Newsletter · · Ashutosh Agarwal

長期金利を動かしているのは今やワシントンの財政赤字より日本と円 - The Long End & Fiscal Supply - 2026年7月28日週号

2026年7月21日から28日の週の金利・財政供給ニュースレター。米30年債利回りは27日連続で5%以上を記録したが、今週のポッドキャストの話題は東京に集中した。円は40年ぶりの安値をつけ、日本の30年国債利回りは過去最高の3.98%となった。

The Long End & Fiscal Supply

2026年7月21日〜28日の週:長期金利を動かしているのは今やワシントンの財政赤字より日本と円

米30年国債は今や27日連続で利回り5%以上を記録し、2007年以来最長の記録となった。それだけでも慌ただしい一週間になったはずだ。しかし今週のポッドキャストで興味深いのは、ワシントンへの懸念がいかに少なかったかという点だ。話題は東京に移った。円はたった今40年ぶりの安値をつけ、日本の30年国債利回りは史上最高水準にある。FRBは明日決定を下し、日本銀行は今週末に決定を下す。二つの大陸にいる二人の人物が、今後5日間であなたの債券ポートフォリオを動かしうるが、より危険なのはアメリカ人の方ではないかもしれない。

TL;DR

  • 30年債は5%超えに張り付いたままだが、その理由が変わった。 もはや財政赤字だけの問題ではない。大手テクノロジー企業が今や自ら巨額の30年債を発行しており、米財務省と同じ長期資金プールを奪い合っている。ブラックロックとUBSはいずれも今週そう指摘した。

  • 日本が生きた導線(ライブワイヤー)だ。 日本銀行の今週の利上げ確率は一日で一桁台から38%へと跳ね上がった。円は1986年以来の最安値、日本の30年国債利回りは過去最高の3.98%、そして日本は米国債の最大の外国人保有者でありながら売り越しを続けている。

  • 明日のFRB会合は本物のコイントスであり、しかもロジックが逆転している。 市場は約36%の利上げ確率を織り込んでいる。ウォルシュ(Warsh)が何もしなければ、それは市場の予想よりも緩和的な政策となり、長期金利はむしろ低下ではなく上昇しかねない。利上げこそが長期利回りを押し下げる要因になるかもしれない。

What's new(今週の新展開)

1. 30年債が27日連続で5%超えを記録、その新たな理由

Marketplace「何が30年米国債利回りを押し上げているのか?」(7月22日) · 聴く 出演者: ブラックロック債券ETFグローバル共同責任者スティーブン・リプリー、パンセオン・マクロエコノミクス会長イアン・シェパードソン、UBSウェルス・マネジメント債券戦略責任者レスリー・ファルコニオ。レポート:サブリ・ベン=ナシュール。

理由は二つ挙げられたが、二つ目が新しいものだ。

おなじみの理由は財政だ。シェパードソン氏は「米国が長らく続けてきた巨額の財政赤字の是正しがたさ」と、3月に公的債務がGDP比100%を超えたことを指摘した。彼の判断は率直だった。「近い将来にそれを削減する現実的で信頼できる計画は存在しない。」

より新しい理由は競争だ。なぜ誰かが30年債に追加の利回りを要求するのかについてのリプリー氏の説明は、一言で議論全体を言い表しているため引用に値する。「30年間自分を縛り付けることになり、身動きが取れなくなる。だからそのリスクを取ることへのプレミアムを要求する可能性がある。」変わったのは、投資家が今やその資金を縛り付ける別の場所を持っていることだ。リプリー氏の言葉を借りれば、「突然、インフラ整備に必要なAI分野で非常に大規模な発行ブームが起きている。これがすべて全く同じタイミングで起きている。」

これが重要な構造的転換だ。数十年にわたり、米国政府は事実上、大規模かつ超長期でかなり安全なドル建て債務の唯一の発行体だった。今やライバルが現れた。そしてファルコニオ氏は、買い手がそのライバルにも現れていると指摘した。「年金基金、保険会社、資産負債管理者たちは、我々が目にしているこうした利回りを大いに好んでいる。」

重要な理由: 長期金利の再評価が、政府の放漫財政だけでなく民間のデュレーション争奪によって部分的に引き起こされているのであれば、どうせ誰もやらない財政赤字の是正では問題の半分も解決しない。これはまた、AI設備投資サイクルと米国債市場が今や同じ取引になったことを意味する。

2. 日本が切迫したリスクとなり、それが今週起きた

Mining Stock Daily「バリー・ナップ:AIトレードは転換点に近づいている」(7月24日) · 聴く 出演者: アイアンサイズ・マクロエコノミクスのバリー・ナップ、リアルタイムの顧客資金フローを報告。

ナップ氏は自身が懸念する一連の出来事を説明し、それを切迫したものにする数字を提示した。「彼らが来週利上げする確率は、今朝の時点で一桁台から38%まで上がった。昨日はその数値が急騰していた。私は午前中ずっと債券口座とヘッジファンドとこの件について話していた。それなのに株式市場はまるで墓場を素通りするように口笛を吹いている。」

