Newsletter · · Ashutosh Agarwal

グーグルのキャッシュフローが初のマイナスに、それでもエヌビディアはAI計算資源への投資をさらに加速 - AI Accelerators: GPU、カスタムシリコン&光学部品 - 2026年7月27日の週

アルファベットが上場来初となるフリーキャッシュフロー赤字の四半期決算を発表し、市場は好決算にもかかわらずこれを売り込んだ。同じ週、エヌビディアのジェンスン・フアンは投資家に対し、半導体業界は10倍の規模に拡大する必要があると語った。2026年7月27日の週のまとめ。

AI Accelerators: GPU、カスタムシリコン&光学部品

2026年7月27日の週:グーグルのキャッシュフローが初のマイナスに、それでもエヌビディアはAI計算資源への投資をさらに加速

第012号。AIインフラを支えるハードウェアについて週2回お届けするレター。過去7日間(2026年7月20日〜27日)のポッドキャストを取り上げます。

2号前、本レターは来るべき一週間を「資本支出の審判の日」と呼んだ。そして、その評決が下った。グーグルの親会社アルファベットは水曜日の取引終了後に決算を発表し、上場企業として20年以上の歴史の中で初めて、稼いだ額よりも多くの現金を燃やした。四半期の内容自体は素晴らしいものだった。それでも市場は売りで応じた。この反応こそが今週最大のニュースだ。なぜなら、それは議論の前提が変わったことを示しているからだ。この強気相場全体を通じて初めて、投資家は驚異的なクラウド数字を目にしてもなお、その背後にある支出にひるんだのである。

しかし、ほぼ同じ日に、この支出から最も恩恵を受ける人物、エヌビディアのジェンスン・フアンは韓国に赴き、業界は10倍の規模になる必要があると世界に語った。つまり今号はまさに「スプリット・スクリーン」だ。チップを買う側は請求書に神経質になり始めている一方、チップを売る側は5000億ドル規模の契約に署名しつつ、それでもまだ供給が追いつかないと警告している。それぞれが実際に何を語ったのか、原文のニュアンスを尊重しながら見ていこう。

言葉についてひとこと。これは幅広い読者向けのハードウェアレターだからだ。ハイパースケーラーとは、他社が借りるデータセンターを構築する巨大クラウド企業(グーグル、マイクロソフト、アマゾン、メタ)を指す。**CapEx(資本的支出)**とは、建物やチップ、設備に費やす資金のこと。フリーキャッシュフローとは、そうした支出をすべて差し引いた後に残る現金のことで、これがマイナスになると、企業は事業が生み出す現金以上のキャッシュを使っているということになる。チップ関連の専門用語は、本文中で登場するたびに解説する。

TL;DR

  • アルファベットが「資本支出の審判の日」に評決を下し、それは警告射撃だった。 クラウド事業は驚異的な82%成長を遂げたが、グーグルは2026年の支出計画を最大2050億ドルまで引き上げ、上場来初となるフリーキャッシュフローがマイナス(約マイナス59億ドル)の四半期を計上した。株価は取引開始前に約4%下落し、取引時間中は一時約7%安となった。同じ夜に決算を発表したテスラは約13%下落した。プレッシャーは今週決算を発表するマイクロソフト、アマゾン、メタに真正面からのしかかる。
  • エヌビディアのジェンスン・フアンが今週最大の運営者インタビューに応じた(Bloomberg Surveillance、ソウルより)。韓国のSKグループとの間で5000億ドルを超える取引、そして率直な供給メッセージ——「我々にはビットが足りない……サプライチェーンのほぼすべての段階で制約を受けている……今や土地、電力、建設労働者の面でも制約を受けている」。彼の見通しはこうだ。半導体業界は10年以内に10倍の規模にならねばならないが、「毎年倍増するのが精一杯」だという。
  • AMDとアンソロピックの契約の詳細が固まった(2027年上半期からMI450チップ最大2ギガワット、AMDによるアンソロピックへの50億ドルの投資、さらにリースのバックストップの可能性)。だが8号連続で、AMDの運営者は誰一人ポッドキャストに登場していない。 すべての詳細は依然としてアナリストや司会者を通じた又聞きにとどまる。
  • 挑戦者陣営から稀に見る内容の濃い運営者の声。 サーブラスCEOのアンドリュー・フェルドマンは、モデルをシリコンに焼き込む戦略(グーグルの噂される「Frozen」戦略)が「間違いだ」と考える理由、エヌビディアのソフトウェアの堀が「明らかに縮小している」理由、そしてTSMCに今や3つの別々のボトルネックが存在する理由を説明した。
  • メモリは画面上では弱気相場、サプライチェーンでは供給不足という状態が同時に存在する。 SKハイニックスは高値から約40%下落、マイクロンは約32%、サムスンは30〜33%下落した一方で、フアンは依然としてより多くのビットを求めている。
  • スーパー・マイクロが確かな数字を示した。 過去最高となる600億ドルの受注残高、そして予想のおよそ2倍にあたる15〜17%の売上総利益率のガイダンス。
  • バブル論争が両陣営に新たな重鎮を迎え、すっきりとした二極対立へと成熟した。 マーク・キューバンとケビン・ミュアは「ピックルボールコート」と過剰設備を警告する一方、チャマス・パリハピティヤ、デビッド・フリードバーグ、デビッド・サックスはグーグルの支出こそが公開市場における最良の資本配分だと主張する。
  • 光学部品は再び沈黙した。 トランシーバー、コパッケージ光学、アステラ・ラボやクレドについての目立ったポッドキャスト報道はなかった。誰もが認めるボトルネックについてのこの沈黙は、もはや数週間続くパターンとして注目に値する。

