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ゴラブ氏、プライベートクレジットのデフォルト率は平時の2倍で推移していると発言 - プライベートクレジット・ブーム(そしてひび割れ) - 2026年7月29日の週

『プライベートクレジット・ブーム(そしてひび割れ)』ニュースレター、2026年7月22日〜29日の週号。Golub Capitalの共同CEOがストレスについて出所のある数字を示した(フィッチのプライベートクレジット・デフォルト指数は平時の2倍強で推移)。米国のダイレクトレンディング発行額は四半期で約40%減少し、シンジケートローン市場が大型案件を取り戻した。また連邦大陪審の召喚状が生命保険会社2社に届き、プライベートクレジット保有分の開示方法が問われている。

The Private Credit Boom (and Cracks)

2026年7月22日〜29日の週:ゴラブ氏、プライベートクレジットのデフォルト率は平時の2倍で推移していると発言

TL;DR

  • インサイダーがついに本音を口にした。 世界最大級のダイレクトレンダーの一つ、Golub Capitalの共同CEOであるデイビッド・ゴラブは今週あるポッドキャストに出演し、フィッチのプライベートクレジット・デフォルト指数が「平時の2倍、それをやや上回る水準で推移している」と述べた。先週の警鐘はストラテジストや空売り筋からのものだった。今週は、業界内部からの声だ。

  • 資金流出は大きく減速した。 米国のダイレクトレンディング発行額は5月までの3カ月間で447.6億ドルとなり、前四半期の約750億ドルから約40%減少した。一方でシンジケートローン市場(銀行勢)は案件を取り戻しつつある。あるローン市場アナリストは率直にこう述べた。「振り子はBSL市場側に有利に振れた」。

  • 保険をめぐる論点が法的な問題に発展した。 生命保険会社2社、Delaware LifeとClear Spring Life and Annuityが、数十億ドル規模のプライベートクレジット保有分が適切に開示されていたかどうかをめぐり、連邦大陪審の召喚状を受け取ったと報じられている。先週まではアナリストのスプレッドシート上の論点だったものが、今週は検察官の論点になった。

What's new

1. トップ5に入るダイレクトレンダーが、ストレスが平時の2倍で推移していると認める

これが今週最も重要な一文であり、批評家ではなく実務者の口から出たものだ。

Golub Capitalの共同CEOであるデイビッド・ゴラブは、司会者から「運用資産900億ドル超を誇るダイレクトレンディングの巨人」と紹介され、Credit Exchange with Lisa Lee(7月24日)に出演した。業界がいまどの局面にあるかと問われ、彼は答えを二つに分けた。

自社の借り手は健全だという。ゴラブは自社が融資する企業群の業績を追跡する四半期指数を公表しており、それは「持続的で、まずまず良好な成長」を示していると語った。「素晴らしいとは言えない…2年前より減速しているが、様々な不確実性に直面してもなお底堅い成長だ」。

続いて、業界全体を見た見解が語られた。

「業界全体をより広く見渡して感じるのは、高水準の信用ストレスです。そして最も良い指標がフィッチです。フィッチは非常に優れたプライベートクレジット・デフォルト指数を作っています。それが今、平時の2倍、それをやや上回る水準で推移しています。ですから、私たちは平時より高い信用ストレスの局面にあるという、非常に良い指標だと思います。そしてそれとともに、マネージャー間のパフォーマンスのばらつきも見られます。」

ここで重要なのは2点だ。第一に、「平時の2倍」というのは、自らリスクを取っている貸し手が示した、出所の明確な具体的数字であり、弱気筋の推測ではない。第二に、ゴラブは即座にこれをばらつきの問題と結びつけた。「一部のプライベートクレジット・マネージャーの状況と、実際に競争優位を持つ市場をリードする企業の状況との間には、非常に大きな差があります」。

なぜ重要か: 大手上場マネージャーに対する強気論は常に「我々は優良な側だ」というものだった。ゴラブはそれを公式な業界の枠組みにしてしまったわけで、その裏返しとして、一部の企業は生き残れないと彼は見ている。彼はこれを「地殻変動的なダーウィン的瞬間」と呼び、今後10年で「これまで見たことのない規模」で「プライベートクレジットのコアリーダー群の形成」が進むと予測した。統合がすでに始まっているという彼の根拠は、プライベートエクイティ側から来ている。「今日、上位200社が業界で新たに調達される資金のうち、あまりにも不均衡な割合を集めており、ドライパウダー(未投資資金)の91%を支配しています。これは米国のデータです。つまり200社が91%を支配している。これは分散した業界ではありません」。

ゴラブはさらに2つの見出しになる発言をした。

プライベートクレジット・トレーディングについて、つまり貸し手同士がプライベートローンを売買する慣行——業界の一部ではこれを異端視する向きもある——彼は言う。「私たちは26年上半期だけで20億ドルを超えるプライベートクレジット・トレーディングを行いました。当社にとって過去最高水準です」。彼は10年にわたりキャピタルマーケッツおよびセールス・アンド・トレーディングのデスクを運営してきており、臆することなくこう述べる。「二つの大きな誤解があります。一つはこれが新しいものだということ、もう一つはこれが悪いものだということです…これは新しくもなければ、悪いものでもありません」。これは業界が長年頼ってきた「すべてのローンを満期まで保有する」というマーケティング上の主張への直接的な挑戦だ。

