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南アフリカが屈し、ランドがキャリー・プレミアムを失う - 新興国通貨 - 2026年7月28日週

2026年7月28日週の新興国通貨(EM FX)動向。JPモルガンの新興国市場ストラテジストは、多くの高金利通貨において本当の緩衝材はもはやキャリー自体ではなく中央銀行のタカ派姿勢だと指摘する。南アフリカがインフレ上振れの最中にハト派的な据え置きを決定したことで、ランドはこれまでまとっていた公正価値対比おおよそ標準偏差1つ分のプレミアムを失った。同時にドルは上昇に転じ、円は日銀会合を控えて40年ぶりの安値に沈んでいる。

EM FX

2026年7月28日週:南アフリカが屈し、ランドがキャリー・プレミアムを失う

今年のほとんどの期間、新興国キャリートレードは単純な物語だった。ドルは下落基調にあり、現地金利は高く、その差額を受け取ればよかった。しかし今週、各ポッドキャストは静かにこの物語を解体し、はるかに狭い土台の上に再構築した。

ドルはもはや下落基調にない。米短期金利を追う形でじりじりと上昇しており、2年債利回りは1週間で二桁のベーシスポイント上昇、10年債利回りは4.7%に迫っている。そして、それを生業としてモデル化する専門家によれば、複数の高金利通貨を実際に支えてきたのは利回りそのものではなく、インフレとの戦いを続けるという各国中央銀行の約束だった。南アフリカは水曜日にその約束を撤回し、ランドはまさに予想通りの反応を示した。

これが今週の構図だ。現地の中央銀行がまだ本気に見える場所ではキャリーは依然として機能しているが、それ以外の場所では突然脆くなっている。一方、世界で最も安い調達通貨であり、あらゆるキャリートレードの導火線でもある円は、金曜日の日銀会合を前に40年ぶりの安値にある。この件が静かに収束すると考えているポッドキャスト出演者は誰もいない。

TL;DR

  • 緩衝材は見かけの利回りが示すよりも薄い。 JPモルガンの新興国通貨ストラテジストが今週最も重要なポイントを指摘した。人々が「キャリー通貨」と呼ぶいくつかの通貨において、キャリー自体はもはや大きな緩衝材ではないという点だ。実際にこれらを支えてきたのは中央銀行のタカ派姿勢である。それを取り去れば、通貨には寄りかかるものがなくなる。

  • 南アフリカが生きた実例だ。 実際のインフレ率とインフレ期待の両方で上振れサプライズが出たにもかかわらず、南アフリカ準備銀行は金利を据え置いた。ハト派サプライズだ。ランドはこのタカ派バイアスの強さを背景に、フェアバリューモデル対比でおおよそ標準偏差1つ分「割高」に取引されてきた。今やそれはフェアバリューへと収束しつつあり、1週間前よりもはるかにグローバルなリスク変動にさらされやすくなっている。

  • ドルは転換した。 Marc Chandlerはドル指数が102~102.50へ戻すと見ており、テクニカルアナリストのDana Lyonsは103、あるいは104.50まで見ている。両者ともに米国利回りの上昇にその根拠を置く。今週の会合を前に、FRBの利上げ確率はおよそ3分の1織り込まれていた。

  • 日本が導火線であり、どちらに転んでも厄介だ。 円は163.8円まで下落し、40年ぶりの安値をつけた。日本の10年国債利回りは2.8%と30年ぶりの高水準、30年債は3.98%で引け、過去最高となった。政策金利は依然1%のままだ。日本が本格的に利上げしグローバルなキャリートレードを巻き戻すか、そうしなければ円はずるずると下落を続ける。

  • 4月の11兆円(740億ドル)介入が失敗したのは、実に平凡な理由からだ。 金利差について何も変わらなかったからだ。日本1%に対し、豪州4.35%、米国3.75%、英国3.75%。日本が実際に利上げするまで、本格的な再介入は期待できない。

  • 「ドル不足」という読みが復活した。 Jeff Sniderは1997年との類似性を詳細に説明した。インドは今、約500億ドルを呼び込むために最大7.5%という補助金付きの外貨預金金利を提示しており、1,067億ドルのフォワード(先渡し)ポジションを抱えている。彼が注目するシグナルは通貨が下落すること自体ではなく、準備金売却にもかかわらず下落し続けることだ。

  • キャリーがまだ味方を持つ場所。 ドイツ銀行のOzan Tarmanは、G3・G4通貨は居場所ではないと断言し、「高石油輸出国を中心とした新興国キャリー……ブラジルやメキシコのような国々」は依然として機能していると言う。ブラジルは政策金利15%対インフレ率4%と、世界最高の実質金利を支払っている。

  • スイスフランを調達通貨として売る新たな根拠。 JPモルガンによる国境を越えたM&A資金フローの分析は、スイスが世界最大の純流出を記録し、そのペースが加速していることを示し、国際収支を蝕んでいる。

  • 原油は週の半ばで反転した。 金曜日には原油高がFRB利上げ確率を押し上げていた。月曜日にはポッドキャストが原油の「大幅な調整」を語っていた。これはアジアの輸入国すべてにとって安堵材料であると同時に、産油国キャリートレードにとっては頭痛の種でもある。

今週の新しい動き

1. 今週最も重要な一文:緩衝材はキャリーではなく中央銀行だ

JPモルガンのAt Any Rate(7月24日収録、司会Meera Chandan)にて、同行の新興国通貨ストラテジストAnezkaは取引全体の枠組みを組み直した。南アフリカ準備銀行のハト派サプライズが重要かどうかを問われ、彼女はより根本的なところから話し始めた。

「私たちはみな、ここではキャリーというテーマが非常に重要だという点で一致しています。しかし、私たちがキャリー通貨と見なしているいくつかの通貨において、現時点ではキャリー自体がそれほど大きな緩衝材ではありません。だからこそ、中央銀行が私たちに伝えているメッセージ、つまり追加利上げへ向けてどのように導いているかが、非常に重要だと考えています。」

