Newsletter · · Ashutosh Agarwal

FRBは据え置いたのにドルは下落した - G10為替とキャリートレード - 2026年7月30日の週

2026年7月30日の週のG10為替・キャリートレード・ニュースレター。FRBは9対3の投票で金利を据え置いたが、30年債利回りが20年ぶり高水準の5.22%を付ける中でドルは下落した。ユーロは1.15を突破できないまま上値を試し、スイス中銀が2027年まで金利をゼロに据え置くとの計画が漏れ伝わりフランが新たな調達通貨として浮上、日本銀行は金曜の金利据え置きが見込まれる中で円は静かに堅調さを取り戻している。

G10 FX & The Carry Trade

2026年7月30日の週:FRBは据え置いたのにドルは下落した

百本の予測レポートよりも多くを物語る、特別な市場の一日というものがある。水曜日はまさにそれだった。連邦準備制度は利上げをめぐって本物のコイントスのような状況に追い込まれていた。そして利上げは見送られた。すると教科書が「起きないはずだ」と説く出来事が起きた。米国の長期借入コストは約20年ぶりの高水準へと跳ね上がり、同時にドルは下落した。通常この二つは連動する。両者が乖離するとき、それはたいてい債券市場が中央銀行の言葉をもはや信じなくなったことを意味する。

その一日で、われわれが追う4通貨すべての構図が塗り替えられた。ユーロは数週間はまり込んでいたレンジからついに抜け出した。ポンドは反発した。1か月間じりじりと下げていた円は、静かに堅調さを取り戻した。そして先週まったく話題のなかったスイスフランは、スイス中銀が今後2年間で何をしようとしているかを示す漏洩報告書のおかげで、突如G10で最も興味深い話題になった。

日本銀行は金曜日に決定を下す。ポッドキャストが何を語ったか、そしてそれが何を意味するかを見ていこう。

TL;DR

  • FRBは水曜日に金利を据え置き、市場はそれを好意的に受け止めなかった。 12人の投票メンバーのうち3人が正式に異議を唱えた。30年債利回りは約20年ぶりの高水準となる5.22%に達した。そしてドルは下落した。アポロのトルステン・スロック氏はこの組み合わせを憂慮すべき謎だと評した。あるブルームバーグの司会者はもっと率直にこう言った。「市場は今、あなたを信じていないと言っている」と。
  • ユーロがブレイクアウトした。 サクソバンクのジョン・ハーディ氏は数日前にすでに地図を描いていた。ユーロ/ドルは1.1329から1.15の間に閉じ込められており、弱気シナリオから抜け出すには1.15が必要で、構造的な下値目標は1.12~1.1250だという。FRB発表当日に0.67%上昇し、現在は1.1473、高値1.1480と上限にほぼ張り付いているが、まだ突破はしていない。
  • フランの物語がついに始まり、しかも大きな話だ。 ブルームバーグの報道によれば、スイス国立銀行は政策金利を2027年までずっとゼロに据え置きたいとしている。市場はこれまで来年半ばまでにスイスが利上げすると織り込んでいた。ハーディ氏の反応は、フランが円に代わって世界で最も好まれる調達通貨になり得るというものだ。彼の言葉を借りれば「スイスフランは著しく割高で、日本円は著しく割安だ」。
  • 日本銀行は金曜日に会合を開き、1%据え置きが予想される。 野村証券の東京在住エコノミストは据え置きを予想し、次の利上げは12月とみているが、1人か2人の委員が連続利上げを主張する可能性があるとし、中央銀行の独立性が東京で突如として現実の政治的争点になっていると指摘する。
  • 今週最も逆張り的な見方:円は50%割安である。 エバーグリーン・ギャベカルのデビッド・ヘイ氏は、日本がおよそ1兆ドルの貯蓄を国内に還流させる可能性があり、ヘッジファンドが円を大幅に売り込んでいる市場構造の下では、激しいショートスクイーズが起こりうると主張する。
  • そして市場のポジションは一方向に傾いている。 ポジショニング・トレーダーのジェイソン・シャピロ氏は、現在の為替市場で最も過密な3つのトレードを挙げた。ドル・ロング、カナダドル・ショート、ニュージーランドドル・ショートだ。