彼のメカニズムはこうだ。円が下落し続け、日本銀行を行動に追い込む。市場で自国通貨を買う為替介入は長続きしないため、代わりに利上げをせざるを得なくなる。そして、「我々は日本人が世界最大の債券保有者であることを知っている。だから米国債市場の後端により大きな圧力がかかる。そして潜在的にリスクオフのシナリオ全体が展開しうる。」

決定的に重要なのは、彼が利上げがなくても被害は生じると考えていることだ。「たとえ来週利上げがなくても、私はないと思うしないべきだと思うが、我々はおそらくタカ派的な記者会見を目にすることになるだろう。」彼が挙げる歴史的な類似例は2004年5月だ。当時FRBは支援策を「測定されたペースで」撤回すると語り始め、誰もグリーンスパンの意図を理解できなかったが、その後利上げが行われた。「バーンと、10年債は6週間で120ベーシスポイント、あるいは110ベーシスポイント上昇した。実質金利が急騰し、ボラティリティも急騰した。」

彼はまた、なぜ円安がかつてのように日本を救わなくなったのかも説明した。日本は原油をすべて輸入に頼っており、原油価格が上昇しているためだ。「昨夜の貿易黒字――失礼、貿易赤字は、確か1200億円程度になるはずだったが、実際は4000億円台だった。原油輸入が58%程度増えたためだ。だから日本はもはやかつてのように円安の恩恵を受けられない。原油がショートだからだ。」

重要な理由: ここ1カ月あまりで初めて日本が本格的に取り上げられた週であり、しかも具体的な日付付きだった。ナップ氏の結論、「8月にリスクオフが起きる可能性はますます高まっているように見える」は、一週間ずっと債券デスクと電話をしていた人物による、具体的で反証可能な見立てだ。

その裏付けとなる数字は**「ピーター・シフ・ショー」ポッドキャスト「日本は史上最大のバブルを弾けさせようとしている……そして我々を巻き込みながら」(7月26日)** · 聴くから得られた。円は1ドル163.8円まで下落し、40年ぶり、すなわち1986年以来の最安値をつけた。日本の10年国債利回りは2.8%と1996年以来の高水準。30年債は3.98%で、番組が指摘したように、これは30年ぶりの高値ではなく史上最高値だ。日本が30年債の発行を始めたのは1999年になってからだからだ。日本の債務はGDP比200%を超えている。そして政策金利は依然としてわずか1%だ。

この罠についてのシフ氏の見立ては、「彼らが積極的に行動すれば、日本で危機が起き、それが米国に波及するだろう。あるいは彼らが臆病すぎれば、やはり米国に波及する別種の危機に見舞われるだろう」というものだ。

3. 明日のFRB決定は本物のコイントスであり、利上げしないことがむしろ長期利回りを押し上げるかもしれない

「ファイナンシャル・エクスチェンジ・ショー」「原油リスクが高まる中、ウォルシュは本物のFRBの試練に直面」(7月24日) · 聴く

織り込み状況:「利上げなしの確率が64.2%織り込まれている。利上げの確率は35.8%だ。かなり拮抗している。これほど宙に浮いた会合を見るのは久しぶりだ。」一方でブルームバーグが調査したエコノミストたちは、2027年第3四半期に利下げが起きるまで一切動きがないと見ている。市場の織り込みと予測者コンセンサスとのこの乖離自体が注目に値する。

そして慎重に考える価値がある部分がここからだ。利上げがすでに部分的に織り込まれているため、何もしないこと自体が緩和になる。「FRBが今回の会合で何もしなければ……それは事実上、FRBがより緩和的な金融政策を作り出すことになる。なぜなら市場は今、実際に彼らが利上げする可能性を織り込んでいるからだ。」これは通常の直感を裏返す。「来週利上げしなければ、利回り曲線の長期側を注視すべきだ。私はそれが上昇すると考えているからだ。」

そしてその逆もある。利上げはむしろ信頼性のシグナルとなり、長期利回りを押し下げうる。「一回の利上げは、非常に重要であると同時に、非常に重要でないものでもある……それは実際にインフレの行方を変えるわけではない……しかしそのシグナルだけで、『この人物はこの件で本気だ』と伝えるのに十分強力かもしれない。そしてそれが実際に利回り曲線の長期側を引き寄せる可能性がある。」

重要な理由: 長期債を保有しているなら、FRBが据え置きを続けることを期待する単純な取引は、まさに逆かもしれない。長期債市場は安いマネーよりも決意の証拠を求めている。

4. 英国は同じ週に新政権と5%の英国債を同時に手にした

「ウェイク・アップ・トゥ・マネー」「内閣の羅針盤」(7月22日) · 聴く 出演者: BBCキャスターと市場コメンテーターのラス氏、および元財務相のボアテン卿。

アンディ・バーナム(Andy Burnham)新首相のもと英国の新内閣が発足し、前国防相で「やや意外な人選」とされるジョン・ヒーリー(John Healey)がレイチェル・リーブス(Rachel Reeves)に代わって財務相に就任した。初日から即座の減税措置と、年間約45ポンドの電気料金引き下げが打ち出された。

