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原油、ついに100ドルの大台突破 第2のチョークポイントも出現 - 原油：OPEC+、シェール、地政学 - 2026年7月24日の週
原油：OPEC+、シェール、地政学、2026年7月24日の週。イラン戦争が21週目に突入し、フーシ派が紅海で第2のチョークポイントを開いたことで、ブレント原油はついに100ドルの大台を突破した。だが今週のポッドキャストが一様に注目したのは、より大きな物語だった。世界が不足しているのは原油ではなく、精製燃料であり、軽油とガソリンのクラックスプレッドは通常の何倍にも達している。
原油：OPEC+、シェール、地政学
2026年7月24日の週：原油、ついに100ドルの大台突破、第2のチョークポイントも出現
4カ月の間、この市場を語る物語は、中東発の恐ろしい見出しにもかかわらず原油価格がいかに動かないか、というものだった。今週、それがついに崩れた。世界的な指標であるブレント原油は、5月以来初めて1バレル=100ドルまで上昇し、月間でおよそ30〜35%の上昇となった。これを押し上げた要因は2つある。第一に、世界の原油とLNGの5分の1が通過するペルシャ湾の狭い海の玄関口、ホルムズ海峡をめぐる争いが、21週目に入る本格的な数週間にわたる米国・イラン間の銃撃戦に発展し、米兵が死亡し、エネルギー施設が攻撃を受けた。第二に、そしてこれが新しい展開だが、イランの同盟勢力であるイエメンのフーシ派が第2の戦線を開いた。サウジアラビアが原油輸出に使うもう一つのルートである紅海で、サウジ船舶に対する海上封鎖を脅かしたのだ。突然、世界は一つのチョークポイントではなく、二つを心配することになった。
それでもなお、今週ほぼすべての会話に通底していたパラドックスがある。100ドルであっても、原油は、ホルムズ海峡の4カ月にわたる封鎖が「本来なら」もたらすはずの150〜200ドルには程遠い、というものだ。理由は、今や目に見えて薄くなりつつある一連の緩衝材にある。中国による驚くべき意図的な需要削減、政府備蓄からの緊急放出、そして上昇相場を追いかけるのではなく売り続けるトレーダーたちだ。原油価格の裏では、より切迫した物語が積み上がり続けていた。世界は原油ではなく、そこから作られる燃料、すなわち軽油、ガソリン、ジェット燃料が危険なほど不足している。ロシア、中東、中国の製油所が次々と稼働を止めているからだ。以下は、この市場を取引し、生産し、研究し、資金を提供する人々が今週実際に語った内容である。
何が起きたか：戦争が拡大し、海上に新たな戦線が開いた
エスカレーションは着実で暗いものだった。Bloomberg Daybreak: US Editionが報じたところによると、米中央軍は「イランの指揮統制拠点、海上戦力、ミサイル・ドローン発射拠点を狙った9夜連続の攻撃」を完了させ、一方でイラン側の攻撃は「ヨルダンで米軍兵士2名を新たに殺害し、開戦以来の米側死者数は17人に達した」という。トランプ大統領はジョイント・ベース・アンドリューズでの演説で、これを目標の転換だと位置づけた。「我々はある種の能力を持たせないようにする小さな仕事をしていた。今はそれを単に終わらせようとしている……核ミサイルを持つ可能性を完全に断ち切ろうとしているのだ。」ブルームバーグのスティーブン・チェプチンスキー氏は不吉な変化を指摘した。「以前は本当に応酬的な攻撃だった……しかし今はエネルギー資産を標的にし始めているのが見える。週末にはクウェートの施設が狙われた。」彼の警告は、これが春にイランが製油所やガス施設を損傷させた事態の再来になるなら、「もはやホルムズの交通がいつ正常に戻るかという問題ではない。これらの本当に重要な資産や生産施設の修復にどれだけ時間がかかるかという問題になる」というものだった。
そして、本当に新しい展開が訪れた。Power Lunchの司会者たちは、「イランが支援するフーシ派がバブ・エル・マンデブ海峡で新たな戦線を開き、海上禁輸を宣言した。サウジの原油輸出にとって重要な紅海のチョークポイントだ」と指摘した。(バブ・エル・マンデブは紅海とアデン湾を結ぶ玄関口であり、サウジアラビアがホルムズ海峡を迂回するために使ってきた航路の遠端にあたる。)木曜日までには、その脅威は現実のものとなった。ブルームバーグの中東担当編集者パトリック・サイクス氏はBloomberg Daybreak: US Editionで、フーシ派が「2隻のタンカーの拿捕を主張しているが、少なくとも紅海南部で精製品を積んだタンカー1隻を実際に攻撃したことは分かっている」と報告し、英海軍もこれを確認した。「彼らがサウジの港に対するこの封鎖を実際に成功させたのは初めてだ。」彼が指摘するのは、トレーダーが今や地理的な悪夢に直面しているという点だ。「紅海のサウジ港ヤンブーからアジアの原油買い手市場へ向かおうとすれば……フーシ派が支配する非常に狭い海峡を通る危険を冒すか、あるいは地中海へ回り込み、場合によってはアフリカを丸ごと迂回するかという選択を迫られることになる。」トランプ氏はジョージア州マリエッタでの集会で挑発的に語った。「我々はホルムズ海峡を必要としないが、それでもやるのは、やらねばならないからだ。イランに核兵器を持たせるわけにはいかない。」
