にやり過ぎており、燃料が尽きかけている。**最も慎重な反論はJPモルガン自身の金利チームから出た。グプタ氏自身、市場の累積的な利上げ織り込みは「際どいほど高すぎる」と述べ、これは「原油が1バレル100ドル近辺で取引されていた時に織り込まれていた水準とほぼ一致する」と指摘した。原油はその後下落しているにもかかわらずだ。彼の同僚アディティア・チョウディア氏はドイツ国債に「戦略的な強気デュレーションバイアス」(利回り低下に賭ける)を持ち、最近の売りを「行き過ぎ」と評した。バンク・オブ・アメリカはその中間を取る見方をしており、これは記憶にとどめておく価値がある。同社は9月の利上げを見込むが、その後ECBは「2027年から2028年にかけてかなり大幅に利下げせざるを得なくなる」というのだ。インフレが同行の想定よりも速く低下するためだ。言い換えれば、今週のタカ派姿勢は一連の利上げの最初ではなく、引き締めの最後の一息かもしれないということだ。

そして最も声の大きい弱気派は、この構造全体がまさに崩壊しかけていると考える。The Julia La Roche Show(7月21日)で、ベテラン投資家のジョージ・ノーブル氏は、世界の「流動性サイクルが転換した」と主張した。急増する政府の財政赤字と世界的な設備投資ブームが、同じ資金プールを奪い合っており、その一方で根強いインフレが中央銀行に紙幣を増刷する余地をほとんど与えていないというのだ。彼のFRBに対する警告はこうだ。もしウォーシュ氏が米国の膨大な借入需要のさなかに本当に引き締めを行えば、「債券市場は崩壊し、株式市場も道連れにするだろう」、そして最終的にウォーシュ氏は「怯む……緩和するだろう。そうせざるを得なくなる」。これは実務家というよりも評論家的なマクロ観だが、「どこかが最初に破綻する」という論の中で最も鋭いバージョンだ。

注目の取引

  • **JPモルガンの言葉を借りれば、キャリー取引は「唯一機能するゲーム」だ。**同社のグローバルFXポッドキャストで、システマティック・ストラテジストのアントナン・ダレール氏はこれを明快に説明した。通貨市場のボラティリティ(彼の言う「通貨版VIX」)は「5〜6年ぶりの低水準」にあり、こうした沈滞した市場では、通貨間の金利差を稼ぐこと以外にほとんど見返りがないという。最も利回りの高い5通貨をロングし、最も利回りの低い5通貨をショートする単純なバスケットは「6月初旬以降3〜4%上昇している」が、彼は「パフォーマンスの3分の2はコロンビアペソのロングポジション単独から来ている」と正直に認めた。この取引のショート側は、まさにこのニュースレターが追い続けている調達通貨そのものだ。「円、スイスフラン、低利回りアジア通貨、あるいはカナダドルをショート」。
  • **先進国版のキャリー取引は実質的に原油への賭けだ。**ダレール氏は、特にG10に限って言えば、キャリー取引は「原油の値動きに非常にさらされている」と指摘した。それは高利回りの資源国通貨をロングし、フランと円をショートすることを意味するからだ。したがってこれはタダ飯ではなく、エネルギーが堅調でボラティリティが低いままであるという見方に対するレバレッジをかけたベットだ。
  • **金利面では、JPモルガンは欧州利回り低下に慎重に賭けることを好む。**グプタ氏はタカ派的な織り込み修正に正面から逆らうのではなく、「オプションやスワップカーブのスティープナーなど他の代替手段を通じて」「利回り低下」の見方を表現することを好み、チョウディア氏は利回りが280〜315ベーシスポイントのレンジの上限にある今、10年物ドイツ国債のデュレーションを保有することを好む。
  • **最新の戦術的警告は円に関するものだ。**ダレール氏がキャリー複合体全体に対して挙げた唯一のリスクは、「円の膝反射的な動きが、キャリー複合体全体のより広範なリスク再評価を引き起こす可能性がある」ことだ。すべての円をめぐる議論を貫く共通の筋書きは、これまでの数週間と同じだ。この通貨ペアはじりじりと弱含みを続けているが、突然の反転リスクがあるため、直接的なショートポジションは危険であり、リスクを限定したオプションが安眠のための方法だ。