債券市場の反応はパニックではなかったが、歓迎ムードでもなかった。番組の市場コメンテーターが述べたように、10年物英国債は「2007年以来わずか4度目となる5%超えをちょうど記録した」。ポンドはほとんど動かなかった。しかし彼が挙げた比較こそ痛烈だ。「英国が10年物で資金調達するコストは、ポルトガル、アイルランド、イタリア、ギリシャ、スペインよりも高い――10年か15年前には財政がまったくの混乱状態にあり、いくらか物笑いの種だった国々だ。」そして、もし英国が今もEUに残っていたら、「あの地域で現在、10年物の調達コストが英国より高いのは実質わずか3カ国だけだろう。」

市場が求めているのは具体的で地味なことだ。「彼らは政府がそれらのルールを守り、債務の計測方法をごまかしたり変更したりせず、また過去にプライベート・ファイナンス・イニシアティブを通じて支出をバランスシート外に隠す小細工を探したりしないことを望んでいる。」投資家は借入自体に反対しているわけではない。「彼らは政府の投資を恐れてはいない」――ただし「明確な回収の道筋があること」が条件だ。警告的な事例は名指しされた。「結局、3、4年前にリズ・トラス(Liz Truss)が誤ったのはそこだったのではないか?」

緊張はすでに表面化している。ヒーリー氏は国防費をGDP比3%まで引き上げる明確な道筋を望んでいる。ボアテン卿はこれを、「国家安全保障への投資を含め、投資のための借入の余地を認める現行の財政ルールの範囲内で」実現可能だと擁護したが、外交辞令を取り除けば、これはより多くの借入を求める主張である。

重要な理由: 英国は、債券市場が依然として政府を律することができるかどうかを検証する最も純粋な実地実験だ。国防費拡大の野心を持つ新任財務相と5%の10年物利回りの組み合わせは、決着ではなく設定にすぎない。他のすべての国にとっての先行指標として注視すべきだ。

5. 供給問題は規模ではない。形と買い手の問題だ

「マーケットプレイス・オールインワン」「失業保険申請件数が55年ぶりの低水準に」(7月23日) · 聴く 出演者: ウォール・ストリート・ジャーナルのグレッグ・アイプ氏、自身の記事「天文学的な財政赤字が債券市場を脅かす仕組み」について。

アイプ氏は3つの論点を提示し、それらが組み合わさって今週最も包括的な供給問題の説明となった。

まず規模の問題。「毎年、財務省はウォール街に出向いて、『財務省短期証券と国債を売って2兆ドル借りる必要がある』と言わなければならない。」彼によれば、これは「平時ベースで我々が継続的に運営してきた中で、GDP比で見て最大の財政赤字」だ。

第二に、買い手の性質が変わった。「外国中央銀行のような忍耐強い投資家は減り、ヘッジファンドのようなせっかちな投資家が増えている。こうした人々は市場の出入りをずっと速く行うタイプだ。そして何か問題が起きれば逃げ出すかもしれない。」

第三に、これが機械的な核心部分だが、財務省は短期債発行によって見た目を管理してきた。借入には二つの方法がある。1年未満で満期を迎え、金利の低い**財務省短期証券(Treasury bills)か、より高いコストがかかり、大量発行すれば市場金利、ひいては住宅ローン金利を押し上げる長期の国債(bonds)**だ。アイプ氏が説明したように、「ここ数年見られてきたのは――公平を期すなら、バイデン大統領の下でも起きたことだが――財政赤字が非常に大きいにもかかわらず、財務省は長期国債の入札規模を抑えてきたということだ。長期金利に上昇圧力をかけたくないからだ。しかしこれは問題を引き起こす。財務省短期証券にこれほど依存することで、毎月満期を迎えて借り換えが必要な債務がますます増え、何か問題が起きるリスクを高めることになる。」

第二と第三の論点を組み合わせると、真のリスク・エクスポージャーが見えてくる。「我々はこの債務を借り換えるためにより頻繁に市場に出向かなければならないだけでなく、その債務に対して長期的な関与のない、忍耐のない人々に、進み出て我々に金を貸してほしいと頼んでいる。」

ワシントンはこれを理解しているのか?アイプ氏は理解していると答え、それこそが問題だと言う。「誰もが長い間これを知っている……誰もその確率がすぐに起きると言えるほど高いとは言いたがらない……危機とはそういうものだ。我々は寄与要因を見ることができる。誰もその瞬間を言い当てることはできない。」両党とも「政治的に無力であり、我々の税金が低すぎて支出が多すぎるという根本問題に取り組む意思がない。」

重要な理由: 短期資金調達は、借り換えできない月が来るまでは安上がりだ。これはこの複雑な問題全体の中で最も過小評価されている単一のリスクであり、しかも完全に自業自得だ。

