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AIバブルはベンチャーとプライベート市場に移った - The VC Read - 2026年7月23日の週

2026年7月23日の週のスタートアップ・ベンチャー向けニュースレター。今週最も鋭いAIバブル論は株式市場ではなく、ベンチャー業界そのものについてだった。Mark Cuban、Bill Ackman、そして20VCの座談会は、泡が民営化されたと口を揃え、清算が来るとすればVCとそのファンド、プライベートエクイティが直撃を受けると論じた。議論はすべて一つの言葉、流動性に帰着する。

The VC Read

2026年7月16日〜23日の週:AIバブルはベンチャーとプライベート市場に移った

今週最も鋭いAIバブル論は、株式市場についてのものではなかった。ベンチャー業界そのものについての話であり、しかも今回は爆風がファンドを直撃する。

今週のちょっとした断り書き:このレターがマクロ観の拠り所としている2つの番組、The a16z PodcastとInvest Like the Bestは、過去7日間に大局を語る新エピソードを出しておらず、This Week in Startupsもこれらのテーマに関する期間内のエピソードが見当たらなかった。それでも、転送に値する材料は十分にあった。にぎやかな20VCの座談会、Mark CubanとBill Ackmanが異なる立場から同じ主張をしていたこと、そして創業者が実際にどうやって資金を引き出すのかについての本当に有用な会話だ。

今週の大論争:もし弾けたら、実際に痛手を負うのは誰か?

3週連続で、これらのポッドキャストにおけるAIバブル論は公開株式市場についてのものだった。エヌビディアは次のシスコなのか、メガキャップは次のドットコム企業群なのか、といった具合に。今週、最も賢い面々は静かに論点をずらした。もはやグーグルやマイクロソフトがPets.com並みに値付けされていると主張する者はほとんどいない。新しい主張はより狭く、そして正直なところ、ベンチャー業界で働く者にとってはより居心地の悪いものだ。狂った価格と無謀な資本は、公開市場ではなくプライベート市場にあるというのだ。だから、もし清算が来るとすれば、それはVCとそのファンド、プライベートエクイティを直撃するのであって、一般人の401(k)を直撃するわけではない。

Mark Cubanは、これ以上ないほど率直にそう言い切った。All-Inのメンバーと向き合い、バブルを心配しているかと単刀直入に聞かれた際のことだ。

これは従来型のドットコムバブルではありません……今日、そういう兆候はまったく見られない。だからこれは、この場にいる大半の人や、アメリカのほとんどの人に影響を与えるようなバブルではない。しかし、大量のVCと大量のファンド、大量のPEをただ壊滅させる可能性はある。彼らが全力で突っ込んでいるからです。

これが3つの文にまとまった論旨のすべてだ。Cubanの言いたいことは、泡が民営化されたということだ。市場のリーダーたち、彼はグーグルとメタを名指ししたが、彼らは「数千億ドルを借り入れて」おり、50年債を発行し、さらにその上に全キャッシュフローをデータセンターに注ぎ込んでいる。彼はこれを「完璧を前提にした計画」と呼び、もしAIが他のあらゆる技術がたどってきた価格性能曲線をたどるならば、「大量のデータセンターがピックルボールコートに転用される羽目になるだろう」と警告した。彼の比喩は1990年代末のファイバーブームだった。誰もがファイバーを敷設し、その後技術があまりに進歩したせいで、最終的に「二束三文で買われた未使用のダークファイバー」が残ったというわけだ。

隣にいたJason Calacanisは、ベンチャーの計算をより個人的な話にした。「ベンチャーをやってまだ10年ちょっとですが、間違ったタイミングで資金を投じた多くの人たちが廃業していくのを見るのは異様です。彼らはまさにピークで投資してしまったんです。」彼はエンジェルとして企業に出資していた頃を振り返り、「500万ドル、1000万ドル」だった水準が「突然、要求額が4000万、5000万、6000万ドルになり、しかも製品はまだローンチしていない」状態になったと語った。

