Newsletter · 2026-07-25 · Ashutosh Agarwal

インテルの復活四半期、メモリ株は下落もDRAM価格は上昇を続ける - 半導体ポッドキャスト・ブリーフィング - 2026年7月25日の週

2026年7月18日から25日の週の半導体ポッドキャスト・ブリーフィング。決算がこの週の相場を支配した。インテルは約15年ぶりの好決算を発表し、TSMCとASMLは生産能力と設備投資を引き上げたにもかかわらず株価は下落、DRAM価格は上昇を続ける一方でメモリ株は下落し、「AI供給不足」というテーゼは初めて本格的な逆風にさらされた。

Semiconductor Podcast Briefing

2026年7月25日の週:インテルの復活四半期、メモリ株は下落もDRAM価格は上昇を続ける

今週の各ポッドキャストは決算一色だった。TSMC、ASML、インテル、テキサス・インスツルメンツ、STマイクロ、サムスン、SKハイニックス、アルファベットがそろって決算を発表し、その反応は奇妙なものだった。数社が数年ぶりの好決算を叩き出したにもかかわらず、株価はそれでも下落したのだ。その裏側では本物の論争が巻き起こっていた。AIチップブームは依然として「供給不足」の物語なのか、それともその筋書きは静かに変わりつつあるのか。以下は各ポッドキャストの出演者が実際に語った内容を、具体的な数字と直接引用とともにまとめたものだ。

TL;DR:今週の要点

• インテルが約15年ぶりの好決算を発表し、一躍「カムバック・キッド」となった。データセンター事業の売上高は59%増の63億ドル、ファウンドリ(受託製造)事業は31%増の58億ドルとなり、アップルが新たなファウンドリ顧客として名を連ね、経営陣は複数年契約を10件以上締結した。昨年8月に米政府が出資して以来、株価は約300%上昇している。The Rundown
• TSMCとASMLはそろって見通しを大きく引き上げたが、両社とも株価は下落した。TSMCは2026年の設備投資予算を80億ドル増額して620億ドルに引き上げ(15%増)、通期売上高成長率のガイダンスを40%超に上方修正した。モーニングスターはTSMCのADR適正価値を27%引き上げて534ドルに、ASMLの適正価値を2,050ドルに設定した。The Morning Filter
• メモリは今週最大のパラドックスだった。価格は上昇、株価は下落。サーバーに使われるワーキングメモリであるDRAMの平均価格は7月に約20%上昇した一方、メモリ関連株は約20~24%下落した。マイクロンは予想利益ベースでおよそ7倍、売上高成長率350%、粗利益率85%で取引されている。Limitless
• アルファベットは2026年の設備投資見通しを1,950億2,050億ドルに引き上げた(従来は1,800億1,900億ドル)。グーグルクラウドが82%成長したにもかかわらず、株価は約6~7%下落した。設備投資の増額は今や、半導体メーカーには好材料、支出する当事者には悪材料と受け止められている。Squawk on the Street
• 「AI供給不足」という物語が初めて本格的な打撃を受けた。スペースXとメタが余剰の演算能力を貸し出し始めているが、報道によればそのレンタル契約はわずか3カ月であり、チップが恒久的に不足しているという前提を揺るがしている。RiskReversal Pod
• モルガン・スタンレーは、米国のAI関連設備投資が2027年に1.2兆~1.3兆ドル、2028年には最大1.4兆ドルに達し、GDP比で約3.5%になると見込んでいる。アジアから米国への半導体輸出は前年比90%のペースで伸びている。Thoughts on the Market
• 中国は少ないリソースでより多くを成し遂げ続けている。中国発の新モデルKimi K3がモデルランキングの首位に躍り出た。運用コストは約3分の1と伝えられ、演算能力が底をついたため、公開から48時間以内に新規登録を凍結せざるを得なくなった。Motley Fool Hidden Gems Investing

1. AIチップ需要とハイパースケーラーの投資(NVDA、AMD、AVGO、MRVL)

今週最も明確に見えてきた結論はこうだ。巨大クラウド企業は支出を減らすどころか増やしており、市場はその点にいよいよ神経質になっている。

7月23日のSquawk on the Streetで引用されたアルファベットの決算説明会で、CFOは新たな数字を直接示した。

「2026年通期の設備投資ガイダンス範囲を、従来の1,800億1,900億ドルから1,950億2,050億ドルに更新します。この範囲の引き上げは、主に増大する需要に対応するための生産能力導入の前倒しによるものです。以前お伝えした通り、2027年も設備投資は大幅に増加すると引き続き見込んでいます」