銃撃戦の陰では、慌ただしい取引交渉も進んでいた。トランプ政権はサウジアラビアとの原子力協力協定を承認し(この動きはThe Morning Market Briefing)、The Smashi Business Showが伝えたところでは、イラク首相はシェブロン、ハリバートン、HKNエナジーが関与する2000億ドル規模のエネルギー合意をワシントンから持ち帰り、イラク最大級の油田のいくつかを開発する。
価格：月曜日の90ドルから木曜日には100ドルへ
今週は着実な上昇が続いた。原油は週初、ブレント約90ドル、米国産原油82ドルからスタートした(Power Lunch、7月20日)。週半ばにはSquawk on the Streetが、ブレントが「6月11日以来初めて」95ドルに達したと報じた。そして木曜日までにSquawk on the Streetはブレントが「100.03ドル」を記録したと報じ、月間で約35%の上昇となった。NAB Morning Callではエコノミストのレイ・アトリル氏がシンプルに言い切った。原油は「今月30%上昇し、1バレル100ドルに近づいている」。J.P.モルガンでは、ストラテジストのフリダ・インファンテ氏とハリー・ダウニー氏がAt Any Rateで、さらなる混乱があればブレントを「1バレル100ドル近辺」まで押し上げかねないと警告し、このショックはすでに米国、欧州、英国のインフレ期待を押し上げていると述べた。
米国のドライバーは即座にこれを実感した。Power Lunchによると、全米平均ガソリン価格は「1ガロン=4ドルに戻った……数週間前は3.79ドルだった」という。Bloomberg Daybreak: US EditionはAAA平均が「4.03ドル」だと伝え、エネルギー長官クリストファー・ライト氏は、ガソリンは「4年前より1ガロンあたり1ドル以上安い」と主張し、政権は「それをさらに押し下げる」と述べた。
なぜ150ドルではなく「わずか」100ドルなのか：中国、そして上昇相場を売り続ける市場
最も印象的な視点は、調査会社フォレスト・フォー・ザ・トゥリーズの創業者ルーク・グローメン氏がMacro Voicesで示した見立てだった。彼と司会のエリック・タウンゼント氏は数カ月前、戦争が7月を越えて長引き、ホルムズ海峡は依然として閉鎖されたままになると正しく予測していたが、価格については見誤った。その理由が中国だった。「もしホルムズ海峡がまだ閉鎖されていると言われていたら、私は株価指数はもっと低く、インフレはもっと高く、原油はもっと高いと考えていただろう」とグローメン氏は語った。彼の意表を突いたのは、中国が自ら課した節制の規模だった。「26年上半期だけで、彼らは1日140万バレル分の原油需要をEVへとシフトさせた。全体の需要を1日300万〜400万バレル削減したのだ。」しかも中国はそれを目に見える痛みなしにやってのけた。「中国の対世界輸出は5月に前年比27%増加した。中国企業の利益は年初来で19、20%増加している。彼らは私が、いや、他の誰もが考えていたよりずっとうまく乗り切っている。」中国が今後どう動くかについての彼の見立ては、ほとんどマキャベリ的だ。原油を「深刻な危機が起きない程度に低く、それでいて米国と世界にインフレを生じさせる程度に高く」保ち、紛争を長引かせる。なぜなら中国は「あらゆる陣営に武器や部品を売れる、本当に唯一の存在」だからだ。
相場の脆さを示す最も明確な兆候は、マクロ・ボイシズ自身のトレーディングデスクが、最新の先物ポジショニングデータ(大口トレーダーが上昇に賭けているか下落に賭けているかを示す週次レポート)を読み解いた結果から得られた。米国産原油が88ドルに向けて急騰する中でさえ、「大口投機筋は実際に上昇相場に売りを浴びせ、さらに1万3000枚のポジションを削減した。彼らのポジショニングスコアは、わずか12ポイントまで低下している……価格は急騰しているのに投機筋は退出している。これはこの動きがファンダメンタルズによって動いていることを意味する。だから市場は引き締まり続けており、まだ全く買っていない参加者の群れがサイドラインにひしめいている。」平たく言えば、これはホットマネーによるバブルではない。物理的な希少性であり、通常であれば戦時に殺到する投機筋の群れがまだ姿を現していないということだ。