波及効果

  • **日本の年金基金は、誰もコントロールできないスイング要因だ。**これが今週最も議論されたメカニズムだった。バンク・オブ・アメリカの東京ストラテジストはシナリオをこう提示した。もし日本の巨大な公的年金基金(GPIF)が外国債券から日本国内債券へわずか5ポイントだけ配分を移せば、これは日本国債に対しておよそ21兆円の新規需要をもたらし、「JGBの月間純供給量を上回る」規模であり、約1300億ドルが本国に還流することになる。彼の慎重な言い回しはこうだ。「私たちはそれが起きると予測しているわけではないが、もしそれが起きれば、円にとって支援材料となり、JGBにとってはさらに支援材料となるだろう」。Merryn Talks Moneyで、ジョン・ステペック氏はより暗いバージョンをはっきりと示した。ドイツ銀行は資金の還流が日本のGDPの最大10%に達しうると指摘しており、「もしそれが突然反転すれば、人気のテック株を含む様々な資産から大量の資金が流出しかねない」。
  • **ユーロの弱点はユーロそのものではなくフランス国債だ。**バンク・オブ・アメリカの欧州ストラテジストは、もし日本の資金が実際に還流すれば、欧州債券全体への売り圧力は全体としては緩やかだが、最も強く直撃するのはフランスだと指摘した。「政治面、財政面、格付け面での不確実性が今、さらに高まっている」国だからだ。Merryn Talks MoneyもJPモルガンの金利チームも、フランス国債を最も脆弱な環として名指ししている。ピーター・ブックバー氏はITM Trading Podcast(7月17日)で、このデータポイントを付け加えた。フランスの10年物借入コストが今週「17年ぶりの高水準を記録した」というものだ。
  • 日本が動けばVIXに注目すべきだ。RenMac(7月17日)で、2024年8月のボラティリティ急騰の再来があるかを尋ねたリスナーの質問に対し、番組側は円が「歴史的に(当局が)何か行動を起こす領域」に入っていると答えたが、「彼らが実際に行動する意志があるという兆候はまだない」とした。彼らの鋭い指摘は、もし日本が実際に動けば、それは「マクロイベント」になり、マクロイベントであるならば、「VIXは割安に見える」、つまり株式市場の落ち着きがこのテールリスクを過小評価しているということだ。彼らはまた、今日のキャリー取引は3〜5年前に比べて「はるかに力が弱い」とも主張した。金利差が縮小し、通貨をヘッジするコストが「非常に、非常に高く」なっているためだ。
  • **日本と欧州の債券が米国債と金の重しになっている。**ブックバー氏はこれらの糸を結びつけた。10年物日本国債利回りが30年ぶりの高水準にあり、日本は米国債の最大の外国人保有者であるため、いかなる形の資金還流も「ドル安、そして最終的には……金高につながりかねない」。しかしまだそこには至っていない。彼は、米10年債利回りが中東紛争が激化する前の2月下旬の金曜日の3.94%から現在の4.53%まで上昇したことを示し、この60ベーシスポイントの上昇は完全に実質金利の動きであり、「その実質金利が……金にとって大きな逆風となってきた」と述べた。これだけの騒ぎがあったにもかかわらず、彼は、市場がFRBの2回の利下げ織り込みから数回の利上げ織り込みへと完全に転換したにもかかわらず、ドル指数はわずか「100から101」程度の反発にとどまったと指摘した。彼の見解では、ドルのラリーは息切れ寸前だという。
  • **ユーロ圏のインフレ問題は今や原油問題ではなくガス問題だ。**JPモルガンのインフレ・マーケットポッドキャストAt Any Rate(7月20日)で、ストラテジストのフリーダ・インファンテ氏は、6月のインフレ率が原油安を受けて2.8%(前月3.2%)まで低下した一方、新たな急騰は天然ガス(TTFは1メガワット時あたり約58ユーロと4月以来の高水準)が牽引しており、「(短期のインフレ率の)ガスに対する感応度が高まっている」と詳述した。彼女は、欧州のスプレッドを取引する誰にとっても重要な地域差を指摘した。フランスは2%まで一気に低下した一方、スペインは3.6%で頑固に高止まりしていた。そして、もし戦闘がホルムズ海峡を混乱させるほど激化すれば、「北海ブレント原油が1バレル100ドルに向けて押し戻されるリスクがある」という。

何が変わったか

先週木曜日時点の話の中心は米国だった――ドルが意に介さなかった驚くほど穏やかなインフレ統計、そして追い詰められた日本円。この2点は今も真実だ。しかし今週、その構図はより大きなものへと広がった。先進国全体で利下げから利上げへと歩調を合わせた転換が起きたのだ。ECBは今や9月に再び利上げすると公然と予想されている(そして今年すでに一度利上げしたという事実は、多くの人の目から漏れていたようだ)。英国は新首相を迎え、その直後に債券市場からの警告射撃を受け、ギルト利回りは2008年以来の高水準となり、財政の帳尻はこれまで以上に厳しく見える。そして共通の原因、すなわちホルムズ海峡を通じたエネルギーショックの再燃が、この全ての下にある同じ導火線だ。晩夏に向けた構図はこうだ。堅調だが疲弊しつつあるドル、依然として追い詰められた円、唯一機能している取引だが単一のコロンビアペソのポジションと安いボラティリティに静かにもたれかかっているキャリー取引、そして全体をひっくり返しかねないスイッチの上に座っている日本の年金基金。