What's New

1. FRBは利上げしなかったのにドルは下落した。それが今週の本当のシグナルだ。

まず投票結果から見よう。9対3で金利据え置き、3人の地区連銀総裁が正式に反対した。そして誰もが楽しめなかったらしい記者会見が続いた。

2011年からその場に居合わせてきたCNBCのスティーブ・リースマン氏は、Fast Money(7月29日)で今週最高の名言を残した。

こんなに一生懸命に耳を傾けたのに、こんなに何も聞こえなかったことはない。

彼は新任のFRB議長ケビン・ウォーシュ氏に直接的な質問を投げかけた。ウォーシュ氏はFRBの誘導なしに市場が自ら考えることを望んでいると発言してきた。そこでリースマン氏は問うた。では市場はあなたに何を伝えているのか、と。答えは返ってこなかった。リースマン氏は自ら答えを出した。「2年債はFF金利より70ベーシスポイント高く取引されている。これは市場が金利はもっと高くあるべきだと言っているということだ。ちなみに今日は予想インフレ率を示すTIPSスプレッドも上昇した」。「そして30年債を見てほしい。日中の値動きを見ると、あの特定の取引はまさに血の海だ」。彼はまた「記者たちの間に異例のいら立ち」があったと述べた。

さて、ここからが通貨、つまりポジションにとって本当に重要な部分だ。同じくFast Moneyで、ジャナス・ヘンダーソンのティム・シーモア氏は、なぜドルの方向性がシグナルなのかを正確に説明した。

市場の解釈はこうだった。ドルがどれだけ急落したかを見ろ。金がどれだけ上昇したかを見ろ。つまり利回りが再び上昇しているのにドルが急落するというのは、基本的にFRBが後手に回っていると言っているに等しい。実際にはこれは信用面の反応に近い。もしドルが上昇していたなら、それはFRBが先手を打っている、つまり積極的に対処しているというサインだったはずだ。

これが今週誰かが提示した中で最もすっきりした枠組みだ。タカ派的なFRBはドルを押し上げる。市場が出遅れていると見なすFRBはそうならない。 水曜日は後者だった。

アポロのトルステン・スロック氏は記者会見直後にブルームバーグ・インテリジェンス(7月29日)で同じ問いを開かれた形で投げかけたが、その答えを気に入っていないことが声からうかがえた。

教科書を開けば、長期金利が上がればドルも上がるはずだ。だから今、人々はこう問い始めている。ドルは短期金利に反応し始めているのではないか、と。通常はドルに最も影響を与えるのは長期金利のほうだ。だから、短期金利が下がる一方で長期金利が上がっているのに、なぜドルがこれほど下がっているのかについて、考えるべきことがたくさんある。

委員会が今後何をすべきかについてのスロック氏の見立てはこうだ。「委員会内での9対3という結果は……これがかなり憂慮すべき展開であることは明らかだ、特に長期ゾーンにおいて」。彼は来週の米雇用統計を次の分水嶺として名指しした。ブルームバーグの司会者はもっと率直だった。「市場は語っている。そして市場は今、あなたを信じていないと言っている。では彼は出てきて利上げしなければならないのか?」

債券市場の動きの規模を見ると、長期国債利回りは「取引セッション最後の瞬間には2007年以来最も高い水準に達した」。万年弱気派のピーター・シフ氏は自身のポッドキャスト(7月30日)で──結論は一論客のものと割り引いて聞くべきだが、水準そのものは事実として──30年債利回りが5.22%に達し「2008年金融危機以前、約20年ぶりの水準」になったと記録し、10年債は4.69%だったと伝えた。株式は安値引けとなった。ダウは2.2%安、S&Pは1.5%安、ナスダックは1.7%安。金は約40ドル高の約4,070ドルで引けた。そしてドル指数は101を割り込み100.84になったと伝えた。

この数字を、同じ指数が102~102.5に向けて上昇すると各デスクが予想していた月曜日の見立てと照らし合わせてみてほしい。実際には逆方向に動いた。

なぜ重要なのか: 夏の間ずっとドルを支えてきたのは、FRBの利上げそのものではなく、利上げへの恐れだった。水曜日はそれを試し、その支えは崩れた。もし市場の新しい中心的な発想が「FRBはインフレ対応で後手に回っている」というものなら、米金利の上昇はもはやドルにプラスではなくマイナスに転じ、多くの過密ポジションの符号を反転させることになる。

覚えておくべき異論の一つ。カレン・ファイナーマン氏は、ウォーシュ氏が「長期金利がもっと高くなることに満足していると、繰り返し声を大にして伝えていた。それが自分の代わりに仕事をしてくれているのだ」と指摘した。この見方に立てば、債券の売り込みは政策の失敗ではなく、意図された結果だということになる。シーモア氏の付随的な指摘は、ウォーシュ氏が金利を使わないなら「バランスシートで動かざるを得ない」というもので、その話は今後もっと聞くことになるだろう。Morning Call(7月29日)でケビン氏は正直に混乱を認めた。「ケビン・ウォーシュがタカ派の皮をかぶったハト派なのか、それともハト派の皮をかぶったタカ派なのか、ずっと行ったり来たりしている」。彼の実務的な要点はこうだ。8月にはFRBの会合はなく、内部の見直しタスクフォースは9月に報告する予定であり、バランスシートに関する決定はそのときに下される。

