Newsletter · 2026-07-27 · Ashutosh Agarwal

円が40年ぶりの安値に沈み、FOMCは「ライブ」相場に - G10為替とキャリートレード - 2026年7月27日号

2026年7月27日週のG10為替・キャリートレード・ニュースレター。円は163〜164円台まで下落し40年ぶりの安値をつけ、春に実施した740億ドルの為替介入の効果は完全に消し飛んだ。FOMCは利上げをめぐって本当のコイントス相場となり、確率にしておよそ3分の1が織り込まれている。英国の新政権は、2022年の危機時のピークを上回る30年物国債利回りを引き継いだ。

G10為替とキャリートレード

2026年7月27日号：円が40年ぶりの安値に沈み、FOMCは「ライブ」相場に

通貨市場において、ほとんどの週は主要中央銀行がゆっくりとしか動かない背景でしかない。だが今週は違う。これから数日のうちに、連邦準備制度理事会（FRB）、イングランド銀行、日本銀行という、地球上でもっとも重要な金利委員会のうち3つの決定が、同じ時期に集中して発表される。そして久しぶりに、その結果は本当に読めない。FRBは今や、利上げを行うか否かが本当のコイントスとなっている。日本銀行は、自国通貨が1980年代以来見られなかった水準まで下落するなかでも、動かないと見られている。そして英国は、新首相と、この数年間どの英国財務相も口にしなかった発言をすでに始めている新財務相を伴って、この渦中に足を踏み入れている。以下はポッドキャストが実際に語った内容だ。

要点

円が40年ぶりの安値をつけた。 対ドルでおよそ163〜164円、1986年12月以来の水準だ。日本政府が今年の春に円買いに投じた740億ドルという巨額の介入は、市場によって完全に打ち消された。トレーダーたちはその理由を率直に説明している。日本の金利は1%、米国は3.75%であるため、安い円を借りてドルを買う取引は、止めるにはあまりにも儲かりすぎるのだ。
FRBの会合が「ライブ」になった。 市場は今や、今週FRBが実際に利上げを行う確率をおよそ3分の1と織り込んでいる。今月初めの米インフレ指標がいかに弱かったかを考えれば、これは驚くべき転換だ。引き金は原油だ。エネルギー価格が再び上昇しており、FRBの利上げ観測は原油価格が上昇するときにしか反応しないように見える。
英国に新政権が発足し、債券市場は注視を強めている。 新首相アンディ・バーナムは7月20日に就任した。彼が驚きの人選で登用した財務相ジョン・ヒーリーは、シティで行った最初の大きな演説で「利益」を称賛した。財務相がそのような発言をするのは何年ぶりのことだ。しかし英国の長期借入コストは、2022年のリズ・トラス危機のピーク時をも上回っており、政府の財政的な安全余地はおおよそ半分に削られている。
日本銀行は金曜日に何もしないと見られているが、囁きは大きくなりつつある。 一部の当局者は、通常の半年に一度というペースよりも速いテンポでの利上げに前向きだと報じられており、市場は10月の利上げに賭け始めている。日本の財務省は円防衛についてより強気な発言をしているが、今のところ市場はそれをほぼ無視している。
キャリートレードは依然として機能しており、デスクはその実行方法を具体化しつつある。 好まれる組み合わせは、世界で最も利回りの低い通貨、とりわけスイスフランを借り入れ、高利回りの新興国通貨、とくにラテンアメリカ（コロンビア、ブラジル、メキシコ）を買うというものだ。あるデスクは、これらの通貨を高利回りかつポジションが薄い（保有比率が低い）通貨として指摘した。

今週のニュース

1. 今週最も際立った数字：円が40年ぶりの安値に。 日本円は今週、対ドルでおよそ163〜164円まで下落し、1986年12月以来の弱さとなった。2つのポッドキャストがこの点を強調した。The Rundown（7月23日）では締めの「豆知識」コーナーで、「日本円は今、40年ぶりの安値にある……1986年12月以来見られなかった水準だ」と指摘され、政府が「今年これまでに740億ドル近くを円買いに投じた」にもかかわらずだと述べられた。率直な結論は、その介入は「実際にはほとんど効果がなかった」というものだ。