ジム・クレイマーの反応は、この緊張感をそのまま表していた。クラウド事業自体は本当に素晴らしかった(グーグルクラウドは前四半期の63%から82%へ加速し、受注残高も11%増加した)が、支出の規模が投資家を怖がらせた。「バランスシートが素晴らしいなんて言わないでくれ……うちのバランスシートは以前ほど良くない」。この銘柄に対する彼の結論はこうだ。「これほど借金を抱えている銘柄には入りたくない」Squawk on the Street

これがなぜチップ業界にとって重要なのか。ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリスト、マンディープ・シン氏がインテルの決算反応を扱った番組で述べたように、クラウド側の設備投資増加はそのまま半導体メーカーに流れ込むからだ。「グーグルが設備投資を増やす決算を出した以上、すべてのハイパースケーラーが設備投資を増やすと予想しています。そうなればどうなるか?すべての半導体銘柄が買われることになります」Bloomberg Businessweek

ベテランのテック・アナリスト、ダン・アイブス氏は7月24日のブルームバーグ・インテリジェンスで、この状況全体を誰も降りることのできない軍拡競争と表現した。彼の印象的な比喩はこうだ。ハイパースケーラーたちは「1955年のラスベガス・ストリップを築いているようなものだ……ストリップの一角しか取れない。もし手を引けばどうなるか?2マイル離れた場所、リノに追いやられるだけだ」。彼はまた、これから「6カ月、12カ月、18カ月の間に」これらの企業から「怒涛の」株式調達が押し寄せると予測した。理由は、「そうしなければ、株価がどうなろうと、彼らはゲームから脱落したことを自覚しているから」だという。フェーズはすでに「設備投資から収益化へ」移ったとも指摘した。Bloomberg Intelligence

エヌビディアCEOのジェンスン・フアン氏はメディア露出を控えつつも、Axiosの取材で(7月23日のSquawk on the Streetで引用)あらゆる産業がより資本集約的になっていくと語った。「新しいITの産業、新しいソフトウェアの産業、そして将来的にはすべての産業が、より設備投資比率の高いものになっていく。設備投資が重いというより、より重くなっていくということだ……しかしその結果として得られるのは、信じられないほどの知能、信じられないほどの生産性、信じられないほどの成長だ」。エヌビディアの株価は新たなニュースがない中でも、このインタビューだけでその日約6ポイント上昇した。Squawk on the Street

Motley Fool Hidden Gems Investing(7月20日)でレイチェル氏がエヌビディアの強気論を展開した。同社は予想利益ベースでわずか約22倍で取引されており、「確定売上」の巨大な受注残高を抱え、中国向けにH200チップの出荷を開始したばかりで、依然として「AI業界全体の関所」だという。同僚のマット氏の弱気論への反論は、22倍が割安に見えるのは「成長が続くことが前提の場合だけ」であり、エヌビディアの顧客は少数のハイパースケーラーに大きく偏っていて、それらが「自社製チップの開発を始めている……エヌビディアへの依存を減らすという明言された目標のもとで」おり、対中承認は覆され得る政策判断に過ぎないというものだ。Motley Fool Hidden Gems Investing

クレイマー氏は、エヌビディアを「信じられないほど割安だ……利益の18倍未満だと言うこともできる」と評した。Squawk on the Street

需要面の大局を示す見立ては、モルガン・スタンレーの四半期経済会議を扱ったThoughts on the Market(7月21日)から出た。米国担当チーフエコノミストのマイケル・ゲイペン氏は、「2027年は1兆ドルをわずかに超える程度だと考えていました。今では1.2兆、1.3兆ドルに近く、2028年には1.4兆ドルまで達する可能性もあると見ています」と述べた。彼は重要な留保も付け加えた。その支出の約6割が輸入コンピューターや機器に向かうため、AI設備投資が今年の米国成長率に寄与するのはわずか約40ベーシスポイント(0.4ポイント)にとどまるという。アジア担当チーフエコノミストのチェタン・アヒヤ氏は逆の側面を指摘した。「アジアから米国への半導体輸出が90%成長しているのを見ている」とし、韓国、台湾、日本が最も恩恵を受けているという。彼はまた、このサイクルがAIだけにとどまらない広がりを持つことも強調した。アジアに限れば、2026年のAI/半導体向け設備投資は約3,800億ドルだが、エネルギー向け設備投資は9,000億ドルに達し、「このサイクルはあと3~4年は続く見通しがある」と述べた。Thoughts on the Market

