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FRB会合を前に利上げトレードが忍び寄る - The Dollar Brief - 2026年7月24日の週

2026年7月24日の週のThe Dollar Brief。堅調な雇用統計がFOMC会合を目前に控えてFRBの利上げトレードを蘇らせ、今週の本当の論争はKevin Warsh本人をめぐるものだった。新FRB議長がタカ派なのか、隠れハト派なのか、それとも密かに利下げへの布石を打っている人物なのか、ストラテジストたちの見方は割れている。

The Dollar Brief

2026年7月24日の週：FRB会合を前に利上げトレードが忍び寄る

10日前、「ドル買い」トレードは死んだように見えた。6月の弱いインフレ統計が発表され、FRB利上げの確率は急落、夏中ずっとドル高に賭けていた勢力は傷を舐めていた。ところが今週、静かに何かが起きた。このトレードが息を吹き返したのだ。非常に強い雇用統計を背景に、来週のFRB会合を目前にして利上げ観測がじわじわと戻ってきた。ドルは足元、直近レンジの上限近くまで戻している。

しかし、より興味深い話は水曜日にFRBが発表する数字そのものではない。利上げ幅そのものが最大のドラマだと考える人はほとんどいない。今週の本当の争いは一人の人物をめぐるものだった。新FRB議長Kevin Warshは、口ぶり通りのインフレタカ派なのか、それとも利下げへ転じるための知的な論拠を密かに積み上げながら、誰に対しても「そんなことは夢にも考えていない」と言い続けるハト派なのか。今週、プロのストラテジストや銀行エコノミスト、独立系アナリストがこの問いをめぐって陣営を組み、意見は三つに割れた。ドルトレードが鼓動を取り戻し、Warshをめぐる謎がより鋭くなった一週間を振り返る。

TL;DR

  • 利上げトレードは来週の会合直前にちょうど再構築されつつある。 6月の弱いインフレ統計が今月初めに7月利上げ観測を約「12%」まで押し下げた後(Ed YardeniとRick Santelliがこの崩落ぶりをPower Lunchで振り返った、7月14日)、その後は回復してきている。今週、不動産投資家Michael Zuberは、市場が織り込む確率が「今や」「来週利上げが実現する確率36%」、「9月利上げの確率は64%に達する」と報告し、その根拠として過去最低水準の「18万7000件」という新規失業保険申請件数を挙げた(One Rental At A Time、7月23日)。
  • 大手銀行がついにドルに具体的な数値目標を出し、それはドル安見通しだった。 ドイツ銀行のOzan Tarman氏は、ドル指数は「101近辺まで戻したが」「やや膠着している」と述べ、市場がテック株からのローテーションを続ければ、彼の「公式な見通し」ではユーロが1.20へ上昇する(ドルは弱含み)とし、一方「米国例外主義」が復活すればユーロは1.10~1.11へ戻る(ドルは強含み)とした、Bloomberg Surveillance(7月20日)にて。
  • Warshをめぐる謎は三つに分かれる。 一派は、彼が大統領の操り人形ではないと証明するために必ず利上げすると主張する(Jeff SniderのチームがEurodollar Universityで、7月20日)。別の一派は彼が実はハト派で「委員会を野放しにしている」と主張する(TD SecuritiesのGennady Goldberg氏がTD Cowen Insightsで、7月14日)。第三の見方は彼が密かに「利下げのための知的地盤を築いている」というもの(BrookingsのWendy Edelberg氏がMarketplaceで、7月20日)。
  • 独立した三つの情報源が同じことを指摘した。Warshの新しい「タスクフォース」は、人選が偏って見える。 Brookingsのエコノミスト一人、JPモルガンの金利・経済チーム、そして暗号資産専門のアナリストが先週、インフレ計測とバランスシートを見直すパネルには、Warshが望む方向にすでに同調している人物が配置されているという同じ点に気づいた。「帽子からウサギを取り出すには、まず帽子にウサギを入れなければならない」とJPモルガンのMike Feroli氏がAt Any Rateで述べたとおり(7月22日)。
  • 日本と「キャリートレード」をめぐる新たな副次的対立が浮上した。 一方は、日本が資金を国内に還流させようとしており、それが円高を招き、米テック株から資金を引き揚げかねないと主張する(ドイツ銀行は最大で「GDPの10%」規模になると試算、Merryn Talks Moneyより、7月17日)。もう一方、エコノミストのSteve Hanke氏はまったく逆の見方を示し、日本の金利は低下し、資金は海外にとどまり、「ドルは非常に非常に強く」その状態が続くとする、The David Lin Report(7月22日)にて。
  • 脱ドル化陣営は真に新しいデータポイントを得た。 エコノミストのNomi Prins氏は、欧州中央銀行のレポートによれば、金が昨年各国中央銀行が積み増した「準備資産として米国債を抜いて首位に躍り出た」とし、現在のドル高を「人為的に高い」と評した、Soar Financially(7月22日)にて。
  • 今日付けの最新の声：石油ショックの最中に利上げすべきではない。 モルガン・スタンレーのJim Caron氏は、もしWarshが来週サプライズ利上げを行えば市場に「マイナスの形で」影響するだろうと述べた。現在のインフレは石油による「供給側のショック」であり(「向かい風の中でなぜ利上げするのか」)、Bloomberg Surveillance(7月23日)にて。