その理由について最も明快な説明をしたのは、一見不釣り合いだが実に有用な情報源、The Trading Coach Podcast（7月26日）で、この回は丸ごと失敗した介入をテーマにしていた。ホストは実際に何が起きたかを正確にたどった。4月29日と5月1日、日本は円を買いドルを売り、「約11兆円、つまり740億ドル」を投じた。その動きは劇的で、ドル円は「約3%下落し……わずか数時間で500ピップ以上動いた」。それでも「2カ月も経たないうちに、市場はこの介入をすっかり払拭してしまい」、円は開始水準を上回るところまで戻った。

なぜ失敗したのかについての彼の比喩は、問題全体を一つのイメージに凝縮しているので引用する価値がある。

日本はいわば、噴き出す傷口に絆創膏を貼ろうとしていたようなものだった……市場は、この通貨が強くなるべき統計的な理由を実際には一度も見出せなかった。

その「統計的な理由」とは金利差だ。彼は数字を並べて示した。「オーストラリア、4.35%。アメリカ、3.75%。イギリス、3.75%。ECB……2.40%。カナダ、2.25%。日本、1%。」彼の言葉を借りれば「日本は明らかな異常値だ」。1%で円を借りて、3.75%を稼ぐドル資産に置いておけるなら、円を売り続けることになり、一度きりの政府による買い支えではこの計算は変わらない。彼の見立ては、日本が「市場が実際に円高を支持すると信じる」までは、意味のある追加介入は期待できないというものだ。それはおそらく、年後半の実際の利上げ（彼は10月と12月の会合を挙げた）と、米金利の低下開始を両方待つ必要があることを意味する。それまでは、円売りは「非常に儲かる取引」であり続ける。

2. FRB会合が突然、本当の一大イベントになった。 2週間前は、米インフレが軟調でFRBがついに利下げに踏み切るかもしれない、という話だった。今や市場は今週の利上げという深刻な可能性を織り込んでいる。JPモルガンのAt Any Rate（7月24日）で、為替戦略共同ヘッドのミーラ・チャンダンは、「市場は……来週の利上げ確率を、今や3分の1を超えて織り込んでいる」と語った。同僚のパトリック・ロックは具体的な数字を示した。「今回の会合の利上げに対して、リスクプレミアムとしておよそ9ベーシスポイントを織り込んでいたが、これは40%程度……ほぼ五分五分に近い領域に近づいている。」

なぜムードが一変したのか。それはエネルギーだ。チャンダンは、JPモルガンがドル高見通しにこだわり続ける唯一の理由が「FRBのタカ派度合いの強さ」だと説明し、当局者の発言のタカ派度を測る自社モデルは「2022年以来最大の（2週間での）振れ」を記録したと述べた。原油高は「火に油を注いだ」形だ。そして彼女は、実に奇妙なパターンを指摘した。「FRBの金利織り込みは、実際には原油価格が上昇するときにしか敏感に反応せず、下落するときには反応しない。」つまり、原油高はFRBをタカ派方向に押しやるが、原油安はハト派方向には押しやらない、いわば一方通行のラチェット効果であり、それがドルを支え続けている。

ベテラン為替ストラテジストのマーク・チャンドラーはThe KE Report（7月24日）で、確率が急上昇したことに同意し、「市場はおよそ3分の1の確率を織り込んでいる」と述べ、先物市場は今年「2回利上げする確率をおよそ80%」と見ており、1回は第3四半期、もう1回は第4四半期だとした。しかし彼個人は、今週の利上げには反対の立場を取った。「私は今週の利上げには消極的な見方をする……（新FRB議長のケビン・ウォーシュが）自身の2回目のFOMCで利上げをしたいとは思わないだろう。」彼の論拠は、エネルギーショックが諸刃の剣であることを思い起こさせてくれる。原油高は最初はインフレを助長するが、「原油高は米国の消費者にとって一種の税のように作用し」、やがて支出を鈍らせるというものだ。

なぜこれが重要なのか。今のドルを支えているのは強いインフレではない。実際、今月のインフレ指標は軟調だった。支えているのはFRBの利上げに対する懸念と、上昇するエネルギー価格だ。チャンドラーは、本当の牽引役は米2年債利回り（今週約11ベーシスポイント上昇し、他の多くの先進国を上回る上げ幅）であると明言し、「ドルは金利差そのものよりも……米金利の上昇そのものを追う傾向が強い」と述べた。彼はドル指数について、昨年の高値110近辺、今年の高値101.80近辺から、102〜102.5に向けてじりじりと上昇していくと見ている。