この言葉は二度読む価値がある。ほとんどの人が取っているポジションのロジックを逆転させるからだ。あなたを守ってきたのはその通貨の利回りではなかった。中央銀行の利上げを続ける意志があなたを守ってきたのだ。利回りは対価であり、タカ派姿勢は保険なのである。

「キャリー」を平易に説明すると、金利の低い通貨で借り入れ、金利の高い通貨に資金を置いて、その差を懐に入れる取引だ。高利回り通貨が受け取っている利ざやを超えて下落しない限り、これは見事に機能する。その利ざやの大きさこそが緩衝材であり、JPモルガンが言っているのは、皆がこの取引を祝っている間にその緩衝材が縮んでいたということだ。

南アフリカがその事例研究だ。 ランドについてのAnezkaのコメント:

「それ自体としては、キャリーはそれほど大きくありません。しかし過去数か月、私たちが恩恵を受けてきたのは中央銀行の明確なタカ派バイアスでした。さらなる利上げへの明確なガイダンスと、インフレの上振れリスクへの反応を提供してきたのです……ランドはほぼ一貫してモデル対比で標準偏差1つ分割高で取引されてきました。かなり一貫してです。そしてこれは、この中央銀行のコミットメントと非常に密接に関係していたと思います。」

そして準備銀行は金利を据え置いた。しかも穏やかな環境の中でではない。「インフレ期待の上振れサプライズ、実際のインフレの上振れサプライズ、さらにはサービス業のようなより懸念すべき構成要素があるにもかかわらず」据え置いたのだ。サービス業インフレは粘着的な種類のもので、中央銀行家が通常は赤信号として扱う項目である。

ランド保有者が本当に懸念すべき詳細は、準備銀行が用いた循環論法だ。Anezkaは、準備銀行が「通貨の安定そのものがそうする後押しになった」と述べたと指摘し、その後に当然の反論を付け加えた。「彼らは、通貨の安定が結局のところ自分たちのタカ派姿勢にどれほど依存していたかを、十分に理解していなかったのだと思います。」

これは丁寧に表現された政策の失敗である。ランドは中央銀行がタカ派だったから安定していたのであり、中央銀行はランドが安定していたからハト派に転じたのだ。この循環は長くは続かない。彼女の結論は、ランドが今や「グローバルなリスク環境により敏感」になったというもので、これはドルが上抜けし円が40年ぶりの安値にあるこの週に身につけるにはまさに最悪の特性だ。彼女は完全に見切っているわけではなく、準備銀行が今後数か月のうちに「事態が悪化していることに気づき」再びタカ派に転じると予想している。だが今のところ、プレミアムは消えている。

同じエピソードから、もう二つ注目すべき新興国関連のコメントがある。

  • チリは資金調達側であり、キャリートレードの対象ではない。 その不振に具体的な近い将来のトリガーはないが、「キャリー見通しを改善するにはもう少し地元発の材料が必要になる部類に、まさに当てはまるかもしれません。相対的に利回りが低い通貨であり、どちらかというと自然な調達通貨だからです。」もしあなたが利回り目的でチリペソを保有してきたのなら、JPモルガンは選ぶ商品を間違えていると考えている。

  • ハンガリーのフォリントは、彼らが許容する唯一のハト派中央銀行だ。 この区別は洗練されている。ハンガリー中央銀行は利下げをしており、これは通常なら通貨にとって悪材料だが、その利下げは政治リスクの実際の低下によって裏打ちされている。「選挙後、通貨はリスクプレミアムをより低く再評価する余裕ができました。そして中央銀行の利下げもその一部です。以前は他地域と比べてはるかに大きなプレミアムを提示しなければならなかったからです。」ハンガリーは恐怖プレミアムを支払われてきたが、今は恐れるべきものが減ったため、必要なプレミアムも少なくなっている。

  • 中欧の罠。 地域全体でコアインフレが粘着的であり、「これらの中央銀行のほとんどは、為替が自分たちに不利に働くことを許容する余裕がありません。」ここには牙を持つフィードバックループが存在する。「通貨安が進めば、中央銀行はハト派姿勢をとりにくくなる可能性が高いでしょう。」ズロチ、フォリント、コルナの保有者にとって、通貨安はある程度自己修正的(中央銀行が介入する)だが、それはあなたが損失を被った後にしか起こらない。

同じエピソードから、新興国以外でも重要な三点。

FRBを前にしたドルについて、Chandanの見方は「たとえ金利市場が完全に織り込んでいたとしても、ドルが金利の水準に対して未達であるという事実は、留意すべき重要な点です」というものだった。つまり、ドルは米国金利が正当化する水準に遅れている。これはドルを売っている人すべてへの警告であり、以下の技術的な見立てとも整合する。

円については、日本担当の専門家が不在の中、デスクの見解として、今週の日銀が利上げ加速について明確なシグナルを出す可能性は低く、「それが円の流れを変える可能性は低いだろう」とのことだった。彼らは「介入警戒モード」にあり、現在のペースでは「ドル円は160円台半ばに向かっている軌道にあるようだ」という。

そして、真に新しく実行可能なリサーチが一つ。JPモルガンは国境を越えたM&A資金フロー、つまり企業買収のために通貨をまたいで動く実際の資金を調査し、**スイスが「世界最大の資金流出を記録しており、そのペースが最近加速している」**ことを発見した。これは縮小する経常収支と相まって、ストラテジストが基礎収支(貿易と長期投資を織り込んだ後の、その国自身の通貨に対する根本的な需給)と呼ぶものを蝕んでいる。彼らの結論は、これが「スイスフランに対して循環的な下押し圧力がますます優勢になる余地を与えかねない」というものだ。キャリートレードの資金調達のためにある通貨を売るなら、その通貨のファンダメンタルズが悪化していてほしいはずだ。今、スイスフランはまさにそうなっている。

