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メモリー価格は急騰、メモリー株は急落、資金は電力へシフト - HBMとメモリー・スーパーサイクル - 2026年7月25日の週

2026年7月18日〜25日の週のHBMとメモリー・スーパーサイクル。7月だけでDRAM価格は約20%上昇した一方、マイクロン、SKハイニックス、サムスン、サンディスクは6月高値から20〜40%下落した。Cerebras CEOはHBM、CoWoSパッケージング、3nmファウンドリ枠がすべて売り切れだと認め、AIの限界マネーは電力へと回転した。

HBMとメモリー・スーパーサイクル

2026年7月25日の週:メモリー価格は急騰、メモリー株は急落、資金は電力へシフト

TL;DR

いま市場で最も奇妙なチャートはこれだ。メモリー価格は上がり続け、DRAMは7月だけで約20%、過去9カ月では300〜500%上昇した一方で、メモリー株は6月高値から20〜40%下落している。マイクロン、SKハイニックス、サムスン、サンディスクはいずれも受注状況が何ら悪化していないにもかかわらず売り込まれた。

メモリーメーカーから何も仕入れていない半導体CEOの声をついに聞くことができたが、その彼でさえ「売り切れだ」と言う。CerebrasのAndrew Feldmanは高帯域幅メモリー(HBM)を製造する3社を名指しし、はっきりとこう述べた。「彼らは売り切れだ。それが最大の問題だ」。彼はまた、TSMCの先端パッケージング(CoWoS)と最先端の工場枠も売り切れていると語った。

資金はAIから離れたわけではなく、隣の棚、つまり電力へ移っただけだ。今週最も注目された新しいトレードは電力だった。イーロン・マスクはひそかに約10億ドルで移動式ガスタービン会社を買収し、複数のポッドキャストはメモリー株の動揺を、投資家が「メモリー・トレード」から「電力トレード」へ回転している兆しだと位置づけた。

注視すべき弱気シグナルは、メモリー強気派でさえ今や85%の粗利益率が永遠には続かないと公然と認めていることだ。もはや論点は価格が崩れるかどうかではなく、いつ崩れるか、それが1年後なのか3年後なのかに移っている。

今週の新展開

1. 競合半導体CEOが外部から不足を確認、さらに2つの売り切れボトルネックを追加

今週最も価値のある発言は、そもそもメモリーメーカーの幹部からではなかった。Matt Turckが司会を務めるThe MAD PodcastにCEOのAndrew Feldman(Cerebras)が出演した(The MAD Podcast with Matt Turck、7月23日)。Cerebrasは高帯域幅メモリー(HBM)をあえて使わないウエハースケールの巨大AIチップを作る会社であり、Feldmanには市場を煽る理由がない。だからこそ彼の見立ては貴重だ。「聞いたことがあるかもしれないメモリー不足」について問われた彼は、AIサプライチェーンの3つのボトルネックを挙げた。

「まず、我々以外のすべてのGPUとすべてのASICは……DRAMと呼ばれる種類のメモリーを使っている。その中でも特にHB[M]というタイプがある。そのメモリーを作っているのは世界でわずか3社だけだ」(SKハイニックス、サムスン、マイクロン[音声では社名が聞き取りにくい])「そして彼らは売り切れている。それが最大の問題だ。……供給を増やす唯一の方法は新工場を建てることだ」。

彼はさらに2つ目のボトルネックとしてCoWoSを挙げた。これはロジックチップとメモリーチップをシリコンの「マザーボード」上でつなぎ合わせるTSMCのパッケージング工程だ。「その工程も売り切れている。だから非常に制約が大きい」。3つ目はTSMCの3ナノメートル工場枠で、「GPU業界の大半」がそこに殺到しているという。なぜ重要か。これはこの逼迫がDRAMだけの話ではなく、CoWoSパッケージングや最先端ファウンドリ枠にもそのまま及んでいることを示す、事業運営者レベルの裏付けであり、まさに我々のリストが注視してきた波及先(TSMC、ハイブリッドボンディング、装置ベンダー)そのものだ。Feldmanはまた、なぜHBMがボトルネックなのかについて、平易な言葉で稀な解説をした。回答の一語一語を生成するたびに、モデルの「重み」をメモリーから演算部へと何度も往復させる必要がある。「まさにこの工程でHBMが遅い」。それこそがハイパースケーラーがHBMをより多く確保するためならいくらでも払おうとする物理的な理由だ。(留意点:FeldmanはGPU+HBMスタックの競合であり、メモリーメーカーではない。したがってメモリーが「我々には無縁の問題」だと強調する動機がある。)