指摘しておく価値のある注釈は、同じエピソードから。今週利上げ確率を押し上げる一因となった失業保険申請件数は、壊れた指標かもしれない。申請件数は2万2000件減少し、1969年以来の最低水準となった。しかし全米雇用法プロジェクトのミシェル・エバモア氏はきっぱりと言う。「新規申請データはもはや非常に信頼できる経済指標ではない」――申請すること自体を面倒がる人が増え、給付は薄く、資格要件も厳格化されている。ミシガン大学の経済学者ベッツィー・スティーブンソン氏は、失業者のうち資格がある人は3人に1人にも満たないと指摘する。エントリーレベルの求人は前年比6.3%減少している一方、上級レベルの求人は15%増加している。つまり、利上げ確率を押し上げたこの「堅調な労働市場」データは、二人の労働経済学者がもはやかつて測っていたものを測っていないと言う統計の上に成り立っている。

The debate(論争)

今週は双方が登場した。弱気派の方が声が大きく、数も多く、より具体的だった。しかし強気派の議論はより慎重で、今回登場した中で最も経歴に優れた人物からのものだった。

弱気論、3つの異なる味わい

これらは常に混同されがちだが、そうすべきではない。それぞれ異なる取引と異なる時間軸を示唆するからだ。

タイプ1:算術的弱気派。 計画なし、劣化する買い手基盤。これはシェパードソン氏(「信頼できる現実的な計画はない」)とアイプ氏(「税金が低すぎ、支出が多すぎる」)の立場だ。これは崩壊の予測ではなく、結果の分布が悪い側に厚みを増しているという主張だ。その弱点は、これがもう何年も真実であり続けているということだ。

タイプ2:レジーム型弱気派。 これは、実質金利の水準が構造的により高くなり、二度と戻らないと考える人々だ。

ロンドンのヘッジファンドマネージャーラッセル・クラーク氏は**「マネタリー・マターズ・ウィズ・ジャック・ファーリー」(7月22日)** · 聴くと、「アザー・ピープルズ・マネー・ウィズ・マックス・ウィーズ」(7月22日) · 聴くに再登場し、最も極端なバージョンを提示した。彼の目標は米国債利回り10%であり、その理由付けは債券数学ではなく住宅政治を通じて展開される。「40歳以下、20代や30代の人々を見ると、彼らの最大の問題は住宅を買う余裕がないことだ。住宅をもう少し妥当な水準に戻したいなら、賃金が年7%程度、つまり10年で倍増するペースで上昇する必要がある。そして住宅市場は名目ベースで横ばい、つまり実質ベースでは下落する必要がある。それには実質金利が約3%である必要がある。そうすれば人々は実物資産に固執するのではなく、預金にお金を置いておく。それが10%前後の金利をもたらす。」

彼はまた、今週の財政状況に関する最も鋭い単一の統計値を示した。政府の税収は「今や社会保障や利払いといった義務的支出をかろうじてまかなう程度だ。約90%だと思う。」これは国防、教育、インフラ支出を除いた数字だ。

クラーク氏は2022年から弱気であり、そのきっかけは財政ではなく地政学的なものだった。ロシアの外貨準備がウクライナ侵攻後に凍結されたとき、彼はこう問うた。「理論上トランプ政権と意見を異にしうる国――それは事実上すべての国だが――なぜそんな国が米国債を外貨準備として保有するだろうか?」彼はまた、忘れられがちな歴史的観点も提示した。「1980年までは、他国の債券を外貨準備として保有するという発想自体が知られていなかった。すべての外貨準備は基本的に金だった。」そして彼は、その証拠がすでに周縁部で見えていると考える。「より周縁的な国債市場を見れば、日本が大きな例だが……そこの利回りは劇的に上昇している。しかし英国も同様で、英国債市場は依然として非常に不安定だ。長期債の売りが続いている。」

ウェイレン・グローバル・アドバイザーズのクリス・ウェイレン氏は**「ジュリア・ラロシュ・ショー」(7月25日)** · 聴くで国内版を提示した。財務省がGDP比6%の赤字を続けながらFRBがどうやって2%のインフレ目標を信頼性を持って追求できるのかと問われ、彼はこう答えた。「難しいと思う……いずれFRBはその2%のインフレ目標を再考せざるを得なくなるだろう。なぜならそれは滑稽だからだ。我々はそこに到達しない。財務省の赤字支出がこの経済を過熱させて回しており、誰もがそれをどこか気に入っている。」

彼がショックの本質について語る部分は注目に値する。彼は消費者物価指数を無視すると明言しているからだ。「私はビッグピクチャーのコモディティ価格インフレ、エネルギー、食物連鎖の頂点にある主要な投入物に注目している。なぜなら我々が底辺で目にする指標は……あまりにひどく操作され限定されすぎていて、私にとってはほとんど無意味だからだ。」彼の例は不安になるほど具体的だ。「イラン戦争開始以来、硫黄と硫酸の価格は150%上昇した……この経済で硫黄に依存しないものは何もない。肥料などの主要な製造原料だからだ。硫酸なしでは食料を育てられない。」彼は消費者インフレが「二桁にかなり近づく」と予想し、「卸売の世界ではすでにそこに達している。もう数カ月そこにいる」と指摘した。