Bill AckmanはMoney RehabでNicole Lapinと対談し、公開市場側の視点から入りながら、まったく同じ結論にたどり着いた。彼はウォール街で最も注目されるヘッジファンドの一つを運用しているが、そんな彼でさえプライベートAIのバリュエーションの現状にたじろいだ。

ちょうど、シードラウンドで数億ドルを調達し、評価額20億ドルというスタートアップを見たところです。それでいて、それはまだアイデアに過ぎなかった。そして次のラウンドは50億ドルになる見込みです。それなのに、彼らは製品やサービス、あるいは1ドルの売上にすら遠く及んでいません。

続いて出てきたのは、「賢いお金なら大丈夫だろう」と考える人を不安にさせるべき一言だ。「これらの投資家はおそらく、AI企業への投資において最も洗練され、最も経験豊富な投資家たちです。そして、そんな彼らが超割高な水準でバリュエーションを設定しているのです。」つまり、これは何も分かっていない素人が高値づかみをしているのではない。プロたちがやっていることなのだ。

さて、もう一方の側の最も強い論拠を見てみよう。実際、本物の反論があり、それはScale Venture PartnersのRory O'Driscollから出た。Harry StebbingsとSaaStrのJason Lemkinと共に出演した20VCの座談会でのことだ。

Roryの主張は、巨額のレイターステージの小切手は無謀さではなく、以前は存在しなかった新しい資産クラスであり、それには相応の理由があるというものだ。「私が始めた頃は、1994年はおろか2004年になっても、ベンチャーで1億ドル規模のレイターステージの小切手を切る人など誰もいませんでした。それが今では当たり前になっている。すでに評価額10億ドル規模の企業に対する、プライベート性格の1億ドル小切手。これは新しい種類の金融商品です。」彼が強調する重要なニュアンスは、これは企業が「より長く非公開のままでいる」という話ではないということだ。むしろ、5年で「ゼロから数十億ドル規模の価値創造」に至るという話だ。OpenAIが非公開なのはぐずぐずしているからではなく、5年前は「何もしていなかった」からだ。Roryの主張では、レイターステージのプライベート市場は、かつての小型株公開市場が担っていた役割に単に取って代わっただけだという。フィデリティやクロスオーバーファンドがOpenAIとAnthropicの両方を支援するのは、ガバナンス上のスキャンダルではなく、まさに公開市場のインデックス投資家がしたであろうことそのものだ。

そしてこの見方では、泡は集中的かつ合理的だ。座談会が掘り下げたCartaのデータによれば、通常のシード価格の上昇はわずか10〜20%だが、上位5%のシードラウンドは今や2億ドルで値付けされている。なぜか。基盤モデルを構築する「ネオラボ」群や、資本を貪欲に必要とするAIインフラ企業といった一握りの賭けが、単にスタートラインに立つためだけに2億ドルや3億ドルを本当に必要としているからだ。Roryの言葉を借りれば、「何かを成し遂げるのに3億ドルかかるなら、プレマネー2000万ドルで2000万ドルを調達しても意味がない。」今週の事例はChai Discoveryで、Index、Kleiner、Sequoia、Dimensionが主導し、評価額38億ドルで4億ドルを調達した。Ackmanでさえ、この論の核心は認めている。ゼロから「非常に短期間で数百億ドル規模の売上」へと躍進する企業(彼が挙げた例はAnthropicだ)なら、旧来のルールが許すよりもはるかに高い値付けを正当化できるということだ。