プライベートクレジットとパブリッククレジットの間の壁が崩れつつあることについて: 「私たちがこれまで歴史的に引いてきた区分、例えばプライベートクレジットとBSLの区分のようなものは、今後いくらか薄れ始めていくと思います。以前は完全に別個の二つの資金調達カテゴリーだったものが、今後はより連続体に近くなっていくかもしれません」。(BSLとは「ブロードリー・シンジケーテッド・ローン」の略で、プライベートクレジットが過去10年間シェアを奪ってきた、大規模で取引可能な銀行組成型ローンを指す。)

多くの悪評を招いてきた償還ゲート、すなわち非上場ファンドが四半期あたりの解約をファンドの5%までに制限できる規定について、ゴラブはその仕組みを擁護しつつも欠陥は認めた。「もし多くの投資家が同時に償還を選択した場合、全員が望むものを受け取れるわけではありません…おそらく実験的に見直す時期かもしれませんし、改善したり、別の仕組みを考え出したりする時期かもしれません。しかしそれ自体が本質的に欠陥を持っているわけではありません」。彼はまた「非上場ファンドにおける、いくらか高水準の償還の継続」を予測した。

2. 新規融資は四半期で約40%減少、銀行が案件を取り戻している

対照的な立場の二つのポッドキャストが、資金投入について同じ物語を語った。

Eurodollar University(7月22日)では、司会者がロイター報道のPitchBookデータを提示した。「米国中心のダイレクトレンディング発行額は、2026年5月末までの3カ月間で447.6億ドルに落ち込みました。これは第1四半期に記録された約750億ドルから約40%の減少です。プライベートエクイティ支援を受けた借り手向けの発行額は約37%減少し、285億ドルに落ち込みました」。

これは資金投入エンジンの失速だ。しかもそれは単に案件が減っているからだけではなく、実際に起きている案件がどこか別の場所に流れているからでもある。

Know More. Risk Better.(7月23日)——「BSL Divided: AI Overhang vs. Flight to Quality」と題されたエピソード——では、あるローン市場アナリストが競争状況について異例の詳しさで解説しており、これは本ニュースレターが3週連続で指摘してきた空白を埋めるものだ。

「つまり力学が変わり、振り子はBSL市場側に有利に振れたと感じています」。

その根拠は具体的だ。おおよそ5億ドルを超える案件については、シンジケート市場のほうが今は安く済む。「より低いクーポンで、期間を延ばし、貴社に有利な文書条件を付けて案件を組めます…現時点ではかなり魅力的な取引に見えます」。プライベートクレジットに残る優位は、より小さく、より構造的なものになっている。「EBITDA1億ドル未満、あるいは7,500万ドル未満の企業」、カナダドル建てを必要とする案件、そして非常に大規模な繰延引き出し枠(今コミットして後で借りる資金)を必要とする案件だ。「繰延引き出しはローン市場でしかできません。それは大体、案件規模の15〜20%を占めます」。

ローン市場の新規資金は第2四半期に前四半期比で約14%増加し、ほぼ750億ドルに達した。7月だけで約55億ドルが組成された。

なぜ重要か: 過去3年間、資金の流れは一方通行だった——案件が銀行からプライベートレンダーへと流れていた。それが今、市場の上位層で逆転している。シンジケート市場でよりタイトなスプレッドで成立する大型案件はすべて、ダイレクトレンダーに手数料収入や高クーポン資産をもたらさない案件だ。これは資金投入額の減少も説明する。単に貸し出す対象が減っているだけでなく、プライベートクレジットが優良案件をめぐる入札で負けているということでもある。

覚えておく価値のあるニュアンスが一つある。同じアナリストは、2025年にローンがプライベートクレジットからシンジケート市場へ戻った際、「量ベースで全体の42%か43%」がテックソフトウェアだったと指摘しており、この流れは繰り返されないと見られている。シンジケート市場がもはやそのリスクを望んでいないためだ。ソフトウェアは、プライベートレンダーが問題を押し戻すことができない唯一の領域だ。

3. 捜査当局がいまや保険とプライベートクレジットのつながりの内側に入り込んだ

先週号は保険会社のバランスシートが弱気論の新たな焦点であると指摘した。今週、それはもはや理論上の話ではなくなった。

Eurodollar University(7月22日)によると:「Delaware Life InsuranceとClear Spring Life and Annuityは、数十億ドル規模のプライベートクレジット保有分が、関連するベンチャーを支える裏付けとして適切に開示されていたかどうかに関して、連邦大陪審の召喚状を受け取りました。SECも…並行して調査を行っていると報じられています」。

公平を期すと、司会者もこう述べている。「刑事告発は報じられておらず、調査自体が不正行為を立証するものではありません」。

しかし注目すべきはこの調査の対象そのものであり、プライベート資産が「外部者には容易に見えない誓約、関係、あるいは担保負担」を伴っているかどうかという点だ。これはまさに、保険とプライベートクレジットを組み合わせたモデル全体が成立するかどうかを左右する問いである。司会者は未解決の論点をこうまとめた。「レバレッジはどこにあるのか?」——借り手レベルの負債、ファンドレベルのサブスクリプションおよびNAVファシリティ(ファンド自身の資産を担保にした借入)、ウェアハウス、オフショア・ビークル、そして保証、「複数の請求が同時に到達するまでは無害に見える義務」を指して。

同じエピソードでは、アマゾンを炭鉱のカナリアとして取り上げた。アマゾンは今月、AIおよびクラウド構築資金のために8つのトランシェで250億ドルの債券を売却した。注文は最大約620億ドルに達したが、銀行が価格を引き締めた後は約410億ドルに減少し、応募倍率は約1.6倍にとどまった。これは今年の米国投資適格債の平均約4倍と対照的だ。バンク・オブ・アメリカの試算では、アマゾンの最長期債は既存債務に対して18〜21ベーシスポイント多く支払ったという。司会者の見立てはこうだ。「アマゾンは信用問題の震源地ではありません。それは、資金調達環境の変化がすでにどれほど進んだかを示す灯台なのです」。