最大の焦点:グーグルの大幅増収決算、それでも株価が下落した理由

まずは良いニュースから。実際、良いニュースは多かった。The Rundownでは司会のザイド・アドマニがアルファベットの第2四半期決算を解説した。売上高は約1200億ドル、前年比24%増。クラウド売上は82%増の約250億ドル(ウォール街の予想は63%増だったため、大幅な上振れだ)。契約済みだが未回収の事業であるクラウドの受注残高は5140億ドルで、その半分以上は2年以内に売上に転換される。検索事業の売上は17%増の630億ドル超。「グーグルは怪物のような四半期を叩き出した」とアドマニは述べた(The Rundown、7月23日)。

それでは、なぜ株価は約4%下落したのか。一言で言えばこうだ。「グーグルの前四半期のフリーキャッシュフローはマイナス59億ドルだった。グーグルは上場20年の歴史の中で、文字通り一度もフリーキャッシュフローがマイナスになったことはなかった。」同社は当四半期だけで資本支出に約450億ドルを投じ、通期計画を(1900億ドルから)最大2050億ドルへと引き上げ、CFOは「来年はさらに上振れる可能性がある」と警告した。今週の残りの決算が何を意味するかについてのアドマニの見立ては、チップ関連銘柄を保有する投資家にとって最も重要な示唆だ。「これでプレッシャーはマイクロソフト、アマゾン、メタに移った。彼らが自分たちの資本支出をどうするかだ。グーグルと同じように数字を上げ続けるのか?」

Motley Foolのチームは、皆がこの支出が来ることを分かっていたにもかかわらず、なぜ今四半期が転換点のように感じられたのかを的確に説明した。「Mag 7 Starts Burning Cash (for Real)」で、ルー・ホワイトマンはこう率直に述べた。「これが来ることは、ずっと前から分かっていた。興味深いのは、我々がようやくそれを気にかけるようになったということだ。」彼はグーグルが、現金製造機から「1ドル稼ぐたびに98セント、99セント、場合によっては1ドル1セントを使わねばならない」存在、「あの退屈で古めかしい重厚長大産業のひとつ」へと変貌しつつあると描写した。共同司会のジョン・クアストは、その資金が有効に使われている可能性があるという強気の見方を示した。クラウド事業の営業利益は「前年比200%以上」増加しており、「ここには本物の成果がある」というのだ。しかしホワイトマンは「夜も眠れなくなる」懸念を指摘した。皆が数十億ドルを投じている最先端モデルは「最も難しい仕事の5%程度しかこなしておらず」、「収益の95%」は静かに、より安価で十分に実用的なオープンソースモデルへと流れていくかもしれない。そうなれば、その支出は決して回収されないというのだ(Motley Fool Hidden Gems Investing、7月23日)。

チップ業界全体にとってなぜ重要か: アルファベットの決算で本当に注目すべきだったのは、見出しの数字そのものではなく、その裏に潜む需要シグナルだった。CNBCのFast Moneyでは、Deepwaterのジーン・マンスター——注目されている評論家ではあるが、あくまで評論家である——が、資本支出の見通しは「市場予想を4%上回った。そしてそれは結局のところ、こうした資本支出関連インフラ企業すべての数字が今後も上昇していくことを意味する……インフラ関連トレードのファンダメンタルズにとって本当に良いことだ。問題は投資家がこのトレードに信用を与えるかどうかだ」と述べた。彼は、規模の小さい「つるはしとシャベル」銘柄(コヒーレントを挙げた)は時間外取引で上昇した一方、エヌビディアは「ほぼ横ばい」だったと指摘した。マンスターの最も印象的な指摘は、需要の受注残高の規模そのものについてだった。グーグルの5140億ドルのクラウド受注残高は「今後12カ月分の売上の3倍……いつ需給が均衡するのか、正直なところ想像すること自体が難しいくらいだ」(CNBC Fast Money、7月22日)。

決算説明会にはもう一つ、より微妙なシグナルが隠されており、Fast Moneyのマッケンジー・シガロスがこれを指摘した。グーグルは「既存のTPUシステム販売のごく一部」しか今年は計上されず、「大部分は……2027年に持ち越される」と述べた。TPUはグーグル自社製のAIチップだ。平たく言えば、グーグル自身もカスタムシリコンを十分な速さで生産できていないということだ。供給逼迫はこのハイパースケーラー自身のチップ製造ラインにまで及んでいるのである。