物理的な状況について最も豊富な解説をしたのは、リサーチサービス「コモディティ・コンテキスト」創業者のロリー・ジョンストン氏で、Palisades Gold Radioで語った。彼は、市場が過剰と不足の間を「自分のキャリアの中で見たことがないほどの振れ幅」で行き来していると表現した。6月の停戦後、湾岸から係留されていた原油が洪水のようにあふれ出た。「多くの日で2000万バレル超がホルムズを通過するのを目にした。これは開戦前の水準、あるいはそれ以上だ」といい、閉鎖から4カ月経ってさえ市場を一時的に供給過剰へと転じさせた。その兆候は先物カーブに表れていた。価格は「バックワーデーション」(スポット価格が先物価格より高い、希少性の古典的なサイン)から「コンタンゴ」(その逆、過剰のサイン)へと移行し、そして数週間のうちに再び激しく逆転した。「昨日、価格が急騰するのを見た……プロンプトスプレッドが1バレルあたり約20セントから2ドルへと……本当にタイトな市場だ。」サウジアラビアの公式販売価格は二桁のプレミアムから「ブレントに対して1.50ドルのディスカウント」へと振れ、また元に戻った。
ジョンストン氏の基本的な需給ギャップの推計は厳しいものだ。中東からの積み出しは「開戦前の水準に対し依然として日量1000万バレル減少している。」中国の需要削減がそのおよそ半分を埋めており、彼は中国のスイング分を「日量500万バレル、つまり2月から6月にかけての開戦前水準のおよそ45%」と見積もり、これは「西側全体を合わせたよりも大きな需給バランスのスイングだ」と指摘する。緊急備蓄からの放出だ。米国と日本の備蓄などから100万バレル強を加えても、「あらゆるシステムを補償のために目一杯稼働させてなお、日量数百万バレルの赤字にとどまっているだろう」という。彼の警告は、こうした補償措置は「いずれ止まる」というものであり、ホルムズ海峡を通る流量が現在の水準にとどまるなら、彼が挙げる最新の名目通過量は「再び日量100万バレル未満、つまり停戦前の水準」であり、「これらすべてがフル稼働していても、9月にはかなり深刻な問題に陥るだろう」。悪夢のシナリオは中国の復帰だ。「もし……中国が再び市場に戻り、日量数百万バレルの赤字から、例えば800万〜1000万バレルへと転じれば……なお150ドル、200ドルの水準に達しうる。」
フロー：細くなったホルムズ、そして誰もが同じ崩壊を追っている
物理的な輸送量の数字は、異なる角度から見ても同じ物語を語っていた。
- Power Lunchでは、船舶追跡プラットフォーム「マリントラフィック」を保有するコモディティ・インテリジェンス会社ケプラーのマット・スミス氏が、直近3日間で10隻に満たないタンカーしか通過していないと語り、それらは「主にイラン関連の空荷のバラスト輸送船だ。だから事実上、海峡は基本的に閉鎖されているに等しい」と述べた。彼は地理を説明した。イランが依然として支配する北側の「イラン・ルート」、タンカーが標的とされている南側の「オマーン・ルート」、そして「ダーク化」(船舶の位置を発信するトランスポンダーを切って人知れずすり抜ける)という選択肢がある。
- Bloomberg Daybreak: US Editionは明確な傾向を示した。7月19日終了週には、S&Pグローバル・エナジーによれば「ホルムズ通過は1日平均7隻」で、これは「前週の1日16隻」と比較される。英海軍も海峡内の2隻への攻撃を報告した。
- ブルームバーグのジアド・ダウド氏は対立の構図をこう描いた。「両国ともホルムズ海峡の支配を狙っている。イランはホルムズが自国の主要なてこであると認識しており、その支配を維持する必要がある。そして米国はイランの支配を弱めようとしている……そして将来の閉鎖を防ぐ、あるいはそれに備えようとさえしているのかもしれない。」
マット・スミス氏はまた、原油と燃料の間に横たわる重要な線を引き、市場全体を説明した。確かに、4カ月半の平均で「日量1000万バレルの生産」が失われているが、その多くは、製油所が単に「クルーがいないため稼働できない、あるいは操業を絞っている」ことで相殺されている。結果として、原油は「おおむね均衡」しているが、「問題は製品側にある。だからこそ製品価格が急騰しているのを目にしているわけだ……記録的な製油マージンだ。」彼が挙げる主要な数値は、ガソリン1バレルが現在「140ドル超」、軽油が「170ドル超」というものだ。