同じリサーチからの余談を一つ。あなたがこれまで散々聞いてきた話と反する内容なので触れておく価値がある。人工知能ブームはまだ買収資金を米国に引き寄せていない、というものだ。ドットコム時代には、国境を越えた取引による純流入は米国GDPの2%でピークをつけた。現在、米国はわずか0.6%の小幅な純流出を記録している。AIの物語は、まだドルの資金フローの物語にはなっていない。

2. ドルは「軟調ドル」の物語であることをやめた

これは最近数週間で最大の変化であり、同じ番組に出演した二人の独立した論者から出てきたものだ。

Marc ChandlerはThe KE Report(7月24日)にて率直だった。「今の私の最善の推測では、私たちはさらなるドル高を見込むべきです。」彼のメカニズムは以下の通り:

  • 米2年債利回りは週間で約11ベーシスポイント上昇した。「ほとんどのG10諸国よりも上昇幅が大きい。つまり金利差が拡大している。米国はより広いプレミアムを提供しているのです。」

  • 現在ドルを最もよく追跡している指標は、何か壮大な論説ではない。米2年債利回りである。「もし本当にドル指数を追い続けてきた変数を一つ挙げるなら、それは米2年債利回りです。」

  • ドル指数は6月下旬に101.80付近で年初来高値をつけ、軟調なインフレ・雇用データの後に底を打ち、そこから上昇してきた。彼の目標値は、「ドル指数で102、102.5あたり。これは戻り目標であり、200週移動平均線がその近辺に位置しています。」

  • FRBについては、「原油価格が上昇するにつれ、FRBが来週利上げする可能性が高まっています。市場はおよそ3分の1の確率を織り込んでいます。」もう少し先を見ると、先物ストリップは今年少なくとも1回の利上げを、そして「2回の確率が約80%」を示唆している。

  • 彼個人としては今週の利上げには懐疑的だ(新議長Kevin Warshが2回目の会合で動く可能性は低い)。そして多くの論評が見落としている点を指摘した。「原油高は両刃の剣」だということだ。まずインフレを押し上げ、その後は消費者への税となる。

  • 成長率は依然としてドルを支えている。アトランタ連銀のモデルは米国第2四半期GDPを1.7%と見ているのに対し、ブルームバーグの調査は2.2%近辺。一方でユーロ圏は第1四半期が横ばいだった後、「0.2%の四半期成長でも運が良ければ」という状況で、年率換算では1%未満だ。

新興国にとって最も重要な彼のコメントは、誰が米国に資金を供給しているかについてだ。外国人は米国債を買っていない。米国株を買っているのだ。「外国人投資家は記録的な規模で米国株を買い続けています……もしローテーションのようなものが起きているとすれば、それはグローバル債券からAIテック・セクターへの移動です。」そしてFRBのカストディ・データ(FRBが外国中央銀行に代わって米国債を保有するもの)によれば、この保有残高は「直近の週に上昇するまで、過去4週間連続で減少していた」。

この点を記憶にとどめておいてほしい。以下でベア論の中で最も重要な数字として再登場する。

Dana Lyonsは同じ番組の純粋なテクニカル系論者で(7月23日)、ファンダメンタルズに一切触れずに同じ結論に到達した。ドル指数が101.3のとき、「私たちは明らかに中期的な上昇トレンドにあります。ですから私たちはドルに偏った見方をする傾向があります……103、あるいは104.5に向けた上昇も十分にあり得ると見ています。」彼はまた債券市場についても言及した。10年債は約4.7%、30年債は「まさに今、数十年ぶりの高値を試している最中」で、利回りの数十年サイクルが上昇局面にあるという彼の長年の見解は「おそらく20年程度」続くというものだ。

金については、弱気というより忍耐強い姿勢だ。1月下旬に彼が「ブローオフ・トップ(急騰による天井)」と呼ぶものをつけて以降、この複合体はほぼ6か月間消化に費やしており、「そうした動きには通常、相応の時間と売り圧力が必要になります。」彼は中期的な底値がつく前にさらなる弱さが出ても驚かないという。金をランドのファンダメンタルズ支援材料として使っている人にとっては、これは警戒信号であり青信号ではない。

3. Jeff Sniderのアジア危機との類似は、不安になるほど具体的だ

今週最も強力な分析はEurodollar Universityの7月26日放送分で出た。タイトルは「これはアジア金融危機2.0の始まりか?」。Sniderの主張は、2026年が1997年をそのまま再現するというものではない。同じなのはメカニズムであり、そのメカニズムこそが結果を決めるというものだ。

彼が冒頭で挙げたこの地域の棚卸しは、じっくり味わう価値がある。

「2026年、アジア全域の通貨が再び過去最安値あるいはそれに近い水準を記録しています。各国政府は準備金を取り崩しています。彼らはドル建て借入に補助金を出しています。資本フローを制限し、外国為替市場に繰り返し介入しています。そしてそれらの介入は失敗し続けています。インドからインドネシア、フィリピンから日本まで、政府は救済モードに入っています。」

特にインドについては、これは論評ではなく新情報だ。インド準備銀行の最新プログラムは「インドの銀行が非居住インド人からより長期の外貨預金を集めることを奨励している。RBIはこれらの預金のヘッジコストを支援し、銀行が報じられているところでは最大7.5%という金利を提示できるようにしている。当局者はこれによりおよそ500億ドルを呼び込みたいと考えていた。」外貨預金のヘッジコストに補助金を出して500億ドルを引き込もうとする中央銀行は、通常の流動性オペレーションではない。それは、民間では調達できないドルを国が買っているということだ。

彼はまた、見出しの外貨準備数値には表れないインドの防衛策の一部について、数字を挙げている。「インドの1,067億ドルのフォワード・ポジションはその格好の例です。そのドルは最終的に受け渡されるか、ロールオーバーされるか、何らかの形で相殺されなければなりません。」 ドルをフォワードで売ることは今日の準備金減少を隠すが、その義務自体を消し去るわけではない。