The MAD Podcast(7月23日)でCerebras CEOのアンドリュー・フェルドマン氏が、やや控えめだが重要な需要シグナルを伝えた。今やCPUも不足しているという話で、その背景には単に回答するだけでなく実際に行動を起こす「エージェント型」AIの台頭がある。「AIが物事をこなす能力がどんどん向上するにつれ……我々はますます多くのCPUを使うようになっている……CPU需要は天井知らずだ。そしてCPUもメモリと同じ不足を経験している」The MAD Podcast with Matt Turck

2. メモリ:価格上昇、株価下落(マイクロン、SKハイニックス、サムスン)

今週最も話題になった食い違いだった。Limitless(7月22日)で司会者たちは数字をそのまま示した。メモリ価格は「過去9カ月間で平均3倍から5倍に急騰しており」、7月だけでも「DRAMの平均価格は月間でほぼ20%上昇した……にもかかわらず、株価は20%下落した。需要は少しも変わっていないのに」という。

彼らはマイクロンの実態にも踏み込んだ(「予想利益ベースで7倍、売上高成長率350%、粗利益率85%、85%だ。特にハードウェア分野で、これほどの利益率を出せる企業はほとんどない」)。SKハイニックスに関しては目を引くデータもあった。「13から15社の顧客が来年の予想利益の約40%をすでに確保している。つまり、彼らは2027年一年分の供給をすでに完売してしまっているということだ」。不足がいつ解消されるかについての見解はこうだ。「そのボトルネックは2030年頃までは解消されないだろう」Limitless

クレイマー氏は、マイクロンが他社にできなかったことを成し遂げたと指摘し、幹部の名前を挙げて称賛した。「マイクロンのサンドラ・メロトラ氏に大きな拍手を送りたい。他の誰も手に入れられなかったもの、つまりDRAMを確保したのだから」。彼はこれまで何度もマイクロンを最良の「コモディティ」チップ銘柄と評してきた。Squawk on the Street

反対意見も鋭かった。RiskReversal Pod(7月23日)でベンチャー投資家のリック・ハイツマン氏はメモリ関連銘柄を「割高すぎる」と評し、SKハイニックスの265億ドル規模の米国上場と、サムスンが即座に同様の動きを示唆した点を指摘した。「これ以上成長率が上がりようがないと思える時期に……これらの企業は売上高も利益も前年比100%で伸びている」。彼の警告は歴史に根ざしている。メモリは極めて景気循環的であり、「10年前には一部のメモリ企業が利益の2~3倍程度で取引されていた」とし、ドットコムバブル崩壊にも言及した。「シスコは2000年2月の株価水準に戻るまで26年かかった」RiskReversal Pod

株価の弱さの一因は、実は需要の問題ではなく韓国市場特有の事情だ。The Morning Filter(7月20日)でモーニングスターのデーブ・セケラ氏は、韓国市場全体の時価総額の50%超がサムスンとSKハイニックスの2銘柄だけで占められていること、韓国市場が最近弱気相場入りしたこと(高値から約25%下落)、そして「多くの信用取引口座が結局ロスカットにかけられた」ことが売りを引き起こしたと説明した。それでも彼は、その市場が「年初来でなお50%上昇しており、過去52週間で2倍になっている」と指摘した。The Morning FilterLimitlessの司会者たちも同様の指摘をし、韓国の投資家は「およそ10億ドル規模の過剰レバレッジ」を抱えていたと推定し、この売りを「単なる売られすぎ」と評した。Limitless

3. 半導体製造装置とWFE(ASML、そして「ファブ・ファイブ」)

チップの印刷に使われる露光装置を製造するオランダ企業ASMLは、装置セクターで際立った存在だった。The Circuit(7月20日)で司会のベン・バジャリン氏とジェイ・ゴールドバーグ氏は、ASMLが「今四半期、非常に強いEPSを報告し、売上高ガイダンスも予想を10億ドル超上回った」と伝えた。同社は「かなり大幅な値上げをしている」ほか、「今年と来年で生産能力を拡大している」という。投資家が注目した詳細の一つは、ASMLが2027年のEUV装置台数について約85台というガイダンスを示したことで、一部は90台に近い数字を期待していた。これにより、ASMLが「サンドバッグ」(実力を控えめに見せている)しているのではという議論も出た。ゴールドバーグ氏の表現を借りれば、「彼らはおそらく言っている以上のことができる。なぜわざわざそれを教える必要があるのか」The Circuit