物語の裏にある物語：世界が不足しているのは燃料であって原油ではない
これは今週最も重要で、最も異論のなかったテーマだった。原油は十分にある。本当に不足しているのは精製製品であり、それは世界の製油能力のかつてない割合が同時に稼働を停止しているためだ。注視すべき指標はクラックスプレッド、つまり製油所が原油1バレルを燃料に変えることで得る差益である。これが急拡大するということは、燃料が、その原料である原油に対して相対的に不足していることを意味する。
ロリー・ジョンストン氏はPalisades Gold Radioで最も明快な描写を示した。通常の夏場のクラックスプレッドは「1バレルあたり約20ドル」である。現在は「軽油のクラックスプレッドが1バレル80ドル超、ガソリンが1バレル50ドル前後だ。つまりガソリンで通常の2.5倍、軽油で4倍以上」だという。彼の思考モデルはこうだ。「川上の原油生産が100単位……川下の製品需要が100単位あると想像してほしい。しかし中間には……80か90単位の製油能力しかない。この状況では、原油の過剰と精製製品の不足が同時に生じる。」彼はまた、在庫がいかに空になっているかも指摘した。米国のガソリン在庫は季節ベースで「12年ぶりの低水準」、軽油は「約30年ぶり」の低水準、そしてオクラホマ州クッシングの原油ハブは2000万バレルを割り込み、操業上の下限に近づいている。
最大の単一要因は中東ではなく、ロシアである。ジョンストン氏はこう語る。「ウクライナによるロシアの製油所への大規模かつ驚くほど成功した攻撃の急拡大が、ロシアを本格的な製油危機に追い込んだ。現在、ロシアの製油能力のおよそ3分の1から半分がオフラインになっている。」ウクライナは「先週ロシア最大の製油所を攻撃した……日量40万バレル超の製油所で……この一施設だけで世界全体の供給の0.4%に相当する」といい、しかもそれはシベリア奥地、「ウクライナ戦線から2700キロメートル以上離れた場所」で攻撃された。「ロシア国内で安全な場所などない。」ロシア国内での結果はソ連時代を彷彿とさせる。燃料の給油待ち行列が「何日も」続き、クリミアでは地元のガソリン価格が「1ガロン10ドルかそれ以上」に達し、モスクワはまずガソリン輸出、次にジェット燃料輸出を禁止し、「そして最近では……軽油」も禁止した。ロシアは「世界第2位の海上軽油供給国で、日量100万バレル超」だったが、いまやインドからガソリンを輸入する立場に転じている。「ロシアは今や原油をインドへ輸出し、その結果得られるガソリンを輸入している。もはや製油所がないからだ。」
停止分を集計したThe Financial Exchange Showの司会者たちは、ロシアで「日量450万〜500万バレル」、中東で「およそ300万」、中国で「400万〜500万」の製油能力がオフラインとなり、世界全体では「おおむね日量1200万〜1400万バレルの製油能力が世界中でオフラインになっている」と推計した。週の前半にはThe Financial Exchange Showで、消費者にとって重要な点を指摘していた。原油は月間で「68から81へ」上昇したものの、「それでもクラックスプレッドは拡大している。製油能力があまりにタイトだからだ……原油価格が下がったとしても、製油側で改善が見られるまでは……ガソリン価格が通常のようには下がらないだろう。」米国湾岸の製油所は「ほぼ1カ月間、100%超の稼働率」を続けており、これは「これほど熱く、これほど長く稼働するようには設計されていないペース」だと彼らは警告した。
EnergyCentsの石油市場アナリストは、製品市場にはもはやほとんど後ろ盾が残っていないという重要な詳細を付け加えた。歴史的には、米国湾岸、中東、中国、ロシア(軽油向け)、そしてインド/韓国という5つの大口輸出国に頼ってきた。今日では「中東は再び厳しい制約下にあり……ロシアからの流れはほぼ完全に損なわれている……中国からの流れも輸出規制によって損なわれ続けている。」ロシアは年初の「日量約100万バレルの軽油」から6月には「日量50万〜60万バレル」まで落ち込み、その後は完全な輸出禁止となった。軽油のクラックは「再び1バレル70ドル超」、3燃料全体の広義クラックも「一貫して60ドル超」だ。彼が最も印象的に語った一言が脆さを捉えている。製品側では「ハリケーン一つ、混乱一つで、憂慮すべき状況から破滅的な状況へと転じかねない。」Facts vs Feelingsでは、投資家JCパレッツ氏がこれをウォール街の話に結び付けた。分厚いクラックスプレッドが「バレロやフィリップス66のような製油関連銘柄の好調なパフォーマンスを牽引している」といい、製油マージンはガソリンスタンドで支払う金額のおよそ4分の1を占める。