為替レートが実際に何を教えてくれるのかについての彼の枠組みは、この号の中で最も有用な思考モデルだ。

「為替レートというのは、株式の価値のような『価値』ではありません。通貨の為替レートは気圧計のようなものです。それが上がれば、資金と流動性が豊富にあるということです。それが下がれば、特にドルに対して下がれば、単にそれだけの資金が周りに十分に存在していないということです。」

そして介入がなぜ失敗するのかについて、彼はそのメカニズムを説明する。

「介入は既存のドルを再分配することはできますが、新たな民間ドル信用を保証することはできません。もし中央銀行が自国通貨防衛のために100億ドルを使えば、民間機関はその100億ドルを受け取りますが、中央銀行の準備金ポジションは同額だけ減少します。その介入が信認を回復させ、民間の貸し手を呼び戻さない限り、システムは数日間の時間と為替チャートのわずかな乱れ以外、何も得ていないのです。」

今回の触媒は原油であり、彼の計算はドル需要チャネルを具体的にする点で引用する価値がある。 韓国、日本からインド、インドネシア、フィリピンまで、いずれもエネルギーを輸入している。

「ある輸入業者が100万バレルを購入すると想像してください。1バレル60ドルなら6,000万ドルが必要です。95ドルなら9,500万ドルが必要です。追加の原油を1バレルも受け取らないまま、ドル需要が58%増加するのです。それを地域全体、大陸全体に掛け合わせてみてください。」

石油輸入国経済にとって、コモディティ・ショックはドル・ショックである。それがまさに要点であり、ルピーがこの地域で最も弱い環と見なされてきた理由だ。

彼が注視すべきだとする唯一明確なシグナルは、チャート上のどんな水準よりも優れた指標だ。

「重要なシグナルは、単に通貨が下落することではありません。警告は、準備金売却の制限、より高い金利、補助金付きのドル預金、そして繰り返される政府の約束にもかかわらず通貨が下落し続けるときに現れます。それは、当局がすでに弾薬を使い果たしつつあるのに、市場が依然としてより多くのドルを求めているということを意味します。」

そしてそれこそが、今まさに起きていると彼が言うことだ。「アジア各国中央銀行が自国通貨を防衛し続ける中で、外国公的機関のカストディ保有残高は急減しました。インドからフィリピンまで、そのリストはどんどん長くなっています……それでも通貨は、ルピーも人民元も、全部再び弱含んでいます。」

ここで二日前のChandlerの観察を思い出してほしい。FRBのカストディ保有残高は「過去4週間連続で減少した」。ほとんど他のあらゆる点で意見が一致しない二人が、同じデータ系列を見て、同じドル不足を見出している。外国当局が米国債を売るとき、Sniderは政治的な説明は間違っていると主張する。「これは機械的な関係です。ドル不足、準備資産の動員です。なぜなら、それこそが準備資産の本来の存在意義だからです。」

彼がたどる1997年の歴史には、分散された新興国ポートフォリオを不安にさせる教訓が一つある。伝染はタイが大きかったから広がったのではない。同じ貸し手が全員に資金を供給していたから広がったのだ。「債権者は地域全体にわたって見境なくエクスポージャーを削減しました。ユーロダラー市場はアジアに対する見方を『虎』から『有毒廃棄物』へと転換させたのです。」そのスイッチが入れば、コロンビアと韓国をきめ細かく区別することは、しばらくの間意味をなさなくなる。

4. 日本:すべての下にある導火線、そしてそれは短い

今週、三つのまったく異なるポッドキャストが完全に異なる角度から円について語り、それが収束している。

なぜ4月の介入は失敗したのか。 The Trading Coach Podcast(7月26日)がこれを正確に再構成した。4月29日と5月1日、日本は円を買いドルを売った。ドル円は約3%、数時間で500ピップス以上下落した。確認されたコストは「ほぼ11兆円、つまり740億ドル」。2か月も経たないうちに、この通貨ペアは介入前の高値を再び上回り、先週は「およそ162.5から164の大台まで上昇し、ドル円を40年ぶりの高値に押し上げた」。

司会者の説明は正しく、しかも単純だ。根本のところで何も変わっていない。彼が挙げた金利一覧は、「豪州、4.35%。米国、3.75%。英国、3.75%。ECB……2.40。カナダ、2.25。日本、1%。」ここからの介入についての彼の見立ては、「また外す可能性が高いと分かっていて、なぜもう一度740億ドルを賭けるでしょうか?」というものだ。彼は最も早い妥当なタイミングを今週の会合ではなく、年後半、10月あるいは12月の実際の日銀利上げの前後に置いており、それも地政学情勢が落ち着いた場合に限られる。日本の金利が上昇し、米国の金利が低下または横ばいになるまでは、「投資家が歴史的に非常に儲かってきたこの取引、つまり円の空売りを手放す説得力ある理由が、私にはまったく見当たりません。」

新興国キャリーにとって、これは良いニュースを装った複雑な祝福だ。安い円の調達こそがこの取引をこれほど儲けさせている理由であり、同時にこの取引がこれほど混雑し、これほど自己強化的である理由でもある。

日本の債券の数字がどれほど厳しいか。 The Peter Schiff Show(7月26日)にて、Schiffは数字を丁寧にたどった。円は163.8円で「日本円にとって40年間で最も低い為替レート」。日本の10年国債は2.8%で「1996年以来の高水準」。30年債は3.98%で引け、1999年に初めて発行されて以来の史上最高値。それに対して政策金利は依然1%、債務はGDPの200%超、年間財政赤字はGDP比約2%だ。

彼の言う罠は、まさに本物の罠だ。

「政策金利を大幅に引き上げるか……もしかしたら3%くらいまで上げなければならないでしょう……もし1.25%、1.5%程度にとどめるなら、それは火に油を注ぐことになります。だから彼らは積極的に行動して日本で危機が起き、それが米国に波及するか、あるいはあまりに臆病になり、それはそれで別種の危機になり、やはり波及することになるでしょう。」