高金利長期化が実際に家計にとって何を意味するかについて:住宅ローン金利は「6.5%から7%程度」となり、経験則は「10年国債の利回りを見て……そこに1.5から2ポイントを足せば、大体それがどこにあるかわかる」というものだ。彼はまた、労働統計局がいくつかのインフレ構成要素の測定方法を再定義してきたと指摘し、それを辛辣に読み解いた。「解決できない問題があるとき……ゴールポストを動かすものだ。」

タイプ3:配管型弱気派。 ナップ氏の日本発の8月リスクオフ論、前述の通り。日付が付いている唯一のタイプだ。

強気論

最も強力なバージョンは、元FRB副議長で現在PIMCO所属のリチャード・クラリダ氏によるもので、「マクロ・ハイブ・カンバセーションズ・ウィズ・ビラル・ハフィーズ」第368回(7月24日) · 聴くから得られた。今週登場した中で、実際に米国金利について投票したことのある唯一の人物であり、彼の主張はレジーム型弱気派への直接的な反論だ。

彼の中心的な主張は、これは賃金・物価スパイラルではなく、1970年代との比較は誤りだというものだ。「1970年代とのあらゆる類似論にはうんざりしている……この局面と70年代の間の非常に重要な違いは、70年代には物価インフレが高かっただけでなく、賃金インフレも非常に高かったということだ。当時のエコノミストが労働市場のコストプッシュ・サイクルと呼ぶものがあり、それが物価インフレを押し上げていた。今回はそれがまったく見られない。実際、生産性で調整した賃金インフレを見れば、2018〜2019年頃と同じ水準で推移している。」

これは非常に重要だ。なぜなら「労働市場は今、実際にはインフレの牽引役ではない」ことを意味するからだ。移民取り締まりへの懸念でさえ現実化しなかった。「取り締まりが行われれば……労働者が不足して賃金インフレを押し上げるため、FRBにとって問題を生むだろうという懸念が多くあった。そうはならなかった。」

彼はこれを驚くべき構造的事実で裏付けた。「国民所得に占める労働分配率は、80年分のデータの中で今や過去最低の水準にある。」労働者は利益を得ている側ではない――これは社会的には悪い知らせだが、インフレにとっては良い知らせだ。

では圧力はどこから来ているのか?債券供給の話と同じ場所からだ。「インフレへの上昇圧力は、労働市場からではなく……AI設備投資ブームから来ている。特にヘッドラインベースでは電気料金を押し上げ、コアベースではメモリーチップ価格を押し上げている。」彼は数値を示した。「PIMCOでいくつか計算をした……今年だけで、メモリーおよびソフトウェア価格上昇がPCE物価指数に与える直接的影響は、コアインフレにおそらく約0.5ポイントを加えるだろう。」

そして反実仮想として、コアインフレは「2024年9月に2.4まで下がった」ことがあり、「関税とメモリーチップの直接的影響を計算すれば、おそらく今頃は2程度だろう」という。他の中央銀行はそれを達成した。「中東での軍事行動の前は、ユーロ圏のインフレは2で推移していた。カナダのインフレも2で推移していた。」直近のデータについては建設的な見方をした。6月の軟調なCPIは「歓迎すべき」ものであり、コアは予想より軟調で過去数カ月の数値も下方修正され、生産者物価も軟調で、PIMCOの同僚たちは月次PCE数値が「0.2をやや下回るあたり」になると予想している。

彼はこの政治面についても甘くはない。彼はクリス・ウォラー理事の指摘を引用した。「インフレ目標を6年近く外し続けた後では、たとえインフレが目標を上回っている非金融的な理由を説得力を持って主張できたとしても、いずれかの時点でFRBはその失態について責任を取らなければならない。」

第二の強気論はよりシンプルだ。5%は買い手が現れる水準だということだ。 前述のファルコニオ氏の年金基金・保険会社の需要論だ。そして先例もある。「ザ・バンカー・ネクスト・ドア」「戦略室ボーナス」(7月26日) · 聴くによれば、2008〜09年の金融危機以降、10年債が5%に達したのはちょうど一度、2023年10月だけであり、「その利回りが5%を超えて留まったのはある朝の一部の時間帯だけで、そのキリの良い数字が投資家需要の急増を招いた。その日の午後にはすでに4.9%を割り込み、年末までには4%を割り込んだ。」