2. 価格は上昇、株価は下落。もはや見て見ぬふりのできないデカップリング

Limitless: An AI Podcastでは(Limitless: An AI Podcast、7月22日)、司会のJosh Kaleと(Banklessの)Ejazが、今週を定義した乖離を数字で示した。「7月を見ると、DRAMのコストは20%上昇したのに株価は20%下落している。需要は微塵も変わっていないのに」。両者はメモリー価格が「過去9カ月で平均300〜500%」上昇したと見積もり、これはHBMとサンディスクが製造するNANDフラッシュの双方を含む。マイクロンについては具体的に、月間で約24%下落した一方で「予想PERは7倍、売上高成長率350%、粗利益率85%、85%」だと指摘した。売り切れというテーマについては、SKハイニックスの具体的なデータポイントを挙げた。「13から15社の顧客が来年の想定利益の約40%を確保している。つまり2027年通年分の供給をすでに売り切っているということだ」。ファンダメンタルズは変わらず、変わったのはナラティブだけだという両者の結論は、今号全体を貫く筋である。

3. 価格決定のダイナミクスを、率直に、いささか身も蓋もない言葉で

20VCでは(The Twenty Minute VC (20VC)、7月23日)、司会陣はメモリーメーカー各社の現在の胸の内を、珍しいほど率直に描写した。「メモリー各社はみなこう考えている。これはコモディティビジネスだ、3年前におまえらに散々やられたから、今度は取れるだけ取ってやる、毎四半期価格を上げてやる……[一部の人が]コモディティと呼ぶ事業で営業利益率80%を叩き出す、なぜなら2年後にはまたおまえらにやられるとわかっているからだ」。両者はまた、これが下流にどんなコストを押し付けているかも指摘した。CoreWeaveのようなデータセンター事業者にとっては「作ろうとしている製品を作るコストが2倍になった。サプライヤーがより高い料金を請求しているからだ」。付随する警告はこうだ。「私が最も注目しているのは、この価格構造が崩れたときの下振れがすさまじいものになるということだ。ただそれが1年後なのか2年後なのかはわからない」。(彼らは事業運営者ではなくベンチャー投資家、評論家だが、その見立ては鋭い。)

4. 構造的強気論により明確な数字がついた:メモリーがデータセンターコストに占める割合は2%から18%へ

Excess Returnsでは(Excess Returns、7月21日)、AI経済を階層ごとに丹念にマッピングしてきたアナリストのゲストは、今後5〜10年のAI需要をモデル化すると「最大かつ最もタイトなボトルネックは、結局のところコンピュートではなくメモリーになる」と述べた。彼のコストの推移によれば、メモリーは2021年にはデータセンターコストの2%だったが、いまや18%に達している。そしてHBM市場は「1年先まで売り切れている3社が支配している」という。だが彼は逆側についても正直だった。「サイクルのピークに達したとき、メモリー株がどうなるかは我々も知っている。過去5年ないし10年分の上昇分をすべて吐き出すことになる」。この一文だけで強気派・弱気派の争いの縮図となっている。

5. メモリーはハイパースケーラーの設備投資ストーリー、そしてインフレにおいてもスイングファクターとなった

アルファベットの決算発表を控え、CNBCのThe Exchangeでは(The Exchange、7月22日)にアナリストのRohit Kulkarniが出演し、Googleの今年の設備投資をベースケースで約2000億ドル、来年は「少なくとも3000億ドル……最大で4000億ドルに達する可能性もある」とし、市場が収穫逓減を懸念する理由としてメモリーを名指しした。「市場が懸念しているのは、次の1000億ドルが前の1000億ドルほど効率的ではないだろうということだ。メモリーにこれまで以上に多くを費やさなければならないのだから」。モルガン・スタンレーのAndrew Slimmonは強気派の決まり文句で反論した。「希少性に投資せよ。メモリーチップには希少性がある……一部のメモリー銘柄は年初に過熱気味だった。だが大手ハイパースケーラーはまったく過熱していない」。別途、メモリー価格はもはやマクロ指標を動かすほどの規模になっている。Macro Hiveでは(Macro Hive Conversations、7月24日)、元FRB副議長のRichard Claridaが、コアPCEインフレの一因としての半導体価格について論じた。ある製品がCPIの議論に登場し始めたら、それはもうニッチな存在ではなくなったということだ。