なぜ重要か: AIインフラ債務の限界的買い手がアマゾンに対してすら選り好みするようになっているなら、レバレッジをかけた変動金利のプライベート保有借り手の背後にある価格決定力は、時価評価が示唆するよりも悪い可能性がある。

4. 実際の償還数字、そして非上場ファンドに対するフィッチのレビュー

CEF Advisors社長でActive Investment Company Alliance会長のジョン・コール・スコットは、The NAVigator(7月24日)で、今週最もクリーンなBDCデータを提示した。彼は運用者ではなくアナリスト兼アロケーターだが、彼の会社はセクターの数字を専門的に追跡している。

年初来の成績:クローズドエンド型ファンド全体は9%弱の上昇、株式型ファンドは15%上昇、地方債ファンドは約6%上昇、課税債券ファンドは1%上昇、「そしてもちろん、BDCはトータルリターンでマイナス8%です」。

その裏側では、規模が決定的に勝っている。彼の大型BDC指数は第2四半期に3%上昇し、年初来では4%の下落にとどまった。小型指数は四半期で2%上昇したが、年初来では11%下落した。「これら規模の大きい信用プラットフォームは、すべてがお気に入りというわけではありませんが、概して良好なパフォーマンスを示しています。投資家が規模、スケール、通常はより安いレバレッジコスト、より低い費用を評価しているためです」。

バリュエーションについて:「BDCはこれほど大きなディスカウントで年を終えました。これほど広がったのは、実際の景気後退期、つまりコロナ禍や大不況のような苛烈な時期だけです」。

二つの確固たるデータポイント:

  • フィッチは大手非上場/プライベートBDC13社をレビューし、3社にネガティブ見通し、10社に安定的見通しを付与した。 重要なのは、スコットがこのネガティブ見通しはローンのパフォーマンスに起因するものではないと述べていることだ。「ネガティブ見通しは、投資対象が悪化しているという意味ではありません。単に償還規模に関する問題がより多く見られ、ポートフォリオがおおむね年20%程度で回転していく仕組みに問題が出ているだけです」。

  • 具体的なゲートの事例。 30億ドル規模の非上場ファンドBarings Private Creditでは、「投資家は11%を要求しましたが、目論見書に基づいて義務付けられ求められている5%のみを維持しました…つまり、あなたがその投資家だったなら、46%を受け取ったということです」。

その最後の数字こそ、覚えておくべきものだ。仮定ではなく、償還請求に対して46%の充足という実際の数字だ。

決算期を前にした彼の基本シナリオは:「ソフトウェアおよびセクター全般で、いくらか高めのノンアクルーアル(不履行認定)が予想されます。私たちは、ソフトウェアがひどく荒れることにはならないが、より広く蔓延するリスクになりつつあると見ています」。(「ノンアクルーアル」とは、貸し手がもはや返済を期待できないため利息収入の計上を止めたローンのことで、このセクターの代表的なストレス指標だ。)

上場BDCを保有する人にとって注目すべき仕組みもある。非上場ファンドの中で強制売却者がローンを手放さざるを得なくなった場合、「最も可能性の高い買い手は、より大きな上場BDCグループのいずれかであり、つまり彼らは良質なローンを良い割引価格で手に入れられるかもしれない」ということだ。業界の一方の窮地が、もう一方にとってはプラスに働く買いの好機になり得る。

5. 実務者たちの反論:「あまりにも、あまりにも、あまりにも売られすぎている」

今週、二人のレンダーが強く反論しており、両者とも自らの資金を賭けているため真剣に受け止める価値がある。

New Mountain Capitalの創業者で、17年の歴史を持つ信用部門と上場BDCのNew Mountain Finance Corporationを運営するスティーブン・クリンスキーは、Insightful Investor(7月21日)に出演した。見出しについて:「私は個人的に、これはあまりにも、あまりにも、あまりにも売られすぎていると思います」。

彼の核心的な論拠は、資本構造のどこに位置しているかにある。皆を怯えさせているソフトウェアの再評価について:

「私たちは21倍でソフトウェア企業を買いたくはなかったのに、誰かが20倍で応札していた、という状況だったとしましょう。でももしあなたがシニアで6倍のところにいるなら、倍率が15倍まで落ちても、それは株式保有者を痛めるかもしれませんが、あなたは6倍のところで非常に安全です。そして10倍まで落ちても、6倍のところではまだ非常に安全です」。

平たく言えば、企業収益の6倍で融資していて、買収価格が21倍から10倍に崩れた場合、株式所有者は一掃されるが、貸し手はなお保護されている。株式が先に損失を吸収し、それを吸収するだけの株式が十分にあるということだ。

彼は買い進めている。「私は自社株を買い続けていると公言しています」。そして価格については、先週の弱気論の枠組みに逆行しつつも同じ事実——スプレッドが拡大している——にたどり着く指摘をした。「人々がプライベートクレジットの黄金時代と言うとき、それは実はプライベートクレジットの資金調達の黄金時代だったのです。そしてスプレッドはどんどん縮小していきました。私は今、スプレッドが再び拡大していると思います。ですから、貸し手にとってはより良い時期だと思います」。

彼は透明性への不満に対しても苛立ちを見せた。「私たちのBDCを見れば、ほぼすべてのポジションを開示しています。EBITDA対比の倍率はどうか?それはどう動いているか?赤、緑、黄色の指標も用意しています。かなり透明だと思います」。