今週の新展開

実際に動いたことから始めよう。利上げトレードは鼓動を取り戻した。 7月中旬に話を戻そう。6月のインフレ統計は弱く、7月利上げ観測は約「42%」から「12%」へと崖から転げ落ちるように急落した。Yardeni ResearchのEd Yardeni氏とCNBCのRick Santelli氏がこれをリアルタイムでPower Lunch(7月14日)で語った。Santelli氏はまた、短期・長期金利の差が「20%台半ばから約40ベーシスポイントへ」拡大し、トレーダーがFRBは辛抱強い姿勢を続けると見込んだことで、イールドカーブが急峻化したと指摘した。これが先週末まで続いた物語だった。インフレ弱含み、忍耐強いFRB、揺れるドル。

それが今週逆転した。 One Rental At A Time(7月23日)で投資家Michael Zuber氏は「7月のサプライズ利上げに備えはできているか?」という率直な問いかけから始め、市場が織り込む確率は「来週利上げが実現する確率36%」、「9月利上げは64%」まで戻ってきたと報告した。彼の説明によれば、その引き金は労働市場が冷え込まないことだった。何人が職を失ったかを示す木曜日の定例指標である週間新規失業保険申請件数は「また新たな過去最低を更新した」、「18万7000件」で、それまでの記録「18万9000件」を下回った。しかもこれは休暇シーズンによる偶然の数字ではなかった。「これは真夏の、ごく普通の完全な一週間のレポートに過ぎない。そして労働市場は強く見える。」彼の論理はFRBの論理そのものである。完全雇用と根強いインフレが組み合わさることで、タカ派FRBには動くための大義名分ができる。したがって2週間前に揺らいだ「ドル買い」トレードは、会合を控えて静かに再構築されつつある。(Zuber氏は不動産投資家・教育者であり、これはインサイダーの視点ではなく、確率に関する情報通の小口投資家的見解として読むべきだ。)