彼はまた、日本がそもそもなぜ円安を望んだのかという理由を、データで打ち崩した。日本は1980年から2011年まで、円高が続いていた間も毎年貿易黒字を計上していた。2021年以降は赤字続きだ。6月の数字では、輸入コストが前年比25.4%上昇したのに対し、輸出は19.3%の伸びにとどまった。通貨安は輸出を安くする一方で、エネルギーと食料を高くし、資本コストを押し上げる。日本は、強い通貨がもたらしてくれていた低い借入コストという優位性を「失いつつある」。

新興国にとって重要な経路は資金の還流だ。もし日本の機関投資家が、約1.1兆ドル相当の米国債を含む海外資産を売却して本国に資金を戻せば、「日本勢は世界中で資産を売却することになるでしょう。」

各デスクが金曜日に注目していること。 Saxo Market Call(7月27日)は今週を「ドル円にとって重要な一週間」と呼んだ。この通貨ペアは162円台後半の上で新高値をつけ、「現代的な意味では、事実上1980年代以来の史上最高値」であり、金曜日の日銀会合を控えている。市場は「日銀が政策を動かすことについて、価格形成をより積極的に織り込み始めている」もようで、日本の2年国債利回りは週間で7~8ベーシスポイント上昇し、イールドカーブはフラット化している。彼らの率直な問いは、「市場は円をさらに下げる方向に少し積極的すぎるのではないか?私は再び円についてより建設的になり始めている。テクニカルにはまだその根拠はまったくないが、何か兆候がないか注視している。」というものだ。

同じエピソードでは、今週のあらゆる新興国取引の枠組みとなる二点が指摘された。第一に、FRBの決定に織り込まれているのはわずか8ベーシスポイントという点で、これは異例だ。通常、会合前にはほぼゼロかほぼ確実かのどちらかに寄るものだが、今回はそのどちらでもなく、新体制のFRBがフォワードガイダンスを拒んでいることがその理由だ。利上げは「かなりタカ派的に受け止められ、ドルを押し上げ、リスク選好を萎縮させかねません。」第二に、アジアにとっては逆方向に働く点として、原油が「大幅な調整」を経ている一方で、米10年債は2024年終盤以来の高水準である4.7%に迫っているということだ。

このタイミングの矛盾に注目してほしい。実に有益な情報だからだ。金曜日、Chandlerは原油高がFRB利上げ確率を押し上げていると述べた。月曜日までに原油は大きく調整した。すべてのアジアの輸入国は、まさにドル建て支払いで一息ついたところであり、すべての産油国キャリートレードは、まさに追い風を失ったところだ。この4日間で起きた反転こそが、来週を左右するスイング変数だ。

5. セルサイドのデスクが見る、キャリーがまだ機能する場所

今週最も明確な建設的意見は、ドイツ銀行のグローバル・マクロ副会長Ozan TarmanがBloomberg Surveillance(7月20日)で示したものだった。彼は主要通貨を取引するのは時間の無駄だと見ている。「G3、G4為替は居場所ではないでしょう。ずっとチョップ、チョップ、チョップと上下動を続けるだけです。」彼の代替案は具体的だ。

「新興国キャリー、特に高石油輸出国に関しては、機能し続けるかもしれません。ブラジル、メキシコ、そこが為替市場で居るべき場所かもしれません。」

彼からはさらに二つ有用な指摘がある。まず、より軟調なドルが本当に必要としているものについて。「より高いユーロ、より軟調なドルが本当に必要としているものの一つは、中国以外のアジア通貨が加わることです。日本、韓国、台湾、これらは安すぎます。」つまり、アジアの輸出国がこれほど弱いままである限り、本物のドル下落トレンドは実現できないということであり、それこそがまさに起きていないことなのだ。次に、それを変える取引について、日本の資金還流だ。「もし日本の資金がついに自国の資産に流れ込むなら、それが円を強くするかもしれません。」彼はその実績については率直だ(「だからこそ私はゴドーを引用するのです。長い間起きていませんから」)、しかし政府が今、インセンティブを用いて積極的にそれを推し進めていると指摘する。

彼はまた、上半期に最も混雑した取引、すなわち米国金利の空売りと欧州金利のロングの組み合わせが解消され続けており、依然として「痛みを伴う取引」だと考えている。FRBについては、データが今まで通り推移すれば「まったく利上げがない結果になるかもしれません」としつつも、ドイツ銀行の公式見通しは2回だと付け加えている。

6. レアルを好む理由、そしてブラジル人がそう思わない理由

これは今週最も有用な実務者の視点であり、意外な場所から出てきた。The M&A Mastermind Podcast(7月21日)で、アドバイザリー会社Exceliaのブラジル人ディールメーカー、Leoが、ブラジル国内から見た金利がどのように感じられるかを説明した。

「私たちの基準金利は年15%で、インフレ率は4%です。ですから私たちは今、世界で最も高い実質金利を持っています。」

「実質」金利とは、単にインフレを差し引いた後の金利のことだ。およそ11ポイントの実質利回り、これがキャリー投資家たちがレアルを愛する理由だ。しかし同じ数字を借り手の側から聞いてみよう。ブラジル企業は「年20%を下回る金利ではお金を借りられません。とてつもない水準です。」ブラジルの中堅企業はほぼ全て家族経営であり、債権者は家族の個人資産、土地、個人保証を担保として要求する。そのため、これらの企業が生み出す営業キャッシュフローは「そのまま債務の返済に回って」おり、家族企業が売却するのは日和見的にではなく、自らのバランスシートを守るためだ。「ブラジルの家族経営企業は取引に前向きであるか、自らの純資産を守るために取引を探しています。」

彼はまた、現場からの通貨に関する見立ても裏付けている。「ブラジルは今、割安です。為替レートについて、レアルはドルやユーロのような強い通貨に対して過大評価されていません。」海外の買い手はブラジルの案件で20%を超える内部収益率(IRR)を示しており、ブラジルのM&Aの80%以上は今も現地の買い手によって行われている。これは異例なほど開かれた市場だ。