2. ユーロがついにレンジを抜け出したが、その地図は事前に描かれていた。

ここで具体性がものを言う。FRB発表の2日前、サクソ・マーケット・コール(7月27日)で、サクソバンクのジョン・ハーディ氏は正確な水準を示していた。

ユーロ/ドルは広いレンジに閉じ込められている。113.29の安値から115までだ。もう何週間もその中に閉じ込められている。どちらかに何かがブレイクするのを見る必要がある……ずっと続いている大きな調整目標は常に112から112.50付近だ。それがチャート上の構造的な水準だ。そして今週本当にラリーが実現した場合に限り、115が弱気シナリオから少し抜け出す起点となる。

平たく言えば、1ユーロ=1.1329ドルが底値、1.15ドルが天井であり、底が割れれば1.12~1.1250ドルが本当の下値目標、そして1.15ドルを上抜けて初めて弱気シナリオが終わる、ということだ。

実際に起きたことはこうだ。ユーロ/ドルは火曜日に1.1386で引け、FRB発表当日に0.67%急伸して1.1467になり、木曜日には1.1480まで達した。つまりユーロは今、レンジ上限に迫っているが、1.15を突破してはいない。これは精密で検証可能なラインであり、本号で最も有用な単一の数字だ。1.15を上抜ければ、ハーディ氏自身の枠組みによれば弱気ユーロのシナリオは苦境に陥る。ここで押し戻されれば、1.12台が再び目標となる。

ユーロの動きを単なるFRBへの反射反応以上のものにしている背景が二つある。

第一に、ECBはすでに動いている。 Eurodollar University(7月27日)でジェフ・スナイダー氏はほとんど何気なく「ECBは利上げした」と述べ、これを世界の中央銀行がインフレ対応へと転じた証拠として用いた。この春ずっとフランクフルトの「利下げ終了」論争を追ってきた本ニュースレターにとって、これは出発点における意味のある変化だ。ユーロを押し潰してきた金利差は、米国側だけでなく欧州側からも縮小しつつあるということだ。

第二に、フランスの政治がユーロをめぐる話題になりつつある。 Bloomberg Surveillance(7月23日)で、HSBCのダラ・マイヤー氏は、われわれが追う4通貨すべての見方を組み直すような主張を展開した。彼の主張は、かつて政府予算は為替レートとは無関係だったが、ある出来事がそれを変えたというものだ。

これはリズ・トラス氏のせいだと言いたい……それまでは、少なくともG10においては、財政政策は通貨市場にとってほぼ無関係だったと言っただろう。しかしリズ・トラス氏とクワシ・クワルテング氏がやったことは、G10通貨を財政リスクに敏感にさせてしまったことだ。そして今、われわれはそれを日本の財政リスクでも目にしている。ポンドについては言うまでもなく依然として明らかにそれが見える。

(彼の会話の中で「OATs」はフランス国債を指す。)彼の問いはこうだ。「フランスの政治が、明らかに債券市場の、そしてひいてはユーロの新たな推進力になるのか。だからわれわれはそれに取り組んでいるところだ」。彼はまた、大型歳出法案の成立以降「米国の財政論議はレーダーから消えたようだ」と鋭く指摘した。この不均衡は、これといった理由もなくドルを有利にしている。彼が正直に自分の確信度を明示している点は評価できる。「何かが崩れ始めない限り、直接的な通貨面での示唆があるかは確信が持てない……そしてそれはまだはっきりとは現れていない」。

もう一つ記録に値するユーロ関連の観察がInvestTalk(7月30日)から出ており、「ドル高」という物語全体に対する有益な修正となっている。

最近ではドルは主に日本円に対して上昇している。しかしスイスフランやユーロなど他の通貨に対して見ると、実質的には昨秋の水準にとどまっている……ドル指数における円のウェイトが非常に大きいため、それはドルがどれだけうまくいっているかを示す良い指標にはならない。実際には日本が自国通貨についてどれだけ苦戦しているかを示すものに近い。

これが本号で最も重要な技術的論点だ。ドル指数はアメリカについてではなく、日本について語っていたのだ。 同じ発言者は、ユーロが「昨年年初以来ドルに対して約10%」上昇したとも述べ、これがヘッジなしで保有している投資家にとって欧州株が米国株を上回っている理由であり、まさにドルが転換した木曜日当日にも「海外株式は米国株式を1日でおよそ1%上回った」と指摘した。

3. スイスフラン:2027年までゼロ金利を維持するという漏洩計画、そして新たな調達通貨の誕生。

前号でわれわれは、フランについては報告すべきことが何もなく、それをでっち上げるつもりもないと率直に述べた。それが今週変わり、しかも最大級に重大な形で変わった。

サクソ・マーケット・コール(7月28日)で、ハーディ氏はこの報道を伝えた。

ブルームバーグの記事もある。匿名の情報筋によれば、スイス国立銀行は2027年まで金利をゼロに維持したいとしている。これは現在の織り込みとは異なる。市場は来年半ばまでに一回程度の利上げを織り込んでいる。これは信頼に足る話だと見られている。