3. 英国に新政権が発足し、その最初の一手は綱渡りの見本だ。 アンディ・バーナムは7月20日、英国首相に就任した。この国では10年間で7人目の指導者だ。Market Maker（7月23日）が指摘した通りだ。彼の最初の一手は、生活費対策のばらまきだった。家庭用エネルギー料金にかかる付加価値税（売上税）の引き下げ、バス運賃の上限を2ポンドに設定（従来の3ポンドから引き下げ）、パブやクラブ、ライブ音楽会場向けの事業税減免、そして投資を南東部から地方へ移す「あらゆる郵便番号における成長」計画などだ。

意外な点、そしてより重要な市場の話題は、彼の財務相だった。フィナンシャル・タイムズのThe Business（7月23日）では、パネリストたちが新財務相ジョン・ヒーリーがその日の朝、シティで開かれたシティグループのカンファレンスで行った最初の演説に注目した。彼は「英国企業の投資、イノベーション、信頼、そして利益の水準を高める政府の決定」を望むと述べた。あるパネリストの反応は、「政治家が（そのように利益について語るのを聞いたのは）おそらくキャメロンかオズボーン以来ではないか……利益はもはや汚い言葉ではない」というものだった。ミッドランズの航空機エンジン工場にヘルメット姿で現れるのではなく、初の大きな公の場としてシティを選んだことは、意図的で市場に好意的なシグナルとして受け止められた。安堵感の一部は、単にこの役職がエド・ミリバンドに渡らなかったことに由来する。財界は彼について「非常に不満だった」からだ。

問題はヒーリーが引き継いだ数字だ。Market Makerでは、AmplifyMEのピアーズ・カランが、居心地の悪い出発点を提示した。10年物国債（ギルト）利回りは5.1%、30年物は5.8%で、2022年のリズ・トラス「ミニ予算」危機のパニックのピーク、当時30年物が「5%にわずかに届かない」水準で頭打ちになった時よりも実際には高い。彼の言葉を借りれば、「バーナムの出発点は、リズ・トラスの急騰時の高値をも上回る国債利回りだ。」英国の利回りは今やG7各国の中で最も高い。

4. 財務相の財政的な安全余地は、すでに半分に削られている。 英国関連の2つのポッドキャストはいずれも同じ点を強調した。政府が自らの予算ルールの範囲内にとどまるために維持している緩衝余地、いわゆる「ヘッドルーム」が、憂慮すべきほど縮小しているという点だ。The Businessでは、パネリストたちが、前財務相レイチェル・リーブスが240億ポンドの5年間のヘッドルームを残したものの、「その約半分がすでに消えてしまった」と説明し、「春の財政演説が出されてほぼすぐ、イランでの戦争が事実上100億〜120億ポンドを吹き飛ばしたことで、半分が消えた」と述べた。これは何らかの政策選択の結果ではなく、純粋な算術の問題であり、市場金利の上昇が政府の借入コストを押し上げるためだ。あるパネリストの印象的な表現によれば、国債利回りは「財務相から……所得税の基本税率を1ペンス引き下げるのに相当する余地」を奪いかねない存在であり、それは「一瞬で50億〜60億ポンド」に相当する。Market Makerは、現在の余地をさらに厳しく、約100億ポンドとし、「基本的にほぼゼロに等しい」と評し、それは「はるかに、はるかに、はるかに狭い誤差の許容範囲」を意味するとした。本当の試練は11月の予算案で訪れる。

見解の対立

一方の立場：ドルは底堅く推移し、円は下落を続け、キャリーは稼ぎ続ける。 これが主流のデスクの見方だ。チャンダンによれば、JPモルガンは「FOMCを前にして、全体としてはなお（ドルに対して）建設的だ」といい、エネルギー価格がその原動力になっている。同社のエネルギーチームは、ワシントンに動きを強いることになる痛みの閾値まで描き出している。供給の混乱がさらに1カ月続けば、米ガソリン価格の平均は「4.20ドルまで反発する可能性が高く」、2カ月続けば「価格は4.50ドルまで戻る可能性がある」という。マーク・チャンドラーのチャートも同じ方向を示している。ドル指数は1年がかりの底値圏を形成しており、「52週高値更新まであとほんのわずか」だという。そして円について言えば、そのロジックはほぼ機械的だ。日本が1%で他はみな遥かに高い以上、この通貨が強くなるべき根本的な理由はなく、最も抵抗の少ない道はやはり一段安ということになる。