TPG傘下のTwin Brook Capital Partnersの創業者兼マネージング・パートナー(借り手310社以上、運用資産300億ドル)であるトレバー・クラークは、InsuranceAUM.com(7月29日)に出演した。彼は今週最も詳細な引き受け規律の擁護論を展開し、さらに有益なことに、他所で何が具体的に間違っていたのかを名指しした。

彼のファネル:「私たちは毎年1,500社の中小企業を見ます。そこから約10%に絞り込みます…その後2〜3カ月かけて精査を行い、確認できた企業の3〜4%と成約します」。ポジションサイズは1%以下、キャッシュフロー融資のみ、財務コベナンツを必須とする。

ソフトウェアの破綻案件について、彼はセクター全体を非難するのではなく、メカニズムを正確に指摘した。「ソフトウェアは悪い業界ではありません。人々がおかしくなったのは、実際には現在の現金負担を賄うだけのキャッシュフローがないのに、経常収益ベースの融資や企業価値融資を大量に行ったからです。それでおかしくなったのです」。

償還については、無礼と言えるほど率直だった。「そうしたヘッドラインを見て、それを理由に人々が償還を求め始めるのを見ると、私はそもそもそこにいるべきではなかったのだと言いたいです」。彼のたとえでは、新車を買ってマクドナルドまで運転して行き、戻ってきてディーラーに買い戻しを求めるようなものだという。「結局のところ、非流動性プレミアムをもらっておいて、その後で流動性が欲しいと言い出すことに誰が驚くでしょうか。より多くの流動性を得れば、プレミアムは消えます。これはまあ、金融学の基礎です」。

しかし彼は自分自身の業界にも指を差した。「過去5年間、リテール資本の形成に非常に大きく踏み込むという極めて明確な選択をしたダイレクトレンダーがいます…資本の30%、40%、50%がこの資産クラス向けにそのバケットに入っている人々を見ると、こうしたマネージャーの一部はそれについて考え直す必要があったと言わざるを得ません」。

さらに彼は、どちらの側の筋書きにも収まらない、真に新しい二つの構造的問題を指摘した。

  • ローン売却における逆選択バイアス。 「これは大手ダイレクトレンダーが運用資産50億ドルだった時代にはうまくいっていました。しかし貸し手が今や300億、500億、1,000億ドル規模になると、他の貸し手にローンを売らなくなります。だから今後表面化する逆選択バイアスが生まれます」。つまり、巨人たちが手放したいものだけを売るとき、買う側は選り分けられた残り物を買っているということだ。

  • 保有期間の長期化が機械的にコベナンツ違反を生み出す。 「プライベートエクイティの平均的な資産保有期間は4年から、今日では6年を超えるまでになっています…私たちは毎年コベナンツを引き締めています。だから3年保有した案件と6年保有した案件を比べると、コベナンツはどんどんタイトになっていきます。それに見合う収益がなければ、生じ始めます——デフォルトと言ってもいいでしょう。コベナンツ・デフォルトは支払いデフォルトではありませんが、保有期間の長さゆえに、体感上はより高いレベルのストレスとして表れるのは確かです」。

これは過小評価されている論点であり、今四半期のテクニカルなデフォルト増加を市場がどう読むかを和らげるべきものだ。今後出てくるデフォルトのヘッドラインの一部は、借り手の悪化ではなく、プライベートエクイティの出口案件の滞留という算術上の結果だろう。

彼はゴラブの見解に、行き着く先については同意している。「今から2年、3年、5年後には、ダイレクトレンダーの数はもっと少なくなると思います。2,000社以上も必要なかったと人々が気づくからです。それについて疑いの余地はないと思います」。

The debate

弱気論、最も強い形で。 問題は単一のローンにあるのではない。あまりにも多くの資金が固定数の借り手を奪い合い、結果としてまさに間違った業界に、まさに間違ったタイミングで集中してしまったということだ。

Davidson Kempnerのマネージング・パートナー兼CIOであるトニー・ヨセロフは、Money Maze Podcast(7月23日)で、どの悲観論者よりもこの論点をうまく展開した。彼は評論家ではなく、実際に信用資金を運用する実務者である。

「過去数年間、プライベートエクイティ資金の40%がソフトウェア企業に投じられてきました。そして、直接企業向け融資資金の30%台前半から半ばがソフトウェア企業に流れました。なぜなら、あなたの顧客がプライベートエクイティであれば、その顧客に従わざるを得ないからです。そして、AIで起きていることの、逆説的なプラス面——いや、マイナス面と言うべきでしょうか——は、ソフトウェアが今まさに危機に瀕しているということです。資産クラスとして、これは本当に避けようがありません」。

構造的な言い方をすれば:「もし全員が同じ資産クラスにいて、その資産クラスが結局のところ融資可能な借り手の規模を上回って成長してしまえば、そこで本当に問題が起こり始めます」。

そして、公開・非公開両方の帳簿を運用する人物ならではの、プライベート・マークの文化についての鋭い観察がある。毎日時価評価する規律が「プライベート市場では時に失われてしまいます。人々が心の中で、自分の投資が1年前や2年前に思っていたのと同じ価値があると、まだ思い込んでいる場合があるからです」。

彼がプライベートクレジット投資家に突きつける最も居心地の悪い指摘は、公開株式ポートフォリオはAIの勝ち組でソフトウェアの弱さを相殺してきており、それがS&Pが高値圏にある理由だということだ。プライベートクレジットのブックにはソフトウェアの露出があるが、その相殺は一切ない。