大手銀行がついにドルに対する実際の数値を示し、しかも注目すべきは、それがドル安の見方だったことだ。 数週間にわたり、ドルに関する最も声高な意見は金や暗号資産系の番組から出ていた。今週、ドイツ銀行のグローバルマクロ担当副会長Ozan Tarman氏がBloomberg Surveillance(7月20日)で自社の見解を披露した。彼はドル指数について、イラン戦争が今年の弱いドルというシナリオを中断させた後「101近辺まで戻した」と述べつつ、通貨は今や「やや膠着している」とした。彼の枠組みでは、すべてはAIテック株のトレード次第だという。「米国例外主義が復活すれば」、ユーロ1.10~1.11、つまりドル高という「これらの見方すべてが復活するかもしれない。もしこの荒れた時期を通過し、さらにローテーションが進むなら」、ユーロ1.20、つまりドル安という「私の公式な見通しの実現可能性が高まる。」平たく言えば、ドイツ銀行の公式予想はドル安であり、それは混雑したテック株からの大ローテーションが続くことを前提としている。彼は率直に、これは確信度の低い、荒れた相場であると認めた。ドルは「急騰もしないし」崩壊もしない、「乱高下、乱高下、乱高下を続けるだろう」という。彼の実際のトレード助言は主要通貨からは完全に目を離すことだった。「G3、G4の為替は居場所にはならないだろう。新興国のキャリー、特に石油輸出大国は……ブラジルやメキシコが居場所になるかもしれない。」彼はまた、今年の夏の混雑したトレード「米国金利をショートしてユーロ金利をロングする」が巻き戻り、「痛みを伴うトレード」になりつつあると指摘した。(Tarman氏はセルサイドの銀行ストラテジストであり、プロのディーラーの視点であり、「マンデート」に縛られている。彼はドイツ銀行の公式予想は依然として2回の利上げだと述べつつ、個人的には「利上げなし」を志向していると指摘した。)

Warsh本人については、Tarman氏は今週のコメントの半分を貫くハト派的な兆候を語った。 新議長をどう見ているかと問われ、Tarman氏は「今のところ、彼は試験に合格している」と述べ、弱いインフレデータに助けられているとしつつも、続けてこう語った。「彼は心の奥底ではタフな発言をしたいのであって、多くを語りたいわけではない。フォワードガイダンスを廃止し、結局何も動かさない。彼が利上げにそれほど前向きだとは、私はあまり確信していない……もし今後もデータが先週のような形で来続けるなら、結局まったく利上げなしで終わるかもしれないと思う。」

この「口では強気だが実際には動かない」という見方は、TD Securitiesで最も充実した論拠を得た。 TD Cowen Insights(7月14日)にて、グローバル金利ストラテジストのGennady Goldberg氏は、TDの公式見通しは「2026年も2027年もFRBの利上げも利下げもない」、双方向にわたってフラットだと述べた。市場が「2027年初めまでに約45ベーシスポイントの利上げ」を織り込んでいるにもかかわらずだ。彼のWarsh観は、議長が意図的に沈黙を保ち、タカ派的メッセージを他者に運ばせているというものだ。「彼が利上げをそれほど支持しているとは思わないが、彼はある意味で委員会を野放しにしている。」フォワードガイダンスを出さないことで、Warshは「その領域を他のFOMCメンバーに譲り渡しており、彼らは喜んでその役割を引き受けている」。Goldberg氏は6月の見通しにおいて「委員会のほぼ半数が今年の利上げが適切だと見ていた」と指摘する。ではなぜ彼らは実際には利上げしないのか。インフレ懸念を駆動しているもの、すなわちAI投資ブームは、利上げでは制御できないからだ。AI支出を実際に減速させる金利水準は「おそらく10%を超えるか、それ以上だろう」とGoldberg氏は冗談交じりに述べ、50~75ベーシスポイントの利上げは「AI需要に実質的な打撃を与えることはないだろう。だが消費者と住宅市場には相当な負担をかけることになる。」彼の巧みな締めくくりは、市場がすでにFRBの仕事を代わりに行っているというものだ。トレーダーがすでに引き締めを織り込んでいる以上、「FRBは実際にそれを実行する必要はない……信頼性さえ保たれていれば。」(Goldberg氏はセルサイドのストラテジストである。)

