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天然ガス供給が電力網に代わりAIの次のボトルネックに - Powering AI: Grid, Gas, Generation & Nuclear - 2026年7月28日週

2026年7月28日週の電力・AIインフラニュースレター。ポッドキャストの論調は、制約要因を系統連系待ち行列から天然ガス分子へ、そして資金調達問題へと移した。GEバーノバは過去最高の受注残を発表したにもかかわらず株価は売られ、PJMは3回連続で容量オークションに失敗し、あるモデラーは米国の天然ガス需給が2028年前後から均衡しなくなると論じた。

Powering AI: Grid, Gas, Generation & Nuclear

2026年7月28日週:天然ガス供給が電力網に代わりAIの次のボトルネックに

この2年間、AIと電力をめぐる物語は「線」に関するものだった。系統連系の待ち行列、変圧器の長いリードタイム、通電まで5年もかかる変電所。しかし今週、ポッドキャストの議論はもう少し居心地の悪い方向へと移った。線の問題は依然として残っているが、新たな論点は、私たちが次々に接続しているものすべてを動かすだけの天然ガスが十分にあるのか、そして債券市場と有権者がそれに対して支払い続けるのか、というものだ。互いに調整されていない3つの別々の対話が、異なる方向から同じ結論に到達した。

要点

  • ボトルネックは線から分子へと移行しつつある。 Invest Like the Bestにて、マシュー・スミス(Matthew Smith)氏は、米国の天然ガス需給が2028年前後から均衡しなくなり、2029年までに在庫は過去のいかなる記録も下回る水準まで落ち込み、ガス価格は8〜10ドルかそれ以上に達すると論じた。一方、先物市場は依然として3ドル台半ばでフラットに価格形成している。同じ週、EQTのCEOはClosing Bell Overtimeにて、電力向けの限界的なガス需要を1日あたり10〜18 Bcfと見積もった。この2人の見解にはほとんど食い違いがない。

  • GEバーノバは業界最高の受注残を発表したが、株価は6%下落した。 受注残は1,760億ドルに達し、フリーキャッシュフロー見通しはほぼ倍増、2031年向けタービン受注の半分以上が年末までに契約済みとなったにもかかわらず、それでは十分ではなかった(Squawk on the Street、Schwab Network)。良い数字が効かなくなったこと自体が、ひとつの情報である。

  • 政治が絡んできた。 PJMは3回連続で容量オークションに失敗し、ホワイトハウスの高官はブルームバーグに対し、この送電網運営会社を解体する案もテーブルに載っていると語った(Crain's Daily Gist)。デューク・エナジーのCEOはホワイトハウスで一週間を過ごし、データセンターのおかげであなたの電気料金は下がると約束していた(Power Lunch)。

今週の新展開

1. 天然ガス論の緻密な組み立て

今週このテーマについて発表された内容の中で最も優れていたのは、マシュー・スミス氏とパトリック・オショーネシー(Patrick O'Shaughnessy)氏によるInvest Like the Bestでの対談(7月21日)である。この内容は詳しく理解しておく価値がある。簡潔に言い表せながらも反論しにくい、稀なタイプの論だからだ。

彼が用いる算術から見ていこう。米国の天然ガス生産量は1日あたり約110〜112 Bcf(10億立方フィート、標準単位)。このうち約15 Bcf/日が現在LNGとして輸出されており、これは日次供給量の約12〜15%にあたる。すでに許可を得て資金調達も済み建設中のプロジェクトだけで、2030年末までに輸出能力は約35 Bcf/日に達する。スミス氏の言葉を借りれば「サイコロはすでにほぼ振られた」状態であり、これらは単なる提案ではなく、プロジェクトファイナンスの付いた、すでに地面に打ち込まれた鋼材なのである。

次に供給側を見てみる。彼の会社は、彼の言葉で言うところの「稼働中のあらゆるガス井、そしてパイプライン・処理・集荷システム全体」をモデル化し、米国は約20 Bcf/日の新規生産量を追加できるとの結論に達した。つまり、AIがまったく登場する前の段階で、供給源と用途はおおむね釣り合っている。新規ガス20 Bcf/日に対して、新規輸出需要20 Bcf/日である。

そこに計算需要を加える。スミス氏のチームは発表済みのすべての発電プロジェクトに確率を割り当て、彼らのベースケースは許可、オフテイク契約、系統連系協定のすべてが揃ったプロジェクトのみをカウントしている。このベースケースでは、AIによる信頼できる新規ガス需要は約5 Bcf/日となる。審査基準を緩めれば、「その数字は倍以上になり得て、抑制されなければ2030年代初頭までに1日あたり12〜15 Bcf程度になるだろう」という。

明らかな逃げ道はない。輸出を単純に止めることはできない。「数百億ドルものプロジェクトファイナンスと契約が絡んでいる」からであり、米国は数年以内に世界の天然ガス供給のおよそ3分の1を占めるようになり、同盟国もそれに依存することになる。したがって、その圧力は在庫という形で現れる。米国のワーキングガス在庫は約4兆立方フィートである。スミス氏は2028年から本格的な取り崩しが始まると予想しており、2029年までには「私たちは既知のあらゆる過去の在庫記録を下回ることになる」という。

