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イーライリリー、2026年12件目の買収がパテントクリフM&Aの波を象徴する - The Biotech Patent Cliff & M&A - 2026年7月24日号

2026年7月24日号の《The Biotech Patent Cliff & M&A》ニュースレター。イーライリリーによるatai/Beckley買収は同社にとって今年12件目の買収であり、前払いベースで約230億ドル規模のM&Aとなった。バイオテック業界インサイダーのパネルはこれを「製薬業界のアマゾン化」と呼んだ。一方BMOのアナリストはパテントクリフ・トレード(メルク対ブリストル、リリー対ノボ)に目標株価を設定し、あるファンドマネジャーは再開したIPO市場が小型バイオテックにとって第二の出口になっていると指摘した。

The Biotech Patent Cliff & M&A

2026年7月24日号:イーライリリー、2026年12件目の買収がパテントクリフM&Aの波を象徴する

パテントクリフの物語の大部分は、防戦を強いられる企業の話である。メルクはキイトルーダの特許切れに備え、ファイザーは特許切れで失う売上を埋めるべく駆け回っている。しかし今週バイオ医薬品業界で最も大きな声を上げたのは、パテントクリフが一切ないただ一社だった。イーライリリーがサイケデリック開発企業を買収したのだが、その報道の裏に、M&Aの波全体を捉え直させる数字が埋もれていた。これがリリーにとって今年12件目の買収であり、2026年の支出はマイルストーン支払いを一切含まない段階で前払い現金ベースで約230億ドルに達したのだ。パテントクリフに直面する巨大企業は、買収せざるを得ないから買収する。リリーは、できるから買収するのである。

TL;DR

  • リリーは月1件ペースの買収スプリーを続けている。 atai/Beckleyの買収(約38億ドル、前払い現金28億ドルとマイルストーン連動CVR10億ドルに分割)は今年12件目のディールであり、リリーの2026年の前払いM&A支出を約230億ドルに押し上げた。バイオテック業界インサイダーのパネルはこれを「製薬業界のアマゾン化」と呼んだ。リリーは肥満症フランチャイズにいかなる圧力がかかる何年も前から、サイケデリック、感染症、神経科学に一斉に進出している。
  • セルサイドアナリストがパテントクリフ・トレードに具体的な目標株価をつけた。 BMOのエヴァン・シーガーマン氏はCNBCで、ブリストルよりメルクを、ノボよりリリーを選好すると語った。メルクには買い推奨(目標株価142)を付けたが、これは10年代末に失われる約300億ドル規模のキイトルーダ売上を経営陣がどう埋めるか、その手腕への信頼に全面的に基づいている。アッヴィにはアウトパフォーム(目標株価300)を付けたが、これはApogeeのボルトオン買収の後の判断だ。
  • バイオテックのファンドマネジャーは、出口の扉が再び両方とも開いたと語る。 彼女のファンドは昨年、純資産価値の約15%がM&Aで取り上げられ、今年も折り返し地点ですでに15%が取り上げられている。同様に重要なのは、3年間「事実上閉じていた」IPO市場が今や「非常に開いている」ということで、小型バイオテックには1つではなく2つの現実的な出口がある。

What's new

リリーの12件目のディール、そしてこのペースが本当に意味するもの。 具体的なニュースは、リリーがサイケデリック開発企業atai/Beckleyを約38億ドルで買収したというものだった。Biotech Hangoutのパネルが説明した通り、「前払い28億ドル、CVR連動10億ドル」だった。(CVR、つまり条件付き価値受益権とは、要するに書面によるIOUである。売り手は合意された目標を達成した場合に限り、その追加の10億ドルを受け取れる。これは未証明の薬剤が今後どうなるかについて買い手と売り手の見解が食い違う際に、そのギャップを埋める方法である。)中核資産は治療抵抗性うつ病を対象とする、速効性の経鼻投与型サイケデリック薬であり、リリーは重要な治験結果の発表前にこれを買収した。あるパネリストの言葉を借りれば「彼らにとって強気かつ積極的な賭け」である。