ハト派的な見方は最も踏み込んで「彼は仕込みをしている」とまで進み、Brookingsから発せられた。 Marketplace(7月20日)にて、司会のKai Ryssdal氏は「新しいゲーム：Kevin Warshは何を考えているのか?」という問いをBrookingsの上級研究員Wendy Edelberg氏に率直にぶつけた。彼女の答えは市場全体に真っ向から反するものだった。「市場が利下げの可能性にこれほど小さな重みしか置いていないことに驚いている。市場はKevin Warshが伝統的なタカ派的本能に回帰し、パウエルがそうしたように期待を裏切るほうに賭けているように見える。それは確かにありうる。だが私はトランプ氏が望む利下げの少なくとも一部を得られないほうに強く賭けるつもりはない。」彼女の根拠はWarshが設けた新しいタスクフォースにある。「私はWarshがすでに利下げのための知的地盤を築きつつあると見ている……彼はこの作業がやがて、低金利を支持する分析的な論拠を生み出すことを示唆していると思う。しかも、ホワイトハウスからの圧力に応じているという示唆は一切ないままだ。」彼女はWarsh自身が公聴会でAIについて語った言葉を引用した。「今後12か月にわたり計測される物価を押し上げるだろうか。おそらくそうなると思う。だがそれがインフレ的かどうかは連邦準備制度が判断することだ。そしてそれについて私たちは何か言うことになるだろう」とし、これを「FRB議長が言うには異例なことだ」と評した。彼女の予測はこうだ。「私はタスクフォースが、AI関連の価格上昇は無視すべきだと言うだろうと賭けている」、そして「公式指標が示すよりもインフレが低いことを示す代替的なインフレ指標が存在する。そして……Warshはそれらに従うだろう。」Ryssdal氏が彼女は彼を「仕込みをしている」と非難しているのではと言うと、彼女はそれを「意図の一致」だと和らげたが、含意は明確だった。FRBが行動を起こさずに目標を上回るインフレを何年も容認できるかについては、彼女は辛辣だった。「彼が常にそれを解決する寸前であるように見せることが、制度上要求されている……それはいつも角を曲がればすぐに解決されるように見えなければならない。」彼女の最後の苛立ちは、元ニューヨーク連銀総裁のBill Dudley氏がFRBは必ず利上げすべきだと公言した後でさえ、「なぜ誰も利下げを示唆するあらゆる指標について語らないのか、私には本当に理解できない」というものだった。(Edelberg氏は主流の、党派色のないエコノミストであり、それゆえに「仕込みをしている」という示唆が、金相場番組のコメンテーターではなく彼女の口から出たことが注目に値する。)

タカ派的な見方——彼は主張を証明するために利上げする——は「配管」側から出てきた。 Eurodollar University(7月20日)にて、独立系アナリストJeff Snider氏と共同司会者のSteve氏は、Warshが来週利上げするのは経済とは無関係で、信頼性のためだと主張した。「Warshは利上げしなければならない」とSnider氏は述べた。「私はWarshが、ここで独立性を確立するために利上げすると思う」、要するに「自分はトランプの子分ではない」と言うためだ。彼らの見立てでは、その証拠は彼の言葉遣いにある。最初の会合後の声明は「我々はインフレを容認しない」で締めくくられ、「先週彼が議会に何を語ったか?我々はインフレを容認しない、だ。」したがって利上げは彼らの見方では「織り込み済み」であり「市場に価格として反映されている」。本当の問題はその後何が起きるかだ。「2回目の利上げがあるのか……3回目は?……それともFRBは一度きりで終わるのか?」彼らの賭けは一度きりで終わる、しかもそれはおそらく誤りだというものだ。「メッセージを送るために利上げして、その後、しまった、全部見誤ったとなる。経済は堅調ではなかった。インフレリスクなど本当は存在しない。」彼らが「インフレリスクなし」の根拠とするのは債券市場と住宅市場である。原油が「80ドル台に戻った」中でも、2年債利回りは「4.10%台に戻っており」、30年債は「5.1%程度まで上昇して……そこで止まってしまう」。彼らの見方では、この天井は市場が見ているのはインフレではなく成長の弱さだということを意味する。一方で住宅ローン貸出は「2月以来の最低水準に落ち込み」、成約済み住宅販売は購買シーズンのピークに向けて「急落した」。これはSteve氏によれば「経済は本当にお金が尽きかけている」兆候だという。彼らの警告はこうだ。もしFRBが複数回利上げすれば、イールドカーブは「ほぼ即座に逆イールドになるだろう。」(Snider氏はドル資金供給の「配管」に焦点を当てる独立系アナリストである。)