これを単なる警鐘ではなく実行可能な着眼点にしているのは、彼のモデルと価格との間の乖離である。2029年と2030年の先物カーブは3ドル台半ばでフラットである。誰もこれに対してポジションを取っていない。「ガスはみんなを眠らせてしまった」と彼は言い、それを文字通りの意味で言っている。EQTは現在、その分子は後でもっと価値が上がると考えて、一部の井戸を止めている最中であり、リグ稼働数を見ても市場がこれに気づいている兆候はまったくない。過去に起きた不足事態(ロシア・ウクライナ、2014年の寒波、2022年12月)では、ガス価格は8ドル、9ドル、10ドルにまで達した。だが、それらは一時的なものだった。彼の論点は、今回は構造的であり、「不足幅は本当に凸型で際限なく拡大していく」というものだ。

彼が挙げる勝者と敗者のリストは、コンセンサス的な取引にとって居心地が悪くなる部分だ。勝者:エクスパンド・エナジー(Expand Energy)。彼によれば、残存する優良なヘインズビル鉱区の約70%を掌握しており「圧倒的に最大の勝者」だが、今年初めの人事異動以来CEOが空席のままで、株価は半年で大きく下落し、EBITDAの4倍という水準で取引されている。「その先物カーブでは、私が今皆さんに事実だと言っていることを誰も信じていないのだが」と彼は付け加えた。次に、アパラチア地域で最も質の高い上流企業だと彼が評するレンジ・リソーシズ(Range Resources)。そして、ほとんどの人が見落としている二次的なグループがある。米国のほとんどの市場でガスが電力の限界価格を決めているため、市場価格に連動して再設定される契約を持つ太陽光資産は、追加資本なしに棚ぼた的な利益を得るのだ。彼が具体的に名前を挙げたのはXPLRインフラストラクチャー(ティッカーXIFR、旧ネクステラのイールドコ)とクリアウェイ・エナジーである。

敗者はと言えば、誰もが保有している銘柄だ。「これまでのところ、少なくとも株式市場において、最大の勝者の一部はガスタービンや分散型発電セットのメーカーだった」。彼はこれを2000年代初頭のガス発電所ブームに直接なぞらえた。あのブームは結局10年に及ぶ供給過剰で終わったものであり、そしてこれらの企業の多くが2028〜29年に向けて再び生産能力を増強している点を指摘した。キャタピラー(Caterpillar)は現在から2029年末までの間に太陽光タービン生産能力をほぼ倍増させるといい、「これはまさに最悪のタイミングだと私は判断する。ガス価格が計画よりもはるかに高くなり、人々がこうした資産をそもそも導入したいのかどうか疑問視し始めるかもしれないちょうどそのときだからだ」と述べた。ブルーム・エナジー(Bloom Energy)については、年間製造能力が2GW以上になっても、燃料が物理的に確保できるとは思わないという。第6世代のブルーム燃料電池は1ギガワットあたり1日約1.5億立方フィートのガスを消費し、市場は2GWから5GWへの増産を織り込んでいる。

そしてハイパースケーラーの利益率をモデル化している人なら誰もが懸念すべき一文が続く。エネルギーは現在、コンピュート費用の約10%として予算計上されている。ガスが構造的に2倍または3倍になれば、「2029年までにそれがコンピュート費用の20%や30%を占める結果になり得る」という。オショーネシー氏の最近のゲストの一人は、この論を聞いてスミス氏に「2年前のDRAMのように聞こえる。最初はゆっくりと、そしてある時一気に」と語ったという。

2. 天然ガス生産者も、取引の反対側から同じことを言っている

Closing Bell Overtime(7月21日)にて、EQTのCEOトビー・ライス(Toby Rice)氏は需要側の数字を示したが、それはスミス氏の見積もりよりも大きいものだった。「この電力需要を満たすには、1日あたり10〜18 Bcf超の追加的な発電向け天然ガスが必要になる」と彼は述べた。「これに今後見込まれるLNG需要を重ねると、1日あたり20〜40 Bcfの追加天然ガス需要になる」という。

地理的な集中も重要だ。EQTはアパラチア地域で45件を超えるプロジェクトを追跡しており、合計で約20 Bcf/日の潜在需要があるが、この盆地の現在の生産量は約35 Bcf/日である。ライス氏は慎重にこう述べた。「これらすべてが実現するわけではないが、ごく一部でも実現すれば、その影響は絶大なものになるだろう」。彼はまた、その日発表されたCPVシェア案件を含め、EQTがすでに3.5 Bcf/日超のこの需要を生み出した、あるいはそれに関与したと主張した。1日3億立方フィート超が、2ギガワットの発電所に供給される取引である。

そのインタビューからは、記録しておく価値のある2つの詳細がある。EQTは資本支出を引き下げながら生産ガイダンスを90 Bcf超に引き上げた。ガスに関する見方が正しければ、天然ガス生産者が再評価されるタイプの組み合わせだ。そしてライス氏は、輸出が国内価格を押し上げていると主張する人々に向けて、印象的な価格比較を示した。国際ガス価格は「19ドル超」であるのに対し、米国のガスは「3ドル未満」だという。彼のフレーミングは、この価格差こそが輸出により米国民が地政学的なショックから守られてきた証拠だ、というものだ。同じ事実に対する弱気な解釈は、16ドルという裁定機会が永遠に開いたままではいられない、というものである。

これは評論家ではなくオペレーターの発言なので相応に重みを割り引く必要があるが、自らの帳簿を代弁する生産者と、タービンメーカーの敗者リストを短く示す独立系モデラーが、同じ週に同じ需要数字にたどり着いたことは注目に値する。