実際にこの株を保有するプロの投資家が、今週の空気感を最もうまく捉えた。トクヴィル・アセット・マネジメントのポートフォリオマネージャージョン・ペトリデスは、The Rundownのインタビュー番組で、我々は「モメンタム系のテック投資家と、非モメンタム系のバリュー系テック投資家との腕相撲」の最中にあると語った。経営陣への警告はこうだ。「投資家が苛立てば、彼らは指で語る——売りボタンを押してこう言うだろう……この資金の使い方について、結果を出すか、さもなくば黙るか、どちらかを選ばせる」。彼は2022年との類似性を挙げた。当時メタの株価は約80ドルまで下落し、その後マーク・ザッカーバーグが「効率の年」へと方針転換した。今週予定されているマイクロソフト、アマゾン、メタの決算について、ペトリデスは現実的な見方を示した。「数字は数字でしかない……もしかすると決算説明会で、多少ナラティブを転換するかもしれない」(The Rundown、7月26日)。

今週覚えておくべき示唆:ブルームバーグ・インテリジェンスのマンディープ・シンは、グーグルの決算説明会は丸ごと「Google CloudとTPUに関するものだった。中核である広告検索事業について質問は一つもなかった」と評した。彼が指摘した印象的な事実はこうだ。今年約1900億ドルを支出しているにもかかわらず、グーグルは他社から計算資源を借りているのだ。「彼らは実際に第三者プロバイダーからデータセンターの計算資源を借りている……スペースXから、場合によってはメタからも。」彼が説明した経済合理性は、皆がなぜ建設に走るのかを物語る。「1ギガワットの計算資源を貸し出せば、それだけで最大200億ドルの賃貸収入を生み出せる……大家になることによって。」彼が示したグーグルの資本支出の推移は、2022年の300億ドルから2026年の約1900億ドル、そして2027年には約2800億ドルへと膨らみ、その一部は850億ドル規模のエクイティ調達で賄われるというものだ(Bloomberg Intelligence、7月23日)。グーグルほどの企業ですら計算資源が不足し、賃料を払っているのなら、アクセラレーター物語の需要サイドは間違いなく生きている。問題は純粋に、誰がそのリターンを手にするかだけだ。

攻勢を強めた運営者:ソウルからのジェンスン・フアン

ここに大きな対抗軸がある。本レターはこれまで何号にもわたって、チップ企業CEOの声がポッドキャストに登場しないことを嘆いてきた。今週、エヌビディアのジェンスン・フアン、まさに究極の運営者が、複数のブルームバーグ番組で放送された長編インタビューに応じた。そして、その語り口はバブルを心配する人間のものではまったくなかった。

供給逼迫について、彼はきっぱりとこう述べた。「我々にはビットが足りない。HBMメモリ、LPDDRメモリで制約を受けている。サプライチェーンのほぼすべての段階で制約を受けている。今やデータセンターを建設するための土地、電力、建設労働者の面でも制約を受けている。」彼が示した結論は、あらゆるバイサイドが噛みしめるべきものだ。「業界として、我々は毎年倍増する能力はあると思う。しかし、それ以上のペースで成長するのは難しいだろう……我々は絞られたペースでの増設を続けていくことになる……10年間にわたって。」(HBM、「ハイバンド幅メモリ」は、AIチップの隣に積層される超高速メモリであり、アクセラレーターにおいて最も希少な単一の部材だ。この点については後ほど改めて触れる。)(Bloomberg Surveillance、7月25日;同じ会話はBloomberg Tech、7月25日でも放送された。)

韓国との提携規模について、彼はその数字と内容を確認した。「我々はSKグループとの大規模な提携を発表した。両社は事業パートナーシップを結び、メモリの購入・消費であれ、彼らが2ギガワット規模のAIファクトリーへと拡張する中でスーパーコンピューターを販売することであれ、合計5000億ドルを超える取引を行うことになる。」エヌビディアは韓国を代表するAIクラウド企業Naverにも10億ドルを投資している。彼はメモリの部分をエヌビディアのロードマップと直接結びつけた。「1兆ドル相当の[Rubin]システムを構築するには、それに見合う大量のシステムメモリを購入せねばならない」と述べ、SKハイニックスとの共同HBMロードマップについて説明した。「HBM2……3、3E、4、4E、そしてその先へ。」(Rubinはエヌビディアの次世代GPUプラットフォームだ。)

そして、今四半期のあらゆる需要論争を方向づけるべき枠組み、なぜこれが通常のサイクルではないのかについてのジェンスンの主張はこうだ。「我々はこれまで、人々が使うコンピューターを作ってきた……しかし今後は、AIエージェントやロボットも登場する……つまり、単に10億人がコンピューターを使うのではなく、1000億のエージェントと数十億台のロボットが存在するようになる。すべてがコンピューターを使う……私の推測では、半導体業界は今後10年ほどで、現在の10倍の規模になる必要があるだろう。」