投資家として重要なのはこの緊張関係そのものであり、そのどちらか一方ではない。レアルを保有することであなたに利回りをもたらしているのは、国内の企業部門をゆっくりと破壊しているのと同じ利回りなのだ。これはしばらくの間は持続可能だが、永遠には続かない。そしてブラジル中央銀行がついに利下げの余地を得たとき、キャリーの物語と株式の物語は立場を入れ替える。

7. 中国:日々の基準値ではなく、長期の勝負

今週の中国に関する議論は、中国人民銀行の日々の基準値設定や、管理変動相場制が7.30をどれだけ超えて動くかというものではなかった。それはMacroVoices(7月23日)でLuke Gromenが展開した戦略的な主張であり、彼の観察のいくつかは見過ごし難い。

紛争の期間中における中国の痛みの許容度について:「私たちは石油輸入を1日あたり300万~400万バレル削減でき、これは驚異的な数字ですが、それでも成長できます。」彼は、中国が部分的には東南アジアやグローバルサウス全域でのより深刻な原油ショックを防ぐためにそうしたのであり、それによって本物の信頼を得つつ、副次的に営業トークも実演していると論じる。中国製の太陽光パネル、中国製の電気自動車、中国製のバッテリーアレイを使えば、「意味のある形で石油消費を減らすことができます……その結果、ドルへの需要も減らすことができます。原油は今も大部分がドル建てだからです。」そして決済のインフラはすでに存在する。「中国は米国を除く事実上すべての国と大規模な人民元スワップラインを構築しています。」

2009年にさかのぼる彼が示す掲げられた目標について:中国は人民元がドルに取って代わることを望んでいない。むしろ「金が国債に代わって中立的な準備資産になること」を望みつつ、原油やガスを購入し、金で決済できる程度まで人民元を国際化しようとしている。

そして、今週の債券市場のストレスとそれを結びつける観察。「世界のあらゆる債券市場。米国は上方に圧迫され、日本も上方に圧迫され、欧州も上方に圧迫され、英国も上方に圧迫され……韓国も上方に圧迫されています。世界で唯一、上方に圧迫されていない債券市場が中国です。」

彼はまた、ほとんどの人が見逃した本物のシグナルを一つ指摘した。中国は先週、ヘリウムの輸出を禁止した。ヘリウム価格は底値圏にあり、米国とカタールが最大の生産国なのに、なぜそうするのか?彼の見立ては、中国が戦争がより長引くと予想し、米国がヘリウムを兵器化すると予想しているというものだ。これは、ヘリウムが半導体製造に使われるため重要である。この解釈を受け入れるかどうかは別として、輸出禁止自体は事実であり、奇妙な事実だ。

彼から記録しておく価値のある市場観察が一つ。金のレジームがちょうど反転した可能性がある。5か月間、「戦争激化=金安、戦争沈静化=金高」というパターンだった。今週は違う。「戦争激化、金利上昇、原油高、金も上昇。過去5か月とは違います。」

8. ドルの隠れた弱点:それは株式の買い手によって支えられている

InvestTalk(7月24日)、ドルの安全資産ラリーが罠なのかどうかを直接問うエピソードにて、司会者は新興国債務のメカニズムを明快に説明した。世界の債務の大部分はドル建てで発行されており、そのためドルが上昇すると、借り手は「どんな通貨を保有していようとも、とにかくドルを調達しに行かなければ」ならず、返済がより厳しくなる。だからこそ「ドルが非常に強いとき、新興国、特に歴史的にバランスシートが悪い新興国でデフォルトが起きる」のだ。

彼が今最も打撃を受けていると挙げる通貨はルピーで、米印金利差と、ドル建てで支払う大口の石油輸入国であることの二重の打撃を受けている。

しかし興味深いのは、このドルラリーが長続きしないかもしれないという彼の論拠だ。米国資産への国境を越えた資金フローは「債券市場に対する記録的な比率で株式に向かっている。」歴史的には、逃避的な資金移動は国債の購入を意味した。ところが今、ドル需要は外国人が米国の成長株やAI株を買うことから来ており、これはリスクオン資金であって、逃避資金ではない。「これは、このドルラリーをやや短命なものにする可能性が高いでしょう。特に、もしそれらの外国人投資家がAI株の値動きが期待していたようなものではないと気づき始め、資金を引き揚げ始めれば。」

これはChandlerが引用したのと同じ事実だが、逆方向に読まれたものであり、今週最も鋭い意見対立だ。Chandlerは記録的な外国人株式買いをドルの資金調達が良好である証拠と見る。InvestTalkはそれを、その資金調達が気まぐれであることの証拠と見る。データについては両者とも正しい。AIの決算が失望を誘ったときにどちらが正しいかが分かれるだけだ。

彼はまた、暴走するドルに反する材料も指摘した。銅は「依然として比較的強い」を維持し、ウランは「持ちこたえて」おり、農産物価格も上昇している。すべてドル高の中で起きていることだ。コモディティは、ドルの締め上げが進行中であるかのようには振る舞っていない。

論争

今週のポッドキャストは本当に両方の立場を取り上げており、天秤は弱気側に傾いた。

新興国キャリーに対する強気論

  • 名指しのデスクが依然としてこれを支持しており、どこかについても具体的だ。 Tarmanの「ブラジル、メキシコ」は高石油輸出国を対象としており、先進国通貨は横ばいで上下動するだけという見方と対比される。もし主要通貨が動かないなら、キャリーが為替で対価を得る唯一の方法になる。

  • 旗艦通貨の利回りは依然として並外れている。 ブラジルの政策金利15%対インフレ4%は、現地アドバイザーによれば世界最高の実質金利であり、現地で取引する人々からこの通貨は割安と表現されている。

  • ドルラリーの土台は軟弱だ。 これは債券ではなく米国株への記録的な外国人買いによって資金が供給されており、リスクオン・ラリーが安全資産ラリーを装っているに過ぎない。