では、この議論はどこに行き着くのか。非常に重要な一語、流動性にだ。強気派のシナリオが成り立つのは、あの巨額のプライベート評価額が最終的にIPO、買収、あるいは別の投資家への売却を通じて実際の現金に変わった場合に限られる。弱気派のシナリオは、タームシートの「評価額」は誰かが実際にその金額を払うまではフィクションに過ぎない、というものだ。Jason Lemkinはここで強気であり、具体的だ。「これほど流動性の高いセカンダリー市場は見たことがありません。私の主要な保有銘柄はどれも、今日にでも簡単に手放せますし、毎日買い手がいます。」Cubanは懐疑的で、彼の処方箋は率直だ。溜め込むのをやめて上場しろ、というものだ。今回のサイクルは公開市場ではなくプライベート資本によって資金供給されたのだから、通常の5000万〜1億ドル規模のIPOの波が起きるべきだと彼は主張する。そうすれば破壊的なスタートアップたちが、AIがまさに解体しようとしているレガシー企業を買い上げるための通貨として使える株式を手にできる、というわけだ。自分のポートフォリオ企業の創業者たちへの苛立ちは、このエピソードで最も笑えて、最も本音がにじむ一言だった。「私はポートフォリオ企業に、上場しろとずっと言い続けているんですが……彼らはそれが正しいことだとは思っていないんですよ。」

私の読みはこうだ。誰もが密かに同じ事実に合意していて、それが問題ないかどうかについてだけ意見が分かれている。その事実とは、リスク、価格、レバレッジが公開市場から流出し、ベンチャーとプライベートクレジットに移ったということだ。それが「新しい資産クラス」(Roryの見方)なのか「完璧を前提にした計画」(Cubanの見方)なのかは、サイクルが反転する前にエグジットが現れるかどうかに完全にかかっている。そこで次はシグナルの話に移ろう。

シグナル

シード投資は死んだのか?本物のファームが行動で意思表示した。

Jason Calacanisは、自身のシンジケートを超初期段階の小切手から「いくつかの大手ブランドにおけるレイターステージの成長機会」へとシフトさせていると世間に公表した。20VCの座談会で、Jason Lemkinはこれを「時代の大きなサイン」だと評した。緩めるのではなく、初期投資家として「複数の10億ドル規模の勝ち組」を育てた後、完全に乗り換えたのだ。彼の告白は、今週全体の感情的な核心だ。「1億ドルのポジションを持つ投資があります。それを築くのに何年も何年も何年もかかりました。それなのに、グロースラウンドで誰かがやってきて1億ドルを投資するのを見ていると……なぜ自分はわざわざそんな苦労をしたのだろうと思うんです……もっと早くから入ることに、いったい何の意味があるのか。」彼が初期段階の取締役会の席に付けた表現は「間抜けのための席」だった。Roryの反論はより賢明だった。一部の投資家にとって存在意義そのものが、あの素晴らしい最初の小切手を切ることであり(彼はDavid Frankelを挙げ、彼は「この仕事そのものを愛している」とした)、Y Combinatorが初期段階を諦めると言ったら、それこそ「正気の沙汰ではない」というわけだ。資金はレイターステージに向かっているが、誰もがそれに追随できる、あるいは追随すべきわけではない。

出典:The Twenty Minute VC(20VC)、「Apple、OpenAIを提訴 | ザッカーバーグ、Xに復帰しCodexとClaude Codeに挑戦 | SKハイニックス、260億ドルIPO | シード投資は死んだのか:Jason Calacanisがシードからグロースへ | Greylock、新規15億ドルファンドを組成」(2026年7月16日)

「規律」か、それとも単にパイが小さくなっただけか。

Greylockは18号ファンドとして15億ドルを組成した。約2年半ぶりの新規ファンドだ。世間に広まっている丁寧な言い回しは「規律的」というものだ。Lemkinはそれに乗ることを拒んだ。「規律的なんかじゃありません。最大限お金を稼ぐように最適化されているだけです……Greylockの面々は座って、『もっと大きなファンドなら2倍稼げるけど、我々は半分でいい』なんて言ったわけじゃないんですから。」彼の本当の論点は、GP(ジェネラル・パートナー)がどう報酬を得るかにある。ファンド規模が小さければ、より早く資金を展開し、数十億ドル規模の「プラットフォーム」を運営する代わりに、より早くキャリー(利益の取り分)にたどり着ける。今のベンチャー業界における本当の分断は、5000億…いや50億ドル規模のメガプラットフォームを構築するAndreessen、Lightspeed、Thriveのような陣営と、10億〜20億ドルを頻繁に組成するGreylockやMenloのような陣営との間にある。Roryのより寛容な見方は、両社とも創業50周年を祝ったばかりで、3度の過酷なサイクルを生き延びてきたのだから、その「規律」には本物の「生存者バイアス」も含まれているというものだ。