なぜこの危機は長引き、好転する前にさらに悪化しうるのか
複数の内部関係者が、事態がすぐに解決するという市場の期待に強く異を唱えた。最も鮮烈な警告は、Drone Wars Podcastに出演した、21年勤めたベテランの元米海軍不発弾処理隊員で、現在は防衛関連企業ファイアーストームで製造・物流を統括するマシュー・ウォルサー氏から出された。彼が語ったのは機雷、すなわち安価で原始的な浮遊爆発物についてであり、海峡を麻痺させるのにどれほどわずかなもので済むかについてだった。「文字通り、たった一つで再び海峡を閉鎖できる……数日や数週間ではなく、何カ月という単位の話だ。」その理由は恐怖と保険だ。「保険会社が世界を動かしている。ではその海峡を通過するものをどうやって保険に入れるのか?……それには法外な保険料を払うことになる。」さらに悪いことに、この戦術は容易に拡張可能だ。「巧妙なのは、一つ仕掛けて、それを大々的なメディアイベントにし、そして『実は100個仕掛けた。残りの100個はただの石油ドラム缶だ』と言うことだ。それは関係ない。すべてを一つ残らず見つけ出さなければならなくなる。」彼はこう表現した。「あなたと私は今日の午後ホームデポに行けば、明日の朝には機雷ビジネスに参入していることになる。」海軍の機雷掃討チームは「今まさに極めて忙しく動員されている」と彼は述べた。
EnergyCentsの石油市場アナリストは、なぜタイミングが危険なのかを説明した。彼は6月の停戦が「どこかで、まあ2億〜2億5000万バレルの原油」をシステムに注入したと見積もっている。係留されていたタンカーがようやく出航したためだ。「戦略備蓄の放出に少し似ている」ものであり、これがこれまで危機が制御可能なように感じられていた理由だという。しかしこの緩衝材は今や大部分が使い果たされ、暦は誰にとっても不利な方向に回っている。第2四半期は「製品市場にとってこの本当の課題を抱えるにはこれ以上ないほど良い時期だった。なぜなら……端境期だったからだ。」今や、米国の夏季ドライブシーズン、続いて米国の休暇シーズン、そして欧州の冬季暖房需要に向かう中で、「クラックとマージンにとって大きな上振れリスクを生み出している。」「協調的に放出されると発表された4億バレル」のうち、国際エネルギー機関の推計では「2億4000万〜2億5000万バレル」がすでに使用されており、米国は操業上の底に近づいている。The Financial Exchange Showの司会者たちは、政治的な計算について率直だった。米国がホルムズ問題でイランに譲歩を迫る唯一の方法は「おそらく何年もかかり、数十億ドル、そして数十万人の米兵を要するだろう。空爆でイラン人の考えを変えられるとは思えない。」
Closing Market Reportのエネルギーアドバイザーは、下振れシナリオに具体的な数字を当てた。ゴールドマン・サックスは顧客に対し、「海峡が……危機的な状況にとどまれば、第4四半期までにブレント市場で原油は120ドルに達する可能性がある」と伝えた(ブルームバーグ・デイブレークでも報じられた見立てだ)。これは現在から30ドルの上昇となる。彼は、紅海までもが閉鎖されれば「日量600万〜700万バレルが潜在的に閉じ込められる可能性がある……それに加え、おそらく……日量50万バレルの軽油輸出も」影響を受けると警告した。そして米国の後ろ盾はほぼ尽きている。米国の戦略石油備蓄、政府の緊急石油貯蔵は「43年ぶりの低水準……1983年以来の水準」にある。軽油先物は3月半ばの高値「4.83ドル」から、停戦後の6月半ばには「3.05ドル」まで乱高下し、再び「4.20、4.30ドル」に向けて上昇している。
政治情勢も安心材料をもたらさなかった。Bloomberg Daybreak: US Editionでは、民主党のクリス・マーフィー上院議員がこの戦争を「過去20年で最も重大な外交政策上の惨事」と呼び、「イランは事実上、長期にわたってホルムズ海峡の支配権を握っている」と主張し、その再開には米国に「制裁緩和として数十億ドル」の負担がかかり、加えてレバノンでの作戦を終わらせるようイスラエルに圧力をかける必要が生じると論じた。
天然ガスとLNG：世界で最も静かな一角が、最もタイトになっている
