Newsletter · 2026-07-31 · Ashutosh Agarwal

ブリストル・マイヤーズ スクイブが好決算、バイオテック買収候補の裾野が拡大 - バイオテックの特許切れの崖とM&A - 2026年7月31日週

2026年7月31日週のバイオテック・製薬系ポッドキャストと決算発表をもとに、特許切れの崖とM&Aの動向をまとめた。ブリストル・マイヤーズ スクイブが予想を27%上回る決算を出しエリキュースの成長見通しを倍増、Argenxが創業以来初の買収を実施、イーライリリーはレタトルチドを「バイオ医薬品」に分類させようと争っている。

The Biotech Patent Cliff & M&A

2026年7月31日週：ブリストル・マイヤーズ スクイブが好決算、買収候補の裾野が拡大

TL;DR

• ブリストル・マイヤーズ スクイブが決算週の主役をさらった。 特許切れの崖にさらされ、市場からほぼ見放されていた銘柄が、驚くほどの好決算を出し、通期利益目標を1株当たり約0.70ドル引き上げた。特許保護を失いつつあるまさにその薬、エリキュースは22%増収となり、経営陣はエリキュースの成長見通しを倍増させた。ボルトオン買収への意欲も再確認した。特許切れの崖が死刑宣告だとすれば、今四半期のBMYはその話を聞いていなかったようだ。
• お気に入りのバイオテックを買収できる相手のリストが長くなった。 時価総額500億ドルの欧州抗体医薬品メーカー、Argenxが創業以来初の買収を実施し、Forte Biosciencesを22億ドルで取得した。ポッドキャストのアナリストたちはこれを使ってより大きな論点を提示した。時価総額100億〜500億ドル規模のバイオテック群（Vertex、Genmab、Biogen、argenx）が、いまや大手製薬会社と同じ案件に入札しているというのだ。入札者が増えれば、買収プレミアムは上がる。
• アッヴィはコインの裏側を見せた。 収益は予想を上回り、スカイリジ/リンヴォックは急伸しているが、株価は下落した。アッヴィが通期利益見通しを引き下げ、その引き下げは丸ごとApogee買収による希薄化だったためだ。良いM&Aであっても短期的には代償を伴うことを思い出させる。メルク、ファイザー、イーライリリーは来週決算を発表する。

What's new

1. ブリストル・マイヤーズ スクイブ：筋書きを書き換えた四半期

出典：検証済みのニュース、Investing.com、Benzinga、および2026年第2四半期決算説明会の書き起こしより。 7月30日発表。

これがなぜ重要なのか、平易に説明する。ブリストル・マイヤーズは特許切れの崖の象徴的存在だった。主力2製品、血液凝固防止薬エリキュースと抗がん剤オプジーボは、いずれも崖っぷちに向かっており、エリキュースはいまやメディケアの薬価交渉の対象でもある。長年の弱気論はこうだった。旧来薬の収益が縮小し、新薬はその穴を埋めるほど速く成長できず、配当も危うくなる、というものだ。今四半期はそのストーリーを完全に覆した。

数字を見てみよう。調整後EPSは2.04ドルで、市場予想の約1.60ドルを27.5%上回った。売上高は129.7億ドルで、予想の約117.4億ドルを上回り、前年比6%増だった。 その後経営陣は通期利益見通しを6.05〜6.35ドルから6.75〜7.00ドルへ引き上げ、売上高目標も490億〜500億ドルへ引き上げた。これはわずかな上方修正ではない。年央での約0.70ドルもの引き上げだ。

決め手となったのは何がその原動力だったかだ。衰退すると言われていたエリキュースは、今四半期44.8億ドルの売上で22%増となり、経営陣はエリキュースの通期成長見通しを10〜15%から20〜25%へと倍増させた。旧世代薬に代わる「グロース・ポートフォリオ」は15%増の76億ドルとなり、いまや総売上高の約60%を占め、カムジオス（4.16億ドル、+59%）、ブレヤンジ（4.84億ドル、+41%）、レブロジル（7.35億ドル、+29%）が牽引した。予想通り旧来薬レブリミドは49%減の4.25億ドルとなった。