3. GEバーノバは素晴らしい四半期決算を出したが、株価は6%下落した

Schwab Network(7月22日)にて、アレックス・コフィー(Alex Coffey)氏は決算内容を精査した。受注残は「驚異の1,760億ドル」に増加し、これは機器・サービス需要による前四半期比130億ドルの増加である。売上高ガイダンスは上下ともにまるまる10億ドル引き上げられ、455億〜465億ドルとなった。調整後フリーキャッシュフローのガイダンスはほぼ倍増し、中央値は70億ドルから120億ドルへ。EBITDAマージンは維持された。成長率が最も高い部門である電化事業は予想を上回った。誰も欲しがらない部門である風力ですら、売上高は懸念されていたよりも良い結果となった。

株価は約6%下落した。

Squawk on the Street(7月22日)では、シーマ・モディ(Seema Mody)氏が、CEOのスコット・ストラジク(Scott Strazik)氏へのインタビューを伝え、その緊張関係を説明した。ストラジク氏によれば、ハイパースケーラーの電力需要は減速しておらず、コストは最大2億ドルの関税負担も含めて高止まりが続くという。中東紛争が再燃する中、「我々が現在置かれているこのインフレ環境は続くだろう」と彼は予想する。同社は過去1年間にすでに複数回価格を引き上げている。未解決の問いは、あとどこまで押し上げられるか、である。

真に新しい開示であり、この業界をモデル化する誰にとっても今週最も有用な数字はこれだ。**GEバーノバの2031年向けガスタービン受注のうち50%超が年末までに契約済みとなる。**5年分の先行受注帳簿のうち、半分がすでに売れており、それも2027年が始まる前の話である。ストラジク氏はまた、原子力があと4年ほどで本格的に重要性を増し始めるだろうと述べ、エネルギー長官ライト氏やサウジ側と、GEバーノバの原子力技術を米国の同盟国とともに展開することについて建設的な対話を行ったと語った。

メリウス・リサーチ(Melius Research)は今回のガイダンス引き上げを「非常に控えめ」と評した。風力関連の損失は依然として重荷である。そしてこの株は前年に倍増しており、決算発表前の12ヶ月間でもなお84%上昇していた。この組み合わせ――申し分のない受注残、高いハードル、鈍い反応――こそ、まさにサイクル終盤の典型的な姿だ。これはサイクルが終わったことを意味しない。受注残を保有することで得られる楽な儲けは、すでに得られてしまったということを意味している。

4. PJMが3度目のオークションに失敗、ワシントンは今や公然と解体を議論している

これは最も長い尾を引く展開だが、業界専門誌の外ではほとんど話題にならなかった。Crain's Daily Gist(7月22日)がブルームバーグの報道を引用して伝えたところによると、PJMの容量オークション――米国最大の送電網運営会社が発電事業者に対し、数年先も供給可能であることを保証する見返りに支払いを行う仕組み――は、3回連続で十分な供給コミットメントを確保できなかった。

連邦エネルギー規制委員会(FERC)は、PJMの運営について1日がかりの会議を招集した。ホワイトハウスの高官らは匿名を条件に、「PJMを解体すること、一部の州がそこから脱退することを認めること、あるいは組織とそのガバナンスを再編すること」を含め、あらゆる選択肢がテーブルに載るべきであり、変化は避けられないと語った。エネルギー省と国家エネルギー優位性評議会(National Energy Dominance Council)が、ペンシルベニア州とインディアナ州の代表、さらにはグーグル、コンステレーション・エナジー、ヴィストラとともに参加している。

政治的な力学は単純明快であり、率直に述べておく価値がある。電気料金の上昇は、11月の中間選挙を前に、生々しい生活コストの問題となっている。政権は中国とのAI競争に勝つためにデータセンターが建設されることを望みつつ、同時に消費者の電気料金上昇を止めたいと考えている。ペンシルベニア州知事のジョシュ・シャピロ(Josh Shapiro)氏は、改革がなければ同州はPJMの市場から離脱すると述べた。米国最大級の電力会社の一つであるアメリカン・エレクトリック・パワー(American Electric Power)も、脱退をちらつかせている。ホワイトハウス関係者は、PJMが将来の供給を保証できるという点について、とりわけデータセンター開発事業者自身も含めた関係者からの信頼を失いつつあると述べた。

PJMで容量価格へのエクスポージャーを持つ者にとって、自らが引き受けた市場設計は、今や政治変数となってしまった。今週、どのポッドキャストにおいても、これがどちらの方向に決着するのかを言い当てられる者はいなかった。それがまさに要点である。

5. デューク社のCEOが今や、データセンターがあなたの電気料金を下げると主張している

この政治情勢への企業側の反応が、同じ週に現れた。Power Lunch(7月24日)にて、デューク・エナジーの社長兼CEOであるハリー・セダリス(Harry Sedaris)氏は、電力料金の負担軽減に関するホワイトハウスのイベントから直接出演し、具体的で検証可能な主張を行った。「ノースカロライナ州では、これまでに締結したデータセンター契約により、今後15年間で36億ドルの節約が見込まれると試算している」。

彼の言葉によると、その仕組みはこうだ。データセンターは15年間の固定料金契約を結び、「その収益がシステムの固定費に配分されることで、他の顧客の料金が下がる」。これは嵐からの復旧コストや燃料費もより大きな基盤に分散させることになる。彼は信頼性の問題を正面から認めた。「計算は複雑だ。私たちはこの誓約を通じて、私たちができることをすべて行っていると人々に信頼してもらえるよう、それを分かりやすくしようとしている」。