原油から離れると、液化天然ガス(輸送のため液体状に冷却されたガス)の市場こそ、ホルムズ海峡の閉鎖が最も厳しく響く場所だ。世界のLNGのおよそ5分の1、主にカタール産のものが、同じ海峡を通って航行しているからである。S&PグローバルのポッドキャストCommodities Focusでは、チームが完全にひっくり返った市場を解説した。アジアの指標価格JKMは「1MMBtuあたり25ドル台半ばまで急騰し、2022年12月以来の高水準となった。」ガス・LNGリサーチを率いるジェームズ・タベナー氏は、最も重要な数字を示した。開戦前、世界のLNG供給は米国とカナダの新規プロジェクトの立ち上がりに伴い、2026年に前年比で約「11%」成長すると見込まれていた。今では、カタールとUAEの供給が失われたことで「前年比でわずか約1%の増加にとどまると考えている。つまり非常に大きな変化だ。」彼の基本シナリオでは、カタールのフローは「8月上旬頃」に再開し、立ち上がりに「約2カ月」かかるとしているが、重要な留保がある。カタールのLNG生産設備2基は損傷を受けており、これらは「修復に3〜4年ほどかかる可能性があるため」除外されている。
その痛みは価格に敏感なアジアの購入国に及んでいる。「昨年、ホルムズ海峡を通過したLNGの90%がアジア向けだった」ため、輸入削減は深刻なものとなった。パキスタンのLNG輸入は「4分の3」減少し、韓国は「約10%」、中国は「前年比8%」減少しており、その多くは発電所を天然ガスから石炭へと切り替えることで対応している。一方欧州は、貯蔵水準が「通常平均を約15ポイント下回る」状態でこの1年を迎えており、単に補充するためだけでもこの夏に大量輸入を必要としている。両端で挟み撃ちに遭っている格好だ。
国内の天然ガス：タイトな世界における「安いガス」というパラドックス
ここで、このニュースレターの「シェール」というテーマにつながる転機が訪れる。世界的にガス市場がパニックに陥る一方で、米国産ガスは安く、しかもさらに安くなり続けている。NGI's Hub & Flowでは、シニアエディターのアンドリュー・ベイカー氏が夏場のパラドックスを説明した。米国の発電所はこの夏、予測では「日量422億立方フィート」を燃焼させており、直近の多くの日で「日量500億立方フィート超」に達している。これは熱波の中での記録的な水準に近い需要だが、「それでもヘンリーハブ価格はただ低迷を続けており」、先物は3週連続の下落となっている。なぜか。再生可能エネルギーとシェールの副産物ガスだ。ある示唆的な例では、夏最も暑い週に、より涼しい週よりも大きな在庫積み増し(余ったガスがより多かった)が発生した。「これは主に……特に風力と太陽光といった再生可能エネルギーの急速で目覚ましい成長のおかげで」、これらが真っ先に使われるためだ。それに加えて、「パーミアンのような石油偏重の鉱区からの随伴ガスは……ヘンリーハブ価格にかかわらず流れ続けている。」原油価格が高い中、「石油生産者が減速するとは考えにくい」。石油向けリグ稼働数はちょうど7基増加し、「うち3基はパーミアン」だという。つまり、ガス市場がそれを望むかどうかにかかわらず、原油が増えれば増えるほどこの副産物ガスも増えるということであり、これが価格を「はっきりと」抑え込んでいる。
このパーミアンの副産物ガスは、RBN Energy Blogcastでそれ自体の朗報を得た。アナリストのリンゼー・シュナイダー氏は、パーミアンのガス価格(西テキサスのワハ・ハブ)が今年上半期のほぼ全期間マイナス圏にあり、プラスだったのはわずか「11日間」だったと説明した。これは原油と共に非常に多くのガスが上がってきてしまい、行き場がないためだ(この地域は「膨大な量のガスを産出するが、地元市場がほとんど存在しない」)。6月半ば、キンダー・モルガンがパイプライン拡張を稼働させ、「日量5億7000万立方フィート」の輸送能力を追加したことで、ワハの価格はゼロを上回るまで回復し、「概ね100万BTUあたり1.50ドル前後で落ち着いている。」さらに2本の大型パイプライン、ブラックコームとヒュー・ブリンソンが「今年後半に日量40億立方フィートの容量を追加する」予定で、今年10年代末までに合計110億立方フィート超の新規容量が加わる見通しだ。その大半は、拡大を続ける湾岸のLNG輸出プラントへの供給のために建設される。