しかし、本当に重要な数字はBioCentury This Weekから出た。編集部は、これが「リリーにとって今年これまでで12件目の買収であり、M&Aだけで前払い総額が約230億ドルに達した」と指摘した。これはリリーにとって今年2件目の大型神経科学買収でもあり、先に「前払い63億ドルと15億ドルのCVRでCentessaを買収し」ナルコレプシー領域に進出していた。7カ月で12件のディールは日和見主義ではなく、戦略である。

バイオテックの実務家と投資家からなるBiotech Hangoutのパネル(したがってセルサイドの見解ではなく、業界インサイダーの色合いとして受け止めるべきだ)は、この戦略に名前を付けた。**「製薬業界のアマゾン化」**である。あるホストは「リリーは製薬業のあらゆる領域に進出しているようだ…数カ月前には感染症分野でほぼ連続して3件のディールを行った。そして今ここで、これが神経変性疾患の外に出る3件目」だと述べた。肥満症薬がまだ好調な企業がなぜこれほど急ぐのか。パネルは、その好調は永遠には続かないからだと論じた。おそらく10年ほど先には「必然的に」肥満症フランチャイズに「ある種の頭打ちや圧力」が訪れる。リリーは「なりゆき任せにする」のではなく、今のうちに次の一手を築いておきたいのだ。称賛の結論はこうだ。「まったく、彼らはその将来への布石において信じられないほどの切迫感を見せている…とにかく賢い。」

その根底にはもっと大きな考えがある。パネルは「リリー、製薬ビジネスを再発明する」と題されたエコノミスト誌の記事に言及した。この記事は、CEOのデイブ・リックス氏がリリーを「伝統的な製薬会社から、率直に言ってテック企業にずっと近い何か」へ変えようとしていること、病気を治療するのではなく予防する方向へシフトしていること、そしてテレヘルスサービスのリリー・ダイレクトを使って消費者に直接販売し「事実上PBM(製薬会社と患者の間に立つ処方薬給付管理業者)を迂回している」ことを描いている。これこそ、業界で最も強い企業が潤沢な資金と恐れるべきパテントクリフを持たないときに行うことだ。他の全員が穴を塞いでいる間に、この企業はプレイブックそのものを書き換えている。

目標株価付きのパテントクリフ・トレード。 CNBCのPower LunchでBMOのヘルスケアリサーチ責任者エヴァン・シーガーマン氏(セルサイドアナリストなので、実際のポジションに裏打ちされた見解である)は、決算シーズンの開幕を前に(ブリストル・マイヤーズが来週最初に決算を発表する)、パテントクリフというテーマを具体的なコールに落とし込んだ。彼のフレーミングはこうだ。「正しい銘柄を選ばなければならない…大手製薬株の一部は他より備えができている。我々はブリストルよりメルクを好む…私はノボよりリリーを好む。」

彼のメルクへのコール(買い、目標株価142)は、この盤上で最も純粋なパテントクリフ・ベットだ。彼の言葉を借りれば、論旨全体は「10年代末に迎えるキイトルーダのLOE(特許独占権喪失)を経営陣がどう解決していくかについての、本物の信頼性」にある。「これは彼らの巨大な抗がん剤であり、300億ドルの売上を代替しなければならない。すべてではなく、その一部を。」(「LOE」とは特許独占権の喪失を指し、安価なジェネリック薬が合法的に競合できるようになり、ブロックバスター薬の売上が崖のように落ち込む日を意味する。)彼は、メルクが「買収、社内開発、そして資産ポートフォリオの構築」によって、この局面を通じて「損益計算書の安定性、さらには潜在的な成長」を狙えると評価している。彼はまた、メルクが持つ新しいカードとしてenlisitideを挙げた。「レパーサの経口版」であり、巨大な日常的市場に到達しうる経口コレステロール治療薬である。