この会合を実際にトレードするプロたちは、金利ではなくバランスシートを静かに注視している。 At Any Rate(7月22日)にて、JPモルガンの米国担当チーフエコノミストMike Feroli氏と金利戦略部門グローバル責任者Jay Barry氏は、Warshの新設5タスクフォースを掘り下げた。Feroli氏の枠組みはこうだ。これらは「議長のタスクフォース」であり、昨年その形成に関われなかった枠組みに「少し自分の刻印を押す」Warsh流のやり方だという。彼はまた、陰謀論を支持することなく仕込みの論点を繰り返した。パネルに人員配置された多くの人が「表明された選好の一部にすでに公然と同調している……帽子からウサギを取り出すには、まず帽子にウサギを入れなければならない。」彼は現実チェックも加えた。あるFRB理事が先週AIと労働市場についての講演を行い、「タスクフォースについてはまったく言及しなかった」。これは「委員会の残りのメンバーにはある程度の説得が必要になる」ことを示すという。Barry氏の焦点は政治ではなく資金にあった。バランスシート・タスクフォースこそが市場にとって重要なものだ。Warshは以前からFRBの巨大な債券保有を縮小したいと考えており、Barry氏はそれが「6000億ないし7000億ドル」減少する可能性があると考えている。JPモルガンのモデルでは、これにより10年債利回りが「15~20ベーシスポイント」上昇し、カーブは急峻化する。彼はこれを難しくする過去の傷跡にも言及した。2013年の「テーパー・タントラム」では、利回りが3か月で「約150ベーシスポイント」跳ね上がり、2019年9月には翌日物資金調達金利がFRB目標より「約300ベーシスポイント」上昇した。彼の安心材料はWarshの言葉の引用だ。「ここに至るのに18年かかったのなら、彼はバランスシートを望む水準に18分や18か月で戻そうとはしないだろう。」ゆっくりと実現する長期利回りの上昇は、限界的にはドルを下支えする傾向がある。(FeroliとBarryはセルサイドの銀行専門家である。)

最新の声、水曜日の収録からのものだが、利上げは誤りだと主張した。 Bloomberg Surveillance(7月23日)にて、モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのJim Caron氏は、テック株の決算の揺らぎとFRBを結びつけて解説した。彼はAlphabetとテスラの決算に対する鈍い反応を警戒信号ではなく「価格の再調整」と読み、市場は今年の猛烈な利益成長ペースが「持続不可能」であることを受け入れ、バリュー株、ヘルスケア、金融、資本財、素材へとローテーションしていると見た。彼が驚いたのは、株式が債券利回りが上昇している最中にも底堅さを保っていることであり、この組み合わせは「6か月前なら……間違いなく大惨事を意味しただろう」とし、これを「本当に重要なシグナルだ」と評した。もしWarshが来週サプライズ利上げを行ったらどうなるかと問われ、Caron氏は明確にこう答えた。「実際には物事にマイナスの形で影響を与えるだろう」、なぜなら「これは石油による供給側のショック」であり、FRBの政策ツールは需要主導の過熱に対応するために設計されているからだ。「利上げというのは基本的に、将来市場を減速させるであろうものに向かって利上げすると言っているに過ぎない……向かい風の中でなぜ利上げするのか。」彼の最も興味深い見立ては、Warshが意図的にカーブの短期部分にボラティリティを再導入しているというものだ。「戦略的にカーブの前端にボラティリティを再導入する」ことで、一種の緩衝材の役割を果たさせている。「緩衝材の設定さえ正しくできれば、住宅ローンや企業借入が存在するカーブの後端は滑らかな走りになる。」(Caron氏はプロの資産運用担当者である。)

論争：Warshはタカ派か、ハト派か、それとも魔術師か?