第三に、原油ショックは両刃の剣だ。 バノックバーン・キャピタル・マーケッツの首席市場ストラテジストマーク・チャンドラー氏は**「ザ・KEレポート」(7月24日)** · 聴くで明日の利上げに反対する立場を示した。「FRBは少なくとも伝統的に、原油価格の上昇が両刃の剣であることを認識している。第一の打撃は明らかにより高いインフレ、あるいはより高いインフレ期待だ。しかしより高い原油価格は米国の消費者にとって税金のように作用し、消費を鈍らせる……私は今週の利上げには反対の立場だ。それは大きなサプライズになると思う。ウォルシュがそれをやりたいとは思わない。」

チャンドラー氏はまた、「外国人はもう買っていない」という物語に小さいが実質的な穴を開けた。FRBは外国中央銀行の保管者として機能しているため、その保有高は観測可能だ。その保有高は「今週水曜日までの過去4週間は減少していたが、直近の週には上昇に転じた。」一週間ではトレンドとは言えない。しかし弱気派はそれに気づくべきだ。

『ザ・ビッグ・ショート』で有名なダニー・モーゼス氏も**「リスクリバーサル・ポッド」(7月27日)** · 聴くで同様に懐疑的だった。「FRBは今年利上げしないと思う。」彼はウォルシュ氏が原油高は「一時的に高い」だけだと主張すると予想し、ウォルシュ氏が「AIはデフレ的であり、今後こうした設備投資支出全体から大規模なデフレ効果が生まれるという説の強力な支持者だ」と指摘した。ただしモーゼス氏は明日何か新しいことが起きると予想している。「今回は反対票が出ると思う。前回の会合は彼の初めての会合だったので、皆がただ賛同していた。」

二つの弱気論の対立を裁く証拠

今週最も鋭い分析の瞬間は**「ザ・ウォールストリート・スキニー」「なぜジェイミー・ダイモンは今、株も債券も買わないのか」(7月24日)** · 聴くからのものだった。

AIやテクノロジー企業の債券発行が国債市場を「クラウディングアウト」しているという通説がある。つまり投資家が政府よりもメタの債券を選んでいるというものだ。司会者たちはある検証方法でこれに反論した。スワップスプレッドとは、大まかに言えば国債利回りと同等の金利スワップのコストとの差であり、国債が特有に問題を抱えているのか、それともすべてが問題なのかによって拡大したり縮小したりする。ある司会者が述べたように、「もし国債がより特異な形で売られているのなら、スワップスプレッドは縮小するはずだ。だがそうなっていない、そうだろう?これは誰もこの手のものすべてを欲しがっていないということだ。」

そして社債は国債より悪いパフォーマンスをしている、良いのではなく。「最近発行された30年債を見ると、メタのものは発行から1カ月で40ベーシスポイント拡大しており、オラクルとスペースXは60ベーシスポイント拡大している。これは大きな動きだ……人々は30年国債を欲しがる度合いよりも、はるかに少ない度合いでしかこれらを欲しがっていない。」

結論はこうだ。「VIXの下落と国債の下落、そして今は株式も下落しているのが見て取れる。誰も何も欲しがっていない。ほぼすべての資産クラスに織り込まれているリスクプレミアムが、今のところ不十分に見える。」

つまりクラウディングアウトの物語は、語られている形ではおそらく誤りだ。 投資家は国債よりテクノロジー債を好んでいるわけではない。しかしブラックロックが提起した、より広範なデュレーション争奪という論点は依然として成り立っており、リスクの全般的な再評価は、きれいなローテーションよりもむしろ悪いニュースだと言えるかもしれない。

Trades in play(現在進行中の取引)

  • 長期国債のショート。 クラーク氏の10%目標は、この見解の最も攻撃的な表現であり、彼は実際にこの見方に基づいて資金を運用している。

  • 数年ぶりに現れた債券対株式の構図。 ザ・ウォールストリート・スキニーの枠組みでは、実質(インフレ調整後)利回りが「2%台前半から半ばくらい」の水準にある中で、「ある時点で、株式市場のような超リスクの高いものからお金を引き揚げ、債券市場のようなより安全なものに入れるインセンティブが働くようになる。満期まで保有し続ける限り、比較的高いリスクフリーのリターンを得られるからだ。」彼ら自身が指摘した留保条件は、これは満期まで保有した場合にのみ成り立つということだ。途中で売却すれば依然として価格リスクを負うことになる。

  • 金は追いかけるのではなく保有する。 モーゼス氏:「私は金の信奉者だ。ここで売るつもりはなく、ここで少しずつ買い増している。実際にはむしろ上昇局面で買いたいと思っている。」彼のトリガーはFRBだ。「もしFRBが少しでも怯む素振りを見せる、あるいは我々がこの会合を乗り切り、彼らがハト派的になることが分かれば……金はさらに一段高くなると思う。」金はここ数週間で「何度か3900ドル台」に達しており、1月に記録した5500ドルからはかなり離れている。

  • 何もしない。 ジェイミー・ダイモン氏は月曜日、現在の水準では米国株も国債も買わないと述べた――これはザ・ウォールストリート・スキニーが伝えた又聞きであり、ダイモン氏本人から直接聞いたものではないため、その点を踏まえて扱うべきだ。この空気感の背後にあるポジショニングデータ:S&P500指数構成銘柄の空売り残高は2010年以来の最高水準に近づいており、ラッセル3000の空売り比率は6.3%と過去最高、スペースXは250億ドルの空売りが積み上がった空売り9位の銘柄で、これは浮動株の3分の1近くに相当する。