なぜ論点が動くのか： 決算説明会でクリス・ボーナーCEOとデビッド・エルキンスCFOは、すでに得意とする分野でのターゲットを絞ったボルトオン型M&Aとライセンス供与を戦略的優先事項とする事業開発を再確認し、現金は約115億ドル、50億ドルの自社株買い枠がなお承認済みで、配当は「約束されている」とした。つまり、このグループで最も特許切れの崖にさらされている銘柄が、同時に(a)自らの崖を上回る成長を遂げ、(b)買い物をしたいと市場に告げているのだ。株価は2.79%高の64.86ドルで引けた。ポートフォリオにとって、これは今週最大の値動きを示した銘柄であり、「崖はパイプラインさえ機能すれば乗り越えられる」という陣営にとって、これまでで最も強力な単一のデータポイントとなった。

2. Argenxが Forte を22億ドルで買収、買い手側が混み合ってきた

ポッドキャスト：BioCentury This Week、第379回「Argenxの M&A、AI大手とバイオ医薬品、カタリスト・スコアカード」（7月28日）。 出演：Paul Bananos氏（BioCenturyニュース編集者、ジャーナリスト／アナリスト）。

ベルギー拠点で自己免疫疾患治療薬ビブガートのブロックバスターを持つArgenxが、創業以来初の買収を実施した。1株77ドルの現金対価、総額約22億ドルでForte Biosciencesを取得したのだ。Forteの資産はCD122という標的に対する抗体で、初期段階ではあるものの、Bananos氏の言葉を借りれば「白斑と celiac病で期待できるデータ」があり、現在は円形脱毛症にも展開しつつある。

この戦略はアナリストが「プロダクトの中のパイプライン」と呼ぶもので、一つの分子を使って複数の疾患を狙う手法だ。Bananos氏が述べたように、argenx経営陣は「ほぼ公言している、それが我々のプレイブックであり、それを繰り返そうとしていると」語った。これはまさにargenxがビブガートを4つの適応で承認され、2030年までに10の適応を目指すフランチャイズに育て上げた手法そのものであり、ビブガートは前四半期に15億ドルの売上を上げた。つまりBioCenturyのチームが指摘したように、22億ドルの買収は時価総額500億ドル超で史上最高値に近い水準で取引されている会社の1四半期分の売上を「そう大きく上回るものでもない」ということだ。

なぜこれが論点を動かすのか、ここは掘り下げる価値がある。BioCenturyのパネリストはこの買収を使って構造的な論点を示した。信頼できる買収者のリストが大手製薬会社をはるかに超えて広がっているというのだ。彼らが挙げた例をそのまま引用すると、「Vertexがつい先ほど100億ドル規模の買収をした」（Crinetics）、Genmabは**「昨年、Mirusに80億ドルを支払った」**、Insightecは今月まさに「10億ドル超の前払いで」Vegaを買収し、Biogenは数年前に「Reataに70億ドル」を支払った。ある大手製薬会社のディールメーカーは、この中型時価総額層について「競争環境の観点から確実に彼らのレーダーに入っている、彼らはもはや1000億ドル超の同業他社だけを見ているわけではない」とまでBioCenturyに語った。

買い手側のリストは拡大した。売り手にとっては選択肢が増え、その資産をめぐる競争が激化するということであり、通常はそれが価格の上昇につながる。

特許切れの崖とM&Aを扱うニュースレターにとって、これは今年のテーマを一つの案件に凝縮したものだ。崖から抜け出そうと買収を目指す既存勢力は、もはやお互いだけを相手に入札しているのではない。有望な単一資産を「より大きな製薬会社の中に埋もれる」よりも自ら保有したいと考える、100億〜500億ドル規模の飢えたバイオテック層とも競っている。質の高い中小型バイオテックの買収プレミアムには強気材料だ。

3. アッヴィ：好決算なのに、まるで未達のように取引された

出典：検証済みのニュース、アッヴィ2026年第2四半期発表（BioSpace）、MarketBeat、および第2四半期決算説明会の報道（Investing.com）より。 7月31日発表。