なぜ重要か: これは運営者自身の言葉で語られた強気論であり、非常に特有の形で示されている。ジェンスンは供給が容易だと主張しているのではない。彼は供給こそが、何年にもわたる拘束条件であると主張しているのだ。それは「需要がまもなく落ち込む」という話とは実質的に異なる(そしてトレードにとってはより心地よい)話である。先述したバイサイドの神経質さと突き合わせれば、今まさに市場全体を貫く中心的な緊張関係が見えてくる。売り手は十分な速さで作れないと言い、買い手は自分たちが作り過ぎているのではないかと疑い始めているのだ。

バランスを取るため、エヌビディアの次期チップの位置づけに関する評論家のコメントも紹介する。Limitlessでは、司会のジョシュとエジャズが、来るRubin世代について大胆な主張を展開した。トークン効率はおよそ10倍、現行のBlackwellチップに比べてトランジスタ密度は62%高く、最終的にはエヌビディアが「1日1000ラックを生産する」ようになるというのだ(Limitless、7月24日)。これらは検証済みの仕様ではなく、あくまで熱狂的な評論家の予測として受け止めるべきだ。 ジェンスン自身の抑制された「毎年倍増」という発言よりも、はるかに強気な内容だからだ。司会者たちの過熱ぶりとCEOの慎重さとの間のギャップそのものが、エヌビディアのロードマップをめぐるセンチメントがどれほど熱を帯びているかを測る有用な指標となっている。

AMDはアンソロピックを獲得したが、AMDの運営者は依然として不在(8号連続)

今週もう一つ話題となった契約は、AMDとアンソロピックのものだった。Rich Habitsの司会陣は条件を明快に説明した。「数百億ドル規模」の契約であり、アンソロピックは「2027年上半期から、AMDの最新世代チップであるMI450を最大2ギガワット」購入する。「導入のマイルストーンが達成されるにつれて、AMDがアンソロピックに直接50億ドルを投資する」ことになり、これはAMDにとって同社への初の出資となる。さらに、AMDは「アンソロピックの将来のデータセンターリースに対する財務的バックストップを提供することについて協議中」とも報じられている。彼らはこの構造を的確に言い当てた。「循環金融。誰かが今それを言ったな?」(Rich Habits、7月24日)。

このセグメントで唯一登場したCEOの言葉は、司会陣が伝聞として紹介したリサ・スーの発言であり、彼女自身がポッドキャストで語ったものではなかった。「ある朝突然目覚めて、明日1ギガワットの計算資源が欲しいとは言えない。12カ月、18カ月、24カ月前から計画しておく必要がある。」これが、いつまでも埋まらない空白へとつながる。8号連続で、Helios、MI450ファミリー、そのソフトウェア、あるいはアンソロピックとの契約について説明するために、AMDの経営幹部が一人としてポッドキャストに登場していないのだ。 数カ月ぶりに出たAMD関連の最新情報も、またしてもすべてアナリストと司会者による解説を通じて語られている。

評論家たちが付け加えた内容も、記憶にとどめておく価値がある。Rich Habitsの司会陣は、アンソロピックが意図的に分散化されたチップ供給網を構築していると位置づけた。「グーグルのTPU、アマゾンのTrainium、メンフィスにあるスペースXのColossusデータセンター[エヌビディアGPU22万基]、そして今度はAMD」であり、アンソロピックは「わずか15カ月で年換算収益10億ドルから約300億ドルへ」成長したと指摘した。(彼らはまた、噂される年換算収益750億ドルという数字にも触れたが、これは未確認の噂として扱うべきであり、公式な数字ではない点に注意が必要だ。)AMDのチップそのものについては、前号の内容が依然として有効だ。The InformationのTITVでは、アナリストのオースティン・ライオンズ(クリエイティブ・ストラテジーズ)が、Heliosを「推論とトレーニングのための72GPUのラックスケールシステムであり、エヌビディアのNVL72と競合する」と説明した(The Information's TITV、7月21日);TBPNのジョン・クーガンとジョーディ・ヘイズも同じ発表とアンソロピックとの提携を取り上げた(TBPN、7月24日)。(「ラックスケール」とは、個別のGPUではなく、ラック丸ごとを配線でつないだ一つの製品として販売することを指す。「推論」とは、訓練済みモデルを実行して質問に答えることであり、「訓練」とはそもそもモデルを構築するプロセスを指す。)

挑戦者陣営の運営者が発言、グーグルのチップ戦略に一撃

今週最も内容の濃い運営者インタビューは、巨大企業ではなく、高速推論に特化した世界最大の計算チップを開発するサーブラスのCEOアンドリュー・フェルドマンからもたらされた。内容が濃いので、投資家が押さえておくべきポイントは以下の通りだ(The MAD Podcast with Matt Turck、7月23日):