  • アジアがこれほど割安なままでは、ドルは持続的に強くはなれない。 これはTarmanの論点を逆から見たものだ。日本、韓国、台湾が「安すぎる」というのは巻かれたバネのようなものであり、日本の資金還流がその引き金となる。

  • ポジショニングは張り詰めていない。 先週のState StreetのStreet Signalsの資金フロー分析は、ラテンアメリカの最高利回り通貨が最も混雑していない部類に入ることを発見した。今週、それに反するものは何もなかった。まだ追いかけられていない取引には、吐き出すべきものも少ない。

  • あるデスクが円について建設的な姿勢に転じつつある。 Saxoの円に対する高まる建設的な見方は重要だ。強い円と安定したドルの組み合わせは、新興国の現地資産にとって最も友好的な組み合わせだからだ。

  • コモディティはドルの締め上げを裏付けていない。 銅は堅調、農産物は上昇、ウランは持ちこたえている。

弱気論

  • 緩衝材は薄い。 JPモルガン自身の言葉によれば、複数のキャリー通貨において「キャリー自体はそれほど大きな緩衝材ではない。」したがってすべては中央銀行の信頼性次第であり、それは市場変数ではなく政治変数だ。

  • そして一つの中央銀行がまさにこのテストに落第した。 南アフリカはインフレとインフレ期待の両方が上昇する中で金利を据え置き、自らのタカ派姿勢が生み出した通貨の安定性でそれを正当化した。ランドのモデル・プレミアムは解消されつつあり、今や純粋なグローバル・リスクの代理指標となっている。

  • ドルのトレンドは上向きに転じた。 一人はファンダメンタルズ派、一人はテクニカル派という二人の独立したアナリストが、それぞれドル指数102102.5と103104.5を目標にしており、両者ともに先週G10を上回った米2年債利回りに根拠を置いている。

  • 米国の長期金利が静かな殺し屋だ。 2024年終盤以来の高水準である4.7%の10年債、そして数十年ぶりの高値にある30年債。あらゆる新興国現地通貨債はこれを基準に価格形成されている。

  • 調達側通貨は40年ぶりの極値にあり、金曜日には政策会合がある。 163.8円の円、3.98%という過去最高の日本30年債利回り、そして誰もが持続不可能だと同意する1%の政策金利。11兆円をかけた介入は2か月以内に失敗した。

  • ドル不足のメカニズムが目に見える形で軋みを立てている。 インドは500億ドルを呼び込むために最大7.5%の外貨預金補助金を出し、1,067億ドルのフォワード・ポジションを抱え、FRBにある外国中央銀行のカストディ保有残高は4週連続で減少しているにもかかわらず、通貨はそれでも弱含んでいる。この最後の部分こそがノイズではなくシグナルだ。

  • 中欧は粘着的なコアインフレを抱え、通貨安を容認できない中央銀行を抱えている。 これは自己抑制的なループだが、それは損失が出た後にしか働かない。

  • 伝染はあなたの銘柄選択を尊重しない。 1997年の教訓:貸し手は国ごとの区別をやめ、地域全体を切り捨てる。

両陣営が実際に一致する点は、 結果は日本と米国の金利を通じて決まるのであって、サンパウロやヨハネスブルグ、ムンバイで起きている何かを通じてではない、という点で両陣営とも同意していることだ。これはじっくり考える価値がある。現在の新興国キャリートレードは、実質的には今週開かれる二つの先進国中央銀行会合の結果に対するレバレッジをかけた賭けなのである。

現在進行中の取引

今週のエピソードは異例なほど具体的だったので、以下に実行可能な解釈を示す。

キャリーを持ち続けるなら、保有内容を変えよ。 JPモルガンからのシグナルは、見出し利回りでのスクリーニングをやめ、中央銀行のガイダンスでスクリーニングを始めるというものだ。中央銀行がなおも利上げへ導いている通貨、あるいはそのハト派姿勢がリスクプレミアムの低下によって正当化されている通貨を保有し、利回りだけがすべての仕事をしている通貨は避ける。彼らの見取り図に沿って言えば、ハンガリーのフォリントはより確信度の高いロングであり続ける(ハト派の利下げだが、選挙後の正常化により裏打ちされている)。ランドは買い持ち一辺倒のキャリーバスケットから外れ、リスクオン・ベータ取引になる。チリペソは調達通貨であり、キャリー資産ではない。

調達側を改善せよ。 JPモルガンの国境を越えたディールフロー分析は、スイスフラン売りに、単に最も利回りの低い通貨であるという以上のファンダメンタルな根拠を与える。世界最大の純M&A資金流出が加速しており、それに経常収支の縮小が重なる。もし金曜日を前に円を空売りしたくないなら、円ではなくここで高利回り通貨の調達を行うべきだ。

産油国重視には名指しの支持者がいるが、新たな複雑さも生まれている。 ドイツ銀行がブラジルとメキシコを産油国として推した時点では、原油は上昇していた。それ以降、原油は大きく調整した。もしこの重視戦略を実行しているなら、それは今やキャリーへの賭けではなく、原油の再上昇への賭けとなっている。

ブラジルは最も確信度の高い利回り資産だが、賞味期限がある。 11ポイントの実質利回り、現地人が割安だと言う通貨、そして民間案件で20%を超えるリターンを示す株式サイドの関心。相殺要因は、15%の政策金利が国内企業を締め上げているということであり、最終的な緩和サイクルこそが、この取引が通貨から株式へとローテーションするタイミングだ。

今週は二つのイベントがある。 水曜日のFRB決定に織り込まれているのはわずか8ベーシスポイントで、これは異例なほど未解決のセットアップであり、利上げはタカ派的と読まれ、ドルを押し上げ、あらゆる新興国現地通貨債に圧力をかける。金曜日の日銀会合はキャリーにとってより大きなイベントだ。積極的なシグナルを予想する人は誰もおらず、JPモルガンのデスクの基本シナリオはドル円160円台半ばで、介入警戒は生きている。もし日本がタカ派的にサプライズを起こせば、調達側は再価格形成され、混雑したキャリーが真っ先に一掃される。