長期的な視点では、Invest Like the Bestの天然ガス専門家が、今日の安いガスは罠だと論じた。米国はLNG輸出を「2030年末までに日量約15億から350億立方フィートへ」拡大することにコミットしている一方、国内で追加できるガス生産は「せいぜい日量200億立方フィート程度」にすぎないという。AIの登場前でさえ、「供給と需要はぎりぎり釣り合っていた」。そこにAI向け需要が加わる。データセンター向け電力のための新規ガス需要は、基本シナリオで「日量約50億立方フィート」、極端なシナリオでは「2030年代序盤までに日量120億〜150億立方フィート」に達する。彼の結論は、「慢心」、つまりガス価格を2030年まで「3.50、3.60ドル」で横ばいと想定し続けることが「手遅れになる寸前まで我々を連れて行く」というものであり、2028年頃から在庫取り崩しが価格を「8ドル、9ドル、10ドル」以上へと押し上げかねないという。彼が有望とみる勝者は、ガス生産企業のエクスパンド・エナジー(「残存するヘインズビルの中核的な井戸の70%」を支配し、現在CEO不在で「EBITDA倍率4倍で取引されている」)とレンジ・リソーシズ、そして追加コストなしで想定外の電力価格の恩恵を享受できる、XPLR(ティッカー:XIFR)やクリアウェイのような大規模太陽光事業者だ。彼はEQTが「今、将来より価値が高まると考えて天然ガスの生産を止めている」とも指摘した。
OPEC、制裁、そして失われたバレルを埋め合わせる争奪戦
供給サイドの政治も今週動いた。The Smashi Business Showでは、イラクのバシム・モハメド・フダイル石油相が、バグダッドは「OPECとの真剣かつ建設的な協議……を通じてより高い原油生産割当を確保しようとしている」と述べ、イラクの生産能力は「すでに日量480万バレルを超えている」とした。番組はまた、UAEが「最近OPECを離脱した」ことにさりげなく触れたが、これが事実であれば驚くべき主張だ。というのも、UAEはギャップを埋めるために最も強力に増産してきた産油国の一つだったからだ。イラクはまた、ホルムズ回廊への依存を減らすため、トルコのジェイハン港およびシリアのバニヤス・ターミナルへのパイプライン建設も進めている。
ロシア側では、The Journalが、故リンゼー・グラム上院議員と共同で起草し、60人超の上院議員の支持を得た制裁法案について、リチャード・ブルーメンソール上院議員を取り上げた。この法案は「ロシア産の石油・ガスを購入する上位5カ国、中でも中国とインドを筆頭に」最大100%の関税を課すことを認めるものだ。彼は既存の制裁がロシアに「約4500億ドルの代償」をもたらしたが、経済を止めるには至っていないと論じ、新法案の狙いは「ロシア産石油・ガスの大量購入を止めることだ」と述べた。彼はどの国も、「ロシア産の石油とガスを買うのをやめる」という「簡単な回避策」で関税を避けられるとも指摘した。
資本とバレルを賭ける当事者たちの声
資産運用担当者やオペレーターと、単なる評論家とを分けて見ると、今週の投資家層は異例なほど強気で、かつ具体的だった。
最も明快な強気シナリオは、Thoughtful Moneyに出演したベテラン資源投資家リック・ルール氏から出された。彼の出発点は、現在の価格上昇が「実際の不足というより不足への懸念によって」引き起こされているというもので、実際に不足が生じて価格による配給が起きれば、「もっとずっと高くなる」という。彼は、イラン、ベネズエラ、メキシコにおける、いずれも数十年前の技術を使い続けている長年の投資不足が「いずれツケとして回ってくる」と論じ、湾岸に対して新たに警戒を強める世界は北米の生産者に頼ることになる、その「経済性と技術的な優位性は……すでに実証されている」と述べた。彼の推奨銘柄はリスクの高い順に、「ほとんどの投資家にとって……エクソンを買え。ベスト・オブ・ベストを買え」で、同社のガイアナでの「190億バレル」の発見に言及した。次にシェブロン。そして、バランスシートのリスクに耐えられる投資家向けにはオキシデンタル・ペトロリアム、「バフェットの平均取得価格より下」でまだ買える水準にあるという。ガスについては、コテラと合併して「米国最大の独立系ガス生産会社」となったデヴォンと、レンジを挙げた。そして「アルファ」に関しては北のカナダ勢を指した。センオーバス(「とんでもない割安」)、カナディアン・ナチュラル・リソーシズ(「ほとんどカナダの石油・ガス生産の投資信託のようなもの」)、フリーホールド・ロイヤルティ(彼に残る「お気に入り」)、トゥーマリン、バーチクリフ、ペイトー、そして重質油生産会社インターナショナル・ペトロリアムであり、一方で彼が「依然として反炭化水素」だとみなす首相の下での実際の政治リスクにも触れた。再建全体をよりすっきり狙う方法として、彼はオイルフィールドサービスの巨人、すなわち「シュルンベルジェ、ハリバートン、そしてRIG」を挙げた。