この誓約よりも重要な運用上の詳細が2つある。まず信頼性について。1ギガワット級のデータセンターは住宅用顧客よりも先に負荷を削減すべきかと問われ、セダリス氏は、デューク社のデータセンター契約には「そうした重要な局面において年間50〜100時間」負荷を削減する権利が含まれていることを確認した。データセンターは、自前のバックアップ発電機を稼働させ生産性を失うことなくこれに応じるか、あるいは作業のスケジュールを組み替えることでこれに対応できる。「彼らはその時間帯に訓練(training)または推論(inference)を実行できるが、これらは使用電力量が異なるからだ」という。これは規制対象の公益事業契約に書き込まれた負荷の柔軟性であり、他社も踏襲するであろうテンプレートである。

次に建設について。デュークは今後5年間で14ギガワットを新設する。主にガスだが、太陽光と電池も含まれる。「これらは1年未満で建設・稼働できる迅速な資源だから」だという。これに加えて、既存の原子力・ガス発電所からより多くの出力を絞り出すための増強も行われる。フロリダ州では年間300メガワットの太陽光を設置し、より低い燃料費が住宅用電気料金を月額約50ドル引き下げる原資となる。

ノースカロライナ州知事はデュークに対し、この料金負担軽減の誓約を法的拘束力のあるものにするよう求めた。セダリス氏はこれに同意せず、連邦レベルの誓約は任意のものであり「私たちの規制当局が私たちに責任を問う」と指摘したが、デュークは「それをより明確にする方法について協議する用意がある」と述べた。この動きは注視に値する。任意の誓約が強制力を持つ料金審査の条件へと変わるのであれば、規制対象の公益事業会社が得る収益にとって、まったく違う話になる。

6. 実際にモデル化している人々による、オンサイト・ガス発電の真のコスト

ブルームバーグNEFのSwitched On(7月23日)は、「メーター裏(behind-the-meter)」電力――つまりデータセンターが電力網から購入するのではなく、自社サイト内で発電するもの――に関する確かな数字を求めるなら、最も有用な単発回である。BNEFのアナリスト、ムシュフィカ・ミシ(Mushfiqa Mishi)氏が、司会のトム・ローランズ=リース(Tom Rowlands-Rees)氏に自身の調査内容を解説した。

まず規模について。BNEFは世界全体で約1,410億ワット(141ギガワット)のオンサイト・ガス発電が発表済みであり、そのうち約1,270億ワット(127ギガワット)が米国にあると追跡しているが、「これらの発表がすべて実現するわけではない」という率直な留保もつけている。理由は好みではなくタイミングの問題だ。「2030年、2031年までは系統連系ができない。一方で、ガスタービンやガスエンジン、あるいは天然ガス駆動の燃料電池が欲しければ、1年、2年、あるいは3年で手に入れられる」という。

次に、多くのモデルが陥る規模算定の落とし穴がある。データセンターが公表する容量は、そのITの負荷である。冷却や施設運用を加えると、さらに約20%が上乗せされる。そして、メーター裏電力には電力網のような信頼性がないため、さらに10〜15%の過剰建設が必要になる。したがって、名目「500メガワット」のデータセンターは、実際には660〜700メガワットの発電容量を必要とする。公表されるITの負荷1メガワットごとに、実質的にはおよそ1.3〜1.4メガワットの実発電容量が伴うということになる。

コストについては、すなわち均等化発電原価(levelized cost of electricity)――資産の生涯にわたる電力単位あたりの総コスト――で見ると、ガスエンジンが最も安く1メガワット時あたり約103ドルであり、固体酸化物形燃料電池が最も高く1メガワット時あたり約140ドルである。これは30年間、平均稼働率60%でモデル化された数字だ。この幅は広く、多くの調達行動を説明している。エンジンは設置キロワットあたりのコスト(2,200〜2,400ドル)が燃料電池(3,000〜4,000ドル)より安く、両者ともに、安定した負荷プロファイルを好む大型の重工業用タービンよりも、可変負荷への追従性に優れている。

投資判断上最も有益な詳細は、タービンメーカーが現在どのように配給制を敷いているかという点だった。ミシ氏が説明したように、これは関係性のビジネスである。「既存顧客がすでに発注している場合、新規顧客を優先することはない」――つまり、既存の独立系発電事業者(IPP)や公益事業会社との関係が、新規のデータセンター開発事業者よりも優先されるということだ。そして関門も存在する。開発事業者は、「発注額の約20%を前払いとして預ける」か、あるいは許可、土地、資金調達を証明する必要がある。それができて初めて、メーカーは2030年納入分のタービン建設を約束するのだ。ローランズ=リース氏の比喩は的を射ていた。混雑したバーで、バーテンダーがまず常連客に先に給仕する、というものである。

この回が投げかけたまま残した戦略的な問いは、タービン強気派を誠実にさせるべきものだ。それぞれの解決策は順番に使い果たされていく。まず系統連系、次に重工業用タービン、その次に航空転用型(aeroderivative)タービン(本質的には航空機用エンジンを転用したもの)、そしてエンジンと燃料電池である。それぞれの波は、前と比べてリードタイムの優位性を短くし、その後ろに並ぶ待ち行列を長くしていく。アイアン・マウンテン(Iron Mountain)社のクリス・ペニントン(Chris Pennington)氏は、カンヌで開催されたデータクラウド(Datacloud)にて、Inside Data Centre(7月24日)にて、反対側にあるコミットメントの問題を指摘した。オンサイト発電所は「300、400、500メガワットというのは珍しい規模ではない」が、その経済性を成り立たせるために必要な契約期間は「10年、15年、場合によっては20年」に及ぶという。彼の言葉によれば、「データセンター運営者として、私たちは自然な流れで発電所に投資することはない」し、「結局のところ、私たちの顧客は皆、電力網につながることを望んでいる」という。彼は、メーター裏ガス発電が「比較的短命な現象」であってほしいと願っている。20年間のオンサイト・ガス契約を恒久的なものとして引き受けようとしている人は誰であれ、この一文をよく考えてみるべきだろう。