  • 「モデルをチップに焼き込む」という発想への直接的な反論。 これはまさに、本レターが前号で取り上げた、グーグルの噂される「Frozen」チップ戦略の根底にある戦略だ。フェルドマン:「我々は、最新かつ最も注目されるモデルを回路に組み込むことが正しいやり方だとは考えていない。それは間違いだ。」その理由は、モデルの変化があまりに速いからだ。「我々はトランスフォーマー分野で世界最速であり、我々のアーキテクチャはトランスフォーマーが存在する前から確立されていた……本当にやるべきことは、基盤となる土台を整えることで、市場が動いたときにも同じように優れた対応ができるようにすることだ。」これは、特定モデル向けASIC論に対する真摯で情報に基づいた反論であり、Frozenに過度に興奮する前に検討する価値がある。
  • エヌビディアのソフトウェアの堀は縮小している。 CUDAはエヌビディアのプログラミングソフトウェアであり、長らく最も深い防御線と見なされてきた。フェルドマン:「2年前、あらゆる最先端モデルはCUDAフローで訓練されていた。しかし今、Geminiは CUDAなしで訓練されており、アンソロピック[のモデル]もCUDAなしで訓練されている……1、2年の間に、彼らは最先端モデル訓練の市場シェアの70%を失った。なぜならGeminiはTPU上で訓練されているからだ。」そして推論に特化して言えば、「推論においてCUDAに[堀は]まったくない。GPUから我々に切り替えるのに、キーボードを8回叩くだけで済む。」(ASIC、すなわち特定用途向け集積回路とは、汎用GPUではなく、一つの狭い用途のために作られたチップのことで、TPU、Trainium、Maia、そしてサーブラスもすべてこれに含まれる。)
  • エヌビディアによるGroqの約200億ドルでの買収について: フェルドマンはこれを、GPUがすべてをこなせるわけではないことの証明だと位置づけた。「200億ドルでのGroqの買収は……[GPUが何でもできるという考え]が真実ではないこと、GPUアーキテクチャでは高速推論をこなせないことを、全員に明らかにした。」彼はサーブラスの推論売上が「Groqの10倍以上であり、それでも彼らは業界2位の会社に200億ドルを支払った」と主張した。(注:以前の報道では、エヌビディアとGroqの提携はライセンス契約と説明されていた。フェルドマンはこれを完全な買収だと表現している。正確な取引構造については、まだ確定していないものとして扱うべきだ。)
  • TSMCにおける3つのボトルネックが一箇所に集約されている。 フェルドマンはそれらを明快に列挙した。(1)CoWoSの先端パッケージングが「完売」している。 CoWoSは、チップとそのメモリを一つの基板上で接合する技術であり、サーブラスは設計上これを回避している。(2)3ナノメートルの製造能力が逼迫している。「GPU業界の大半がすべて3[ナノメートル]」だからだ。サーブラスはこの混雑を避けるため5ナノメートルで稼働している。(3)HBMメモリそのもの。彼のチップは「GPUより58倍大きく」、「メモリ帯域幅は2.5倍から3000倍高い」という。
  • 静かだが重要な需要シグナル、CPU不足。 AIが「エージェント的」な業務(フライトの予約、ファイルの取得、サイトの閲覧など、実際に行動を起こすモデル)へとシフトするにつれ、こうした動作は通常のCPU上で実行される。「AIが指示を実行する能力を高めるにつれ……CPUの需要が急増している。そしてCPUも、メモリと同じ供給不足を経験している。」これはほとんどの人が見逃している示唆だ。エージェントの時代は、規模が拡大するにつれ、標準的なシリコンとメモリをより少なくではなくより多く引き寄せるのである。

なぜ重要か: フェルドマンは、大勢が好むナラティブ——すなわち「焼き込み型」のカスタムチップこそが未来であり、エヌビディアのソフトウェア面での囲い込みは崩せないという考え——に対して、あえて異議を唱える稀な運営者だ。彼の主張を信じるかどうかは別として、実際に物を作っている当事者が「マルチシリコン世界」というテーゼの裏に数字と論理を提示していること自体が、この論争にこれまで欠けていた一次情報そのものだ。

メモリ:画面上の弱気相場、地上の供給不足

ここに今週のパラドックスがある。フアンは十分なメモリビットを確保できないと言っているのに、当のメモリ株は弱気相場にある。Market Mondaysでは、司会陣が高値からの下落幅を集計した。「SKハイニックスは40%下落。マイクロンは32%下落していた……サムスンは30〜33%下落……メモリに関して言えば、もはやこれは弱気相場だ。」彼らが追跡するメモリ株バスケットは、高値近くの80から52まで下落した(Market Mondays、7月21日)。