これは今週最も明快な論争であり、数日以内に決着する。各見解を並べてみると、スペクトル全体に散らばっており、それ自体が誰も本当のところは分かっていないことを物語っている。

  • 彼は独立性を証明するために利上げし、その後止める(Jeff Snider、独立系アナリスト)。 信頼性の表明としての「一度きり」の利上げで、おそらく経済が転落した後に利下げが続く、Eurodollar University(7月20日)にて。
  • 彼はまったく利上げせず、単にタカ派に語らせているだけ(Gennady Goldberg、TD Securities、ストラテジスト)。 2027年までフラットな金利。Warshは「委員会を野放しにしている」一方で、内心では利上げに反対、TD Cowen Insights(7月14日)にて。
  • 彼は利下げへの道筋を築いている(Wendy Edelberg、Brookings、エコノミスト)。 タスクフォースは低金利のための足場であり、市場が利下げシナリオを無視しているのは誤り、Marketplace(7月20日)にて。
  • 口では強気だが、おそらく実際には手をつけない(Ozan Tarman、ドイツ銀行、ストラテジスト)。 銀行の公式見通しは2回の利上げだが、データが弱いままなら「結局まったく利上げなしで終わるかもしれない」、Bloomberg Surveillance(7月20日)にて。
  • どちらであっても、利上げはどのみち政策の誤りだ(Jim Caron、モルガン・スタンレー、資産運用担当者)。 供給ショックの最中に利上げすべきではない、Bloomberg Surveillance(7月23日)にて。

なぜドルにとって重要なのか。 二つのハト派的な見方とタカ派的な見方は、通貨に対して正反対の方向を指し示している。もしWarshが密かに利下げへの論拠を築いているなら(Edelberg)、あるいは単に利上げしないだけなら(Goldberg、Tarman)、ドルの最近の反発は借り物の時間の上に成り立っている。もし彼が主張を証明するために利上げするなら(Snider)、ドルは短期的に押し上げられるが、Sniderでさえそれは一度きりの出来事で反転すると考えている。両者が重なる唯一の点はトーンである。実際の決定内容にかかわらず、誰もがタカ派的な響きの言葉遣いを予想している。したがって来週のトレードは、金利そのものよりも、市場が強気な発言を信じるかどうかという点が焦点になるかもしれない。

まったく異なる三者が一致した唯一の点。 この珍しい合意には立ち止まる価値がある。Brookingsのエコノミスト一人(Edelberg)、JPモルガンの経済・金利チーム(FeroliとBarry)、そして先週の暗号資産専門アナリストが、それぞれ独立に、Warshのインフレ計測とバランスシートを見直すタスクフォースには、すでに彼の見解を共有する人物が配置されているらしいことに気づいた。主流の中道派、大手金融機関、金・ビットコイン系のコメンテーターという、部屋の対極にいる面々が同じ結論に達した場合、それは陰謀の証拠としてではなく、将来の政策転換の仕組みが静かに組み立てられているという本物のシグナルとして真剣に受け止める価値がある。

新たな副次的対立：日本は資金を本国へ引き揚げるのか?

今週浮上した新しい話の筋であり、ドルにとって重要なのは「キャリートレード」——(金利がほぼゼロの)日本で安く資金を借り、米国株や米国債を含む海外のより高利回りの資産に置くという何十年も続いてきた慣行——ゆえだ。この資金の流れは長年、ドルと米国市場を静かに支えてきた。この流れが反転しつつあるかどうかについて、賢明な二人が正反対の立場を取った。