アッヴィは巨大な特許切れの崖を乗り越えた成功事例として、誰もが引き合いに出す会社だ。かつて世界最高売上を誇ったヒュミラは、バイオシミラー競争によって急落しているが（今四半期7.56億ドル、35.9%減）、2つの後継薬、スカイリジ（55.1億ドル、+24.4%）とリンヴォック（25.3億ドル、+24.5%）がその穴を埋めて余りある結果となった。売上高は予想を上回る169.9億ドルで、アッヴィは通期売上高目標を約676億ドルへ引き上げ、スカイリジの見通しも217億ドルへ引き上げた。「バトンの受け渡し」はうまくいっている。

ではなぜ株価は下落したのか（一時4%超急落した後、約2%安まで落ち着いた）。アッヴィが通期調整後EPS見通しを13.87〜14.07ドルへ引き下げたからだ。詳しく見ると、この引き下げは実は無害なものだ。約0.04ドルの中間値の引き下げは、保留中のApogee買収による0.14ドルの希薄化に、0.10ドルの営業面での上振れが一部相殺した結果である。言い換えれば、事業の根幹は改善している。見出しのEPSが悪化したのは、単にアッヴィが何かを買収しているからにすぎない。（発表された調整後EPS3.65ドルは、一部の市場予想を上回り、別の予想には僅かに届かなかった。議論の的は実際の数字ではなく、コンセンサスの基準そのものにある。）

なぜ論点が動くのか： これは、M&Aという治療法の短期的なコストを一行で示している。Apogee（サノフィ/リジェネロンのデュピクセントを標的とするIL-13免疫学資産、zumilokibart）の買収は、ポストヒュミラのフランチャイズを強化するが、今年の見た目の数字には傷をつける。Apogeeの株主投票は8月11日に確定しており、クロージングは第3四半期を見込む。バークレイズは7月29日に目標株価を275ドルから300ドルへ引き上げた。ポートフォリオにとっての教訓は、ディールの会計処理による見通しの引き下げを、事業自体の悪化と混同しないことだ。

4. アストラゼネカ：腫瘍学は好決算、パイプラインにつまずき、800億ドルの夢は健在

出典：検証済みのニュース、Investing.comとInteractive Investorより。 7月27日発表。

アストラゼネカは利益で好決算となった。コアEPSは実質為替ベースで18%増の2.63ドル、市場予想の約2.48〜2.50ドルを上回った。売上高は154億ドル（ほぼ予想通り）。通期見通しと2030年までに売上高800億ドルという野心を再確認し、中間配当を1.06ドルに引き上げた。抗がん剤が主な牽引役となり、タグリッソとエンハーツを合わせて約15%増の73.3億ドルとなり、糖尿病薬ファーシガの急落（特許喪失と中国での薬価引き下げ）を吸収した。株価は約1.5%上昇した。

しかし今四半期は、パイプライン重視戦略の裏の顔も示した。7月9日に開示されたCARDIO-TTRansform心臓薬の失敗（提携先アイオニス）に加え、アストラゼネカのウルトミリスは移植合併症を対象とする第3相試験で目標を達成できなかった（競合オメロスにとっては「明確な好材料」となり、株価は11%急伸した）。一方でCLARITY-Gastric01の胃がん薬は成功し、ダトロウェイはトリプルネガティブ乳がんでEU承認を取得した。パスカル・ソリオCEOは決算説明会で心臓薬の結果に「失望した」と述べた。

なぜ論点が動くのか： AZNは大型M&Aよりも主に社内研究開発と提携を通じて自らの崖を乗り越えて成長しようとしている。今四半期は、商業エンジン（腫瘍学）が800億ドルの目標を信頼に足るものに保つほど強いことを示したが、パイプラインが問題なく進んでいるわけではないことも示した。「ただ崖を革新で乗り切る」という強気論に対する有効な反証だ。

5. 見過ごされがちな規制の話：イーライリリーが次世代肥満治療薬を「バイオ医薬品」にしようと奮闘

ポッドキャスト：On The Pen GLP-1 News、「レタトルチド、バイオ医薬品を巡る攻防：話はさらに大きくなる」（7月28日）。 ホスト：Dave Knapp氏（患者アドボケート／アナリスト）。