彼らの見立ては、これは需要の崩壊ではなく評価額のリセットだというもので、その根拠は、市場を動揺させたのと同じ中国関連の話だ。Moonshotの低価格モデルKimi K3がローンチされた際、「サブスクリプションを停止せざるを得なかった……計算資源が枯渇したためだ。」彼らの論理はこうだ。「何かをより安くすれば、より多くの人がそれを使いたがるということになる……それでも計算資源への需要があることに変わりはない。誰がそれで恩恵を受けるのか?エヌビディア……AMD……そしてメモリセクターだ。」なぜなら「あらゆる計算資源にはメモリという構成要素が必要になる」からだ。司会者の一人(イアン・ダンラップ)は、すべてが生き残るわけではないと率直に述べた。「循環的な投資はポンジ・スキームだ」が、「いずれにせよ大丈夫であろう企業は……エヌビディア、メモリ企業、そしてチップ企業だろう。AIというラベルを貼っただけの企業は……のちに問題を抱えることになるだろう。」

なぜ重要か: 株(弱気相場)とビット(何年も供給不足)との間のこの分裂は、今週最もわかりやすい例であり、価格がファンダメンタルズではなく、ポジションやセンチメントによって動いていることを示している。もしフアンの言うようにHBMが「10年間……制約された」状態が続くのであれば、メモリ株の下落はローテーションであって天井ではない。もし弱気派の言うように、より安価なモデルが需要を鈍らせるのであれば、それは早期警告シグナルだ。両陣営とも、同じチャートを見つめている。

システム:スーパー・マイクロの600億ドルというシグナル

今週最も明確なハードナンバーは、サーバー筐体メーカーからもたらされた。スーパー・マイクロは、6月四半期の売上総利益率が**15〜17%**になると事前発表した。これは「同社が以前想定していた8%の利益率の、基本的に2倍」であり、受注残高は「前四半期だけで600億ドルを超える新規受注を受けた後、過去最高水準に達した」とされ、スペースXも今や顧客に加わっている。株価は取引開始前に約15%急騰した(The Rundown、7月22日)。

ブルームバーグ・インテリジェンスのウー・ジン・ホーは、この受注残高を文脈の中に位置づけ、示唆を導き出した。この数字は「6月初めの390億ドルから……約600億ドルへ」急増し、2027会計年度に対するコンセンサスであるおよそ530億ドルを大きく上回った(「それを超えなければ、むしろ驚きだ」)。決定的なのは、彼がこの需要が市場リーダーにも波及すると述べた点だ。「デルはAIサーバー市場のリーダーだ……こうしたメガディールは通常デュアルソースになる。だからスーパー・マイクロも恩恵を受け、デルも同様に恩恵を受ける」というわけで、デルの株価もこれに連動して約10%上昇した。そして、メモリ不足がサーバーメーカーに打撃を与えているかどうかについては、「サーバー事業にはまったく影響していない。むしろベンダーは恩恵を受けている」とし、顧客がメモリコストの上昇を見越して先んじて購入を急いでいるためだと述べた(Bloomberg Intelligence、7月22日)。(彼が挙げた一つの留意点として、スーパー・マイクロは「過去3〜5四半期にわたりガイダンスを下回っていた」ため、四半期ごとの正確性には注意が必要だとしている。正式な決算報告は8月11日に発表される予定だ。)

バブル論争、公平な視点で検証する

支出をめぐる論争は今週、ようやく2つの一貫した、取引可能な陣営へと分かれた。両陣営とも新たな重鎮が加わっている。

弱気派。 看板となる声はAll-Inのマーク・キューバンであり、その語り口はよくある「これはバブルだ」という叫びよりもはるかに慎重だった。「これは従来型のドットコムバブルではない」と彼は述べた。とんでもない評価額でIPOする無価値な企業が存在するわけではないからだ。「これはほとんどの人々に影響を与えるバブルではない……しかし、それは多くのVCや多くのファンド、多くのPEを破壊しかねない。なぜなら彼らは全力で賭けているからだ。」彼が指摘するメカニズムは技術的なものではなく、財務的なものだ。「市場のリーダーであるグーグルやメタは、数千億ドルを借り入れている。そしてすでにプライベートクレジットの問題は存在する……彼らはキャッシュフローのすべてを資本支出に費やしている。そしてその上にさらに借り入れをしている。50年債だ。それは完璧さを前提にした計画だ。」そして、減価償却リスクを見事に言い当てた決め台詞:「もし電力需要を最小化するAIの価格性能曲線が実現すれば、多くのデータセンターが最終的にピックルボールコートに変わってしまうだろう」——これは、ドットコム期の通信インフラ建設ブームの後に起きたダークファイバーの過剰供給の彼なりのバージョンだ(All-In、7月20日)。今週彼と並んで注目を集めたのは、Wealthionのゲストケビン・ミュア(「なぜスマートマネーはAI株を売っているのか」を語り、簿外事業体に隠れた過剰設備や負債を警告、Wealthion、7月24日);Verdadのダン・ラスムッセンは「資本支出は常に期待を裏切る」と主張し、半導体は循環的な業界であり、現在はバブル領域にあると論じた(Planet MicroCap、7月25日);そしてMerryn Talks Moneyに登場したあるファンドマネージャーは、顧客が多くの用途において「十分に実用的」で安価なモデル——コストが「90%低い」中国製モデルを含む——を使うことになるとして、ハイパースケーラーのリターンがその支出を正当化するのか疑問を呈した(Merryn Talks Money、7月20日)。