論争

今週は珍しく、双方の立場がきちんと語られた。それぞれの誠実な見方を紹介する。

強気派の主張:10年分の見通し、そしてまだ織り込まれていない

最も力強い強気の主張は、ベアード(Baird)のベン・カロ(Ben Kallo)氏がThe Real Eisman Playbook(7月21日、第69回)で行ったものである。カロ氏は電力供給チェーンをカバーしており、GEバーノバに対し買い推奨を出しているが、彼のフレーミングは、米国が必要とする量の見積もりはいまだに極めて不確定だというものだった。「見積もりの幅は、2035年までに1,000億ワット(100ギガワット)の新規容量が必要になるかもしれないというものから、最大で3,500億ワット(350ギガワット)にまで及びうる」とし、その上限を米国の発電量が倍増以上になる水準だと説明した。これに対して、米国は今後5年間、年間約300億ワット(30ギガワット)を追加していくにすぎない。そして重要なのは、これがベースロード、すなわち24時間365日利用可能な電力であり、それこそデータセンターが実際に必要としているものであって、その上にピーク容量が別途必要になるという点だ。

リードタイムこそが堀(モート)である。GEバーノバが今日タービンの受注を計上しても、「そのタービンが実際に建設され、電力会社に設置されるのは2030年、2031年になってからだ」という。ガスタービンはPower部門の機器売上の約90%を占める。そして同社は、タービンに加えて電化機器、大型変圧器、系統連系用ハードウェアを併せて売り込むことでプロジェクトあたりの内容を増やし、両方で価格を確保している。カロ氏は、CEOがこれをスーパーサイクルと表現し、同社は少なくとも2035年まで完売状態にあると述べたことに言及し、こう付け加えた。「我々は自ら調査を行い、開発事業者とも話をしてきた。今後10年間について、ここには豊富な見通しがある」。

技術面での追い風もある。エヌビディアの800ボルト・データセンター・アーキテクチャーへの移行は、境界の両側でより多くのパワーエレクトロニクスを必要とし、それはGEバーノバにとってより多くの取り込み内容を意味する。

需要側の証拠もこの形を裏付けている。Limitless(7月22日)は、米国のデータセンター電力需要が24ヶ月間で310億ワットから660億ワットへとほぼ倍増し、米国の総電力消費に占めるデータセンターの割合が約1%から3%になったこと、そしてGEバーノバの2025年の受注額が前年比で倍増し71億ドルに達し、そのうち約70億ドルがマイクロソフトとの取引で、OpenAIが主要顧客であることを指摘した。司会者たちはGEバーノバを「電力界のTSMC」と呼んだが、これはやや誇張であるものの、価格決定力の比較としては荒唐無稽ではない。Energy News Beat(7月21日)は、ローレンス・バークレー国立研究所、EPRI、ロディウム・グループの調査を引用し、積極的なシナリオでは2035年までにデータセンターが米国電力の最大20%を占める可能性があると述べ、送電網の整備ギャップを痛烈に指摘した。米国は年間約5,000マイルの新規高圧送電線を必要としているが、過去2年間で追加されたのはわずか392マイルだったという。

そしてSuper-Spiked(7月25日)では、アルジュン・ムルティ(Arjun Murti)氏のセクター・スクリーニングにより、LNG関連銘柄、独立系発電事業者、ミッドストリームがいずれも成長性とリターンの両面で有利な象限に位置する一方、シェールガス生産者は大きく出遅れていることが示された。スミス氏のガス見通しが正しければ、この相対的なパフォーマンス格差こそが取引機会である。

弱気派の主張:全員が天井で発注している

弱気派も遠慮していたわけではなく、4つの異なる方向から攻撃を仕掛けた。

需要数字はフィクションである。 テキサス大学オースティン校でテキサスの電力網をモデル化し、オースティン・エナジー(Austin Energy)の公益事業委員も務めるジョシュア・ロード(Joshua Rhodes)氏は、Renewable Rides(7月21日)で最も引用に値する発言をした。データセンターはテキサス州において、これまでに合計**4,350億ワット(435ギガワット)**の系統連系を申請しており、これは待ち行列の90%を占めるが、この電力網は瞬間最大でも850億ワット(85ギガワット)を超えて供給したことがないという。彼はこれを2025年時点のバブルと呼び、そのバブルはさらに膨らんだという。「今日いる場所にたどり着くまでに100年かかった。そして今、5年でそれを5倍にしようとしている」。それが不可能な理由は、「世界中で発電所を建設している人々全員がテキサスにやって来て、テキサスで発電所を建てること以外は何もしなければならなくなる」からだという。

強気派側のカロ氏も同じメカニズムを認めている。ある開発事業者は10ヶ所の候補地に許可を取得するが、「結局のところ、データセンターが10ヶ所できるわけではないかもしれない。2ヶ所しかできないかもしれない。だから、ある程度の二重計上が起きている」という。彼はまた、今週時点で「実際に建設されたギガワット規模のデータセンターは、スペースXのものだけだ」と指摘した。それ以外はすべて進行中である。