  • 決算を控えた住宅ローン関連株。 ウェイレン氏:「今四半期のモーゲージ企業の決算は非常に興味深いものになるだろう。なぜならこうした企業はすべて金利上昇環境をどう乗り切るか対応してきたからだ。そしてもし自分が何をしているか分かっていなければ、それは必ずしも良いことではない。」金利低下と取扱高増加を見込んでポジションを取っていた企業は、正反対の結果を得た。「M&Aは間違いなく増えると思う。サプライズも出てくるかもしれない……先行きが見えない中で金利をヘッジするのは難しい。霧の朝に運転するようなものだ。」

Read-throughs(波及効果)

住宅ローンと住宅市場。 ウェイレン氏の「10年債利回り+1.5〜2ポイント」という経験則は、住宅ローン金利を6.5〜7%に位置づけ、そこに留まるとする。マーケットプレイスは、30年債利回りが消費者ローン金利を直接決定するわけではないにもかかわらず、なぜ依然として重要なのかについてより微妙な指摘をした。「30年債利回りは10年債利回りのように住宅ローンや自動車ローンに影響するわけではない。しかし長期についての重要な点は、しばらくすると、それが『現在』になるということだ。」

長期デュレーションおよびAI設備投資関連株。 これは今や債券市場と同じ物語だ。アルファベットは2026年の設備投資ガイダンスを約1750億〜1850億ドルから1950億〜2050億ドルに引き上げた。人々を不安にさせた詳細は、「同社の四半期フリーキャッシュフローが上場以来初めてマイナスに転じた」ことだ(ザ・ウォールストリート・スキニー、ザ・バンカー・ネクスト・ドアでも裏付け)。マーケットプレイスは四半期設備投資が「ほぼ450億ドル」に達したと記録し、乾いた口調でこう付け加えた。「絶対にバブルではない。」ザ・ウォールストリート・スキニーによる上位5社のハイパースケーラーの2026年設備投資の推計は「基本的に8000億ドル程度……米国の軍事費に迫る規模だ」というもので、これは司会者自身の表現であり、あくまで概算として扱うべきだ。

ナップ氏は記録しておく価値のあるサイクルのタイミング指標を付け加えた。現金フローに対する設備投資の比率は、過去のブームでピークを示した。「2000年に通信業界が80%に達したとき、それがほぼピークだった……2014年と2015年にエネルギー業界でも同じことが起きた……今、四大巨頭、つまりグーグル、アマゾン、マイクロソフト、メタはその水準を超えている。」彼の見立ては、「我々はAI支出の変化率における真の転換点に達した」というものだ。

社債と プライベートクレジット。 メタの30年債は40ベーシスポイント、オラクルとスペースXは60ベーシスポイント拡大しており、いずれも発行から1カ月以内のことだ。ナップ氏は、ストレスが予期しない場所に現れたと指摘した。「私は市場がそれに苦しみ始めているというシグナルとして何らかの信用スプレッド拡大が起きると思っていたが、代わりに我々が目にしたのはプライベートクレジットからの償還だった。だから投資家はそこから資金を引き揚げていた――おそらく適切に時価評価されていないと考えたためだろう。」ザ・ウォールストリート・スキニーはまた、この債務の一部がプロジェクトファイナンスやリース構造を通じてバランスシート外に置かれていると指摘し、彼らはそれが「完全に合法」であり詐欺ではないと強調しつつも、「この債務を裏付けていたメタの信用格付け」について、「そうしたものも拡大し始めている」と述べた。

スワップスプレッド。 縮小していない。これは、国債特有の買い手ストライキではなく、広範なリスクの再評価だと読み解くべきだ。前述参照。

ドル。 チャンドラー氏の見方では、ドルは何よりも米国2年債利回りを追っており、ドル指数は6月下旬に101.80付近で年内高値をつけた。米国がどのように自国に資金を賄っているかについての彼の説明は重要だ。大きな経常赤字を抱える中、外国人は何か米国の資産を買わなければならず、「彼らが債券を買っていないことは明らかなようだ……外国人投資家は記録的な規模で米国株を買い続けている。」つまりローテーションは「グローバル債券から抜け出し、AIテクノロジー部門へ」向かっている。

シフ氏は反対の立場をとり、今日の金利主導のドル高は一時的であり誤解されていると主張する。「私は金利上昇を、ドルへの拒絶、すなわち我々が支払える金利で米国にドルを貸そうとしない姿勢の表れと見ている。」彼はいずれドルが「切り離され、下落し始める」と予想している。これは今年これまでのところ外れている方向性のかけであることに留意されたい。