もう一方の立場：タカ派は行き過ぎているかもしれず、何かが弾ける可能性がある。 チャンドラー自身は、ドル高を示すチャートを見せながらも、今週FRBが利上げするとは考えておらず、ウォーシュは「8月上旬の7月の雇用統計」を待つだろうと予想している。そしてキャリーについては、最も大きな警鐘はThe Peter Schiff Show（7月26日）のピーター・シフから来た。シフは恒常的な弱気論者であり、これはトレーディングデスクの予測というよりも論客のマクロ的な見立てだが、彼はそのメカニズムをきちんと説明した。日本国債の利回りは急速に上昇している。10年物は2.8%（「1996年以来の最高水準」）、30年物は4%近く（過去最高）。日本の債務が経済規模の200%を超え、政策金利がなおわずか1%にとどまるなかで、彼は日本銀行が最終的に大幅な利上げを余儀なくされると主張する。「1%から少なくとも3%へ」だ。積極的に動いて国内で危機を引き起こすか、あるいは臆病なままでいて円が暴落するかのどちらかだという。そして他のすべての人々への波及はこうなる。日本政府は「1兆1000億ドルを超える米国債」を保有しており、米国政府債務の単一の海外最大保有者であるため、もし円防衛のために売却に踏み切れば、その衝撃波はまともに米国市場を直撃する。彼の言葉を借りれば「ドミノ」だ。

今週、議論が本当に一方的な分野：スイスフラン。 通貨高がスイスの輸出企業ロシュの発表済み売上高を圧迫しているという簡単な言及と、フランが定番の調達通貨としての役割を果たしているという点（両方とも詳細は後述）を除けば、今週はスイス国立銀行、スイスのデフレ、あるいはユーロ／スイスフランの今後の方向性について新たなコメントはなかった。フランをめぐる話は今のところ静かであり、無理に見方をでっち上げるよりは、そう述べておくほうがよい。

注目のトレード

キャリートレードのレシピを具体的に。 最も具体的なアイデアは、ステート・ストリートのStreet Signals（7月23日）から出た。同ストラテジストは、利回りが最も高い新興国通貨は、意外にも保有比率が最も低いと主張した。「とりわけラテンアメリカ、なかでもコロンビア、ブラジル、メキシコがそうだ。これらの通貨はいずれも、我々の外貨保有指標において比重過多（オーバーウェイト）にはなっていない。」これらの国の現地債券は、先進国のどの資産よりもはるかに高い利回りを支払いながら、「通貨のボラティリティはわずかに高い程度」であり、多くの中央銀行はなお高水準から利下げを続ける余地があり、それがこれらの債券をさらに押し上げる傾向がある。取引としては、最も利回りの低い通貨を売ることでこうしたポジションの資金を調達する。先進国のなかでは、「本当に際立っているのはスイスフラン、その中でも最も利回りの低い通貨」であり、アジアの輸出国のなかでは、台湾、韓国、中国の通貨がいずれも大きく保有超過（オーバーウェイト）になっている。
FRB会合を実際にどう取引するか：反対票を見よ。 今回は更新された経済見通しが示されないFRB会合であるため、ロックはドルの反応が、決定に正式に反対する当局者の人数に左右されると述べた。「反対票が1、2票ならその日はドルにプラスだろうが、それ以上、3票以上になれば……間違いなくドルにとって非常に建設的になるだろう。」
ドル自体のオプションは割安に見える、晩夏に向けた仕込み。 Street Signalsは、書き留めておく価値のある妙な点を指摘した。機関投資家が「ドルを積極的に売って」いてドル安への賭けを積み増しているにもかかわらず、オプション市場ではドルに上昇で賭けることが割安に見える、「とりわけ日本円について」だという。彼らの読みでは、短期的には高利回り通貨に対するドル安が起きる可能性が高いが、「われわれが目にするかもしれない短期的なドルの下落は、夏の後半において非常に良い長期の買い場になり得る」という。