サイクルの天井で建設するコストは決して消えない。 ロード氏のインフレに関する数字は、今週発表された機器価格に関する内容の中で最も有用なものだ。人々が不満を漏らす商品の消費者物価上昇率がおそらく10〜20%であるのに対し、「変圧器はおよそ200%上がった。ケーブルもおよそ180%だ。スイッチギアも同様で、数年前の2〜3倍になっている」という。これは今日の売り手にとってはこの上なく好都合だ。この先起きることについての彼の比喩はこうだ。「市場の天井で家を買い、その後市場が調整すれば、貸し手はあとで元本を割り引いてはくれない。だから、今この時点で割高な価格で大量のインフラを購入し、その後状況が冷え込んだとしても、我々はその高値のインフラのローンを払い続けることになる」。それを負担するのは料金支払者だ。これが直接、PJMの政治問題へと結びついていく。

設備ではなく労働力こそが本当の上限かもしれない。 強気派であるカロ氏も、この点を名指しした。「労働力は、データセンターであれエネルギー全般であれ、ますますボトルネックとなっていく領域だ」。どの種類の労働力かと問われると、「電気工事士だ。あらゆる工程で」と答えた。タービンの生産能力は資本で増やせる。しかし、免許を持つ電気工事士の数を資本で増やすことはできない。少なくとも5年という時間軸では無理だ。

資金が急速に高くなっている。 これが今週最も新しい潮流だった。The Exchange(7月24日)にて、シーマ・モディ氏は、グーグル、アマゾン、メタのいずれもクレジットスプレッドが拡大しており、債券投資家が「来年までに合計で自由キャッシュフローの生成額を上回る設備投資を行う見込み」の企業に融資する対価として、より高い補償を要求していると報じた。具体的なデータポイントとしては、フィナンシャル・タイムズが報じたところによれば、債券投資家はメタのテキサス州にある1ギガワット級データセンターに融資するために7.5%の利率を要求しており、これは過去のプロジェクトが支払っていた水準を上回るという。そしてバークレイズは、オラクルの5年物クレジット・デフォルト・スワップ(債務不履行に対する保険)が、もはや企業のファンダメンタルズに基づいて取引されているのではなく、「設備投資への懸念に対する流動性の高いヘッジ手段」として取引されていると指摘した。このグループは、今年8,000億ドル、来年は1兆2,000億ドルというインフラ支出のペースにある。

Big Technology(7月24日)は、エド・ジトロン(Ed Zitron)氏の調査をもとに、アレックス・カントロウィッツ(Alex Kantrowitz)氏とランジャン・ロイ(Ranjan Roy)氏が資金調達の問題をさらに掘り下げた。ブルームバーグの推計によれば、未償還のAIデータセンター関連債務は5,000億ドルを超え、そのうち少なくとも2,000億ドルはプライベート・クレジットが保有しており、これは未償還のプライベート・クレジット融資全体の約8%にあたる。日経アジアは、メタ、グーグル、アマゾン、マイクロソフト、オラクルが5年間で積み上げた債務を約1兆6,500億ドルと見積もっており、これに数千億ドル規模のオフバランスシート債務が加わる。重要な構造上の詳細は、特別目的事業体(SPV)を通じて流れる資金は設備投資として計上されないという点だ。メタは886億ドルの設備投資を報告しているが、この数字はハイペリオン(Hyperion)SPV自体の460億ドルのエクスポージャーを含んでいない。

2008年まで取引フロアで働いていたロイ氏は、この比喩を過度に広げないよう慎重に、「これは一部の資本保有者のカテゴリーにしか影響しない」と述べ、住宅ローンを抱えるすべての人に影響するわけではないとしたが、その依存関係については率直に語った。マイクロソフト、アマゾン、グーグルのAI容量のうち約70%が、赤字企業であるOpenAIとアンソロピック(Anthropic)の2社に契約されており、両社を合わせた売上高は1,200億ドルをわずかに上回る程度であるのに対し、コミットメントは数千億ドル規模に達しているという。この成長に対する彼の見立てが、今週最も鋭い一言だった。「前例のない成長、地球を揺るがすほどの成長を目にしているというのに、それでもまだ足りない」。

スティーブ・アイズマン(Steve Eisman)氏はSquawk Pod(7月27日)にて、これを相関リスクという言葉に集約した。「結局のところ、これはすべてひとつの取引だ。文字通り一つなのだ」。60/40のポートフォリオですら分散されているとは言えないと彼は論じた。株式側の半分以上がテック・AI関連であり、「新規発行される債券のほとんどがAI関連」だからだという。彼は何年も保有してきたアルファベット株の持ち分を売却し、AIへのエクスポージャーを減らしたが、その代わりを買っていない。「人々はAIを買いたいか買いたくないかのどちらかだが、そこから抜け出してクロロックス(Clorox)を買いたいとは思わない」からだという。彼は現在現金を保有しており、明確に空売りはしていないと述べた。AIが期待外れに終わったらどうなるかと問われ、「大きな調整が来ると思う」と答えた。どのくらい大きいかと問われると、「それは難しい質問だ。分からない」と述べた。

私たちの結論

電力に対する物理的な必要性という強気の論拠は、ほとんど揺るぎないものであり、今週、これに反論した信頼できる声は誰もいなかった。弱気の論拠は、電子が必要かどうかについてのものではない。それは3つの点についてのものだ。発表済みのパイプラインのうちどれだけが実現するか、2026年の価格で発注された機器が2032年にリターンを生むか、そして資金調達の連鎖がそれを見届けられるほど長く持ちこたえるか、である。