BNNブルームバーグのMarket Callでは、グラナイト・ポイント・リサーチのジョン・スティーブンソン氏が市場全体についてより慎重な見方を示した。シラーPERは「歴史的高水準に近く」、米10年債利回りは「4.6%をわずかに超える」水準だとしつつ、戦争は「原油価格にとってプラスであり……それは私がカバーしている企業にとってプラスだ」と述べた。彼は「サイクルのこの局面では石油生産企業をオーバーウェイトにする」とし、ホワイトキャップ・リソーシズを「20ドル台半ば」に向けた買いと評価し、センオーバスについてはハスキー買収による製油部門を理由に買いとして特に挙げ、これにより同社は「このクラックスプレッドの恩恵を受けられる」とした。彼はまた、カナダの構造的なテーマも指摘した。アジアの購入者はカナダが産出する重質原油を求めており、米国産の軽質指標ではなく、北米で天然ガスが得る価格の「6倍から7倍」の価格で取引されている、というのがカナダ産LNGと原油がようやく深海港に到達することへの論拠だ。
そして実際のオペレーターの声として、サスカチュワン州の小型株の重質油生産会社プロスペラ・エナジーの会長兼CEOであるシャバム・ガーグ氏が、Company Interviewsで採算性を説明した。同社の戦略は「20年以上休止していた」重質油の井戸を再稼働させることで、1プロジェクトあたり「15万ドル」、「回収期間は6〜8カ月」だという。彼は2026年第2四半期が「会社史上最高の四半期」だったとし、ネットバック(生産者が操業コストとロイヤルティを差し引いた後にバレルあたり手元に残す現金)は「1バレルあたり約30ドル」で、これは操業コストが「1バレルあたり36〜40ドル」であることと、決定的な要因として弱いカナダドル(「1米ドルあたり1.41、1.42」)によって支えられている。彼はこの局面について、「石油商品価格の環境全体において本当に、本当に強い追い風が吹いており、現在進行中のエスカレーションが続く中でもそれが継続すると見込んでいる」と結論づけた。
結論
あらゆる見出しをものともせずにやり過ごしてきた4カ月の市場を経て、今週はその「肩をすくめる」姿勢が終わった週だった。戦争は拡大し、米兵が死亡し、エネルギー施設が攻撃され、21週目に入っても終わりが見えない中、イランの同盟勢力であるフーシ派が紅海でタンカーを攻撃したことで、本当に新しい危険が開いた。これにより世界は、あらゆる報道によれば今や事実上封鎖されているホルムズ海峡(1日あたりのタンカー通過数は7隻、前週の16隻から減少)に加えて、恐れるべき第2のチョークポイントを抱えることになった。ブレントは5月以来初めて100ドルの大台をついに突破した。それでもなお驚くべきなのは、それすらもいかに抑え込まれているかという点だ。中国による意図的な日量300万〜500万バレルの需要削減、下限に近づきつつある戦略備蓄からの大量放出、そして上昇相場を売り続ける投機筋が、4カ月に及ぶ封鎖が150〜200ドルの暴騰へと転じるのを食い止めてきた。
資本とバレルを賭ける内部関係者たち、ロリー・ジョンストン、リック・ルール、ジョン・スティーブンソン、S&Pグローバルおよびジェイピー・モルガンのデスク、プロスペラのオペレーターは皆、同じ兆候を指し示し続けている。平静を買ってきた緩衝材は大部分が使い果たされている。協調的な備蓄放出4億バレルのうち2億4000万〜2億5000万バレルはすでに消費され、米国の備蓄は43年ぶりの低水準にある。本当の希少性は原油から燃料へと移った。軽油のクラックスプレッドは1バレル80ドル超で通常の4倍、3大陸にまたがり日量1200万〜1400万バレルの製油能力がオフラインとなっており、その3分の1から半分は、いまやインドからガソリンを輸入するまでになったロシアに存在する。米国ではガソリンが1ガロン=4ドルに戻った。
ここから注視すべきは4点ある。紅海の新たな戦線が持ちこたえるかどうか。ある出演者が警告したように、たった一つの機雷、あるいはたった一度の成功した攻撃だけで、恐怖と保険不能性のみを理由に、海運は数カ月にわたって凍りつきかねない。記録的なクラックスプレッドが、原油が「わずか」100ドル前後にとどまる中でも、精製業者(バレロ、フィリップス66)やガソリンスタンド価格を押し上げ続けるかどうか。ウクライナのドローンが、世界の海上供給の1割超を占めるロシアの軽油を秋にかけてオフラインに留め続けるかどうか。そして、すべてを左右するスイングファクターとして、複数の識者が予想するように、中国の製油所が飢えたように市場に戻ってくるかどうか、しかもそれがちょうど世界の在庫の緩衝材が枯渇するタイミングと重なるかどうかだ。原油市場はようやく戦争に気づいた。燃料市場は何カ月も前から悲鳴を上げ続けており、今週複数の出演者が語ったように、9月までには、それを黙らせるだけの在庫がもはや何も残っていないかもしれない。