反転説。 Merryn Talks Money(7月17日)にて、BloombergのMerryn Somerset Webb氏とJohn Stepek氏は、日本の片山財務大臣が今週、国内投資家——同国の「巨大な政府年金基金」(GPIF、世界最大級の資金プールの一つ)を含む——に資金を国内に持ち帰り、日本国内の資産に投資するよう促すことについて言及したと指摘した。これは2014年頃に始まった、意図的に円安に誘導された結果として日本のマネーが海外に流出したトレンドを反転させるものになるだろう。彼らはドイツ銀行の試算を引用し、最大限で還流する資金は「GDPの約10%に相当し、円にとってはゲームチェンジャーになるはずだ」とした。彼らが強調したリスクは、キャリートレードが「突然反転すれば、大量の資金が様々な資産——人気のテック株を含む——から流出しかねない」というものであり、「最も脆弱な資産はおそらくフランス国債だろう」とした。彼らはこれを、債務を抱える政府が自国民に依存して資金を調達する「世界的な金融抑圧の転換点」になりうるものと位置づけた。ドイツ銀行のTarman氏は戦略デスクの立場から同様の指摘をし、日本の資金還流をドル安にとって「ついに実現するかもしれない唯一の好材料」と呼びつつ、あまりに長い間約束され続けてきたことを肩をすくめながら認め、『ゴドーを待ちながら』を引用した。

逆張りの見方。 The David Lin Report(7月22日)にて、ジョンズ・ホプキンス大学のエコノミストSteve Hanke氏は、この懸念全体が逆立ちしていると述べた。コンセンサスは日本の金利が上昇するという前提に立っており、それはキャリートレードのコストを引き上げ、資金を本国に呼び戻すと彼は説明した。だがHanke氏は、彼のマネーサプライの枠組みに基づけば、日本の金利は低下すると考えている。「マネーサプライが伸びていないため、インフレは低下していくだろう」からだ。もし彼が正しければ、「キャリートレードはこれまで通り続く。日本から他の市場へ大量の資本が輸出される巨大なキャリートレードだ。」彼の結論はそこから直接導かれる。円は「ドルに対して下落を続ける」だろうし、ドル全体については「この強さは続くように見える……少なくとも短期的には、ドルは非常に非常に強い。」彼は円安を、日本の新首相が「GDP比で世界記録の債務水準」に加えてさらに大きな赤字で「ポンプに水を入れている」ことと結びつけた。(Hanke氏は学者エコノミストであり、Merrynの司会者たちはドイツ銀行の調査を伝える金融ジャーナリストである。両方とも立場表明ではなく、情報に基づく分析として扱うべきだ。)

要点はこうだ。キャリートレードは今や双方向のドルリスクとなっている。もし日本が本当に資金を本国に還流させれば、円は強くなり、米国市場とドルを支えていた燃料の一部が失われる。もしHanke氏の見立て通り日本の金利が代わりに低下すれば、キャリートレードは活況を維持し、ドルは底堅さを保つ。日本の中央銀行がどちらに傾くかが、突如として注視すべきドルの物語になった。

長期戦：金が静かに米国債を追い抜く

脱ドル化という緩やかに燃え続けるテーマは、今週、真に新しく具体的なデータポイントを得た。Soar Financially(7月22日)にて、エコノミストで著述家のNomi Prins氏は、欧州中央銀行の新たなレポートが、金が昨年各国中央銀行が積み増した「準備資産として米国債を抜いて首位に躍り出た」ことを示していると指摘した。これは、もし確認されるなら、世界がドル建て債務から緩やかに多様化していく道のりにおける一つの節目となる。彼女はこれを世界金協会の調査結果と組み合わせた。中央銀行の「45%」が金保有を増やしているというもので、さらに今ではおなじみとなった中国の数字も挙げた。北京は「わずかここ7年間で」国債保有を「1兆3000億ドルから……6200億ドルまで」削減する一方で金を購入しており、「目標達成まであと5%」だという。ドル高に対する彼女の見立ては鋭かった。「今のところ、それは人為的に高いと思う、DXYは」、短期的な「インフレ懸念」と、石油価格急騰による利上げ懸念によって膨らんでいるのであって、構造的な何かによるものではないという。金利論争の反対側にいるSteve Hanke氏も、ある一点では同意した。中国は公式統計が示すよりもはるかに多くの金を購入しており、「桁違いに多い」とし、最近のゴールドマン・サックスの分析を引用した。両者とも、金が「5500ドル」近辺のピークから「4000ドル」前後まで冷え込んだと指摘し、Hanke氏はその一因を、ドルを押し上げているまさにその要因、すなわち高金利・ドル高という環境が「金保有の機会費用」を押し上げていることに求めた。(PrinsとHankeはエコノミストであり、いずれも長期的な金強気派であるため、価格目標についてはそれに応じて割り引いて考えるべきだ。検証可能な主張は欧州中央銀行の準備構成データであって、予測そのものではない。)