論点

先週の争点は「バリュエーションは実態を反映しているか」だった。今週はより具体的で実践的な形に鋭くなった。メモリーの価格とメモリー株の価格が乖離してしまったのだ。どちらが真実を語っているのか。

強気派の最強論(この売り込みは買いだ)。 需要は動いていない、動いたのは相場だけだ。DRAMは7月に約20%上昇したが、株価は約20%下落した(Limitless)。SKハイニックスは事実上2027年分を先行販売しており、13〜15社の顧客が来年の利益の約40%を確保している(Limitless)。3社がHBMを支配し「1年先まで売り切れ」ており、メモリーがデータセンターコストの2%から18%に成長した世界では、これは一時の流行ではなく構造的なボトルネックだ(Excess Returns)。HBMと競合するCEOでさえ、新工場以外に解決策のない売り切れ状態だと言う(Feldman、The MAD Podcast)。この見方に立てば、今回の売りは機械的なものだ。過剰にレバレッジをかけた韓国個人投資家の解消(詳細は後述)に加え、次の流行のトレード(電力)への流行主導のローテーションが重なっただけだ。ファンダメンタルズは動かず、買い手が飽きただけだということになる。

弱気派の最強論(これがまさに天井のサインだ)。 強気派でさえ今や、85%のマージンが一時的な逼迫にすぎないと認めている。Forward Guidanceでは(Forward Guidance、7月22日)、メモリー需要について概ね強気なクオンツのSteve Houはこう述べた。「2年後にもメモリーメーカーの粗利益率が85%程度のままだったら、私は非常に、非常に驚くだろう」。彼の枠組みはこうだ。価格(P)は下がり、数量(Q)はみなが十分やっていける程度に伸びるが、株価はその平均回帰が実際に訪れるずっと前から織り込んでしまう。20VC陣営はもっと率直にこう言った。「その価格構造が崩れたとき、下振れは凄まじいものになる」。Houはさらに、強気派が軽く受け流している需要側の亀裂も付け加えた。Kimiのような中国製モデルはDeepSeek式の効率向上(より優れたKVキャッシュ処理)を実現しており、「メモリー需要はコンテキスト長に完全に線形で伸びる必要はない」というのだ。ソフトウェアがトークンあたりに必要なメモリーを減らす術を学べば、「需要は無限」というストーリーは弱まる。まさに典型的なサイクル終盤の構図だ。マージンはピーク、供給/効率面での答えの兆しがわずかに見え、スマートマネーは強さの中で売っている。

両者が実際に合意している点:今年中に物理的な供給不足が解消すると考える者は誰もいない。 弱気派でさえ、そのタイムラインは「1年から3年」(20VC)、あるいは新工場の増産は「2030年頃まで」ない(Limitless)としている。意見が割れているのは、マージンが明らかにピークにある景気循環性のコモディティビジネスがいまいくらの価値を持つかという一点だけだ。それは需要をめぐる争いではなくバリュエーションをめぐる争いであり、バリュエーションの争いは保有期間の長い側が勝つ。

注目銘柄

マイクロン(MU)

強気材料:いまこの瞬間の出来高とマージンを兼ね備えたマシンだ。予想PER約7倍に対し売上高成長率約350%、粗利益率約85%(Limitless)。「長年」好んできたJim Cramerは、年初来で約240%上昇したと指摘する(Mad Money、Mad Money w/ Jim Cramer、7月21日)。配分をめぐる争いでも勝ちを収めている。テスラの決算コールでイーロン・マスクは、テスラが必要としたメモリーを確保してくれたマイクロンに公に感謝の意を示し、Squawk on the Streetでも取り上げられた(Squawk on the Street、7月23日)。「誰も手に入れられないDRAMを確保してくれたマイクロンのSanjay Mehrotraに大きな拍手を送りたい」という発言だった。弱気材料:月間で約24%下落(Limitless)。Cramerは7月20日の警告で(Mad Money w/ Jim Cramer、7月20日)、メモリー銘柄は「利益ベースでは馬鹿げて安いが、絶対水準では高い」と述べ、「半導体だけしか持たない」よりは分散したいとした。注視点:DRAM/NANDの契約価格に関する確たる発表が「7月+20%」を裏付け続けるかどうか、そしてマイクロン自身の設備投資ペース(ボイジーとニューヨークで約2000億ドルを表明、Squawk on the Street報道、Squawk on the Street、7月21日)。