このテーマは報道量こそ少ないが、その規模から想像される以上に重要だ。イーライリリーは次世代肥満治療薬レタトルチドが「バイオ医薬品」に該当するかどうかを巡ってFDAと争っている。なぜ会社は自社の薬を再分類させようと争うのか。そのラベルが競合なしで販売できる期間を決めるからだ。Knapp氏の説明によれば、バイオ医薬品には12年の市場独占期間が与えられるのに対し、通常の低分子薬は5年しかない。しかも保護が最終的に失われても、直面するのは通常のジェネリックよりも製造がはるかに難しく時間もかかる「バイオシミラー」との競争であり、「価格破壊はずっと小さくて済む」。またブランド価格を切り崩す調剤薬局を締め出すことにもなる。彼の印象的な一言は「発売から20年経った古いバイオ医薬品でさえ、いまだに月額5桁の価格を維持している」というものだった。

現在の状況：第7巡回区控訴裁判所の口頭弁論は2026年9月24日、シカゴで予定されており、双方各15分の持ち時間で「実質的に肥満治療薬の未来を決める」ことになる。下級審はレタトルチド（アミノ酸40個）がタンパク質の技術的定義を満たさないというFDAの見解に同意したが、もう一つの論点（「類似製品」）に関するFDAの論理は**「恣意的で気まぐれ」だとして同機関に差し戻した。**

なぜ論点が動くのか： Knapp氏が述べたように、FDAがどのような枠組みを書くにせよ、「おそらく」レタトルチドだけにとどまらないだろう。規制当局は「一般的に基準を一貫して適用する」からだ。彼は影響を受けうる「膨大なリスト、パイプライン中の何百もの薬」を挙げた。Vikingの VK2735、survodutide、そしてノボ ノルディスクのものを含む将来の三重／四重／五重作動薬などだ。平たく言えば、リリーが勝訴すれば、次世代の減量薬全体の実質的な特許切れの崖ははるかに遠くまで先延ばしされる。そしてリリーが投資家に対し、バイオ医薬品ライセンス申請（BLA）を提出する意向だと伝えたという事実は、Knapp氏に会社が勝訴を「かなり自信を持っている」と感じさせている。GLP-1のロングテール経済性をモデル化する者にとって、9月24日は丸をつけておくべき日付だ。

The debate: supercycle bull vs. cliff-erosion bear

今週は両陣営に新たな弾薬を与えた。それぞれの立場を最も強い形で立ててみる価値がある。

スーパーサイクル強気論はこう言う。今週の相場を見よ。特許切れの崖の究極の被害者であったブリストル・マイヤーズが、まさに消えゆく薬を22%成長させ、見通しを0.70ドル引き上げた。アッヴィのヒュミラ後継薬は24%以上の複利で成長している。アストラゼネカの腫瘍学エンジンは800億ドルの目標を賄っている。そして穴を埋めるM&Aマシンはいまや過去最大規模になった。大手製薬会社に加え、100億〜500億ドル規模のバイオテック買収者層が丸ごと加わったのだ。GLP-1については、モルガン・スタンレーのテレンス・フリン氏がバロンズのStreetwise "万能ピル"（7月31日）で、2035年のGLP-1市場予測を1500億ドルから1900億ドルへ引き上げ、肥満治療薬の特許切れの崖を**「管理可能なリスク」と評した。ノボの semaglutide は2031年まで保護され、リリーの tirzepatide は2036年まで、製剤特許は「2040年以降まで続く」とし、UBSは世界のジェネリック工場が2030年までに供給できるのはどのみちGLP-1需要の25〜30%にとどまると見積もっている。ホストのJack Hough氏はさらに踏み込み、GLP-1を「AIに次ぐウォール街2番目に大きな利益成長ストーリー」と呼び、リリーは2031年までに620億ドル超のフリーキャッシュフローを生み出す**見込みで、これはノボより約400億ドル多い、そしてその資金は「すでに研究開発とボルトオン買収に投じられている」と述べた。崖は現実だが、成長と火力はそれ以上に大きい。