より声高な弱気論者たちは、規模とタイミングを付け加えた。元ブラックロックのポートフォリオマネージャー、エド・ダウドはMarket Disruptors(7月22日)で「プライベートクレジットは現在凍結状態にある」と述べ、市場規模を「2兆〜3兆ドルの間」と推定し、「24年と25年の米国における信用成長の限界的な推進力だった」と主張した。その帰結として「プライベートクレジット業界の成長があまりに大きく、あまりに速かったため、新たに創出された限界的な信用は、おそらくそれほど健全ではない信用主体に向かったのだろう」というものだ。

QI Research CEOで元ダラス連銀職員のダニエル・ディマルティーノ・ブースは、Hedgeye Podcasts(7月24日)で、時期をカレンダー上に釘付けにした。彼女の論点は、2021〜22年に組成されたペーパーの多くが短い期間で書かれていたということだ。「その多くは5年満期でした。つまり、良い長い10年サイクルを前提に引き受けられていなかったハイイールドであれ商業用不動産であれ、多くのこのペーパーにとって、2026年、遅くとも2027年がイベントの起きるタイミングになります…まだそこには至っていません。私たちにはそれほど時間がありません」。担保付ローン債務(CLO)市場については簡潔にこう述べた。「CLOは今日、以前より健全というわけではありません。ただ大きくなっただけです」。そして順序については:「それは信用から始まって、株式市場で終わります。株式市場は現実に気づくのがいつも一番遅いのです」。

Rebel Capitalist News(7月21日)では、タイトルは「ブラックロック内部関係者の警告」と銘打たれているが、実際に収録されているのは、司会者のジョージ・ギャモンがある調査ノートを読み上げ、反応しているだけである。最も有益なアイデアは、人々が誤読している統計についてのものだった。公開ジャンク債市場の平均信用格付けは改善している。それは良いニュースのように聞こえる。だが違う。「クズはこの、少なくとも透明性のある市場から、ブラックボックスの方へと移動しただけです」。公開ジャンク債が健全に見えるのは、最も弱い借り手がその市場から去ったからだ。指摘しておく価値があるのは、このタイトルが独り歩きするだろうからだ。そのエピソードで実際に発言しているブラックロックの内部関係者はいない。

強気論、最も強い形で。 プライベートクレジットを魅力的にしていたものは実際には何も変わっていない。変わったのは、誰がそれを保有しているか、そしてどれだけ声高に不満を言っているかだ。

トレバー・クラークの見解:「GFC(世界金融危機)を経て、人々は気づき始めました。おや、公開クレジットからプライベートクレジットに移れるぞ、と。この、いわゆる非流動性プレミアムを得られる。それに、ちなみに、私のプライベートクレジットでの損失は実は公開クレジットよりも良い。そして時価評価されない、変動金利、そういったすべて。でもどうでしょう?それらの事実は、何一つ変わっていません。1ミリも。何が変わったのか?ええ、その資産クラスに過去15年間で大量の資本が調達されたということです」。

その側の数字も些細なものではない。In The Harbor(7月24日)の議論では、銀行ローンのデフォルト率を1.3%、プライベートクレジットを約1.6%とし、利回りの上乗せを約200ベーシスポイントとしている——銀行ローンはSOFR+300前後、プライベートクレジットはSOFR+500前後だ。計算はこうだ。「銀行のデフォルト1.3とプライベートクレジットの1.6の差が、たった0.3%だとしても、私は利回りで2%多く稼いでいるなら、私の勝ちです」。(SOFRは米国のローン価格の基準となる変動金利指標。)

同じエピソードでは、最悪のヘッドラインを生んだ詐欺事件についても、これらは信用判断の誤りではなく犯罪だったという主張を扱っている。Tricolorの件では、資産が公的な担保権登録に適切に登録されていなかった。「つまり、そうしたローンを裏付けていた資産の一部にUCC(統一商事法典)登録がなされていなかったため、彼らは同じ資産を複数回担保に入れることができたのです」。なぜ貸し手はその手順を省いたのか?コストの問題だ。小口のサブプライム自動車ローンでは、登録一件あたり「1,500ドルほどかかる」ことがある。結論はこうだ。「それでも、それは悪質な、あの会社の経営陣による不正行為です。彼らは自分たちが何をしているか分かっていました」。引き受け基準は、同じ車が二度担保に入れられることからあなたを守ってはくれない。

今週の名言は、両サイドを同時に捉えているために選ばれた——ストレスを認めつつも、業界は破綻ではなく統合に向かうと主張する実務者の発言だ。

「業界全体をより広く見渡して感じるのは、高水準の信用ストレスです…フィッチは非常に優れたプライベートクレジット・デフォルト指数を作っています。それが今、平時の2倍、それをやや上回る水準で推移しています。」Golub Capital共同CEO、デイビッド・ゴラブ、Credit Exchange with Lisa Lee、7月24日

両陣営が実際に一致している点。 これが有用な部分だ。両陣営はいまや3つの点で一致している。デフォルトとストレスが平時を上回る水準で推移していること、ソフトウェアへの集中は現実であり、ヘッジされていないこと、そして業界の参加者数は縮小していくということだ。意見が分かれるのは、これが弱い手を淘汰する一つのサイクルなのか(ゴラブ、クリンスキー、クラーク)、それとも保険システムと銀行をも巻き込む何かの序盤なのか(ダウド、ディマルティーノ・ブース)という点だ。今週発表された内容はどれもこれを解決していない。その答えは、まさに今始まったBDCの決算から見えてくるだろう。