その後注視すべきサインは、Sniderのおかげで、どんな価格水準よりも優れている。もし通貨が準備金売却、補助金付きドル預金、当局の約束にもかかわらず下落し続けているなら、当局は弾薬を使い果たしており、市場は依然としてドルを欲しがっているということだ。インドがその試金石だ。準備金の発表と、その非居住者向け預金プログラムへの利用状況を注視せよ。

波及して考えるべきこと

新興国現地通貨債とドル建て債。 問題は新興国クレジットそのものではなく、4.7%の米10年債と数十年ぶりの高値にある30年債だ。現地通貨建て債券ファンドは両端から締め付けられる。割引率は上昇し、通貨は軟化する。先週の建設的な現地債券論は、中央銀行が高金利から緩和に向かうという前提に立っていた。今週の南アフリカからの証拠は、インフレが十分に抑え込まれる前に緩和すると、債券で得たものを通貨で失うということを示している。どの緩和サイクルを保有するかについては選別的であるべきだ。

南アフリカ(EZA)とランド関連資産。 今週最も明確な単一銘柄の変化だ。ドルが上抜けするまさにその瞬間に、この通貨はモデル・プレミアムと政策アンカーの両方を失った。金とプラチナ系金属が相殺要因だが、金がまだ1月の急騰後の天井を消化中であるため、その相殺効果は現時点であまり働いていない。

ブラジル(EWZ)とメキシコ(EWW)。 依然としてキャリートレードの名指しの舞台だが、今は原油に関する複雑な要因が加わっている。ブラジルにはさらに、国内企業部門が20%を超える借入コストの下で明らかに苦しんでいるという特徴があり、これは通貨がリターンをもたらしてくれている間も、収益にとっては逆風となる。

中欧。 ユーロ・ドルが広いレンジに閉じ込められているため(Saxoはおよそ1.1329から1.15の間で数週間もみ合っていると表現している)、乗るべきユーロの追い風はない。ハンガリーのフォリントが最も明快なストーリーを持ち、ズロチとコルナは粘着的なコアインフレと、通貨がすでに弱くなった後でしかハト派姿勢を弱めない中央銀行の人質になっている。

韓国(EWY)とアジアの輸出国。 二つの見方を併せて持つ必要がある。Tarmanは韓国、台湾、日本が「安すぎる」と考えており、アジアがラリーに加わることがより弱いドルの必要条件だとする。Planet MicroCap(7月25日)出演のDan Rasmussenも評価面では同意する(韓国は「日本より割安な唯一の大型先進国市場」)が、構造的な問題はガバナンスにあると警告する。ほぼすべての企業が、上場持株会社と上場子会社からなる家族系コングロマリット網の中に存在しており、「韓国では、こうしたガバナンスの問題が他の市場よりもはるかに重要です。」割安であることは通貨を修正せず、ガバナンスもすぐには修正されない。

インド(INDA)。 文字通り両面ある。原油の調整は輸入コストと、この地域で最も弱い環だった通貨に対する直接的な安堵材料だ。それに対し、インド準備銀行は今、外貨預金のヘッジコストに補助金を出し、1,067億ドルのフォワード・ポジションを抱えている。これはドルではなく時間を買う防衛策だ。

銅とブレント原油。 ドル高の中での銅の底堅さは、今週最も心強い単一の循環的シグナルだ。ブレント原油の急激な調整は両刃の剣であり、アジアの輸入国には安堵、産油国のキャリー重視には逆風となる。

金。 これは水準の問題ではなくレジームの問題だ。Gromenは5か月続いた「戦争激化=金安」のパターンがちょうど反転したと考え、Lyonsは1月の天井が消化にまだもう少し時間を必要としていると考える。両方とも正しい可能性がある。まず反転し、その後にもみ合うということだ。

トルコ(TUR)。 リラは、この複合体の中で名目利回りが最も高い取引であるにもかかわらず、ここ数週連続してポッドキャストで沈黙している。公然とこのポジションを擁護する人は誰もいない。

今週変わったこと

今週、五つのことが本当に動き、いずれも同じ方向を指している。

1. ドルが軟調から堅調へと転じた。 先週の資金フロー分析では、機関投資家が晩夏に向けて積極的にドルを売っていた。今週の分析は、ドルがG10を上回った米2年債利回りを追う中期的な上昇トレンドにあり、目標は102102.5と103104.5だというものだ。これはキャリーに対する強気論の最初の柱を取り除く。

2. 新興国の中央銀行が自ら自国通貨に損傷を与えた。 これは新しい出来事だ。これまで、キャリーに対するリスクは外部からのものだった。すなわちドル、円、原油、選挙。南アフリカのハト派的な据え置きは、今回のサイクルで初めて、中央銀行が自国通貨がまさにそれによって成り立っていた支えを自ら撤回し、しかも通貨が安定して見えたという理由でそうした事例である。

3. 原油が4日間で逆転した。 金曜日には、FRB利上げ確率を3分の1近くまで押し上げるほど堅調だった。月曜日までに「大幅に」調整した。原油はこの複合体において数週間にわたり支配的な変数だった。方向がちょうど反転したことで、インドの安堵取引と産油国のキャリー重視の両方がリセットされる。

4. ランド、フォリント、チリペソが数週間の沈黙を経て再び注目され、 しかも通り一遍の言及ではなく本物の分析的な内容を伴っている。中欧は再び生きた、差別化されたフレームワークを持つに至った。フォリントは具体的な理由で好調とされ、地域全体の粘着的コアインフレという注意書きが付く。

5. 日本の物語は「監視すべきリスク」から「カレンダーに載ったイベント」へと移行した。 先週はまだ、あるファンドマネージャーが流動性の転換について警告する程度だった。今週は、163.8円の円、記録的な日本30年債利回り、詳細に解剖された失敗に終わった11兆円の介入、円について建設的に転じつつある一つのデスク、そして金曜日の政策会合となった。同じテーゼだが、解像度が格段に上がり、日付が付いた。