アッヴィ(アウトパフォーム、目標株価300)については、シーガーマン氏は今週の同社自身のM&Aを根拠にした。「アッヴィはI&I(免疫・炎症)フランチャイズを拡大するためにApogee買収をちょうど発表した」というもので、既存の強みであるスキリジとリンヴォックに上乗せされる。彼は、ジョンソン・エンド・ジョンソンの競合炎症薬がシェアを奪っているという懸念については「処方データに大きな問題は見られない」と一蹴した。両銘柄を貫く共通点はこうだ。市場は今や、自社のパテントクリフを乗り越えられると信じられる経営陣に対して割高な評価を払う用意があり、そのやり方こそが買収なのである。

ファンドマネジャーは、出口の窓が両方の扉とも大きく開いていると語る。 最も有用なバイサイドの視点はMoneyWeek Talksから出た。ここであるバイオテックのファンドマネジャー(名前はエルサ)が、ポートフォリオの内側から見たこのディールの波を次のように描写した。「昨年一年で、当ファンドのNAVの15%が買収された。今年も年初来で15%。すでに。しかもまだ折り返しだ。」(つまり、過去2年、それぞれファンド価値の15%に相当する保有銘柄が買収によって取り上げられたということであり、これは驚異的な的中率である。)彼女によれば、その原動力は単に「潤沢な資金とレバレッジをかける能力を持つ製薬業界が…有望な案件を掴み取ろうとする必要性」だという。

彼女の2番目のポイントは書き留めておく価値がある。長年、小型バイオテックにとって現実的な出口は実質的に買収されることだけだった。なぜなら「ここ3年ほどIPO市場は事実上閉じていた」からだ。しかし彼女は「その状況は大きく変わった」と言う。株式市場への上場は「再び出口として見られるようになった…その窓は今や非常に開いている。」1つではなく2つの現実的な出口があることは、交渉の計算を変える。単独での上場を信憑性をもって選択肢に持てる買収対象は、より高い買収価格を求めて粘ることができる。これはまた、過熱が単にM&Aだけでなく、公開市場での資金調達の蛇口も再び開いていることを意味する。

The debate

正直なところの現状はこうだ。今週のポッドキャストはほぼ一方的で、強気一色だった。 誰も真剣な弱気論を提示せず、そして注目すべきは、先週の議論を支配していたFTCや反トラストリスクに言及した者すら誰もいなかったことだ。その沈黙自体が一つの情報である。

強気論は今や3本の柱に支えられており、いずれも今週明確に語られた。第一に、買い手は資金が底なしであり、それを切迫感をもって使っている。リリーの12件のディールが最も雄弁な証拠だが、Power Lunchが指摘した通り業界全体が「この1年で80%」上昇している。第二に、投資家を怯えさせた政治的な重しは、バイサイドの語りの中では単純に消え去った。MoneyWeekのファンドマネジャーは「政権内の大手製薬会社に関連する16件の製薬ディール」を挙げ、薬価交渉の戦いと関税の戦いはどちらも「終わった…議題から外れた」と宣言した。第三に、再開したIPO市場が信頼できる代替手段を提供することで、売り手は再び交渉力を取り戻した。

弱気論は語られなかった、そしてそれこそが注視すべき点である。先週、元銀行員が、薬価問題(米国の薬価を他の富裕国が支払う水準に近づけようとする「最恵国」政策の圧力)が、依然としてディールマシンを詰まらせかねない唯一の火種だと警告していた。今週バイサイドは、その同じリスクをすでに片付いた過去のものとして扱った。誰かが間違っていることになる。これほど熱い市場が、何が悪化しうるかを語ることさえやめてしまうとき、弱気論の不在は安心材料ではなく、むしろ布石である。念のため言えば、今週いかなるゲストも、製薬会社が払いすぎているとか、これらの薬が効かないだろうとは主張しなかった。リスクはディールそのものにあるのではなく、その周辺に漂う慢心にある。