強気派。 最も強力な反論もまた、All-Inから、しかもキューバン自身の共同司会者たちから、2日後に出た。デビッド・フリードバーグは数字にその根拠を置いた。「グーグルが上場以来25年間の平均投下資本利益率がどれくらいか知っているか?……32%だ。20年平均で32%で複利成長する機械であるなら……この人々には疑いの余地を与えるべきだ。彼らは自分たちの強みに、体系的に投資しているのだ。」チャマス・パリハピティヤは、断片化はむしろグーグルに有利だと主張した。「彼らにとって最良の展開は、500種類もの異なるモデルが乱立し、そのすべてを彼らがサポートすることだ。なぜなら彼らはシリコンのレイヤーで……クラウドプロバイダーとして莫大な利益を得ることになるからだ。」そしてデビッド・サックスは今週最も明快な強気発言をした。「もし今日、株を現金に換えてほしいという理由だけで、グーグルがインフラに資本を投じることに賭けたくないというなら、その株は保有すべきではない……公開市場で最も保有すべき株はグーグルだ。」彼が示す最悪シナリオの下限は示唆に富む。たとえグーグルのどのアプリやモデルも勝てなかったとしても、「彼らはそれでも世界最高のインフラを持つことになる。AIを信じるなら、彼らは何年も現金を刷り続けられる」とし、トップクラスのクラウドの信頼性に到達できる「ゲームは世界に3つしかない」と指摘した(All-In、7月24日)。前述したジーン・マンスターの「インフラトレードにとって本当に良い」という発言も、強気陣営の厚みを増しており、加えてグーグル自身が十分な速さで建設できないために計算資源を借りているという単純な需要の事実もそれを裏付けている。

両陣営が暗黙のうちに合意しているスイングファクター: 効率性だ。より安価なモデルとより優れたチップが、利用の増加ペースよりも速く知能のコストを押し下げるなら、弱気派の言う「ピックルボールコート」が実現する。もしジェンスンや、スーパー・マイクロの受注残高、そしてグーグル自身の「データセンター借り漁り」がすべて示唆するように、需要が供給を上回り続けるなら、強気派の「複利マシン」が勝利する。今週は両方に実質的な証拠をもたらした。まさにそれゆえに、市場はグーグルの大幅増収決算をめぐって激しく揺れ動いたのである。

今週注目の銘柄

  • GOOGL / アルファベット、今回の争点となった銘柄:クラウド82%成長、5140億ドルの受注残高、しかしフリーキャッシュフローはマイナス59億ドルで、資本支出は最大2050億ドル。需要は認めるが、リターンには議論の余地あり。
  • NVDA、ジェンスンの5000億ドル規模の韓国との契約と、「業界10倍、毎年倍増」という枠組み。アルファベット決算後はおおむね横ばいで取引され、194〜195ドル前後で推移。複数の司会者が自社の過去水準と比べて割安だと評した。
  • AMD、アンソロピックとの契約(50億ドルの出資、2027年上半期からMI450を最大2ギガワット、リースのバックストップの可能性)。Helios ラックはすでに出荷開始。運営者の声は依然として不在。
  • SMCI / DELL、スーパー・マイクロの過去最高となる600億ドルの受注残高と15〜17%の利益率ガイダンス。デルはデュアルソースの恩恵を受け(連動して約10%上昇)。SMCIの正式決算は8月11日。
  • メモリ(SKハイニックス/マイクロン/サムスン)、ビットが完売状態にあるにもかかわらず、いずれも高値から約30〜40%下落。今週最もはっきりとした、センチメントとファンダメンタルズの乖離を示す例。
  • サーブラス(非上場)、挑戦者側の運営者が公式に発言。OpenAIとの大きな関係を持ち、焼き込み型モデルチップと縮小するCUDAの堀に反論する。
  • アンソロピック(非上場)、この物語全体の中心にある需要の磁石:TPU、Trainium、スペースXのGPU、そしてAMDを組み合わせ、15カ月で年換算売上約300億ドル(750億ドルという数字は未確認)。
  • TSMC/ASML/AEHR、ファウンドリ・設備関連企業群は、「誰も気にしない」市場の中でも力強い数字を出し続けている(以下の波及シグナルを参照)。