このギャップをよく読んでほしい。それこそがトレードだからだ。市場はスイスが2027年半ばまでには利上げすると想定してきた。もし中央銀行が本当にあと18か月かそれ以上ゼロにとどまるつもりなら、スイス金利は先進国最低水準に無期限に張り付き、フランは無期限に安く借りられる通貨になる。

これがまさにハーディ氏が導いた結論であり、今週最も実行可能なアイデアだ。

だから今のところ、このスイスフラン・キャリートレードという発想がかなり気に入っている。利回りがある程度高い水準にとどまり、日本円に取って代わる可能性がある限りにおいてだが。確かに評価の面ではまさに正反対の極端にある。スイスフランは著しく割高で、日本円は著しく割安だ。ちなみにスイスフラン対日本円のチャートも興味深い。

この用語になじみのない読者のために簡単に説明すると、「キャリートレード」とは金利の低い通貨を借りて金利の高い通貨に投じ、その差額を得る手法を指す。円は長年、世界で最も好まれる調達通貨だった。ハーディ氏の主張は、そのバトンが渡りつつあるというものだ。というのも、円は今や非常に安くなり空売りが危険になっている一方、フランは高いのに利息をまったく生まないからだ。

価格もその見立てを裏付けている。ハーディ氏は放送中、ユーロ/フランが「今年の新高値を、そう、約93.20付近を付けている」、ドル/フランは「0.82を超えている」とその場で述べた。両方とも確認できる。ユーロ/フランは7月20日の0.9247から0.9329まで上昇し、木曜日には0.9349という新高値を付け、ドル/フランは水曜日に0.82069をつけた。

そしてFRB発表後に何が起きたかに注目してほしい。ドル/フランは0.66%下落して0.8132となり、ユーロ/フランはほとんど動かなかった。つまりフランはドルに対して堅調になり、ユーロに対しては弱いままだった。欧州に対しては弱含む一方で動揺するドルに対しては強含むフランこそ、まさに調達通貨として使われている通貨の姿だ。 高利回り資産を買うために売られる一方で、人々が不安になると買い戻される通貨だ。

スイスの構図には影もある。スイスの消費財大手ネスレは、北米で値上げしたにもかかわらず販売数量が0.6%減少したと発表した。本来は数%程度の増加が見込まれていた。Eurodollar Universityでスナイダー氏はこれを主要な証拠として取り上げた。「それは数量の二次的な縮小につながった」。これは通貨シグナルというより需要シグナルだが、中央銀行に金利をゼロに維持し続ける決意を固めさせる類のものだ。

4. 日本銀行は金曜日に決定する。動きはないと見込まれるが、記者会見に注目せよ。

最も明快な機関投資家向けの見通しは、野村証券の東京在住エコノミスト、野崎氏から出た。The Week Ahead(7月24日)でこう語った。

まず、われわれは日本銀行が政策金利を1%に据え置くと予想している。日本銀行は6月にちょうど利上げしたばかりで、今はその効果を見極める局面にある。とはいえ、1人か2人のタカ派委員が連続利上げを主張する可能性はある。

通貨への影響度の高い順に、注目すべき点が3つある。

一つ目は、四半期展望レポートだ。 野村は日本銀行が2026年度のインフレ見通しを「原油価格の下落といった要因を反映して」下方修正する一方、成長率見通しは上方修正すると予想する。インフレ見通しの下方修正は利上げを遅らせ通貨を弱くする類の材料だが、野崎氏は慎重にこう付け加えた。「たとえインフレ見通しが下方修正されても、大きな構図は変わらない。インフレは上昇していくと見込まれ、リスクは上振れ方向に偏っている」。

二つ目は、独立性の問題だ。 これは新しく、本当に市場が織り込み不足の材料だ。「今週決定された政府の基本方針により、日本銀行の独立性が市場の主要なテーマになった。当然、記者たちは植田総裁にこれについて質問するだろう」。野村がここで注目するのは、コミュニケーションに関する通り一遍の答えではなく、「総裁の日本銀行の独立性と物価安定へのコミットメントを示唆するあらゆる発言」だという。もし高市首相率いる日本政府が中央銀行に圧力をかけていると見なされれば、その代償を払うのは円になる。