波及効果

日本の財務省は口調を強めているが、無視されている。 Bloomberg Daybreak（7月24日）で、東京駐在の記者モリー・スミスは、片山財務相がここ数日「言葉遣いがやや強まっている」と述べ、「必要ならば大胆な行動を、適切ならば断固たる行動を取る」という表現に移行したと語った。これは日本では介入を示唆する暗号のような言い回しだという。ただし兆候はこうだ。「その後、円に実際の反応は特に見られていない……市場はほとんど納得していない。」実際の介入があるとすれば、おそらく金曜日の日本銀行会合の後まで待つことになるだろう。
日本銀行は据え置きが見込まれているが、より速い利上げへの扉は少しずつ開きつつある。 スミスは、日本銀行が6月に金利を1%に引き上げ、「31年ぶりの高水準」になったと指摘し、金曜日は据え置きが広く予想されているとした。興味深いのは、一部の当局者が非公式な半年に一度というペースよりも「加速したペースで利上げを行うことに前向きだ」というブルームバーグの報道だ。それは通常であれば次の利上げは12月を意味するが、「10月までにもう一度利上げがある可能性について、市場の織り込み確率が高まっている」という。彼女は、植田総裁が意図的に曖昧な姿勢を保ち、「あらかじめ決められた道筋にコミットしたくはないだろう」と予想する。
ブンドとギルト対米国債：欧州は成長の弱い地域だ。 マーク・チャンドラーは、欧州の第2四半期の成長率を、四半期ベースでおよそ0.2%、年率換算で1%未満と見ている一方、米国の成長率は1.7%〜2.2%と見積もっている。この成長格差に加え、拡大するエネルギー輸入コストが、ユーロを引き続き劣勢に立たせている。At Any Rateでチャンダンは、欧州の天然ガス価格（TTF指標）が「3月、4月に見た高値をすでに超えている」と指摘し、これは「ユーロにとってかなり厄介だ」とした。まさにこのため、JPモルガンはユーロ自体を高利回り通貨買いのための調達通貨として使うことを好んでいる。
スイスの輸出企業がフラン高の重荷を背負っている。 Squawk Box Europe Express（7月23日）で、ロシュのCEOトーマス・シーネッカーは「スイスフランが値上がりを続けている」ことを認め、発表された上半期の売上高（300億スイスフランをわずかに上回る水準）を目減りさせたと述べた。同社は現地通貨（為替一定）ベースでは6%成長したが、ドル換算では「実際には8%の成長だった」という。彼が示した唯一の安心材料は、現在の為替水準が単に維持されるなら、「下半期には影響はないだろう」というものだ。これは、強い調達通貨が欧州の輸出企業の利益を静かに侵食していく様子を端的に示す例だ。
なぜ円が米国株投資家にとって重要なのか。 The Rundownとピーター・シフは、いずれも同じ悪夢のシナリオ、すなわち2024年9月の再来を指摘した。投資家が安い円を借りて米国株や債券を買った場合、円が急騰すれば、円建て借入を返済するためにそれらの資産を急いで売却せざるを得なくなる可能性がある。The Rundownの言葉を借りれば、それは「そう遠くない過去、2024年9月に有名な形で起きた。円が急騰し、市場は数日間急落した」という。今週それが起きると予想する人はいないが、日本銀行の想定外の利上げ、あるいは実際の介入は、その導火線になり得る。

何が変わったか

先週の枠組みは、先進国全体で利下げから利上げへと、ゆっくりと足並みをそろえた転換が起きているというものだった。それは今も背景にあるが、今週はそれが3つの具体的で目前に迫った出来事へと先鋭化した。FRB会合は「9月あたりに利上げがあるかもしれない」という段階から、今週中に起こり得る本当のコイントスへと変わり、およそ3分の1の確率が織り込まれている。円は新たな40年ぶりの安値まで下落し、日本政府が春に円を防衛するために投じた740億ドルの最後の痕跡を静かに消し去った。そしてこれは、金曜日の日本銀行の決定と、10月利上げをめぐる高まりつつある観測を、前面に押し出す結果となった。そして英国の政治ドラマには、具体的な名前と数字が伴うようになった。新首相、意外にも市場に好意的な新財務相、いまや2022年の危機ピークを上回る長期借入コスト、そしておおよそ半分に削られた財政的な安全余地だ。全体を貫く筋書きは、この夏ずっと変わらない。すなわち底堅いドル、追い詰められた円、そしてある瞬間まで稼ぎ続け、その瞬間が来た途端に稼げなくなるキャリートレードだ。だが、まさに今週、カレンダーがこの問題を否応なく突きつけている。