波及効果と二次的シグナル

  • 今や誰もが大家になっている。 グーグルはスペースX、場合によってはメタからも計算資源を借り、アンソロピックは4つの異なるチップ陣営から借り、xAIは余剰能力を売却している。マンディープ・シンによれば、ギガワット単位の計算資源を年間約200億ドルで貸し出す「ネオクラウド」という中間層が、それ自体一つのビジネスになりつつある。今週注目すべきは、どのハイパースケーラーが余剰能力を賃貸収入へと転換するかだ。
  • CPUとエージェントに関する波及シグナル。 エージェント型AIがCPU不足を引き起こし、CPUがメモリと同じ供給逼迫を共有しているというフェルドマンの指摘は、エージェントが規模を拡大するにつれ、メモリの逼迫が狭まるのではなく広がっていくことを示唆している。
  • ファウンドリと設備:好調な決算、しかし関心は薄い。 The Circuitでは、ベン・バジャリンとジェイ・ゴールドバーグが、TSMCが資本支出計画を「60億台」[数百億ドル規模]へと引き上げ、そのうち70〜80%が先端ノードとパッケージングに向けられると指摘した。また、小さなスマートフォン向けチップから巨大なAIチップへの移行は「あと4〜5カ所の追加ファウンドリ」と「従来ノードの2.5倍の大きさ」の設備を必要とする可能性があると論じ、「スマートフォンで作っていたよりも少ないチップを作るために、建物をあと3棟建てなければならない」と述べた。市場に対する彼らの見立てはこうだ。TSMC、ASML、AEHRはいずれも素晴らしい四半期決算を出したが、「誰も気にしていない……株式市場はラーテル(ハニーバジャー)のようなものだ」(The Circuit、7月20日)。(これは新しいテーマを切り開くというより、前号のTSMCおよびパッケージングに関する話の流れを引き継ぐものだ。)
  • 「過剰な計算資源」という逆シグナル。 RiskReversalでは、リック・ハイツマンと司会陣が、希少性のナラティブが端から綻び始めていると主張した。一部の大手プレーヤーが過剰な計算資源を報告している中でも「価格はまだ維持されている」とし、チップ不足の局面から効率性の局面への移行の兆しを示唆した(RiskReversal Pod、7月23日)。これをジェンスンの「我々にはビットが足りない」という発言と並べて考えると、両方の見方が同時に完全に正しいということはあり得ず、今週予定されているハイパースケーラーの決算がこれを見極める助けになるだろう。

第011号(7月23日)からの変化

  • 中心的な論調が、予想から評決へと移った。 第011号は「資本支出の審判の日」を来るべき出来事として予告していた。それが実際に起きたのだ。アルファベットは決算を発表し、上場来初めてキャッシュフローがマイナスに転落し、資本支出を2050億ドルへ引き上げた。そして決定的なのは、市場が好決算にもかかわらずそれを罰したことだ。議論はもはや支出が大きいかどうかではなく、投資家がそれをこの先も許容し続けるかどうかにある。今週決算を発表するマイクロソフト、アマゾン、メタは、次なる評決の対象だ。
  • エヌビディアの運営者の沈黙が一部解消された。 第011号はGPUメーカーの沈黙を指摘していた。ジェンスン・フアンの韓国でのインタビューは、ここ数週間で最も新鮮かつ内容の濃いエヌビディアの運営者の声だ。5000億ドル規模のSKとの契約、「10倍規模」、「10年間……制約される」。(一方でAMDの運営者の沈黙は、8号連続にまで及んだ。)
  • バブル論争に新たな重鎮が加わった。 第011号での新しい弱気派はトーマス・ピーターフィー、新しい強気派はラッセル・クラークだった。第012号ではマーク・キューバン(弱気派、「ピックルボールコート」)とチャマス、フリードバーグ、サックスのトリオ(強気派、「投下資本利益率32%、最も保有すべき公開株」)が新たに加わった。ピーターフィーとクラークは今や継続的な存在となっている。
  • 真の意味での挑戦者運営者。 サーブラスのフェルドマンは、前号の伝聞ベースの「グーグルFrozen」報道を、焼き込み型チップとCUDAの堀の両方に反対する一次的かつ逆張りの見解に置き換え、カスタムシリコンをめぐる論争に真の一次情報源をもたらしている。
  • メモリの話は、メカニズムからセンチメントとファンダメンタルズの乖離へと角度を変えた。 第011号ではSKハイニックスの2027年分の先行販売の仕組みを詳しく取り上げた。第012号では、フアンが依然としてより多くのビットを求めているにもかかわらず、株価が明らかな弱気相場にあることを示している。
  • スーパー・マイクロは、受注残高の見出しから、事前発表された確かな数字へと格上げされた(600億ドルの受注残高、15〜17%の利益率)。デルに関する明快な波及シグナルも伴っている。
  • 今回は再掲していない内容(既出のもの):HeliosとMI450の詳細な仕様分析、SKハイニックスの2027年先行販売の仕組み、「Frozen」チップに関する報道、そしてTSMCとCoWoSの資本支出シグナルの詳細全体。これらは、今週新たな進展があった箇所でのみ言及した。