三つ目は、金曜日の東京都区部インフレだ。 野村はコア消費者物価指数(生鮮食品を除く)が1.7%から1.8%へと小幅に上昇すると予想する。興味深いのはその源泉だ。「6月まで、CPIは原油価格上昇による文字通りの影響を示していた。しかし7月に入ってからは、包装費や輸送費の上昇を反映して食品価格の値上げが相次いでいる」。野崎氏は今夏の価格転嫁を「重要なチェックポイント」と呼んでおり、これは12月が次回利上げの基本シナリオであり続けるかどうかを決めるデータだという意味だ。

野村自身の見立てはこうだ。「われわれの基本シナリオは依然として12月利上げ」であり、植田氏は「時期について具体的な示唆を与える可能性は低い」。

一方、円は静かに下落を止めた。ドル/円は7月23日に163.99で高値を付け、火曜日には163.84だったが、その後162.85まで下げ、木曜日には162.28に達した。ハーディ氏はこの転換を早くから捉えていた。7月27日には「先週、日本国債2年物で大きな動きがあった。7、8ベーシスポイント上昇。イールドカーブが少し平坦化し始めている。市場は円を押し下げることに関して少し積極的になりすぎているのではないか?私は再び日本円について強気に傾き始めている。ただ技術的にはまだそれを裏付ける材料はゼロだ」と述べた。翌日、彼は自分を無用な失敗から守る率直な但し書きを加えた。

9回裏とまではいかないかもしれないが、この日本円の下落局面はかなり終盤に差し掛かっていて、何かが展開し始めるのを待っているように感じる。ただ、まずそれがチャート上に現れるのをじっと辛抱強く見守っている。

彼はまた、実際に何がこれを転換させるかについても冷静な見方をしており、それは日本銀行ではない。「米国金利の反転からかなり大きな後押しが必要になるだろう。それが一つ目で、最も簡単な道だ。しかしもっと重要なのは、日本銀行が世界の他の地域との利回り格差に意味のある影響を与えられるほどタカ派的になるかどうかだ」。

もう一つ本当に情報価値のある糸がある。東京はこれまで、通貨を直接買い支えるのではなく、貯蓄を国内に呼び戻そうとしてきた。ハーディ氏は財務相が「公的年金基金や家計は日本国内資産にもっと投資すべきだという点を強調していた」と述べ、高市首相も一週間後にそれを引き継いだと指摘した。しかしそれはすんなりとは進まなかった。日本の巨大な公的年金基金GPIFは「受益者の最善の利益に基づいて投資したいという理由から……ある程度反発した」。彼の結論はこうだ。「もしこの円高への道筋、つまり資本が日本に還流するということが、何らかの結果につながるとすれば、政府はもっと明確にしなければならないかもしれない」。

The Debate

今週は両陣営とも本当に重みがある。これはしばらく見られなかったことだ。

第一の立場:ドルは問題ない、フランが調達通貨になる、キャリーは稼ぎ続ける。

テクニカルな論拠は健在だ。ハーディ氏はユーロのブレイクアウトのリスクを伝えつつも、7月28日にこう述べた。「テクニカルには、ドルはまだ上昇を続けたがっているように見える」。ただし彼は、オプションと実際の日中の値幅の両方で異例に低いボラティリティを指摘した。The KE Report(7月23日)で、デイナ・ライオンズ氏はドル指数が中期的な上昇トレンドにあり、目標は103~104.5だと見ている。

ファンダメンタルズの主張は、水曜日に構造的に何も変わっていないというものだ。FRBは依然として利下げしていない。8月には会合自体がないので誰も8月の動きを期待していない。日本は依然1%、米国は3.75%だ。そして今やスイスがどうやら2027年までゼロにコミットしたようで、これは最初の調達通貨(円)が危険な状態になりつつあるまさにその時に、キャリートレードに二つ目の信頼できる調達通貨を与えることになる。ハーディ氏のフランに関する着想はその表現形だ。

FRBの物語の中には、ドルにとって強気を示唆する別のバージョンもあり、それは意外な場所から出てきた。Morning Callであるパネリストは「市場が引き締めており、ある意味でFRBの代わりにその仕事をしている」と観察した。売り込まれる債券市場がFRBの仕事を代行してくれるなら、最終的な結果はより引き締まった経済であり、やがてはより堅調なドルとなる。

第二の立場:これは信認の亀裂であり、ドルの支えは元来本物ではなかった。

この立場の最も強い形はEurodollar Universityのスナイダー氏によるもので、これがスローガンではないという点でこそ注目に値する。彼の主張は、株式市場を除くすべてがインフレではなく需要破壊を織り込んでいるというものだ。

スワップからTIPS、その間のあらゆるものに至るまで、あらゆる予想に反し続けているドルの為替価値、市場が見ているのはインフレではない。市場が見ているのは、ネスレが報告したような数量の減少だ。