Stocks in play

**Blackstone (BX)**は木曜日に決算を発表した。The Real Eisman Playbook(7月24日)でのスティーブ・アイズマンの読み解きによれば、1株当たり利益は1.52ドルで、前年の1.21ドルと予想の1.36ドルを上回った。「より高い取引収益と、予想を上回る良好な実現益による強い成功報酬」のおかげで、資金調達は「680億ドルと非常に強かった」という。

  • 強気材料: 複数のポッドキャストでこの資産クラスが爆弾扱いされていた四半期に680億ドルの資金調達をしたことは、「資金フローが壊れている」という論に対する実質的な反論だ。実現益も予想を上回っており、これは資本還元をめぐる不満に直接応えるものだ。
  • 弱気材料: アイズマンが挙げた留意点こそ注目すべきものだ。「基礎的な運用報酬の成長は鈍く、不動産や信用など一部の資産クラスではわずかにプラスの成果にとどまっている」。基礎的な運用報酬こそ、収益の中で持続的かつ経常的な部分であり、取引手数料や実現益はそうではない。そしてAIへの露出について:「決算会見で経営陣は、自分たちがAIデータセンターの最大の資金提供者だと自慢していました。現在のAI論争の激しさを踏まえると、それが優れた賭けになるかどうかは分かりません」。
  • 次のカタリスト: アイズマンのタイミングに関する見方は手帳に書き留めておく価値がある。「プライベートクレジットのソフトウェアをめぐる問題は、来年、借り換えサイクルが始まるまでは実際には重要にならないでしょう」。

**Ares Capital (ARCC)**は本日7月29日に決算を発表し、ジョン・コール・スコットはこれをシーズンを開幕するイベントとして挙げた。「決算シーズンが始まります。最大手はAres Capitalで、29日です」。

  • 強気材料: スコットの全体的な枠組みでは、大型BDCが評価されているとされ、彼の大型指数は年初来わずか4%の下落にとどまる一方、小型指数は11%下落している。現在のディスカウントの幅は、本物の景気後退期にしか見られなかった水準だ。
  • 弱気材料: 彼自身の基本シナリオが「ソフトウェアおよびセクター全般でいくらか高めのノンアクルーアル」だ。最大手のBDCであり、決算シーズンの開幕役として、ARCCのソフトウェア関連のマークがそれに続くすべての銘柄のトーンを決めることになる。
  • 次のカタリスト: 本日の決算、特にノンアクルーアル率と、現物給付(PIK)収益比率の変化。

Golub Capital BDC (GBDC):デイビッド・ゴラブはポッドキャストの中で、GBDC自体の数字、マーク、ノンアクルーアルについては論じていない。この読み解きは、ファンドレベルではなく企業レベルのものとして扱うべきだ。

  • 強気材料: 彼の借り手指数は「底堅い成長」を示しており、上半期に20億ドルのローン取引を行ったことは、流動性が不満の的になっている市場において真の差別化要因だ。
  • 弱気材料: 彼自身が業界のデフォルトは平時の2倍で、マネージャー間のばらつきが大きいと述べており、これは会社が有利な側にいる場合にのみ機能する論拠であり、市場はその証拠を求めるだろう。
  • 次のカタリスト: 次の四半期借り手指数の発表、そしてBDCの決算。

New Mountain Finance (NMFC):スティーブン・クリンスキーは、自社株を買い続けていると公式に述べた。景気後退並みのディスカウントで取引されているセクターにおける創業者のインサイダー買いは、注目すべきデータポイントではあるが、数字の代わりにはならない。

  • 強気材料: クリンスキーの「シニアで6倍」という論拠、加えて赤・黄・緑のフラグ付きのポジション別開示。
  • 弱気材料: 彼は自分自身のブックについて語っており、現在のノンアクルーアル率やマークのデータは示していない。
  • 次のカタリスト: BDC決算シーズン。

Wells Fargo (WFC):CEOのチャーリー・シャーフはBloomberg Talks(7月22日)で、ウェルズ・ファーゴがApolloのブロードコムAIセンター案件のアドバイザーを務めたことを認めた。プライベート市場における信用の質への懸念があるかを直接尋ねられ:

「本当に見事にやっているところもあります。経験があり、サイクルを経験しており、分析力があり、規律がある。そういうところと取引しようとしています…そして、彼らに提供している信用サポートについては、非常に良い感触を持っています。一方で、人々がもっと懸念すべきかもしれない他のところもありますが、私たちはそこには広範な露出を持っていません」。

そして下降局面で何が起こるかについて:「もし信用が実際に悪化すれば、それは銀行業界全体と同じです。うまくやるところもあれば、そうでないところもある…そしてそれは私たちとは別のところで表面化するでしょう」。

  • 強気材料: ウェルズ・ファーゴはプライベートクレジットと競合するのではなく、手数料を払う顧客として収益化しており、シャーフは銀行が引き続きAIデータセンター向け融資に力を入れていると述べている。「やっています…しかし誰に融資するか、どのような構造にするかについては選別的でなければなりません」。
  • 弱気材料: 「それは私たちとは別のところで表面化するでしょう」というのは、あらゆる信用サイクルが崩壊する前に、あらゆる銀行CEOがあらゆる信用エクスポージャーについて言ってきたことそのものだ。彼は、ノンバンク金融機関への銀行の融資規模について何も示していない。
  • 次のカタリスト: 預金非受入型金融機関へのエクスポージャーに関する開示——銀行からプライベートクレジットへのリスクが実際に存在する場所だ。