モーニングスターのデーブ・セケラ氏は、自身のチームがなぜASMLの適正価値をこれほど引き上げたのかを説明した。それは今四半期の実績ではなく、将来の生産能力に関するものだった。「彼らは2027年に生産能力を30%拡大し……2028年にはさらに30%拡大する可能性がある」。彼は、2027年分の生産能力は「事実上すでに予約済み」であり、2028年の増加分の約30%もすでに予約されていると述べ、これにより2030年の売上高予想を600億ドルから700億ドルに引き上げたと明かした。ASMLの新たな適正価値はADR1株あたり2,050ドルだ。The Morning Filter

The Circuitはまた、真に新しい技術的マイルストーンにも触れた。インテルが現在、ASMLの次世代「High-NA」EUV装置(最先端かつ最も高価なリソグラフィ装置)を採用しているという点だ。バジャリン氏は、インテルの18Aプロセスに必要なASMLの装置は「従来世代のノードよりも少なくとも2.5倍大きい」と指摘し、これには実質的な意味合いがある。スマートフォン時代よりもはるかに多くのクリーンルームと建屋スペースが必要になるということだ。ゴールドバーグ氏の率直な表現では、「スマートフォン時代よりも少ないチップを作るために、建物をあと3棟建てなければならない」。彼らが指摘した皮肉は、インテルはかつてEUV導入で有名なほど出遅れていたのに、今やHigh-NA EUVを最初に導入する企業になったという点だ。The Circuit

4. ファウンドリと製造(TSMC、インテル)

今週最も深く掘り下げられたテーマだった。

**TSMC。**The Circuitで司会者たちは、TSMCが売上高・EPSともに市場予想を上回り、次四半期のガイダンスもコンセンサスを上回ったと述べ、なにより「設備投資予測を」600億ドル超に「引き上げた」とし、そのうち「70~80%が先端プロセスに配分される」と伝えた。モーニングスターは正確な数字を示した。TSMCは2026年の設備投資予算を80億ドル増額して620億ドルに引き上げ(15%増)、売上高成長率のガイダンスを40%超に引き上げたことで、適正価値を27%引き上げてADR1株534ドルとした。セケラ氏の見立てはこうだ。「今年の設備投資増加は、彼らがすでに顧客と、ハイパースケーラーと話をしているからです……そのハイパースケーラーたちも2027年の予算を同様に増やしていると私は推測しています」The Morning Filter別途、Wallstreet Trapperは、TSMCの6月の売上高が前年比67%急増し、2026年上半期の売上高は新台湾ドル2.4兆(約750億ドル)で2025年比36%増だったと伝えた。Trappin Tuesday's

TSMCも値上げに動いている。Mac OS Ken(7月22日)で司会のケン・レイ氏は、日経アジア/AppleInsiderの報道を引用し、TSMCが来年から基本チップ価格を510%引き上げ、予測を上回る発注をする顧客には追加で1015%のプレミアムを課すと伝えた。つまり顧客が「予測を見誤った場合」、最大で25%多く支払うことになるという。TSMCの広報担当者はこの値上げを「機会主義的ではなく戦略的なものだ」と表現した。長期の大口顧客であるアップルは、5%に近い側の引き上げに直面するとみられている。Mac OS Ken

インテルは今週最大のサプライズだった。CNBCのFast Money(7月23日)で、CNBCのクリスティーナ・パルツィネヴェロス氏は、CFOのデイブ・ジスナー氏から直接聞いた内容をまとめた。インテルは「利益をほぼ倍増させ、先行きの見通しを引き上げた」、「価格と数量の両方で長期契約を結んだ顧客を10社以上確保した」(期間は3~5年)、「最も先端のプロセスである14Aを2028年までに量産へ移行させることに取り組んでいる」、先端パッケージング事業でも「数十億ドル規模の見通しがある」という。重要なのは、彼女がインテルは「第3四半期に入っても供給が需要に追いつかない状態が続く」と述べた点で、これはメモリメーカーと同様に、インテルもまだ完全には満たせない需要を今や把握しているということを意味する。CNBC's "Fast Money"

具体的な数字(7月24日のThe Rundownによる)は次の通りだ。データセンター事業の売上高は59%増の63億ドルとなり、CEOのリップ・ブー・タン氏は需要が供給を上回っていると述べた。ファウンドリ事業は31%増の58億ドル。アップルが製造顧客として追加された。そして、昨年8月に米政府が89億ドルを投資して10%の株式を取得して以来、株価は約300%上昇している。The Rundown