続報

  • 来週の会合は金利トレードではなくトーントレードだ。 ストラテジスト、エコノミスト、アナリストの間のコンセンサスは、利上げは可能性はあるが可能性は低いというもので、7月の確率はおよそ3分の1に近い(One Rental At A Time、7月23日)。ドルを動かすのは、Warshの言葉遣いが強気の発言を本気で意味している男の言葉に聞こえるかどうかだ。タカ派的なトーンはドルを支え、「利下げへの布石」という見方をうかがわせる兆しはそれを損なう。
  • 石油は依然としてすべての根底にあるスイッチだ。 原油高はインフレ懸念を再燃させ(FRBをタカ派に保ち、ドルを支える)、また「配管」系アナリストによれば世界からドルを流出させる。しかしモルガン・スタンレーのCaron氏は裏側を指摘する。石油のせいで利上げすることは政策の誤りであり、市場もそれを誤りとして扱うだろう(Bloomberg Surveillance、7月23日)。
  • AIテック株のトレードは依然として通貨の物語である。 ドイツ銀行のドル見通しはすべてこれにかかっている。混雑したテック株からのローテーションが続けば、ドルはユーロ1.20方向へ軟化する。「米国例外主義」が復活すれば、1.10~1.11へ引き戻す(Bloomberg Surveillance、7月20日)。今週のAlphabetとテスラの決算での揺らぎは、まさにどちらの道が勝つかを左右する類の出来事だ。
  • 金利だけでなくバランスシートに注目せよ。 もしWarshのタスクフォースがFRBの債券保有縮小へと動けば、JPモルガンは10年債利回りが15~20ベーシスポイント上昇すると見ている(At Any Rate、7月22日)。これは今回の表向きの利上げ決定とは無関係な、ドルへのゆっくりとした構造的な支えとなる。
  • 日本は新たな早期警戒信号である。 日本の資金を本国に還流させる具体的な動きがあれば、円を強くし、米テック株とドルから資金を流出させかねない(Merryn Talks Money、7月17日)。反対のシグナルは日本の金利が下がることであり、それはキャリートレードとドルを底堅く保つ。

何が変わったか

先週、プロたちはFRBのインフレ計算について議論に加わり、対立した。今週は彼らはWarshという人物に目を向け、その足元で市場は利上げトレードを静かに再武装させた。明確な転換は確率に表れている。7月利上げは弱いインフレを受けて「12%」まで崩落したが、今週は過去最低の新規失業保険申請件数を追い風にして約「36%」まで回復し、9月は「64%」となった。大手銀行(ドイツ銀行)がついにドルに実際の予測を付し、それはテック株のローテーションを条件とするドル安の見方だった。そしてWarshをめぐる謎は「タカ派かどうか」から、真の三方分裂へと先鋭化した。主張を証明するために利上げする、まったく利上げしない、あるいは密かに利下げの論拠を築く、というものだ。まったく新しい副次的テーマ、日本が資金を本国に還流させるかどうかが、一週間前には存在しなかった第二のドル論争を開いた。すべては水曜日という一つの厳然たる日付に向かっており、そこでの問いは実は金利そのものではない。それを定める人物を市場が信じるかどうかである。