**Apollo (APO)**は今週、ウェルズ・ファーゴがアドバイザーを務めたブロードコムAIセンター案件のスポンサーとして、ついでに名前が挙がっただけだった。我々が見つけたどのエピソードでも、Apolloの経営陣が信用や資金調達について実質的なコメントをすることはなかった。新たに引き受けるべき材料はない。

Read-throughs

上場BDC(ARCC、BXSL、OBDCおよび同業他社)。 相反する二つの力が働いている。不利な材料として:ジョン・コール・スコットが予想する「ソフトウェアおよびセクター全般でいくらか高めのノンアクルーアル」、そしてフィッチが13の大手非上場BDCのうち3社をネガティブ見通しに置いたという事実(その要因はローンの損失ではなく償還だが、それでもセンチメント上の重しになる)。有利な材料として:規模のプレミアムが機能しており(大型指数は年初来-4%、小型指数は-11%)、ディスカウントは「本物の景気後退期にしか見られなかった」水準にあり、もし非上場ファンドが強制売却者になれば、上場ビークルこそが「良質なローンを良い割引価格で」買う自然な買い手だ。セクター内の取引ロジックは、利回りではなく規模とスケールにある。

非上場/準流動性BDC。 Barings Private Creditの事例(11%の要求、5%の充足、46%の充足率)が今や参照点となっている。マーケティング表現の変化がさらに続くと予想される。あるポッドキャストは「多くのファンドがマーケティングを変え、もはや『準流動性』とは言わなくなっている」と指摘した。ゴラブ自身の見通しは「いくらか高水準の償還の継続」だ。二次的な効果に注目してほしい。当初売却するつもりのなかったファンドで、強制的なポートフォリオの回転が起きるということだ。

保険会社のバランスシート。 これはいまや最も影響の大きいスレッドとなっている。Delaware LifeとClear Spring Life and Annuityへの連邦大陪審の召喚状——プライベートクレジット保有の開示をめぐるもので、SECの並行調査も報じられている——は、議論を「このマークは寛大に見える」から「規制当局が担保負担がどこにあるのかを問うている」へと押し進めている。TFTC(7月27日)で、デイブ・コーラムはこのモデルを率直に描写した。プライベートエクイティ企業が保険会社を買収し、バランスシートの管理者を自分たち自身に置き換え、「それを自社の商品に押し込む。その商品は結局プライベートエクイティとプライベートクレジットのリスクを負うことになる」。これは分析というより論争的な発言だが、召喚状が調べているのはまさに同じ構造だ。

銀行と地方銀行。 今週、地方銀行のエクスポージャーに関する専用のエピソードはなかった。読み解きはシャーフの発言から得るしかなく、それは二層構造だ——大手マネー・センター銀行はトップ層のマネージャーと提携して手数料を稼ぐ一方、二番手層とは明確に距離を置いている。クリンスキーは別の角度から競争上の視点を加える。「伝統的な銀行は好調です…規制が緩和されつつあります。だから私は、別の政権下にあったときよりも今のほうが、彼らはより多くの借入・貸出能力を持っていると思います」。振り子がシンジケート市場に戻りつつあることと合わせると、これは銀行が大口案件で地盤を取り戻しつつあることを、これまでで最も明確に示す構図だ。

シンジケートローンとCLO。 本当にまちまちだ。新規資金は戻ってきており、第2四半期の新規資金の発行は前四半期比で約14%増加し、ほぼ750億ドルに達した。7月だけで約55億ドルが組成された。しかしこれらのローンの主要な買い手であるCLOの組成は減速している。「毎月120億〜140億ドルの新規CLOを発行しなくなると、それは実際に市場のテクニカルな力学を変えてしまいます」。リテール資金の動きは奇妙に分かれており、ハイイールドおよびシンジケートローンファンドは年初来で資金流出、一方でCLOファンドは資金流入となっている。リプライシングとリセットは既存のビークルが再投資を続けられるようにしており、市場を下支えしているが、「それは新規に5億ドルのビークルを立ち上げるほどの水準ではありません」。

データセンター、AI融資、資産担保融資。 AI構築は静かにレバレッジド・ファイナンス市場全体を再編しつつあり、その方向はプライベートではなく公開市場に向かっている。CoreWeaveは30億ドルを超えるデータセンター機関向けローンを実施し、「この現代のサイクルにおける最初のデータセンター機関向けローン取引」と表現され、さらにGPU担保の別の案件も進めている。QTSの借り換えは「10億ドル規模で開始され、最終的に32.5億ドルに増額された」ものであり、投資適格格付けを取得したことでCLOにとって魅力的なものとなった。Dwyer OmegaはSOFR+250、価格99.75で成立し、2度スプレッドが引き締められた。ハイイールドでは、データセンター関連の案件が第2四半期の発行のおよそ4分の1を占めた。電力に関する切り口さえある。Pathfinder Power向けの大型バイアウトローン(LS PowerがConstellationから資産を買収する案件)は「データセンターが大量の電力を吸い上げているのは明らかであり、かなり幅広い資金基盤を集めた」という。

投資家のロジックは理解する価値がある。これは信用投資家が自らのAIエクスポージャーをヘッジする方法だからだ。買い手がこうした案件を好むのは担保が有形資産だからかと問われ、そのアナリストはこう答えた。「私の感覚では、そうです、これはAIトレードの反対側をプレイする一つの方法です」。AIが飲み込むかもしれないソフトウェア企業ではなく、物理的なインフラを所有するということだ。しかし率直さも同様に明確だった。「人々はまだ、こうした取引がどのように機能するのかを頭の中で整理しようとしていて、一件一件見ていくしかありません…それはリスクを見て評価するための、まったく異なるプリズムです」。