設備投資の詳細について、ブルームバーグのエド・ラドロー記者(Bloomberg Surveillance)は、CFOが自分に語った内容を伝えた。今年の支出は約200億ドルまで増える(従来ガイダンスの180億ドルから引き上げられ、市場予想の約150億ドルも上回る)が、CEOのリップ・ブー・タン氏は「非常に慎重な人物だ。リターンを得られると確信しない限り、資金を投入したり設備投資を増やしたりはしない」と強調した。Bloomberg Surveillance

クレイマー氏は絶賛した。「リップ・ブー・タン氏がインテルで成し遂げたことは、まさに奇跡としか言いようがない……インテルは私のお気に入りのチップ銘柄だ」Squawk on the Street

懐疑論者の声も大きかった。Deepwaterのジーン・マンスター氏(Fast Money)は、インテルの成功を相対化した。データセンター/AI部門は「エヌビディアのGPU事業の13分の1の規模」であり、成長率は56%とエヌビディアの予想96%に届かず、2027年予想ベースで「インテルは61倍……エヌビディアは17倍で取引されている。AMDは……31倍だ」とした。彼の結論はこうだ。「インフラに投資するなら、もっと良い企業がたくさんある……インテルはまだ子供用テーブルに座っている段階だ」CNBC's "Fast Money"

ブルームバーグ・インテリジェンスのマンディープ・シン氏は、より根本的な問いを投げかけた。インテルが売っているのはシステムなのか、それとも単なるチップなのかという問いだ。「エヌビディアはすべてをパッケージにして売っている。グーグルのTPUもすべてをパッケージにして売っている……インテルはシステムを売っているわけではない。彼らが売っているのはただのチップだ」。彼はまた、インテルが自社ファブを保有しているにもかかわらず供給制約を訴えているという「意外な」謎も指摘した。Bloomberg Businessweek

インテルが実際に優位を持ちうる領域は先端パッケージングだ。Chip Stock Investor Podcast(7月21日)で、ニコラス・ロソリロ氏とケイシー・ロソリロ氏は、インテルのパッケージング技術(EMIBとFoveros)が、チップとメモリをつなぎ合わせるTSMCのCoWoSに対する現実的な代替手段になり得ると論じた。彼らの論旨はこうだ。エヌビディアが「学習用途のTSMC先端パッケージング容量を実質的に独占している」ため、市場がAI推論へとシフトするにつれ、グーグル(自社TPU向け)のような顧客は「インテルのよりシンプルなパッケージングソリューションを好むかもしれない」という。ただし慎重な見方も示した。「扉は少し開いた……だが彼らはそれを実行しなければならない。財務面もそれに追いつく必要がある」Chip Stock Investor Podcast

ブルームバーグ・インテリジェンスのクンジャン・ソブハニ氏は、インテルの今四半期の売上高のうち70%が「AIに関連するもの、あるいはAIに触発されたもの」だったと付け加え、この復活を政府出資ではなく実行力によるものだと評価した。「新CEO就任以来、すべては実行の問題だった……歩留まりは改善しており、コストは下がってきている」Bloomberg Intelligence

5. アナログ、自動車、産業用チップ(TXN、ADI、NXPI、STM)

このセクターに関する報道は薄く、深い分析というより市場反応を通じたものがほとんどだった。Squawk on the Street(7月23日)でクレイマー氏はこのグループを一通り確認した。STマイクロは「約18%下落」、テキサス・インスツルメンツは約10%下落し、「多くの人が気に入った決算内容だったにもかかわらず10ポイント下がった」ものの「回復しつつある」という。NXPは「良かった。5%上昇した」とのことだ。Squawk on the Street

CNBCのクリスティーナ・パルツィネヴェロス氏はFast Moneyで、アナログ関連銘柄の核心的な問題を指摘した。インテルの複数年契約とは異なり、「テキサス・インスツルメンツがサイクルが改善していると言うとき……それは今後少なくとも8四半期にわたって需要が上向き続けるということを意味してはいない」。言い換えれば、自動車・産業向けの回復は、投資家が今求めている水準の見通しの明確さを欠いているということだ。CNBC's "Fast Money"

6. 中国、輸出規制、そして中国のチップ産業推進(SMIC、ファーウェイ、Kimi)

中国関連の話題は複数の番組を通じて語られ、一つの核心的な考えに集約された。中国はより低いコストと計算資源で、依然として競争力のあるAIを生み出し続けているということだ。