彼のイールドカーブに関するメカニズムの説明が興味深い部分で、それはインフレの物語をまったく必要とせずに水曜日を説明できるからだ。利回りが上昇する理由は三つありうる。実質的なインフレ、実質的な成長、あるいは彼の言い方では「実際には存在しないインフレのためにFRBが非合理的に利上げを脅している」場合だ。この三つ目のケースでは、短期金利が長期金利より速く上昇し、カーブは平坦化する。「それがまさにわれわれが今目にしているものだ」。彼の結論は、金利は「結局のところかなり大幅に下がっていく」というものだ。

続いてポジショニングの話であり、この立場の中で最も直ちに取引可能な論拠だ。過密なポジションに逆張りするコントラリアン、ジェイソン・シャピロ氏はThe David Lin Report(7月28日)にこう語った。

今、一部の通貨市場は非常に過密になっていると私は考えている。ドル・ロングのトレードは再び過密になった。カナダドル・ショートは過密になった。ニュージーランドドル・ショートも過密になった。私にとって、それらが最も過密なトレードになっている。

もし彼が正しければ、水曜日のドル下落は一日限りの異常値ではなく、非常に混雑した船から出た最初のスクイーズだったことになる。彼はまた、それを助長するものについても警告した。「原油がはるかに高くなりうるという事実を人々は過小評価していると思う。それはつまり、金利がさらに上昇しうるという事実を過小評価しているということでもある。今日の状況を見れば、突然2年債が新高値を付けている。5年債も新高値。10年債も新高値。30年債もほぼ新高値だ。危険だ」。

そして今週最も大胆な単一の見立ては、円に関するものだ。 エバーグリーン・ギャベカルのデビッド・ヘイ氏はThoughtful Money(7月26日)でこう述べた。

円は今やドルに対して約50%割安になっている。しかも日本は米国とは異なり巨額の貿易黒字を計上しているにもかかわらずだ。米国は巨額の貿易赤字を出している。それでもドルは円に対して非常に強かった。私はそれが今後数年間で起こる大きな反転の一つになると考えている。

彼の主張は三つの柱から成り、それぞれが検証可能だ。規模: 日本は世界最大の債権国であり、もし貯蓄を国内に還流させれば「1兆ドルを容易に自国に持ち帰ることができるだろう」。燃料: ヘッジファンドは円を大幅に売り込み、それを安く借りて「ほぼあらゆるものを買う」ために使ってきた。だから「もし転換が起きれば、ショートカバーは非常に強力になる」。トリガー: 「彼らがやらねばならない大きなことで、これまでは控えめにしかやってこなかったのは、短期金利を引き上げることだ。もしFRBが本当にメッセージを送りたいときにするように50ベーシスポイント利上げしたら、それは衝撃を与えると思う」。

なぜ東京はまだそれをやらないのか。ヘイ氏の答えは記憶だ。「2年前、2024年の夏に起きたことを彼らは少し恐れている。あのとき円は爆発的に上昇し、それが日本株市場を──たしか一日で14%下落させたと記憶している──引き起こした。だから彼らは円が上昇することを望んでいるが、実際にそれが起きたときに何が起こるかについては、少し怖がっているのだと思う」。

彼はまた、「日本は財政破綻寸前」という定番の物語に対する最良の反論も示した。日本の今年度の財政赤字は「米国の6~7%に対して約2%」であり、利払い費を除けば「彼らはプライマリーベースでほぼ均衡財政だ」。

データが本当に薄いところ:ポンド。

イングランド銀行は木曜日に会合を開き、変更は予想されていなかった。それ以外では新鮮なポンド関連のコメントはほとんどなく、投票の分裂やサービス業インフレ、国債発行について名の知れた発言者から論じられることもなかった。われわれが得た唯一本当に有用な機械的な警告は、野村の英国担当エコノミスト、ジョージ氏がThe Week Aheadで、英国の新政権がどのように窮地に陥りかねないかについて語ったものだ。

それはまさにアンディ・バーナム氏が言った、自分がやりたいこととして挙げていることだ。つまり財政ルールの中でできる限り柔軟性を引き出すということだ。これが興味深いのは、実はあまり柔軟性がないからだ。彼にできることの一つは、フロールール、つまり赤字ルールに影響を与えずに債務水準を潜在的に増やすことだ。そしてその方法は投資に焦点を当てることだ。なぜならフロールール、つまり赤字ルールには投資が含まれないからだ。もちろん唯一の問題は、もっと多くの借金をすれば、その分の利息を支払わねばならないということだ。特に金利や利回りが上昇しているならなおさらだ。だから政府が債務規模を増やすことで、赤字ルールそのものにも影響を及ぼしてしまうというリスクがある。

平たく言えば、英国の予算ルールは年間の赤字に上限を設けているが投資支出は除外している。だから政府は投資と呼ぶことでより多く借りられる──ただし追加の利払い負担が結局赤字ルールを突き破ってしまうまでの話だ。英国の長期利回りがすでに2022年の危機時のピークを上回っている状況では、その抜け道は見た目ほど広くはない。