崖侵食の弱気論はこう言う。好調な四半期を、問題が解決したことと混同してはならない。エリキュースの22%成長は、メディケアの価格引き下げを前にした駆け込み需要の一部であり、恒常的な状態ではない。アッヴィ自身の見通し引き下げは、M&Aという治療法が助けになる前にまず利益を希薄化させることを示している。そしてパイプラインも確実なものではない。まさに今週、アストラゼネカの心臓薬は失敗し、ウルトミリスの試験は目標未達となり、ノボの ZEUS 炎症試験は完全に失敗し、株価は約9%下落した。この3つの高くついた教訓は、「ただ崖を革新で乗り切る」というのは口で言うほど簡単ではないことを思い出させる。GLP-1という要塞ですらひび割れが見える。Dividend Talkの"2026年第2四半期決算シーズン"回（7月25日）でホストたちは、特許失効がなくても競争そのものが価格決定力を侵食すると鋭く指摘した。「異なる薬でも同じ結果を得られるなら…特許の価値はそこまで大きくない。だからこそ彼らはもう1000ドルではなく、150ドルや200ドルしか請求していない」と。ノボとリリーは、両薬がまだ特許保護下にあるにもかかわらず、すでに広告戦争と価格戦争を繰り広げている。政策面での重圧も締め付けを強めている。IRAの「ピル・ペナルティー」、メディケア交渉、中国での臨床試験調査、そして拡大を続ける医薬品関税。バリュー投資家たちは同じ懸念に何度も戻ってくる。崖の銘柄たちは、その場にとどまるために全力疾走しているに過ぎない、というものだ。

私たちの見解： 今週は「質の高い成長で崖を乗り越える」陣営へと私たちをさらに傾かせたが、それは選択的であり、市場のお気に入り銘柄ではない。重要なシグナルはブリストル・マイヤーズだ。このグループの中で最も特許切れの崖にさらされている銘柄が27%の好決算を出し、消えゆくとされていた薬の成長見通しを倍増させたとき、既存勢力に対する市場の一律「崖=破滅」という値引きは、あまりに厳しすぎるように見える。私たちが好むセットアップは、市場がまだ織り込んでいないグロース・ポートフォリオを持つ割安な既存企業だ（BMYはこれに当てはまる。ディールの会計処理を差し引いて見られるなら、Apogeeを理由に売られたアッヴィも同様の好機だ）。避けたいのは、二者択一の週に明白な勝ち組銘柄に高値を払うことだ。リリーは水曜日に決算を発表するが、株価はすでにスーパーサイクル並みの倍率（約35倍、ノボは15〜16倍）を織り込んでいる。私たちのスクリーン上で最も過小評価されているのは、コンセンサスにまったく織り込まれていないオプション性だ。9月24日のレタトルチド「バイオ医薬品」判定は、GLP-1の崖を静かに数年単位で先延ばしにする可能性があり、拡大する買収候補の裾野は、どの大型銘柄がどんな決算を出そうとも、質の高い中小型買収対象を下支えし続けるはずだ。