今週のヘッドラインは、中国のムーンショットAIが発表した新モデルKimi K3だった。Motley Fool Hidden Gems Investing(7月20日)で司会者たちは、このモデルが「AIモデルランキングのトップに躍り出た」とし、Anthropicや OpenAIの最新モデルを上回ったと述べた。運用コストは「3分の1と噂されて」おり、「パラメータ数2.8兆という、まさにデータの怪物」だという。示唆的なのは、ムーンショットが「サーバーが物理的な限界に文字通り達したため、公開からわずか48時間で新規ユーザー登録を凍結せざるを得なかった」という点で、司会者たちはこれを根拠に、モデル設計ではなく計算能力こそが依然として本当に希少な資源だと主張した。アナリストのレイチェル氏はこう述べた。「たとえソフトウェアの設計図が無料でも、それを大規模かつ安全に運用するのは本当に難しいことがある……AIの生の知能そのものはどんどん安価なコモディティになりつつあるが、それを動かすために必要なクラウドインフラは、そうではない」Motley Fool Hidden Gems Investing

RiskReversal Pod(7月20日)でダン・ネイサン氏は、両国の戦略的な対比を明確にした。米国の最先端研究所は「これらのモデル開発に数千億ドルを注ぎ込んでいる」一方、中国は「はるかに少ないリソースで、まったく異なる方法で」それをやってのけているという(ディープシークは最近、520億ドルの評価額で70億ドルを調達し、アリババは3年間で500億ドルの設備投資を発表した)。「そして、はっきりさせておくべきなのは、彼らはエヌビディアの最先端チップなしでこれをすべて実現しているということだ」。彼はまた、ブルームバーグの「中国のムーンショット、米国企業との差を縮めるAIモデルを発表」という見出しが、その日AI関連株が売られた理由の一つだったと指摘した。RiskReversal Pod

Cerebras CEOのアンドリュー・フェルドマン氏はThe MAD Podcastで、この状況の本質を率直に語った。中国は「産業上の敵対勢力だ」という。彼は、中国が「チップでは遅れている」としつつも、電力網に多額の投資を行ってきたと述べた(「これはまさに米国の実質的な弱点だ」)。また、中国の「オープンソースモデルへのアプローチは次の段階にあり……非常に優れている」としながらも、GPTやAnthropic、Geminiのレベルにはまだ達していないと付け加えた。彼はまた、国産の一貫したスタックが実在することも確認した。「ファーウェイはディープシークにチップを送った」The MAD Podcast with Matt Turck

政策面では2つのデータポイントが浮上した。第一に、エヌビディアが新たに承認を受け、H200チップの対中出荷を再開したことで、Motley Foolによれば「悪くない地域的な追い風」だが、弱気派はこれがいつでも覆され得る政策決定に過ぎないと強調している。Motley Fool Hidden Gems Investing第二に、ジェンスン・フアン氏は中国製モデルを「まあまあだ」としつつ、米国内での運用については国内保存を望むと述べた。「データはここに留めておきたいし、サイバーセキュリティも厳格であってほしい」Squawk on the StreetRiskReversal(7月23日)でハイツマン氏は、エアビーアンドビーやドアダッシュのような米国企業が、財務長官ベセント氏が「蒸留」(中国製モデルが米国製モデルをもとに学習させられていること)への対抗を語る一方で、中国のオープンソースモデルをひそかにテストしていると指摘した。RiskReversal Pod

7. 決算反応まとめ

繰り返し現れたテーマは「好決算・株安」だった。最も明確な要約はFast Moneyでのクリスティーナ・パルツィネヴェロス氏の言葉だ。「TSMCは史上最高の四半期決算を出したのに下落した。ASMLとTXNは見通しを引き上げたのに株価は下落した。サムスンは記録的な利益を出したのに下落した。しかしインテルはこうした長期契約を確保した……だからこそ設備投資を増やしているのだ」CNBC's "Fast Money"

アルファベットのヘッドライン数値について、注記しておくべき点が一つある。The Rundownは、グーグルの1株当たり利益9.11ドルが「ウォール街予想の2.88ドルをはるかに上回った」理由の一部は、スペースXとAnthropicへの出資に関する約980億ドルの評価益によるものだと指摘した(グーグルはスペースXの約5%の株式を保有しており、四半期末時点で約940億ドルの価値があったが、スペースXが約30%下落した現在は約650億ドルの価値になっている)。これらは未実現利益であり、現金ではない。The Rundown