SKハイニックス(000660 KS/米国上場)

強気材料:このグループで最も明確な「2027年売り切れ」の証拠であり、13〜15社の顧客が長期契約で来年の利益の約40%を確保している(Limitless)。弱気材料:今回の巻き戻しの象徴的存在。Cramerは(「SKハイジンクス」とあだ名をつけて)ナスダック上場株が「我々の取引をハイジャックした」と述べ、前週につけた高値から約22%下落し、韓国上場株は6月末の高値から約39%下落したと伝えた(Mad Money、7月20日)。Market Mondaysでは(Market Mondays、7月21日)、「高値から40%下落」と表現された。注視点:韓国が新規の単一銘柄レバレッジETFの上場を停止した措置が、6月の急騰と7月の急落の双方を増幅させた個人投資家のレバレッジを実際に排出するかどうか(後述)。

サムスン電子(005930 KS)

強気/弱気:概ね相場に追随している。Cramerは6月中旬の高値から約34%下落したと指摘する(Mad Money、7月20日)。同社は依然としてFeldmanが売り切れだと述べた3社のHBMメーカーの1社だが、今週はサムスンのメモリー事業部固有のカタリストはどのポッドキャストでも取り上げられなかった。注視点:サムスンがSKハイニックスとのHBM認証面の差を縮めているという兆候。これは依然として議論から抜け落ちている。

サンディスク(SNDK)

強気材料:このグループの中で放物線的な値動きを見せる銘柄。Cramerは年初来で約570%上昇したと指摘する(Mad Money、7月21日)。Black Wealth Renaissanceでは(Black Wealth Renaissance、7月18日)、司会陣が2024年初めの約36ドルから現在の約1,900ドルまでの推移を追跡し(約5,000%と評した)。NAND価格もDRAMと同じ一方通行の上昇の波に乗っている(Limitless)。弱気材料:約18カ月で数千パーセント上昇した銘柄には緩衝材がなく、新たな訴訟(後述)で被告として名指しされている。注視点:NANDのスポット価格。ここ数週間、2つのメモリーカテゴリーのうちより軟調だった方だ。

3社のIDMすべてにのしかかる法的リスク。 Black Wealth Renaissanceは、カリフォルニア州で消費者や中小企業が起こしたクラスアクション訴訟を取り上げた。DRAM市場の約90%を合わせて握るマイクロン、サンディスク、SKハイニックスが「供給を制限しメモリー価格を吊り上げるため結託した」と告発するもので、4年間で500〜700%の価格上昇があったとされる。この種の反トラスト訴訟は米国では動きが遅いのが常だが、記録しておくべきテールリスクであり、業界自身の「売り切れだ/我々は減産した」というメッセージとも居心地悪く符合する。

波及効果

メモリー関連装置(アドバンテスト、BESI、Camtek、KLA、Lam、AMAT、ASML): 名指しのコメントがない、また静かな一週間で、この定常的な空白は続いている。最も波及効果に近いのはFeldman(The MAD Podcast)からのものだった。HBM、CoWoSパッケージング、3nmファウンドリ枠がすべて売り切れなら、それぞれの工程で能力を追加する装置への需要も高いままだ。だが装置銘柄を直接論じたオペレーターやアナリストはいなかった。

パッケージング/基板(CoWoS、ハイブリッドボンディング): 今週実際に進展があったのはこの分野だ。Feldmanは CoWoSが売り切れで「非常に制約が大きい」と名指しし、ここ数号で初めての明確なパッケージング関連のデータポイントとなった。ハイブリッドボンディング(BESI)の深掘りはまだない。

GPUメーカー(NVIDIA、AMD): 20VCはGavin Bakerの有用な「クロスセクション」ルールを紹介した。NVIDIAを評価するのに用いる成長前提が何であれ、それを「誤差レベルまで」同じくDRAMメーカーにも適用すべきだ、なぜなら両者は同じビルドアウトにおける同じボトルネックだからだという。Feldmanの見立てはこれを反転させる。HBMが売り切れであることは「GPU陣営の実質的な弱点」であり、Cerebrasはオンチップのスクラッチパッドメモリー(SRAM)でそれを回避していると主張する。これは競合の発言として、相応の割り引きをもって受け止めるべきだ。