そのトレードの反対側こそ、信用が実際に痛みを伴って値付けされている場所だ。同じエピソードでは、レバレッジのかかりすぎた借り手の一件が「12%クーポン、価格95、利回りにして約13.3%」の劣後担保付き債券を組成した事例を説明しており、その企業のレバレッジ倍率は約7.7倍だった。それが今、圧迫を受けている発行体にとっての限界資本コストがどのようなものかを示している。

最後に、格付けに関する注記がある。Marketplace(7月24日)では、ムーディーズが、最大級のAI支出企業による大規模な借り入れが「信用の質を脅かす」と警告し、それらへの融資はよりリスクが高くなり、より高くつくようになると報じられた。格付け機関が投資適格のハイパースケーラーについてそう言い始めると、その下にいるすべての主体の価格付けも動く。

リテール富裕層向け資産管理とエバーグリーン構造。 報道は薄いが、一つ関連する注記がある。Market Matters from New York Life Investment Management(7月27日)で、Bow River Capitalのジェレミー・ヘルドは、エバーグリーン・ファンドは準流動性商品ではなく、長期の分散型ビークルとして理解されるべきであり、真の利点は流動性ではなく即時の資金投入と分散化にあると主張した。これは、ゴラブとクラークが信用サイドから行っているのと同じ再定義であり、業界は集団として流動性の約束を撤回しつつある。

What changed vs last week

1. 弱気論が内部証人を得た。 先週の主要な話題は、PIMCOのロトフィ・カルーイが「信用のデフォルトサイクルが始まった」と述べたという、ストラテジストの見解だった。今週は900億ドル超の融資事業を運営するデイビッド・ゴラブが、同じ現象に出所のある数字を付けた。フィッチのプライベートクレジット・デフォルト指数が「2倍、それをやや上回る2倍」だという。強気対弱気の論争はもはや、ストレスが高まっているかどうかについてのものではない。両陣営とも今やそれを認めている。論点は、これがばらつき(一部マネージャーが劣っている)なのか、伝染(構造そのものが悪い)なのかへと移った。

2. 3週間続いた空白がついに埋まった:BSL対プライベートクレジットの比較データが得られた。 3週連続で本ニュースレターは、プライベートクレジットとシンジケート市場との新規ローン価格を比較するマネージャーやアナリストが不在であることを指摘してきた。今週それが得られ、しかもプライベートクレジットにとって不利な内容だった。「振り子はBSL市場側に有利に振れた」というもので、プライベートクレジットに残る優位はEBITDA7,500万ドル未満の借り手、繰延引き出し構造、非米ドル建てのニーズに限定される。

3. 保険論はアナリシスから法執行へとエスカレートした。 先週、ニック・ネメスによる保険会社のバランスシートに関する論点は、モデリングの演習だった——薄い実質資本、レベル3資産、解約リスク。今週は、Delaware LifeとClear Spring Lifeへの連邦大陪審召喚状、SECの並行調査の報道。同じ論点だが、保険連動型のオルタナティブ運用会社を保有する人にとってのリスクプロファイルはまったく異なる。

4. 償還の話が具体的で引用可能な数字を得た。 先週はブラッド・デモンの示す範囲——5%の設計に対して、償還請求が四半期ごとに「高い一桁台から最大40%」まで動いているというもの——があった。今週:Barings Private Credit、11%要求、5%充足、46%充足率。加えてフィッチによる大手非上場BDC13社のレビューで、そのうち3社が信用ではなく明示的に償還圧力を理由にネガティブ見通しとされた。

5. 資金投入が数値化され、定性的なコメントが示唆していたよりも悪いことが分かった。 先週は誰も新規融資量に数字を付けていなかった。今週:5月までの3カ月間で米国ダイレクトレンディング発行額は447.6億ドルとなり、前四半期比で約40%減少し、プライベートエクイティ支援の発行は約37%減少して285億ドルとなった。これは信用の質とは無関係に、このセクターのすべてのマネージャーにとって手数料と利回りの問題だ。

6. Blackstoneのデータセンター・エクスポージャーは、許認可の話から決算の話へと変わった。 先週のニュースは、Blackstoneが裁判所によるゾーニング変更の無効判決を受け、バージニア州プリンス・ウィリアム郡のプロジェクトから撤退したというものだった。今週Blackstoneは決算を発表し、アイズマンによれば「経営陣は自分たちがAIデータセンターの最大の資金提供者だと自慢していた」という。このエクスポージャーは今や、偶発的なものではなく、明言された戦略的アイデンティティになっている。

7. スプレッドについて部分的な収斂があったが、結論は正反対だ。 先週カルーイは、非流動性プレミアムは「薄すぎて、リセットが必要だ」と主張した。今週クリンスキーは「スプレッドが再び拡大している。だから貸し手にとってはより良い時期だと思う」と述べた。両者とも同じ拡大を観察している。一方はそれを警告と呼び、もう一方はそれを参入機会と呼ぶ。それが議論全体の縮図だ。

先週の見解が異論なく維持されている点。 今週、ソフトウェア集中論に反論した者はいない。実際、ヨセロフはむしろ規模の数字(プライベートエクイティ資金の40%、直接融資資金の30%台前半から半ばがソフトウェアへ)によってそれを強化した。マーク・ばらつきへの懸念に異論を唱えた者もいない。そして非上場ビークルが償還圧力にさらされているという点に異議を唱えた者もいない。実務者たちはただ、投資家はそもそもそこにいるべきではなかったと主張しただけだ。