8. M&Aとディール

テスラとスペースXをめぐる憶測は勢いを増している。Brew Markets(7月23日)でアン・ベリー氏は、ゴールドマン・サックスのアナリストレポートが「キーパーソン・リスク」と「内部統制環境」をリスクとして挙げていると指摘し、合併が「今やますます可能性が高まっているようだ」と主張した。彼女は、すでにテスラ/スペースXの合弁事業であるオースティンの250億ドル規模のチップ製造施設TerraFabを、両社が接近しつつある証拠として挙げた。テスラ自身の決算説明会で、マスク氏はこう述べただけだった。「決算説明会で会社の合併について話すことはできない。適切なプロセスを経て行われる必要がある」。クレイマー氏はSquawkでこう付け加えた。「これが下がれば下がるほど、私はそれ(合併)が自然な流れだと考えるようになる」Brew Markets

エヌビディアによる200億ドル規模のGroq買収は、Cerebras CEOのアンドリュー・フェルドマン氏によって戦略的な自白と解釈された。「GPUアーキテクチャは高速な推論をこなせなかった。そしてこの市場は大きく、急速に成長している……彼らは200億ドルを支払って、業界2位の推論チップ企業を買収したのだ」The MAD Podcast with Matt Turck

ロボティクス分野の陣取り合戦。AI Chat(7月22日)で司会のジェイデン・シェイファー氏は、Anthropicが今春、ロボティクス系スタートアップのPhysical Intelligence(企業価値110億ドル)と(成立しなかった)買収交渉を行っていたと伝えた。一方でサムスンは別途、フランスのAI研究所ミストラルへの出資を協議中で、評価額は200億ユーロだという。AnthropicとOpenAIはともに、今年後半に予定されるIPOを見据えて「ロボット能力の獲得競争を繰り広げている」AI Chat: AI News & Artificial Intelligence

注視すべきベンダーファイナンスの動き。The Circuitは、エヌビディアが「NeoClouds」を直接下支えするプログラムを正式に発表したと伝えた。最大300億ドル規模のオフバランスシート保証で、顧客が売却できないGPUをエヌビディアが購入または貸与することに同意するという仕組みだ。ゴールドバーグ氏の懸念はこうだ。AI需要が本当にそれほど強いのなら、「なぜエヌビディアはこうしたディールを成立させるためにそこまで苦労しなければならないのか」というものだ。The Circuit

9. 景気循環性、ピークとボトム、そしてバブル論争

今週最も興味深い意見対立が起きたテーマだ。

「供給不足論は崩れつつある」という主張。RiskReversal Pod(7月20日)でガイ・アダミ氏とダン・ネイサン氏は、強気論全体がチップの供給不足という前提の上に成り立っており、その物語にほころびが出始めていると主張した。スペースXとメタは今や余剰の計算能力を貸し出しており(Anthropicとグーグルはそれぞれ、スペースXの容量を借りるために約10億ドル規模の契約を結んだ)、「問題は、それらの契約が3カ月契約だった」という点で、強気論者たちが想定するような、持続的な長期契約ではなかった。アダミ氏はこう表現した。「今おっしゃったことが、供給不足に基づく強気論全体に大きな穴を開けているのです」RiskReversal Pod

Rick Heitzmann氏は7月23日の回でこの論をさらに発展させた。業界は「なりふり構わず成長を追う」段階から「効率化フェーズ」へと移行しており、OpenRouterのようなツールが各タスクを最も安価にこなせるモデルへと振り分けるようになった結果、「同じ仕事をこなすのに、最もプレミアムなトークンは実際には100倍以上高い」という。彼が1990年代末の通信バブル崩壊に明示的になぞらえた点はこうだ。「Cable and Wirelessは8カ月で時価総額400億ドルを吹き飛ばした……こうした資本集約的な装置、チップ、メモリ、インフラ関連企業は、極めて景気循環的だ。そして人々はそのことを忘れてしまう」RiskReversal Pod

オプション市場の警告シグナル。Excess Returns(7月18日)でデリバティブ業界のベテラン、アンディ・コンスタン氏は、彼が「ファブ・ファイブ」と呼ぶ少数の企業群(メモリメーカー、演算用チップメーカー、素材シリコンメーカー1社、そして装置サプライヤー)が、設備投資に伴う莫大な資金を吸収していると説明した。彼はオプション市場が典型的な天井シグナルを発したと主張した。個別銘柄の異常に高いボラティリティに加え、「フラットなスキュー」(コールオプションが、保護目的のプットオプションよりも強く買われる現象)が見られたという。「これはほぼ常にボトムでしか起きない……天井では絶対に起きない」。彼の核心的な論旨はこうだ。「行われている投資すべてから利益を稼ぎ出すのに十分なGDPは、単純に存在しない……一部の人々はパイにありつけずに終わることになる」。彼は、バブルは倍率(一部のチップ株はむしろ割安だ)にあるのではなく、利益期待にあると強調した。「企業が前年比で利益を倍増、3倍にしている……そして人々はそれが続くと期待している」Excess Returns