新財務相について、ジョージ氏の見立ては月曜日の市場に好意的に受け止められた第一印象よりも微妙だ。ジョン・ヒーリー氏は「比較的中道的だ。ただし防衛費に関してはかなりの野心を持っていた。忘れないでほしいが、彼は防衛予算を十分に得られなかったためにスターマー内閣を辞任した最後の閣僚の一人だった」。問題は相変わらず「その資金をどこから調達するのか、ということだ。公共財政にはあまり余裕がない」。今のところヒーリー氏は発表のたびに具体的な財源を組み合わせてきた──電気料金への付加価値税引き下げは身分証明書制度の廃止で賄うとされたが、ジョージ氏が指摘するように「それほど大きな金額ではなかった」。本当の試金石は予算案であり、「おそらく10月頃になるが、それが彼らの実力を示すことになるだろう」。

ポンド自体の値動きは目立たなかった。ポンド/ドルは火曜日に1.3273まで下落し、その後FRB発表後のドル安に乗って1.3383まで戻した。それは主導役ではなく便乗役だ。

Trades in Play

  • フラン・キャリートレード。 ハーディ氏の発想であり、今週最も明確な新しい表現だ。漏洩報告が正しければ2027年までゼロに固定されるスイスフランを借り、高利回り資産を保有する。この巧妙さは、キャリー収入を維持しながら、ますます過密になる円ショートのバージョンから抜け出せる点にある。彼は特にフラン対円のチャートを注目すべきペアとして挙げた。両者が「評価の面でまさに正反対の極端」にあるからだ。
  • ユーロ/ドルの1.15が分水嶺だ。 ハーディ氏自身の枠組みがこれを二者択一の問題にしている。1.15を上抜ければ構造的な弱気ユーロのシナリオは崩れる。ここで押し戻されれば1.12~1.1250が再び選択肢に上る。それを検証する出来事が起きる前に、これほど明確な水準をストラテジストから得られるのは珍しい。
  • ドル、カナダドル、ニュージーランドドルで群衆に逆張りせよ。 シャピロ氏が挙げた過密トレードのリストは逆張りポジショニングの投資戦略であり、水曜日はその最初の証拠を提供した。彼はまた原油ロングにもなるだろう。その理由は、前回の原油急騰が追いかけたすべての人を火傷させたため、今回に備えている人が誰もいないからだ。
  • 海外株式をヘッジなしで保有せよ。 InvestTalkの結論であり、今週最もポートフォリオレベルの発想だ。ユーロが昨年年初以来ドルに対して約10%上昇しているため、ヘッジなしの欧州エクスポージャーは株価リターンに加えて通貨面での追い風も得てきた。「長期的に見れば、そう、ヘッジなしの国際株式および海外債券市場エクスポージャーを保有したいところだ」。
  • FRBの金利ではなくバランスシートに注目せよ。 シーモア氏の指摘であり、9月を前にポジションを取っておく価値のある点だ。ウォーシュ氏が金利を使わないなら、バランスシートが残された手段であり、それはイールドカーブの長期ゾーン、つまりドルを動かす部分に作用する。