出典:The Twenty Minute VC(20VC)座談会(2026年7月16日)

静かな流動性危機、そしてその回避策。

これが今週、あまり報じられていない話であり、大論争に欠けていたピースだ。「DPI」、つまり払込資本に対する分配額、言い換えればファンドの投資家に実際に返還される現金は、紙上の評価額が急騰する一方で姿を消していたものだ。Run the Numbersにおいて、Dave McClure(500 Startups)とAman Verjeeがその理由を説明した。2002年にPayPalが上場した際、「PayPalが生み出した価値の50分の49は公開市場にあり」、従業員や初期の支援者は実際に売却することができた。McClureが指摘するように、今日ではCanvaやStripe、SpaceX、OpenAI、Anthropicが生み出した富のうち、公開市場で実現されたのは「ゼロパーセント」だ。すべて非公開のままだからだ。そのため、ファンドは「7年から10年」を迎えると「流動性、DPI、エグジット」について慌て始める。彼らの解決策であり、彼らのビジネスそのものであるのがセカンダリー市場だ。IPOが起きる前に、既存の投資家や従業員から株式を買い取るのだ。McClure自身も、家を買うためにセカンダリーで「約900万〜1000万ドルを引き出した」という。銀行は流動性のないスタートアップ株を担保に融資してくれないからだ。彼はベイエリアで約10万人が、使うことのできない100万〜1000万ドル規模のエクイティを抱えていると見積もる。それがLemkinの言う「流動性のあるセカンダリー市場」を存続させている圧力弁であり、この資産クラスが健全であることの証というより、本物の現金に飢えていることの証なのだ。

出典:Run the Numbers、「Dave McClureとAman Verjeeが語る、大規模なエンジェル投資、500 Startups、実践的なベンチャーキャピタル」(2026年7月20日)

10億ドル規模のエグジットは死んでいないが、1倍エグジットは非常に現実的だ。

座談会の事例研究:Constellation Softwareが、Toastの競合で成長が止まっていた売上7000万ドルのTouchBistroを、7000万ドルで買収した。これは創業者交代、山積みのベンチャー債務、そして何年もの混乱の末に成立した売上1倍のエグジットだ。Lemkinの容赦ない要約はこうだ。「1倍で終わりたくないなら、手遅れになる前に何かしろ、ということです。」そして彼はこの衰退が加速していると見ている。彼はMarketoがゆっくりと「ゼロ」に向かうのを見てきたが、今やAIのおかげでソフトウェアの乗り換えが些細なことになり、「以前は離脱するのに1年かかっていたが、今では1日で済む。」評価額の差がこの物語を物語っている。Constellationはこうした古いB2Bソフトウェア企業を売上のおよそ3倍で買収するが、それは本質的に「この手の企業は10年持たない」という賭けだ。一方Bending Spoonsは、長続きすると見込む消費者向けアプリに対しておよそ12倍を支払う。悪くはないが超高成長ではない企業の創業者への教訓は、エグジットの窓は思っているより狭く、価格も低いということだ。

出典:The Twenty Minute VC(20VC)座談会(2026年7月16日)

ラボ自体は割高なのか?トークン経済は静かに再値付けされつつある。

AI推論企業Fireworksの創業者Lin Qiao(Harry Stebbingsがわずか15分の面談の後に1000万ドルの小切手で支援し、4年で売上10億ドル規模へと成長した企業だ)は、20VCで強気だが謙虚さを促す主張を展開した。「トークン」(AIモデルが課金の単位とするもの)のコストは「今後3年で10分の1」に下がり、それが「100倍の利用」を牽引するというものだ。決定的に重要なのは、オープンソースモデルが今や最先端モデルの「90%の効率」を「15倍のコスト効率」で達成していることだ。Fireworksはソフトウェア投資家が期待する70〜80%ではなく、あえて30〜40%のマージンで運営している。彼女が懸念しているのはバブルではなく独占だ。「知性を独占する企業が一社だけ、という状況は見たくありません。」一方、公開市場への波及効果は巨大企業たちに現れている。アナリストは今や、アルファベットの設備投資が今年約1950億ドル、来年は約3000億ドルに達すると見ており、ハイパースケーラーの設備投資が営業キャッシュフローの98%を食いつぶす中、グーグルの粗利益率はその重みで71%から65%に低下すると予想されている。CNBCのあるコーナーが言ったように、我々は「アンチ・トークンマキシング時代」に突入した。企業が求めているのは、より賢いことだけではなく、より安いことなのだ。