「これは単なる資金の巡回であって崩壊ではない」という反論。The Circuitの司会者たちは、より慎重ながらも重要な指摘を行った。過去2週間で半導体関連銘柄のほぼすべてが下落したという点だ。「良い決算だろうと悪い決算だろうと、みんな下がっている……これはファンダメンタルズとは何の関係もない。単に買い手側が他の分野へ資金を回しているだけだ」。ゴールドバーグ氏の言葉では、「バブルが終わったとは思っていない……ただ、投資業界における半導体への熱狂は以前ほどではなくなっている」。資金は、混雑したメガキャップよりも、サプライチェーンのさらに下流にある「目立たない銘柄」(プリント基板、積層セラミックコンデンサ、より小さな部品)を追い求めている。The Circuit

「まともな人々による擁護論」。クレイマー氏は1999年との比較を認めつつも、決定的な違いを指摘した。当時は、ルーセントやノーテルといった通信業界の顧客が静かに数字未達を出していたが、今日の大手AI顧客はそうではないという。「もし今OpenAIが出てきて、状況が軟化していると言ったら……それは新しい物語になる。私たちにはその物語を許容する余裕はない。そして彼らはそう言っていない」。彼が明かした自身の痛みの閾値は債券市場だ。彼は、30年米国債利回りが、彼が「1999年の成否の分かれ目だった」と呼ぶ「6.25%」に向かって上昇するかどうかを注視している。Squawk on the Street

また、次に希少になる資源はチップではなく電力だという見方も強まりつつある。Limitlessの司会者たちは、米国データセンターの電力需要が「24カ月で事実上倍増し、31ギガワットから66ギガワットへ」拡大していると指摘し、データセンターが米国の総電力消費に占める割合は約1%から約3%へと上昇しているとした。そして資金がメモリから抜け出し、電力トレードへとシフトしていると主張した。Limitless

来週の注目点

• ハイパースケーラー各社の大型決算:メタ、マイクロソフト、アマゾン、アップル。ダン・アイブス氏は各社とも設備投資を引き上げ続けると予想しており(「設備投資を減速させる企業はどこにもないだろう」)、注目すべき問いはすでに「設備投資から収益化へ」移ったと述べている。マンディープ・シン氏のシンプルな経験則はこうだ。すべてのハイパースケーラーが設備投資を増やせば、「すべての半導体銘柄が買われることになる」。アルファベットの時のように、投資家がこの支出を評価するのか、それとも罰するのかを見守る必要がある。Bloomberg Intelligence
• 8月末のエヌビディア決算。Charles Payneのポッドキャストで、Simpler Tradingのダニエル・シェイ氏は、エヌビディアは決算発表を前に上昇する傾向があると指摘し、半導体ETF(SMH)が50日移動平均線を上回って回復するかどうかを注視していると述べた。Charles Payne's Unstoppable Prosperity Podcast
• インテルの続報。アナリストたちが求めているのに、まだインテルが開示していないもの。具体的なファウンドリ顧客名と、14Aの立ち上げをモデル化するための受注残高数値だ。マンディープ・シン氏はこう述べた。「もしインテルが本当にその見通しを持っているなら……受注残高の数字を示すべきだ」Bloomberg Businessweek
• 韓国のメモリ市場。サムスンとSKハイニックスに見られた強制決済(追証)が落ち着くか、そしてDRAM価格が上昇を続ける一方で株価が出遅れ続けるかどうかを見守る必要がある。The Morning Filter
• 中国政策の動向。エヌビディアの対中H200出荷の続報、「蒸留」に対する何らかの対策の有無、そしてKimi K3(およびディープシーク/アリババ)が差を縮めるスピードに注目すべきだ。RiskReversal Pod
• テスラとスペースXの「適切なプロセス」。すでに進行しているTerraFabのチップ製造合弁事業を踏まえると、マスク氏が示唆した合併に向けた何らかの正式な動きがあるかどうかに注目すべきだ。Brew Markets
• スイング要因としての金利と原油。ブレント原油は約100ドル前後を維持し、米30年国債利回りは12営業日連続で5%を上回っている(2007年以来最長)。クレイマー氏の警告は、金利がここからさらに上昇することこそが、AI/チップ・トレードを本当の意味で「マイナスに転じさせる」要因になるというものだ。Squawk on the Street