メモリーコスト上昇に直面するPC/端末/コンソールOEM: その転嫁は今や消費者にも見える形になっている。Black Wealth Renaissanceは、Appleが「メモリーコストの上昇のため」値上げしていること、また発売5年の旧型ゲーム機ですら値上がりしていることを指摘した。Mac OS Kenでは(Mac OS Ken、7月23日)、(Mark Gurman経由で)新型Mac MiniとMac Studioの発売時期が「メモリーチップの供給状況次第」だと報じられた。メモリーはいまや人々が実際に買う品物の価格を左右し始めている。

資金ローテーションの行き先、電力とエネルギー: メモリーから離れた資金の行き先を示す話なので特筆に値する。Limitlessでは司会陣が、メモリー株の動揺をイーロン・マスクが約10億ドル(約1ギガワット分の電力)で移動式タービン会社APR Energyを買収した件と直接結びつけ、電力を「メモリー・トレードになる前のメモリー・トレード」と呼んだ。メモリーを保有しているなら、限界的な買い手の一部はすでに電力銘柄(GEバーノバ、Bloom Energy、いわゆるネオクラウド勢)へ流れたことを念頭に置くべきだ。

先週からの変化

ストーリーラインに実質的な転換があった。先週(第3号)はSKハイニックスの過去最大規模のナスダックIPOが往って来いになったことと、論争が「バリュエーションは実態か」に移ったことが中心だった。今週は次の通り。

  • 売りは続き、広がったが、今週を定義する新しい事実は価格と株価の乖離だ。DRAMは7月に約20%上昇したが、株式は20〜40%下落した(Limitless)。価格は懸念を裏付けていない。

  • 具体的な規制上の動きもあった。韓国が新規の単一銘柄レバレッジETFの上場を停止し、Cramerと Limitlessの司会陣はいずれも、6月の急騰と7月の急落の双方を増幅させた燃料として、こうしたレバレッジ型の韓国個人投資家向け商品を指摘した。

  • 新たな信頼できるオペレーターの声(Feldman)が、CoWoSは売り切れだと述べることで、定常的だったパッケージングの空白の一部を埋めた。これはしばらくぶりに得られた、TSMCの先端パッケージングへの明確な波及の手がかりだった。

  • 電力へのナラティブ・ローテーションは、明示的かつ声高になった。少なくとも今のところ、AIの限界マネーはビットではなく電子を追いかけている。

  • 大手DRAMメーカー3社に対する集団訴訟が、具体的な数字(価格上昇500〜700%、市場シェア約90%)とともに再浮上した。

これまで欠けていたものは依然として欠けたままだ。メモリーメーカーやハイパースケーラーの経営幹部本人によるオンレコの発言はなく(マイクロンのMehrotraはCramer/CNBC経由の間接的な言及のみ)、HBM3E/HBM4の認証や歩留まり・良品スタックの更新もなく、装置銘柄に関するコメントもなく、方向性を示す「7月+20%」以外に確たる契約価格の発表もない。

ギャップ

今週正直に欠けていたもの。

  • 認証/歩留まり/良品スタックの詳細がない。 Feldmanはメカニズムとしてなぜ HBMがボトルネックなのかを説明したが、HBM3EやHBM4の認証状況、歩留まり、層数(12層か16層か)、NVIDIA/AMDでのビン分けについては誰も論じなかった。

  • オンレコのメモリーまたはハイパースケーラー幹部がいない。 唯一のオペレーター(Feldman)が経営する会社はHBMを避けている。今週マイクロン、SKハイニックス、サムスン、サンディスクについて語られたことはすべて第三者(Cramer、CNBCのデスク陣、VCやマクロ評論家)によるものだった。

  • 確たる価格発表がない。 方向性(「DRAM 7月+20%」「9カ月で+300〜500%」)は得られたが、第3四半期分のTrendForce流の契約価格数値はなかった。

  • 装置は依然として盲点のままだ。 アドバンテスト、BESI、Camtek、KLA、Lam、AMAT、ASMLについてのメモリー固有のコメントはなく、Feldmanの間接的なCoWoS/ファウンドリへの言及があるのみだった。

  • 中国は引き続き周辺的な扱いだった。 CXMT/YMTCは通りすがりの言及にとどまった(Feldmanの「我々は中国には売っていない」という発言、Steve Houの、中国製メモリーは「中国国内の需要だけで食い尽くされる」という指摘)。中国側の供給に特化した分析はなかった。

  • 観測期間中にSemiAnalysis、Asianometry、Sharp Tech、Acquired、All-In、BG2のメモリー関連エピソードは登場せず、韓国・台湾の経済紙による報道も確認されなかった。