金。 ナップ氏は単純な実質金利のフレームワークを明確に否定する。「私は金が米国の金融状況や実質金利に特に関係しているとは考えていない。」彼が重視するのは貿易の再均衡だ。中国のような国々が非ドルの黒字を積み上げ、それを国債や自国通貨ではなく金属に置いているというものだ。もしこれが正しければ、金は実質利回りが上昇し、ドルが堅調な状況でも上昇し続けうるということになる。この相関の崩れはマイニング・ストック・デイリーで指摘された。今週、金は利回り上昇とドル高と共に上昇したが、これは「通常は相反する」現象だ。

主権国家間の相関。 チャンドラー氏の年初来のスコアカードは、誰も描いていない、今週最も有用な単一の表だ。10年債利回りは米国で約50bp、欧州で35bp、英国で55bp、日本で72bp上昇している。今週だけを見ると、米国+7.5bp、欧州+2bp、日本+10bp、豪州+13bp。彼の結論、「世界的に投資家がデュレーションを削減しているように見える。彼らは長期債を売却した。」これは世界的な波及を伴う米国だけの問題ではない。これは世界的な再評価であり、その中で米国はほぼ中間に位置し、日本が最悪だ。

伝達経路としての日本。 今週最も重要な波及効果だ。モーゼス氏は配管効果について、「米国債最大の外国人保有者との関係がある。彼らは売却してきた。彼らにとって本当のストレスポイントは原油だ。全量輸入しているからだ。」そして政策上のジレンマについて、彼はエリザベス・トーマス氏の功績だとしている。「悪化する債券市場と悪化する通貨、彼らはそのどちらかを選ばなければならなくなるだろう。そしてどちらかを選ぶことで、もう一方を台無しにすることになる。だからこの状況から優雅に抜け出す方法があるかどうか分からない。」

彼はまた、ワシントンもこれを理解していると考えている。「スコット・ベセント氏は、自分がすべきことについてこの問題に完全にかかりきりだ。日本と話し合い、解決策を見出す。彼は米国債の買い手を失う余裕はなく、このキャリートレードが自分の手の中でほどける可能性を放置する余裕もない。」ここでのキャリートレードとは、円を安く借り入れて他所でより高い利回りの資産を買うことを意味し、巻き戻しとはその資産を強制的に売却して円建て借入を返済することを意味する。

ナップ氏のバージョンは、被害を国債の枠を超えて広げる。日本の投資家が売却しているなら、「彼らは国債だけを売るわけではないだろう、そうだろう?彼らはフランス国債(OAT)やドイツ国債(ブント)、その他あらゆるものを売るだろう。」

What changed vs last week(先週からの変化)

かなり多くのことが変わり、そのほとんどが一方向に向かっている。

  • 利回りは足踏みではなく突破した。 先週、30年債は5.1%前後、10年債は4.59〜4.62%前後にあった。今週、30年債は5.16%で引け、週中の高値は5.19%と20年ぶりの高水準、2006年以来の最高値となった。10年債は木曜日の取引時間中に4.71%に達し、2025年1月以来の最高値となり、週末には4.68%近辺で引けた。また2026年内のこれまでの高値だった4.687%も突破した。

  • 原油は懸念から衝撃へと変わった。 先週、WTIは約80ドルで、7月は20%上昇していた。今週、チャンドラー氏によれば9月限は3週間で「ほぼ25%」上昇し、今週一週間だけでも「ほぼ8%」上昇した。モーゼス氏はWTIが90ドル近辺、ブレントが100ドル近辺だとしている。これが今週の利上げ確率変化を引き起こした単一最大の要因だ。

  • 利上げ時期が前倒しされた。 先週は9月がコンセンサスの月であり、7月は真剣に検討されていなかった。今週、明日の会合は約36%で織り込まれており、チャンドラー氏の見立てでは一週間前の約6分の1から上昇し、市場は今や今年少なくとも一回の利上げを織り込んでおり、「二回の確率が約80%」だ。

  • 日本と英国が死角ではなくなった。 何週間もの間、このカバレッジにおける最大の空白は、誰も日本国債、円、英国債について論じていなかったことだった。今週は5つの異なるポッドキャストがそれを取り上げ、数字とともに論じた。これが最も重要な変化だ。なぜなら、それは誰も織り込んでいなかったテールリスクだったからだ。

  • AI発行チャネルが主流になった。 先週のこの物語のバージョンは、シフ氏がハイパースケーラーが貸し手ではなく借り手になったと主張したことだった。今週はブラックロック、UBS、元FRB副議長、そして金利ストラテジストが、それぞれ独立してAI設備投資を長期金利と結びつけた――債券供給を通じて、電気料金とメモリー価格がコアインフレに反映されることを通じて、そしてサイクルのピーク水準にある設備投資対キャッシュフロー比率を通じて。

  • クラウディングアウトの物語は検証され、部分的に失敗した。 スワップスプレッドは縮小しておらず、AI関連社債は国債をアウトパフォームするのではなく、アンダーパフォームしている。ずさんになりつつあった物語に対する有用な規律だ。