出典:The Twenty Minute VC(20VC)、「OpenAIとAnthropicは割高なのか?オープンソースAIの現実 | トークンコストはどう10分の1になり、利用は100倍に爆発するのか | 未来は単一のAGIではなく、数百万の専門特化型モデルになる - Fireworks創業者兼CEO Lin Qiao」(2026年7月20日); Squawk on the Street、「11時台:Interactive Brokers創業者、アルファベットとテスラの決算展望、OpenAIモデル暴走事件 7/22/26」(2026年7月22日)

希少性ストーリーにひびが入りつつある。

RiskReversalの司会者たちは、強気シナリオ全体が計算資源の希少性の上に成り立っていると論じたが、そのストーリーは今週打撃を受けた。MetaとSpaceX傘下のxAIはいずれも短期契約で「余剰の計算資源」を貸し出し始め(イーロン・マスク自身も、それらが「非常に短期的なもの」だと強調した)、司会者たちの言葉を借りれば、これは「希少性という強気論の土台全体に穴を開ける」ものだ。SpaceXの株価は上場時に約225ドルまで上昇したが、その後「極めて悪い値動き」となり、これがより広範な市場心理を悪化させかねないと彼らは警告した。そして中国は引き続きより安くそれをやってのけている。DeepSeekは評価額520億ドルで70億ドルを調達し、アリババは3年間で500億ドルの設備投資を約束し、Moonshotの新モデルKimi K3は、エヌビディアの最上位チップを使わずして米国勢との差を縮めた。

出典:RiskReversal Pod、「AI希少性神話は崩れつつある」(2026年7月20日)

IPOの窓が、少なくともメモリー分野では開いた。

SKハイニックスは265億ドル規模のナスダック上場価格を決定した。外国企業として過去最大の規模だ。初日は13%上昇したが、その後失速した。Roryの見立てはこうだ。3大メモリーメーカー(SKハイニックス、サムスン、マイクロン)は、AI設備投資ブームに乗って2023年の赤字からおよそ70%の純利益率まで駆け上がり、SKハイニックスは6倍に上昇したものの、メモリーは周期性が高いことで知られているため、わずか5〜8倍の株価収益率でしか取引されていない。「より多くの生産能力がオンライン化された瞬間」、価格は下がるからだ。Squawk on the Streetで、Interactive Brokers創業者のThomas Peterffyは、自社の顧客は「IPOに飢えている」が、AIそのものについては弱気だと語った。「我々が現在建設している計算能力の大部分は、3年から5年のうちに評価損として処理されることになるだろう」とし、それが「深刻な利益率の圧縮」と借り換えの問題を引き起こすとした。ただし、業界の淘汰を経た後の10年後については「素晴らしい」ものになると彼は考えている。

出典:The Twenty Minute VC(20VC)座談会(2026年7月16日);Squawk on the Street、「11時台:Interactive Brokers創業者、アルファベットとテスラの決算展望、OpenAIモデル暴走事件 7/22/26」(2026年7月22日)

今週の名言

これは大半の人に影響を与えるバブルではありません……しかし、大量のVCと大量のファンド、大量のPEをただ壊滅させる可能性はある。彼らが全力で突っ込んでいるからです。

Mark Cuban、All-In with Chamath, Jason, Sacks & Friedberg、「Mark Cubanが語るAIバブル:実際に誰が一掃されるのか?」(2026年7月20日)