Read-Throughs

  • 債券:長期ゾーンが今やあらゆる場面で話題になっている。 米30年債は5.22%と約20年ぶりの高水準、10年債は4.69%。あるパネリストはこれを的確にまとめた。「10年債利回りは実質的に、前回のFRB会合以降に一回分の利上げがあったのと同じくらい上昇している」──市場はすでに、FRBが見送った利上げを自ら実行してしまったということだ。国内への影響は速やかに現れる。30年物モーゲージ金利は6.70%と提示され、ブルームバーグ・インテリジェンスでの評価は、この後金利は「間違いなく……上昇していく」というものだった。
  • 日本の債券市場と通貨が今や正面から衝突している。 RiskReversal(7月27日)でガイ・アダミ氏はこの罠をこう表現した。「悪化する債券市場と悪化する通貨、彼らはどちらか一つを選ばなければならなくなるだろう。そしてどちらかを選べば、もう一方は台無しになる。だからこの状況からエレガントに抜け出す道があるのかどうか私にはわからない」。ダニー・モーゼス氏は投入コストの圧迫を付け加えた。「彼らにとって原油はまさにストレスポイントだ。全量を輸入している。だから通貨が弱含む中で原油が上昇すれば、すべてがより高くなる……何十年もの間、彼らはインフレを求めてきた。さて、今それを手にし、そして今問題を抱えている」。
  • ワシントンはキャリートレードを注視しており、モーゼス氏はそれがかなり綿密なものだと見ている。 「率直に言おう。スコット・ベセント氏はこの問題に完全にかかりきりだ。自分がやらねばならないこと、つまり日本と話をしてこれを解決しなければならないという意味において。彼は米国債の買い手を失う余裕はなく、このキャリートレードが自分の任期中に巻き戻されることも許容できない」。モーゼス氏はまた、2024年8月の正確なメカニズムを振り返った。ドル/円が5分間で161から157へと動き、株式の連鎖的な下落とボラティリティの急上昇を引き起こした事例だ。それこそ、フランで調達されるキャリーポジションが避けようとしているシナリオだ。
  • より広範なアジア通貨、そしてなぜ介入が失敗し続けるのか。 今週最も知的に興味深かったエピソードは、スナイダー氏のAsian Financial Crisis 2.0(7月26日)だった。彼の観察はこうだ。「2026年、アジア各地の通貨は再び史上最安値または最安値に近い水準を付けている。各国政府は外貨準備を取り崩している。ドル建て借入コストを補助し、資本移動を制限し、外国為替市場への介入を繰り返している。そしてそれらの介入は失敗し続けている」。彼はインドを事例として挙げる。インド準備銀行は今や、非居住インド人に対して銀行が「7.5%にも達する」預金金利を提示できるようヘッジコストを補助しており、約500億ドルの資金流入を狙い、1,067億ドルのフォワードポジションを抱えている。覚えておくべき彼の枠組みはこうだ。「為替レートは気圧計のようなものだ。上がれば、資金と流動性が潤沢にあるということだ。下がれば、特にドルに対して下がれば、そうした資金が十分に出回っていないということだ」。そして巨額の外貨準備の積み上がりがもたらす安心感についての彼の警告もある。「準備とは小さく一時的な問題に対する保険だ。しかし1997年のように、今回のものは小さくなく、拡大し続けている」。
  • スイスの輸出企業。 ネスレが北米で値上げしながら数量が(約2%の増加見込みに対して)0.6%減少したことは、今後も注視すべき波及効果だ。これは通貨主導ではないが、スイス最大の消費者向け多国籍企業が需要の弱さを示していることを意味し、これは金利をゼロから引き上げる急ぎの理由がない中央銀行を裏付け、それが今度はフランを引き続き安い借入通貨にとどめる。
  • 株式と通貨のつながり。 ヘイ氏の指摘は、グローバル・ポートフォリオを運用する誰にとっても書き留めておく価値がある。「株式資金の流れをプラスに保ってきたのは実はAI[トレード]だ。というのも債券市場の資金の流れはマイナスだったからだ、特に各国中央銀行が国債から撤退していく中で。しかし株式市場は、AIのおかげで非常に強かったため、もしそれが転換すれば、かなり突然になりうる」。円のラリーとAIの揺らぎは独立した出来事ではなく、同じ資金の流れの両端だ。そしてナスダックは水曜日、週間で3%を超える下落となって引けた。

What Changed

月曜日の号は、結果が本当に不確実な三つの中央銀行会合が生きた状態で書かれていた。そのうちの一つがすでに実現し、それはパターンを確認するのではなく、パターンを打ち破った。

具体的な変化はこうだ。事前の市場の物語は、タカ派的なFRBがドルを支える最後の柱であり、直接の利上げ確率はおよそ3分の1で織り込まれているというものだった。FRBは据え置き、そしてドルはハト派的な結果を受けて穏やかに緩んだり、タカ派的なレトリックを受けて堅調になったりする代わりに、長期利回りが上昇する中で下落した。この組み合わせは金利の物語ではない。それは信認の物語であり、この夏に入って初めて、ドルの支えが万年弱気派からではなく内部から疑問視された事例だ。

三つの帰結が続き、それぞれ今後数セッションのうちに検証可能だ。ユーロはレンジ内にとどまっていた状態から、レンジ上限を試す状態へと変わり、1.15はユーロ弱気の枠組み全体が生き残るかどうかを決めるラインとなった。円は日本銀行が何もしないうちに下落を止めたが、これが金曜日の決定を経ても続くならば、動因が元来東京ではなく米金利だったことを物語る。そしてスイスフランは、何も物語のない状態から、最良の物語を持つ状態へと変わった。中央銀行がどうやら2027年までゼロにコミットしているように見える一方で、市場は利上げを織り込んでおり、フランが円に代わって世界の調達通貨になろうとしているという説得力のある主張がある。

一つ変わっていないことがあり、これは率直に言っておく価値がある。今週、どのポッドキャストでも、このFRBが何をするか知っていると主張した者は誰もいなかった。フォワードガイダンスの不在は、批判者たちが予言していたことをまさに実現しつつある。あらゆるデータポイントをより騒々しくし、あらゆるポジションをより脆弱にするということだ。来週の米雇用統計は今やG10全体の中で最も重要な数字であり、それに対応するための8月のFRB会合は存在しない。