誰が強気なのかという非対称性に注目すべきだ。オペレーター側(GEバーノバ、EQT、デューク)は、需要は本物であり自分たちの受注帳簿は満杯だと言っており、彼らは正しい。個別企業ではなくシステム全体をモデル化している人々(ガスに関するスミス氏、テキサスに関するロード氏、オンサイト発電の経済性に関するBNEF)は皆、同じことを言っている。同じ建設ラッシュが、まだ価格に織り込まれていない壁にぶつかっている、というものだ。両方とも正しい可能性がある。ただし決着する時期が異なる。オペレーターたちが描いているのは2027〜2029年である。システムのモデラーたちが描いているのは2029〜2032年である。もし機器関連の銘柄を保有しているなら、今年のあなたの仕事は、自分の保有期間がこの2つの時間枠のどちらに当てはまるかを見極めることだ。

波及効果

ガスタービンから天然ガス生産者へ、そしてまた戻ってくる。 これは内面化しておくべき循環である。メーター裏で販売されるあらゆる発電機セット、燃料電池、タービンは、LNGターミナルがすでに契約済みのその同じ分子に対する請求権である。スミス氏の言い回しは率直だった。「自前発電機持ち込み(Bring Your Own Generator)」――ハイパースケーラーがどこかにデータセンターを設置するために自ら電力を供給するよう求められる仕組み――は「ガスが減るのではなく、むしろ増えることを意味する。だから、ブルームやグーグルのプレスリリースを読むたびに、ガスがもっと増えると考えるべきだ」という。この波及効果は、タービン受注からガス需要、ガス価格、そしてタービン自体の出力コストへと連なっていく。機器メーカーは、事実上、自社の顧客が必要とする燃料に対してショートポジションを取っているようなものなのだ。

これを裏付ける証拠は、その週の他の場面でも見られた。The Morning Market Briefing(7月24日)は、SLB社がメタとの間で、データセンターのタービンに動力を供給するガス向けの掘削機器を供給する契約を結んでいること、そしてSLB社のデータセンター事業が9〜12ヶ月で年換算売上高10億ドルに達したことを指摘した。油田サービス企業は今やAIインフラ関連銘柄となっており、これは2024年当時のビンゴカードには誰も入れていなかった項目だ。

銅こそが、ボトルネックの背後にあるボトルネックだ。 産業サプライチェーンを扱う2つの異なるポッドキャストが、この結論に達した。Around the Horn in Wholesale Distribution(7月24日)は、データセンター向け部品の供給に必要な米国内の銅不足量が1,000万メトリックトンに達し、2040年までに新規需要が200万トン発生する一方、新しい鉱山は発見から生産開始まで最大30年かかりうると指摘し、ワイヤーハーネス、モーター、駆動装置がいずれも銅を多用する製品であること、そして「銅不足がプロジェクトの完成を妨げるだろう」と述べた。U.S. Manufacturing Today(7月21日)にて、ミント・イノベーション(Mint Innovation)社のマット・ベディングフィールド(Matt Bedingfield)氏は、データセンター1棟あたりの銅使用量を5万〜20万トンと見積もり、2035年までに世界全体の不足量は600万〜1,000万トンに達すると述べ、米国が約100万トンの銅スクラップを輸出する一方で、約100万トンの精製銅を輸入していることを指摘した。自ら招いた不足である。フリーポート(Freeport)はこの流れが最も明確に表れる銘柄であり、より興味深い問いは、どのケーブル・導体メーカーが金属を契約で確保しており、どこがスポット市場で購入しているかということだ。

構造用鋼材が静かに急騰している。 Brew Markets(7月23日)は、スティール・ダイナミクス(Steel Dynamics)社が、データセンター需要に牽引され、鋼材加工の受注残が前年比45%増加したと報告したことを伝えた。加工鋼材は華やかなAI派生銘柄ではないが、まさにそこが要点だ。これは、発表されたメガワット数の集計よりも、実際にどこで着工が起きているかについて、はるかに明確な指標なのである。

すでに1,000億ワット(100ギガワット)分の発電機が遊休状態にある。 今週最も議論されなかった数字は、ストアド・エナジー・システムズ(Stored Energy Systems)社のビル・ケワート(Bill Kaewert)氏がThe Industrial Talk Podcast Network(7月22日)で語ったものだった。米国のデータセンターには、すでに約1,000億ワットのディスパッチ可能なバックアップ発電容量が存在しているが、そのほとんどは何もしておらず、実際の停電が発生するまではそれを稼働させることに規制上の障壁がある。これを、デューク社の年間50〜100時間の負荷削減条項や、アイアン・マウンテンが取り組んでいる、データセンター全体を数時間支えられるバッテリーによって、電力網の「取り残された容量」を解放する試みと組み合わせると、ひとつの絵が浮かび上がる。容量問題のかなりの部分は、実は許認可の問題なのだ。規制当局が既存のバックアップ発電機群を電力網の資源として解放すれば、それは増分のピーカー発電機受注にとっては弱気材料となる一方、制御装置、スイッチギア、ソフトウェア層にとっては強気材料となる。この動きは注視に値する。まだ初期段階であり、安価だからだ。

原子力は気候対策商品としてではなく、ガスに対するヘッジ手段として売り込まれている。 これは本物の枠組み転換であり、ブルー・エナジー(Blue Energy)社のCEOがInevitable(7月21日)にて、これを最も見事に言い表した。ハイパースケーラーが原子力を欲しがるのは、「それがクリーンだからではない。クリーンだしそれは良いことだが……そうではなく、それが自分たちのガスリスクをヘッジしてくれる確固たる容量だからだ。彼らは今、AIの成長を支えるために大量のガスタービンを建設している。そして、それが相当量のガス商品リスク、相当量のガス供給リスクを引き受けることを意味していると認識する必要がある。次にまた寒波が中西部を襲い、我々のガス供給をすべて奪えば、それは数ギガワット分の計算能力を失わせることになる」という。政権が交代し、タービンがその耐用年数が尽きる前に稼働率を落とすよう強いられる可能性がある排出規制リスクも加われば、原子力はESGの一項目ではなく、保険証券のようなものになる。この枠組みが定着すれば、原子力のオフテイクの価格付け方が変わることになる。クリーン電力へのプレミアムとしてではなく、ガスに対するオプションとしてである。