同じ業界インサイダーのパネルから、注目すべき、より静かな構造的視点も出た。バイオ医薬品の新規分子の大きな割合が今や中国由来であり、BioCenturyは「中国由来の新規[分子実体]の40%が今やファースト・イン・クラスである」と報じた。パネルのある資産発掘者は、中国を、より深い変化を覆い隠す「一種の煙幕、あるいはレッドヘリング」と呼んだ。より深い変化とは、新しい抗体や低分子化合物を作ることが世界中でより速く、より安価になっているため、アイデアが驚くべき速さで「アイデアから実験へ」動くということだ。米国の投資家に対する彼の安心させる結びの言葉はこうだ。どこで薬が発明されようとも、発明者はなお、それが「米国での後期治験を経て、米国での使用が承認される」ことを望んでいる。それは大部分、「我々の高い薬価」が米国を、イノベーションが報われる場所にしているからであり、「だから世界中のイノベーションは結局我々の利益になる」からだという。彼が暗黙のうちに残した気まずい裏側は、この優位性がまるごと米国の薬価が高いままであることに依存しており、それが結局、皆がついさっき終わったと宣言したばかりの薬価論争へと直結しているという点だ。

The names in play

今週挙げられた具体的な買収候補は、すべてMoneyWeekのファンドマネジャーの発言によるものであり、確定したディールの噂ではなく、一人のプロ投資家のポートフォリオ観として受け止めるべきだ。

  • マドリガル・ファーマシューティカルズ、彼女が最も明確に生きたターゲットとして挙げた銘柄。同社の薬剤Rezdiffraは、MASH(体重が原因で、アルコールが原因ではない脂肪肝疾患で、最近まで治療法のなかった巨大な米国市場)を治療するもので、「これまで治療法がなかった疾患において見事なローンチを果たした後…現時点で彼らはその市場を独占している」という。彼女の見立てはこうだ。「実際、私たちが買収される可能性があると考えている銘柄だ。」
  • ソレノ・セラピューティクス、すでに買収された銘柄であり、このパターンの雛形である。同社はプラダー・ウィリー症候群(子どもに満たされることのない危険な食欲を残す稀少な遺伝性疾患)向けの薬を開発した。「この会社は1年ほど前に薬を発売した。売上の立ち上がりが非常に強かったため、当然大手製薬会社の関心を引き、会社は買収された。」(買収者はNeurogridだったと彼女は名指しした。)競合のない稀少疾患での強力なローンチが早い買収提案につながる、というのがこの一話に凝縮された買収の方程式だ。
  • ヴェラ・セラピューティクス、カタリストを目前に控えた彼女のバリュー銘柄。稀少腎疾患(IgAN)治療薬で「時価総額はわずか20億ドル超…承認を目前にしている」。FDAの迅速承認経路を通じ今年中が見込まれており、「ピーク時の売上高は10億~20億ドル…2030年、2031年に」達する見込みだ。彼女の見方はこうだ。「現時点では非常に魅力的なバリュエーションに見える。」

買い手側では、Telltalesの投資家パネルが、パテントクリフへの対処法について2つの明確な区分を示した。彼らはバーテックスを良い例として挙げる。「大手製薬の中では小さい方だが…優れた資本配分者であることによって成長してきた」とし、その最近の買収(中核薬Palsonifyは昨年末に承認を取得した)は、目標を達成すれば「かなり良い買収になるだろう」とし、バーテックスは「成長のために資本を配分している」と評価した。