Stocks in play

Read-throughs

• 拡大する買収候補の裾野は、中小型株のプットオプションだ。 argenx/Forte案件に加え、Vertex/Crinetics（100億ドル）、Genmab/Mirus（80億ドル）、Insightec/Vega（10億ドル超）を見れば、質の高い単一資産型・プラットフォーム型バイオテックがいまや複数の信頼できる買い手を確保していることが分かる。これは買収プレミアムに下支えをもたらし、大型株が静かな週でも中小型株のセンチメント（およびXBI）を支えるはずだ。資産への需要は構造的なものであり、特定の一社の買収者に依存していない。
• ブリストル・マイヤーズがボルトオン型M&Aへの意欲を再確認し、アッヴィがApogeeのクロージングを進めていることは、ディールマシンが両端で稼働していることを意味する。 崖にさらされた既存勢力は、数字を引き上げると同時に、それを守るために支出している。銀行やCROは取引量の恩恵を受ける。免疫学（Apogee後）と心血管代謝（Crinetics後）分野のターゲット企業への示唆は、戦略的買い手がまさにその領域を積極的に物色しているということだ。
• 今週の3件のパイプライン失敗（AZNのCARDIO-TTRansform、AZNのウルトミリス、ノボのZEUS）は、「革新で崖を乗り切る」モデルへの税金のようなものだ。 これらはそれぞれ個別の波及効果も生んだ。ウルトミリス未達でオメロスが+11%；IL-6や炎症関連銘柄（Monte Rosa、BioAge）はZEUS失敗で打撃を受けた。ポートフォリオへの教訓は、社内研究開発による崖対策は二者択一のリスクを伴い、外部M&A（リスクが取り除かれた資産に高値を払うこと）はその一部を回避することを目的としているということだ。だからこそ買収候補の裾野は拡大し続けている。
• レタトルチドの「バイオ医薬品」訴訟は、GLP-1複合体全体に隠れたレバーだ。 9月24日の控訴審が最終的にFDAをより広い「バイオ医薬品」の定義へと向かわせれば、次世代の減量薬（Vikingの VK2735、survodutide、ノボ／リリーの三重作動薬）は12年の独占期間とバイオシミラーのみの競争を引き継ぐ可能性があり、市場が想定するよりも実質的に緩やかな崖となる。肥満治療薬フランチャイズの保有者には長期的な強気材料であり、調剤薬局やジェネリック期待銘柄には弱気材料だ。
• 政策面での重圧は依然として静かに積み上がっている。 ファイザーは下院中国問題委員会に対し、新疆や中国軍病院での臨床試験をもう行わないと譲歩した（Fox News、Healioによる報道）。Moolenaar委員長が提案するBINSA法案は、対外バイオテック投資を制限しようとしており、BMSの15.2億ドル規模のHengrui案件を明示的に名指ししている。別途、ジェネリック医薬品関税は2年間の猶予期間を経て2028年に100%、2029年に200%まで引き上げられる予定だ（AJMCとSupply Chain Diveの報道）、CMSによる2029年メディケア薬価交渉制度化ルールは8月17日までパブリックコメントを受け付けている。まだ差し迫った状況ではないが、これはM&A資金がどこへ流れるか（米国内で製造可能、バイオ医薬品として保護され、交渉に対して耐性のある資産へ）を形作る、ゆっくりとした締め付けだ。

What changed vs. last week

• ノボとリリーの訴訟： 予告通りエスカレートした。先週は新たに提起された広告訴訟だったが、今週ノボは、リリーの広告を差し止め、訂正広告に資金を提供させる8月17日の予備的差止命令を申請する意向を裁判所に通知した。リリーは反訴していない。停止・撤回要求は拒否し、小さな注意書きを追加し、争う姿勢を表明した。依然として民事上の虚偽広告の争いであり、FDAやFTCの関与はない。
• 「台頭するバイオテック買収者」というテーマは、バリュー投資家の傍論から、今週の目玉案件へと格上げされた。 先週Telltalesは「成長配分者対守備的な代替者」（リリー/Vertex対ファイザー）という構図を提示した。今週のargenx/Forte案件とBioCenturyのパネル討論は、それを具体的な構造的判断へと変えた。大手製薬会社の下にある買い手層が、いまや現実の勢力になっているというものだ。
• 決算スケジュールは予定通り進んだ。 先週の懸案事項は「M&Aシグナルを見るためにAZN 7/27、BMY 7/30、ABBV 7/31を注視せよ」だった。結果はこうだ。AZNは好決算だがパイプラインでつまずき；BMYは大幅な好決算を出しボルトオン意欲を再確認；ABBVは売上高で好決算だがApogee希薄化を理由にEPS見通しを引き下げた。
• レタトルチドの申請が（2026年末から）2027年第1四半期にずれ込んだが、これは製造と品質データのタイミングの問題であり、有効性の問題ではない。試験は減量および心血管代謝のエンドポイントを達成している。
• 新たに記録すべきパイプライン失敗： ノボのZEUS試験（ziltivekimab、IL-6阻害薬）が主要な心臓アウトカムのエンドポイント（ハザード比0.99）を達成できず、株価は**-9%**。7月9日から続くAZNのCARDIO-TTRansform失敗に加わる形となった（完全データは依然として8月下旬のESCで発表予定）。
• ディールの日程がより具体化した： アッヴィ/Apogeeの投票はいまや確実に8月11日に；Vertex/Crineticsは第3四半期クロージングに向け順調；Sangamoの破産オークションは日程が確定し、入札締切が8月4日、オークションが8月10日、売却審問が8月20日（リリーとアステラスは引き続きストーキングホース入札者として残る）；RVMDの膵臓がん薬はFDAの加速審査を受けており、今四半期中に判断が下る可能性がある。