ブルー・エナジー社自身の建設方式は、久しぶりに耳にした最も興味深い構造だ。今ガスを建設して後で隣に原子力を建てるのではなく、彼らは初日から原子力発電所の半分を建設し、H級ガスタービンを組み込んで早期に通電させ、その後、共有する蒸気タービンを原子力蒸気に切り替える。彼らの用地はテキサス湾岸のビクトリア港(Port of Victoria)にあり、最大1.5ギガワットの潜在負荷を持つクルーソー(Crusoe)社のデータセンタープロジェクトに隣接している。彼らはそれ以上の発電量を建設するつもりだという。というのも、テキサス沿岸は、AIが登場する前から、脱塩、蓄電池工場、港湾のための電力を必要としていたからだ。この対談から得られた2つの事実は、あらゆる原子力モデルに組み込まれるべきものだ。**原子力発電所の資本支出の70%はEPC(設計・調達・建設)の領域に属しており、原子炉サプライヤーの領域には属していない。**これが、コストの超過が常に設計段階ではなく建設段階で起きる理由であり、地球上のあらゆる原子力発電所は、納税者または料金支払者によって資金調達されてきたのであって、プロジェクトファイナンスによって調達されたことは一度もない。ブルー・エナジー社は、リードタイムの長いガスタービンの手付金を支払うために、設備担保付き債務を活用しており、これは資金調達の「死の谷」を巧みに乗り越える方法である。

効率性という反論、そしてそれが常に破綻する理由。 あらかじめ答えを用意しておく価値がある。顧客がこの質問をしてくるからだ。Around the Hornの司会者たちがこれを掘り下げた。チップが劇的に効率化されれば、電力需要は下がらないのだろうか?彼らの結論は、「あらゆる種類の効率化は需要の側面によって食い尽くされるだろう」というものだ。私たちはユースケースをまだほとんど開拓していないし、より安価な推論はより多くの推論を意味するからだ。セージ・ジオシステムズ(Sage Geosystems)社のCEOであるシンディ・タフ(Cindy Taff)氏は、The Data Center Frontier Show(7月21日)にて、これを補完する指摘を行った。米国の電力需要は数十年間横ばいだったが、AIがそれを「一夜にして」変えた。そして業界の優先順位は、電力の脱炭素化から、単に十分な電力を確保することへとシフトした、という。

今週変わったこと

3つのことが本当に動き、そして騒がしかったひとつの潮流が静まった。

料金負担の問題が、背景の不満からいまや政策の推進力へと格上げされた。 ひと月前まで、この取引における政治リスクは抽象的なものだった。今週、送電網運営会社は3度目のオークションに失敗し、ホワイトハウスは解体案を持ち出し、ある州知事は自州の脱退をちらつかせ、米国最大級の電力会社の一つも脱退をちらつかせ、そしてデューク・エナジーのCEOは、データセンターがあなたの電気料金を下げると主張するためにテレビに出演した。エクサス・デジタル(Exus Digital)社のアルフォンソ・サレマ(Alfonso Salema)氏は、Inside Data Centreにて、ヨーロッパについて同様の指摘を行った。データセンターは「その消費者に対して電気料金を引き上げ、料金負担の問題を悪化させていると見なされている」のであり、業界が送電網運営会社が既存容量をより良く活用できるよう手助けしない限り、その認識は政策として固まっていく。今すぐ政治リスクを明示的にモデル化すべきだ。特にPJMの容量エクスポージャーを持つあらゆるものについてである。

制約の物語が、線から分子へ、そして資金へと、一週間のうちに順を追って移行した。 その順序どおりだ。系統連系の待ち行列は、今や当たり前のこととして誰もが知っている。今週の生きた議論は、ガスが実在するのか、そして債務が決済されるのかをめぐるものだった。

良い数字はもはや十分ではなくなった。 GEバーノバは受注残とフリーキャッシュフローで予想を上回ったにもかかわらず、株価は6%下落した。The Exchangeによれば、アルファベットは「AI支出に対するリターンのほぼすべての指標で予想を上回ったにもかかわらず、3年ぶりの最悪の一日を経験した」という。市場があるテーマにおいて良好な結果に対価を支払わなくなったとき、限界的な買い手はすでに離脱しているのだ。これは論そのものを葬るものではない。これはポジショニングのシグナルであり、今週で言えば、それを燃やす機器そのものではなく、ガス資源自体という、コンセンサスではない部分を保有することを示唆している。

そして静まり返った潮流もある。 今週のどのエピソードでも、マーチャント原子力の電力購入契約や、クレイン(Crane)およびスリーマイル島(Three Mile Island)の再稼働・増強に関するマイルストーンについてのニュースはもたらされなかった。今週の原子力に関する議論は、既存の発電設備群をめぐる取引よりも、先進設計や、ガスヘッジとしての原子力という枠組みに偏っていた。ウランのスポット価格や先渡価格、あるいは濃縮のボトルネックについて新たな主張をした者もおらず、カメコ(Cameco)は一般的な市場番組の中で通りすがりに言及されたにすぎない。ニュースがないことがニュースがないことを意味するわけではないが、マーチャント原子力の触媒を待っていたのであれば、それは今週やって来なかった。