ファイザーは正反対の反面教師である。パネルの印象的な一言はこうだ。ファイザーは「パイプラインの入れ替え、あるいは特許切れで失われる薬の代替という、ハムスターの回し車のような循環に絶えず置かれており、多くの買収をせざるを得ない。これは良い立場ではない…失われつつある収益を代替しようと防戦している。」彼らはまた、自分たちがスクリーニングしている大手製薬銘柄の中で、ファイザーが「負債を抱えている唯一の企業」であると指摘した。これは、パテントクリフに直面するすべての巨大企業がリリーやメルクほどの買収余力を持っているわけではないことを思い起こさせる。締めくくりとして、彼らは他社よりリジェネロンを選好すると述べた。「現在より低い倍率で取引されており」、強力な経営陣とパイプラインを備え、2つの主力薬が競合に直面する中で「将来を織り込んで再評価された」という。

Read-throughs

  • バイオシミラーは価格戦争ではなく、チャネル戦略として活用されている。 今週最も具体的なバイオシミラーのアイデアは小規模なものだった。Telltalesのパネルは超小型株ハローについて述べた。同社はリジェネロンの眼科薬アイリーアのバイオシミラーを「導入」しており、眼球注射前に医師が使用する局所麻酔薬と組み合わせてパッケージ化し、眼科診療所に販売しようとしている。その論理は、大手製薬会社が「あまり儲からないこうした製品に時間を割きたがらない」というもので、これが「眼科について誰よりも詳しい」小規模プレーヤーに、営業部隊主導のニッチ市場を残すことになる。バイオシミラー製造企業に投資するすべての人への示唆はこうだ。小型株の領域では、優位性は価格の切り下げではなく、流通とバンドリングにあるということだ。
  • 中堅バイオテック経営者によるGLP-1アフターマーケットへの見解。 Biotech 2050で、Sparrow PharmaceuticalsのCEOロバート・ジャックス氏(アナリストではなく実務家)は、肥満・糖尿病複合市場全体にとって重要な指摘をした。GLP-1薬がどこにでもあるにもかかわらず、「2型糖尿病患者の約半数はいまだ十分にコントロールされていない」というものだ。従業員わずか11人という彼の小規模な会社は、GLP-1に反応しない患者向けに、GLP-1と併用して働くよう設計されたコルチゾール経路薬を開発中であり、これは「誰もがGLP-1を使っている」という物語の下にもなお巨大な未充足ニーズ市場が残っており、それが大手製薬会社が次のラウンドで狙う資産プールになることを思い起こさせる。
  • 銀行とCROについては、今週明確なコールはなかった。 リリーの月1件ペースは当然、アドバイザリー銀行を多忙にさせているが、特定の銀行や受託研究機関(CRO)について具体的で投資可能な論拠を語ったゲストはいなかった。

What changed

先週のニュースレターは、確かで新鮮なデータの上に組み立てられていた。10億ドル規模の買収が今や112日ではなく46日で成立するというディールトラッカー、2,300億ドルへと再算定されたパテントクリフ、そして友好的なFTCを強気論の中心に据えた元銀行員の発言である。今週は新しいディールトラッカーの数字はなく、そして意味深いことに、FTCや反トラストへの言及は誰からも一切なかった。 議論の焦点は、なぜディールがこれほど速く成立するのかという仕組みの話から、誰が資金を投じているのかという壮観へと移り、リリーの12件、約230億ドル規模の一年が見出しとなった。

注目すべき変化が2つある。第一に、リスクの語りは単に和らいだのではなく、静まり返った。7日前には薬価問題がこの波を減速させかねない唯一の要因として名指しされていたが、今週バイサイドは薬価と関税の両方を「終わった」ときっぱり宣言した。これは先週の議論に比べ、より自信に満ち、そしてより慢心した市場である。第二に、真に新しい強気の柱が現れた。IPO市場の再開が小型バイオテックにとって第二の出口となり、これが売り手の交渉力を強め、買収提案だけに依存しない新たな燃料を加えている。ディールは続いているが、この業界は何がうまくいかない可能性があるかについて自らと議論することをやめてしまった。そこにこそ、注視し続ける価値がある。